王晋斌：今年10年期美债收益率突破3月底的高点存在难度

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：1592字

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我们认为，今年美债收益率突破今年3月份高点存在难度。主要原因包括两点：流动性和利率分离管理成为美联储当下及未来一段时间货币政策操作的基本手法，这会压制美债收益率的上扬；市场再通胀交易（或通货再膨胀交易）存在的不确定性直接导致美债收益率的通胀溢价上扬存在不确定性。

零利率背景下的货币政策说明了利率与流动性是可以分离管理的。从美国经济的修复来看，充裕的流动性是美国经济产出缺口快速收敛的重要推手。在利率与流动性可以采取分离管理的条件下，美联储可以采取逆回购等手段收缩市场的流动性，而不提高金融市场的利率水平。当然，我们很难判断流动性收缩到能给金融市场利率上扬带来显著压力的边际点。但至少从目前来看，美联储政策性利率从去年金融大动荡后一直维持在0-0.25%的区间，基本在0.10%左右的水平。这对金融市场整体利率水平的上扬产生了压制性的影响。

图1、联邦基金利率与10年期国债收益率（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St., Effective Federal Funds Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted; Louis10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

图1显示了2000年7月份以来美联储联邦基金利率与美国10年期国债市场收益率之间的变化趋势。可以看出，政策性利率水平对市场收益率有明显的压制作用。在联邦基金利率每一次下降的过程中，10年期美国国债收益率均出现了下行。

同样是零利率，2009次贷危机爆发后，2011年3月份开始，联邦基金利率水平在接下来的1-2年和新冠疫情爆发后至今的水平相差无几，但10年期美国国债的收益率差别较大。2011年之后的几年时间里，美债收益率是要明显高于当前美债收益率的，主要原因是现在的实际利率水平比那个时期要低（图2）。可见，实际利率下行也是压低美债收益率的基础原因。

图2、10年期美国国债隐含的实际利率水平（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St., 10-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

从近期美债收益率走势来看，截至2021年8月13日，今年以来10年期美国国债收益率的高点是3月31日，为1.74%。此后，10年期美国国债收益率再次下行，一直到8月3-4日的1.19%，随后上扬至8月10、8月12日的1.36%，8月13日下跌至1.29%（图3）。

图3、十年期美国国债的收益率（%）

数据来源: Federal Reserve Bank of St. Louis, 10-Year Treasury Constant Maturity Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

8月13日10年期美国国债收益率的下行主要是同一天密西根大学公布的美国消费者信心指数创了新冠肺炎爆发以来的最低点，只有70.2。消费者信心指数的下滑抵消了7月份美国非农就业上涨带来的美债收益率的上升。这直接与疫情有关。近期变异毒株在美国的日感染人数波动很大。依据霍普金斯大学提供的数据，8月13日感染人数突破29万人，8月14日下跌至42707人，8月份以来新感染人数明显高于7月份的感染人数。

变异毒株带来经济持续修复的不确定性，使得美联储对通胀“超调”的容忍度可能会更加持久。通胀“超调”已经成为美联储推动美国经济缩小产出缺口、进入扩张区间的抓手。从美国最近公布的7月份的通胀数据来看，7月份的通胀数据较6月份略有缓和。7月份CPI同比增幅5.28%，较6月份5.32%的增幅略有下降；核心CPI同比4.3%，低于前值4.5%，通胀压力似乎出现了缓和迹象。

从市场上的通胀预期来看，目前10年期和5年期美国保本国债隐含的通胀率水平大约在2.4%和2.5%左右。从今年3月份开始，美联储反复强调了通胀的暂时性，而市场对未来中长期通胀的预期并不算高。

从10年期美国国债最近一期的发行来看，中标收益率低于发行前的收益率，市场对10年期美债的偏好也是导致美债收益率下行的市场交易因素。

因此，新变异毒株给美国经济的持续修复带来了不确定性。美联储在收紧流动性导致利率上扬上会很谨慎，对通胀的容忍度可能会更久。在流动性与利率可以实现分离管理的情况下，政策性利率的压制作用、实际利率处于低位，以及再通胀交易能否成为趋势存在不确定性，这些因素导致今年剩下的几个月时间，10年期美国国债的收益率要突破今年3月底的高点1.74%是存在难度的。

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