摩根士丹利中国首席经济学家邢自强：美国治理贫富差距的“高压经济学”及对中国的启示

邢自强  摩根士丹利中国首席经济学家

以下观点整理自邢自强在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济国际研讨会（第1期）上的发言

本文字数：5866字

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今天我主要聚焦三个问题：美国新任政府对于应对贫富差距、社会问题、中美竞争，其开出的经济药方是什么？这种药方的副作用是什么？即使有副作用，为何美元货币主导地位不会受到大的挑战？这对于中国的启示是，当前全球处于地缘政治、产业链、资本配置的大变局之中，中美之间的竞争、博弈日益深化，双方谁更能夯实本国的政策理念、营商环境、基础设施、金融货币，吸引全球资金、企业、人才，谁就更能占据下一阶段生产率增长的高点。

当前全球的经济与金融环境已经和去年截然不同。去年是中国经济一枝独秀，强大的防疫组织模式就是生产力；但今年，美国、英国等发达经济体开始复苏，特别是美国的经济复苏，拜登政府的刺激政策等，已经成为了全球的焦点，预示着后疫情时代全球经济的长远挑战才刚刚开始。

如今看美国，其经济环境及政策取向处于一个40年未有之大变局：这种大变局可能会带来久违的长期通胀压力。现在市场和政策决策层都在辩论，目前美国出现的通货膨胀到底是不是昙花一现？我认为不是，而是长期的、结构性的通胀，这对全球、对中国经济都会产生新的外溢效应，对政策决策层和全球资本流动会带来新的挑战。

为什么讲此轮美国通胀是长期、结构性的？归根结底，是美国要设法缓解贫富差距、社会问题，而面对这个难题，它采取了收入分配更倾斜劳动者、货币政策更就业优先、和财政政策更积极有为的“高压经济学”。

首先，从周期性的角度看，通胀压力显而易见，本轮美国经济复苏非常有可能是超调过热的。目前拜登团队打造的政策，我把它称之为“高压经济学”，旨在实现中低收入群体最大化的就业，这不仅是试图让美国的GDP增速回到疫情前水平，更追求在一定程度上实现收入分配公平化的功能，照顾到中低收入群体。在这个过程中可能会纵容、甚至主动寻求经济增长的超调，不达目的不松油门，寄希望于未来劳动力市场的工资会上涨。

但是，“天下没有免费的午餐”，刺激政策超量带来的副作用之一就是通货膨胀。如果美国经济过热，核心通胀率很可能到今年年底还没有下降迹象，继续保持在2.5%以上，这是周期性的通货膨胀。

其次，从结构性的角度看，有三个长期的结构性因素，也会促使美国久违的通胀卷土重来。过去三十年美国的通胀率长期下行，利率一直保持低位，通胀几乎成为了“狼来了”的传说，包括美联储在内的各方研究人员的相关研究汗牛充栋，大家怎么解答这个谜题？其中重要的一点共识是，传统上刻画了通胀和就业之间交互关系的菲利普斯曲线，在过去三十年来一直在平坦化，导致通胀很难出现。这种“平坦化”有三个结构性因素支撑：分别是贸易全球化、科技平台化以及收入分配的企业巨头化，简称为“3T”。

而目前受疫情影响，3T在全世界范围内已发生逆转，可能已不再支持通胀率继续下行了。简而言之，贸易全球化的兴起提升了效率，降低了物价上涨的压力；科技平台企业的兴起也提升了效率，带来了通缩效应；此外，在过去四十年内，在收入分配领域的发达国家，特别是美国，企业利润占比越来越高，劳动者所得占比越来越低，这不利于劳动者工资上涨，同时也抑制了通胀。所以过去四十年这三个因素造成菲利普斯曲线平坦化，也造就了美国经济增长周期中利率和通胀率始终未走高。

但是近期情况明显变了。在美国的量化宽松和高压经济学的框架下，今明两年美国的通胀率会周期性地上升，这背后有三个动因：

第一，政策力度极大。二战后世界上第一次出现如此罕见的巨量财政刺激，除了今年年初1.9万亿美元的纾困计划以外，依据拜登政府的高压经济学，现在美国试图通过对基础设施、教育及其他行业的投资，叠加财政转移支付产生更强的外溢效应，创造工作岗位，不仅意图促进经济复苏，而且部分地实现收入分配的公平化，通过再分配的作用来缩小贫富差距。毕竟美国在过去三十多年内，收入分配过程中企业所得占比越来越高，劳动者所得占比越来越低，这引发了更多社会问题。在此次大选和疫情期间，这种社会问题进一步左右了目前美国经济思潮的变化。

第二，从周期性的角度看，去年疫情初期美国经济受冲击较大，但是由于其长期积累的较强的医学科研实力，现在美国的疫苗接种进度在发达国家中遥遥领先。到今年夏天，美国基本上实现了对主要应接人群的全面接种，已逐步地实现了解封，虽然现在尚有一些变种性病毒的威胁，但根据其在疫苗接种后对防范住院率和重症率的信心，美国人还是愿意继续维持其消费、出行、娱乐等方面的行为方式。根据现在跟踪的各种经济指标，美国今年夏天的酒店、机票、外出餐饮等数据都恢复较快，看到了疫苗战略对其经济的恢复作用。

第三，美国的财政支出政策给消费者带来较多“余粮”，支持经济复苏的“子弹”充足，但也带来了通胀压力。很多人在谈论美国明后年会不会缩小财政赤字，从目前的刺激政策中逐步退出，出现一个“财政悬崖”？但是和以往美国政策退出不一样的情况是，美国从去年到现在已经给消费者下发的转移支付、财政辅助中，现在还停在美国居民账户上高达2万多亿美元的额外储蓄是来自政府的辅助，这比正常年份多了非常多，占当年消费率的7-8%。在这种情况下，即使明年财政刺激的额度比今年减少，这种“余粮”还是足够支撑其明后年消费的复苏。只要疫苗接种到位、生活习惯能够恢复，现在被保存下来的消费能力有望爆发性释放，财政政策的直达效果可能也会在今年下半年和明年更多地显现。

本质上来讲，刚才提到的这些周期性的通货膨胀的压力，都是来自于目前美国整体的高压经济学的取向，这和过去三十年来美国在经济衰退后刺激力度相对保守和及早考虑政策退出的情况是完全不同的。2008年金融危机之后，美国宽松政策的退出是比较早、比较快的，2009年美国经济已逐渐复苏，虽然那时美国失业率还超过10%，但它已经在考虑退出财政政策了；当美国失业率还高达7%-8%时，货币政策已经开始考虑缩减资产购买的规模（Tapering），在失业率远远没有恢复的时候提前退出。而这次完全不一样，美国决策层下决心不达目的不松油门，尽管已经出现疫苗效果、政策刺激力度较大以及消费者“余粮”较多这些利好因素，经济已呈现了V型复苏，但它不急于退出。所以，今年美国经济不仅仅是强势复苏，甚至有过热风险，全年GDP增长会在7%以上，接近8%，明年还会保持较高增速，在这个过程中就业的复苏也会比较热，劳动力市场较快复苏会带动工资上涨，因此通胀会卷土重来，且不是昙花一现。

具体而言，贸易现在出现了逆全球化的趋势，各国要建设自己的生产链和供应链，相关成本会上升，抑制通胀的能力会下降；至于科技平台，中国在全世界率先反思对于科技平台企业长期较为宽松的监管政策，目前开始加强对它们的反垄断监管，进一步重视公平和效率之间的权衡。美国也会反思，也会开启对大型科技平台监管升级的过程，在这个过程中，过去科技企业不断地带动效率提升以抑制通胀的因素，会随着监管环境的变化有所转变；拜登高压经济学则代表了对80年代以来美国盛行的小政府、低税率、企业优先的供给侧经济学的反思，实现对小政府角色的纠偏。接下来拜登政府会逐步给企业和中高收入群体加税，来实现给中低收入群体更多的转移支付，整个经济政策的思潮更偏左，改变了从80年代以来美国通过小政府、去监管、低税率、拥抱全球化的模式来治理贫富差距问题的思路。

很多研究机构在讨论，美国通胀会不会影响市场对美元的信心以及美元体系在全球货币市场的地位，我认为这种担心为时尚早，目前看不到直接挑战美元的其他货币或是结算体系。讨论美国的通货膨胀和随之引发的债务持续性的讨论，最值得重视的一点是，对于主权债务来讲，主要偿还的不是本金，而是利息。所以有一个重要的黄金规律：如果一个国家的实际经济增长率能够长期保持在比其实际利率高两个百分点，就可以覆盖付息的成本，不用太担心自身的债务问题，特别是对发达国家而言。

我们的研究里，衡量了过去一百年86起主权债务危机的经验，发现实际上要应对主权债务问题，防范货币和债务风险，并不是要及时进行财政整肃，比如把财政赤字拼命变成盈余，这往往是得不偿失的。相反，更重要的是要通过有为发力的政策，保持一定的潜在增速和生产率的增长，使得长期的经济增长能够比长期的实际利率高两个百分点左右。根据对美国的长线分析，尽管这次它采取的高压经济学中有一部分是针对收入分配、社会公平的，但也有一部分是补短板，针对基础建设投资的。再叠加由于疫情的影响，美国企业也会极大加大对数字化的投入，美国消费层面的数字化进程也大大加快，缩小了与中国的差距，因此预计未来几年美国的潜在生产率还是能够保持在一定的水平，特别是生产率增长会受到数字化和基础建设投资补短板的拉动。

保守估计，美国长线的实际经济增速会保持在2%左右，美国的实际利率（名义利率-通胀率）通常被认为会保持在0%左右，也就是说美国依然有比较强的经济增长潜力和生产力增速，确保其经济增速能高于利率两个点，使得对美国发生主权债务问题、美元体系受到冲击的担忧目前仍然过早。

以上是美国应对贫富差距、社会问题开出的药方，带来的通胀潜在副作用，和解决思路。东西方的政策，能相互印证。美国在纠偏自己的小政府角色，财政更积极有为，货币更就业优先，分配更劳动者倾斜。而中国在实现了小康、全面脱贫目标之后，也将共同富裕作为下一发展阶段的主要目标。所以从去年下半年到现在，中国出台了很多新的监管政策，聚焦于社会公平、产业链自主、数据安全领域，如果说拜登经济学代表了美国对它过去三十年来出现的长期问题的纠偏初尝试，中国过去大半年的新监管框架，也反映了中国在这一议题上已经率先进行改革。

那么，美国的高压经济学对中国能有哪些启示呢？毕竟，当前全球处于地缘政治、产业链、资本配置的大变局之中，中美之间的竞争、博弈日益深化，双方谁更能夯实本国的政策理念、营商环境、基础设施、金融货币，吸引全球资金、企业、人才，谁就更能占据下一阶段生产率增长的高点。而今年的国际经济金融环境和去年完全不同，对中国而言，我建议，今年下半年有三大方面要做好：一是政策合力托底经济增长，二是防疫模式继续进步，与疫情长期共存，促进消费恢复，三，最重要是维护市场信心。

先谈托底经济增长方面，政策如何有效配合发出合力。现在美国经济强势归来，而中国经济今年以来的经济复苏力度比年初很多市场人士的期待略低，GDP的两年复合增长率是5.5%左右，这比疫情前中国6%的潜在经济增速要低。下半年由于出口增长率可能还有一定的回落，输入型疫情可能继续局部、反复影响消费，叠加供应链上游产出的供应紧张，下半年的增长依然面临一定周期性风险。从利周期政策的角度来讲，中国是从去年年底到今年上半年以来第一个实现政策常态化、退出了刺激政策的国家，这非常了不起，但目前看起来要及时做出微调，托底经济增长。

当然我们已经看到存款准备金率下调，货币政策越来越灵活，但可能还需要政策的合力才能稳住经济增长，特别是上半年中国社会融资总量（整体信贷条件）增速在各项刺激政策陆续退出、监管加强合力的背景之下，从高点回落了2.5个百分点。目前社会融资总量增速已低于当前的名义GDP增速，提前完成了去年底中央经济工作会议关于政策退出的目标，所以，尽管货币政策目前开始更趋于灵活微调了，但财政政策也需要发力和配合。今年上半年我国财政支出进度偏紧，地方政府专项债的发行和使用也显著慢于常年进度，下半年仍有余力推动财政发力。

除了财政之外，中国的金融监管和宏观审慎举措也在坚定推进，包括近期清理地方隐性债务的15号文、对系统重要性的金融机构扩容带来对银行资本充足率要求的提升、年底前对理财产品的清理，还有去年来对房地产融资的“三道红线”等等。这些政策的方向是非常好的，但可能要注重把握节奏。提供了以降准为代表的银行间市场流动性后，表外非标类信贷仍在继续急剧萎缩，如果同时地方政府专项债的发行也继续延期，即便提供了灵活的货币政策，也是巧妇难为无米之炊，未必能够及时稳定住、托底住社会融资总量。所以各项政策的配合和平衡格外重要，既要坚持现有的宏观审慎框架，确保现有体系的稳定，又要避免继续加码新的紧缩措施，同时要继续加快财政政策发力。

第二个启示，如何与疫情长期共存，促进中国消费恢复到潜在增速。中国去年严防死守的防疫模式非常有效，在全球第一个实现了经济恢复。但今年以来陆续有输入型疫情的零星反弹，我们的防疫模式主要依靠社会组织模式的优势，及时介入，包括隔离和小规模封城，它对目前中小商户的就业、招聘和对线下服务业消费整体的恢复似乎产生了一些瓶颈效应。在这种情况下，中国是否可以考虑，基于科学与疫苗的研究结果，进一步优化防疫模式？按照当前每天疫苗接种量在1000万剂左右的速度，到今年年底中国就能实现全部人口接种疫苗的目标，到那时是否可以及时开展对第三针不同技术路线的加强疫苗的接种，增强对变种病毒的免疫，降低目前实施间歇式的风控管理的必要性，从而助力中小企业商户、线下服务业就业市场形成一个正反馈循环，是值得思考和研究的。

第三个启示，如何维护市场的信心，防范信用风险。从去年年底至今，中国开始对数字经济、平台企业、教育和房地产等开展新一轮的监管，符合从小康社会、全面脱贫到实现共同富裕的经济发展新方向，也符合目前包含产业自给、数据安全、社会公平在内的三大经济治理新准绳。但这个框架毕竟在转变之中，有时难免存在转变过程中资讯和交流的不对称，部分企业、市场和资本存在着疑虑，可能把“共同富裕”的纲领理解偏了，担心总有没落地的靴子。在这个过程中如果政策交流引导不够充分，对市场信心可能有影响，再叠加美国高压经济学、经济复苏过热和再通胀的进程，可能会对全球资本流动产生共振效应，甚至有引发类似于2015-16年对中国市场信心下滑局面的出现。

在这个过程中特别要重视维护中国的市场信心，避免让人民币国际化的步伐在这个过程中遇冷，具体来讲，可重视政策的透明性、领导性和与市场的交流，通过新闻发布会等方式，系统性地把目前监管的新方向梳理清楚。比较透明可预见的政策环境不仅能够彰显中国着眼长远、固本培元的决心，凸显中国坚持市场化、法治化、国际化的方向，稳定市场信心，更能在逆全球化的趋势下，避免全球企业和资金对中国相关政策走向的误读，使得中国人民币国际化的基础得到进一步夯实。

以上是对美国高压经济学的分析，和对中国可能的一些启示。当前全球处于地缘政治、产业链、资本配置的大变局之中，中美之间的竞争、博弈日益深化，双方谁更能夯实本国的政策理念、营商环境、基础设施、金融货币，吸引全球资金、企业、人才，谁就更能占据下一阶段生产率增长的高点，中国可以适度托底经济增长，精进防疫模式，和及时维护市场信心。

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