王晋斌：或许这一次，市场应该淡化一点终究会来的TAPER

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：3867字

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我们认为，市场应该淡化一点美联储终究会来的TAPER。原因有五点：（1）美国经济现状决定了TAPER的实施力度相对柔和，美联储不会为了TAPER来阻碍美国经济持续复苏的动力，相对于次贷危机以来的“大停滞”来说，相对高增长和相对高通胀是美联储更可接受的偏好；（2）市场关注美联储讨论此问题已经有一段时期了，市场预期基本打满了；（3）就业优先的货币政策，加上目前Delta新毒株的流行，使得美联储何时实施TAPER及实施的力度上会更加谨慎；（4）即使实施TAPER，国际金融市场的流动性依然会保持相对充裕；（5）美国金融市场资产价格处于高位，TAPER导致的短期利率上扬幅度应该可控，而且考虑到债务成本、长期通胀率下行以及未来美国经济增长速度的下降，美国国债长短期限利差可能会更加扁平化。对市场不太会造成所有利率期限结构水平（Level）上扬式的冲击。

从主要的宏观经济指标来看，美国经济中产出缺口快速持续收敛，7月份的失业率相比6月份出现了跳跃式下降，从6月份的5.9%跳跃性下降至5.4%；通胀水平维持在比较高的位置，6月份核心CPI达到3.8%。关于美联储何时TAPER的讨论顺理成章就成为市场近期热议的话题，但我们认为，这一次或许应该淡化一点TAPER。

当前美国经济数据呈现出就业数据的表现滞后于产出缺口和通胀数据的表现。产出缺口应该基本收敛、通胀处于较高位置，但失业率不及产出缺口收敛后的历史水平。由于6月中下旬以来，Delta新毒株在全球的大面积扩散，导致新感染人数从6中下旬的每日30-40万人上升至目前的大约每日70万人，但死亡率人数与6月份相差无几，死亡率大幅度下降。美国新冠肺炎感染人数也出现了上升，进入8月份以来日均感染人数基本维持在10万人左右，保持在比较高的水平，而且依据美国疾控中心的数据，Delta新毒株感染占新增感染人数的80%以上，这给美联储何时开始与市场沟通缩减购债规模带来了新的不确定性。

1、美国经济的现状：产出缺口、失业率与物价水平

整体上，美国经济表现出就业表现滞后于产出缺口和通胀数据的现象，美联储是否还要坚持就业优先的货币政策就成为货币政策取向是否转变的关键。图1给出了美国经济实际潜在GDP与实际GDP之间的对比。疫情冲击导致2020年1季度美国经济中GDP缺口高达10.77个百分点。随着大规模的财政救助和货币政策刺激，美国经济中产出缺口快速收窄。从2021年1季度的数据来看，美国经济中的产出缺口大约还有1.72个百分点。从GDP产出收敛的速度来看，这一次产出缺口的收敛速度显著快于2008年次贷危机之后美国经济产出缺口的收敛速度。2009年1季度美国经济中产出缺口达到最大值，为-5.35个百分点，随着2009年2月17日奥巴马签署了投资总额7870亿美元的《2009年美国复苏与再投资法案》（ARRA法案，生效时间为2009-2019年），美国经济中产出缺口出现了缓慢的收敛，直到2018年4季度美国经济中产出缺口才基本消失。2020年1-2月是美国经济1969年底以来历史上的最低失业率，失业率为3.5%，而在整个经济产出缺口基本消失的2019年美国经济中失业率的月度均值为3.7%。

图1、美国经济中实际潜在GDP与实际GDP（单位:2012美元价，十亿美元）

数据来源：CBO、BEA.

美联储允许通胀阶段性的“超调”是美国经济产出缺口快速收敛的关键。但物价上涨的压力是实实在在的，尽管美联储一再重申通胀是暂时的，未来会回落。美联储选择了相对高通胀下的相对高增长组合。依据BEA的数据，今年1-2季度美国GDP增速同比年率分别为6.3%和6.5%。

从长期通胀预期来看，截至8月6日，5年期和10年期盈亏平衡美国国债隐含的中长期通胀率为2.50%和2.37%，在近期都出现了下降的态势。这与Delta新毒株带来的经济需求担忧所导致的大宗商品价格下调有密切的关系。

按照6月16日美联储的经济预测，2021年美国经济中PCE中值为3.4%，区间为3.0%-3.9%；核心CPI中值为3.0%，区间为2.7%-3.3%。按照这一经济预测计划，那么美联储允许通胀超调的耐心将会足够长。

因此，美联储面临的问题就是在就业和物价之间权衡取舍。如果美联储继续坚持就业优先的货币政策，那么美联储会继续关注通胀风险，不会在未来几个月急于缩减每月的购债规模。美联储多次重申了同样的观点：这些资产购买有助于促进平稳的市场运作和宽松的金融条件，从而支持信贷流向家庭和企业。

2、市场关于TAPER的预期已经打满了

市场关注美联储讨论此问题已经有一段时期了，市场预期基本打满了。从4月份开始，随着美国经济中物价水平出现了跳跃式的上涨（4月份CPI同比达到4.2%），关于TAPER的讨论就开始了。近1-2个月以来，美联储官员对于TAPER多次发表看法，彼此的意见也存在分歧，这种分歧本身决定了即使是TAPER也会是一个折衷的方案，包括实施的时间和力度也会是市场能够接受的，出现极端TAPER方案的可能性很小。

3、就业优先的货币政策还会延续

值得寻味的是，在2020年8月美联储修改货币政策目标值之后，从2020年11月5号之后的Federal Reserve issues FOMC statement，最后一段话就再也没变过：在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测收到的信息对经济前景的影响。如果出现可能妨碍委员会目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的情况。但美联储官员多次强调就业不足，还是体现出了就业优先的货币政策。

从美国经济中失业率来看，失业率的下降与随着产出缺口的收敛保持相同的趋势。2020年4月失业率高达14.8%，此后不断下降，到2021年7月份失业率下降至5.4%。2021年1季度失业率月度均值为6.2%，产出缺口尚有1.72个百分点。2季度的失业率均值为5.9%，目前7月份的失业率进一步下降至5.4%，说明美国经济中产出缺口应该说已经很小、甚至基本消失了，推动美国经济增长的动能也因此会边际减弱。

美联储以通胀“超调”为抓手，使得美国经济中的产出缺口快速收敛。7月份失业率仍然有5.4%，但与过去产出缺口收敛的失业率之间还有1个多百分点的差距，按照目前的推算，大约还有600万左右的失业人口。

依据美国霍普金斯大学提供的数据，截至2021年8月9日上午8时21分，美国新冠感染人数突破3576万人。进入8月份以来，日增新感染人数基本在10万人上下，这一数据要明显高于7月份的日均数据。整个7月份的日均新感染人数要明显多于6月份的日均感染人数。这就是说，7月份美国经济中失业率的下降是在新冠肺炎日均感染人数超过6月份的情况下出现的，美国经济中的就业数据在接下来的2个月是否还能出现跳跃性的好转就成为关键的参考。

从美联储堪萨斯州提供的就业条件指数来看，尽管2021年4-6月就业动能指数出现了递减趋势，但仍然处于正值区间，而且从4月份开始，实际就业条件指数转为正值，说明了劳动力市场就业条件在持续改善，这与薪酬的增长和服务类消费修复的延续性带动总需求向上直接相关。

图2、美国劳动力市场就业条件指数的变化

数据来源：Kansas City Fed Labor Market Conditions Indicators (LMCI).

依据美联储2021年6月16日美联储的经济预测，从中值来看，2021年失业率为4.5%，2020-2023年为3.8%和3.5%。这就是说目前的失业率5.4%还是偏高的，而且2023年基本达到2019年或者2021年1-2月份的失业率水平，这就意味着经济还需要持续扩张，才能消除就业缺口。

目前Delta新毒株的流行，使得美联储何时实施TAPER及实施的力度上会更加谨慎。事实上，从美联储的各种表态来看，还是坚持了就业优先的货币政策。在Delta新毒株的影响下，全球通胀及通胀预期阶段性见顶，或许会延期美联储缩减购债计划的实施。当然，这一切要取决于8-9月份的就业数据，毕竟7月份美国就业状况跳跃性的改善是在Delta新毒株出现后实现的。

4、国际金融市场流动性依然会保持充裕

即使实施TAPER，国际金融市场的流动性依然会保持相对充裕。最近一个多月以来，纽约联储的逆回购规模都呈现出比较大的规模。同时，10年期美国国债收益率3月份中下旬以来的下降，除了与通胀预期有关外，在一定程度上也与金融市场上的流动性充裕有关。在疫情存在较长时间不确定性的条件下，即使美联储未来缩减每月购债规模，也将是相对缓和的，美联储不会打断美国经济持续修复的节奏，国际金融市场美元流动性依然会保持在相对充裕的状态。尤其是考虑到美联储从2020年3月初以来至今，1年半多的时间里，总资产规模扩张高达约4万亿美元，这与2009年之后美联储的扩表节奏是完全不同的。TAPER只是减少购债规模，本质上还是在继续投放流动性，只是投放的边际规模下降了。

此外，美联储在准备TAPER的同时，也在创建新的流动性对冲工具。2021年6月16日美联储延长了央行互换计划至年底，并在7月28日建立了新的与美国国内金融市场一级自营商（每日规模上限可达5000亿美元）和国外官方机构的国际回购协议（每个交易对手上限600亿美元）。这些措施可以视为美联储开始在为缩减购债计划做一些前期的工作了。同时，美联储也可以采取逆回购规模缩减与债券购买缩减之间的对冲措施来保持充裕的流动性，但投放流动性的方式和效果会存在一定差异。

5、美国金融市场资产价格处于高位，TAPER导致的短期利率上扬幅度应该可控

美国股市不断创新高。流动性充裕背景下的低利率和企业盈余的改善，助推美国股市资产价格不断攀升。同时，低的长期抵押贷款利率和疫情导致居民对住房需求的增加，使得美国房价也出现了较大的涨幅，房价指数也创历史新高。这些金融资产是支撑美国居民财富增长的重要来源，也是支撑美国经济中消费和投资的动力。

因此，即使是TAPER，短期利率上扬，但联邦基金政策性利率依然会保持在低位。在流动性比较充裕的条件下，考虑到美债的发行成本、长期通胀率水平的下行以及未来增速的下降，美国金融市场上长短期利率差曲线应该会扁平化，也不太可能对整个经济金融造成利率期限结构的水平（Level）冲击。

或许这一次，市场应该淡化一点终究会来的TAPER。

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