瑞银亚洲首席经济学家汪涛：美国量化宽松背景下中国货币政策应以我为主

汪涛  瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家

以下观点整理自汪涛在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济国际研讨会（第1期）上的发言

本文字数：3599字

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本次讨论主要围绕两个问题：一是美国量化宽松对全球利大于弊，二是在美国量化宽松的背景下以我为主的中国货币政策。

首先，补充一下量化宽松对全球经济和市场的影响。这次新冠疫情后的美国量化宽松，是作为宽松货币政策和财政刺激一起帮助恢复经济应对疫情，在降低经济萎缩程度方面的作用不言而喻。但这次美国在新冠疫情之后的量化宽松和上次全球金融危机时的量化宽松有所不同，体现了金融市场的作用。

去年在金融市场极度不确定、在实体经济活动因为疫情而极度萎缩的情况下，出现了市场冻结、流动性冻结的情况，在包括美国国债市场在内的信用市场出现冻结的突发情况下，美国启动了超级规模的量化宽松，规模要远大于2008年，这是金融市场在突发情况下的冻结和萎缩促成的。所以，我认为美国此次量化宽松最大的作用不是刺激经济增长，因为刺激经济增长有财政政策和疫情应对等等其他手段。我认为非常重要的目的是使全球金融市场保持正常运行，避免因为美国金融市场的崩盘带来一系列连锁反应，引发新兴市场的金融危机，起到锚定的作用，这个作用是非常重要的，这是美国这次量化宽松的不同点。

第二，美国的量化宽松政策也给其他国家央行带来更多政策空间，去放松各国的货币和财政政策，而不用担心因为美元主导地位引起的汇率问题等负面影响。有些新兴市场也推出了量化宽松政策，在美国量化宽松的大背景下，全球其他央行有了更多操作的空间，这也是一个比较正面的作用。

我个人认为，量化宽松对经济恢复本身的作用不可高估。美国经济的恢复一是受到财政刺激的较大作用，二是由于对疫情的控制，尤其是在疫苗接种推进之后，减少了防控疫情的一些经济活动的限制，使得生产和生活能够正常化，这个原因其实是最主要的，没有对疫情的控制，量化宽松和刺激的作用都会非常有限。今年二季度，美国和欧洲的经济反弹主要得益于疫情控制带来的去限制政策，促成生产生活正常化和信心提振。当然量化宽松也有很大的帮助，我认为最大的作用是在前期保持市场稳定，维持整个金融系统稳定运行。

量化宽松也会带来一些负面影响。第一，长期的负面作用就是加剧了全球的贫富分化。贫富分化主要源于资产价格的上涨，有产阶级和可以较易借到钱的群体的财富出现了非常高速的增长，而其他人相对来说没有从中获益，可能还会受到通胀的影响，但这与食品、物品价格本身上涨带来负面影响之间的相关性不大。

第二，全球疫情控制以后生产供应不足，量化宽松带来的流动性泛滥推动了大宗商品价格上涨。虽然大宗商品价格上涨主要是由于供需不平衡，而不是量化宽松本身引起的，但量化宽松的确存在助推的作用。

第三，更值得长期警惕的是量化宽松带来的流动性泛滥对资本市场的影响：一是推高了资产价格，使得所有资产同步出现低量化，因为在贴现率为零的情况下，成长的定价比较夸张，很难按平时定价去衡量；二是在寻求收益的情况下，很多资金流向了包括中国在内的新兴市场，未来在美联储退出量化宽松的时候，资金可能会流出，需要警惕资金流出产生的一些负面影响，尤其是在目前新兴市场国家举债较容易的情况下。要未雨绸缪，做好审慎的准备。

下面谈一下中国货币政策以我为主的脉络。

首先，具体而言，在2020年初中国首先受到了新冠疫情的冲击，中国货币当局非常果断，在2月3号当时立刻释放了非常大的流动性，在2月份一个月内释放出了近3万亿人民币的流动性，并且宣布股市、债市正常开市，这种流动性很重要的作用是维持了经济中的正常交易和支付，保持了金融体系和市场的正常运转，也起到非常重要的锚定作用。

在后面几个月，央行一方面释放流动性，另一方面以再贷款、降准降息等手段支持抗击疫情。此外非常重要的是货币信贷政策，允许企业延迟还本付息，并且采取了监管容忍（regulatory  forbearance），在坏账认定和处理标准上都采取了更宽松的方式，发改委也放松了发债标准，允许一些中小企业举债等等，这些措施在当时是非常重要的。

其次，中国率先开启了货币政策正常化的轨道。在 2020年6月的陆家嘴金融论坛上，易纲行长提到考虑政策工具适时退出，当时两会结束不久，国务院提到要加大支持力度，因此这时市场对于易纲行长释放的信号是非常惊讶的，但也说明当时的政策决策者们已经事先考虑了这一点。

货币政策具体在什么时候开始退出呢？从流动性操作来看，央行从去年5月之后就在二阶导数上降低了流动性的释放规模，允许短期利率从1.5%左右上升到2%，甚至2%以上，结束了大放水的动作，实际上开始了政策趋向正常化的第一步，从信用市场来看也是如此。到去年9月、10月货币条件进一步收紧，政策已经开始提及防风险。此外早在去年8月底就提出房地产企业融资的“三道红线”，表明中央从那时就开始更多关注到金融风险和总体的债务杠杆风险，在经济出现了全面复苏的好兆头之后，已经把眼光放到了更长远的地方。到了12月份，中央经济工作会议提到了政策要适时正常化，但不急转弯，更加明确了政策的转向，但其实货币政策从去年下半年就开始了正常化的进程。

今年春天大宗商品价格猛涨，有很多人非常担心通胀，认为这是量化宽松带来的长期负面影响，认为会对中国造成非常大的影响。央行在当时比较沉稳，我们也比较认同大宗商品价格上涨主要源于供不应求，是由供给方面的一些中断造成的，当然也有短期补库存和基数的因素。而且在中国，消费产品的下游行业属于高度竞争市场，PPI到CPI的传导非常有限，央行也看到了这一点，所以并未把货币政策收得更紧，以其作为应对PPI或大宗商品价格上涨的主要政策工具，而是由政府采取了其他的一些行政手段。当然，在目前的这种供需失衡的情况下，这些行政手段的作用是很有限的，但是大宗商品价格猛涨并非是货币政策带来的负面影响，而且从长期来看通胀也不可持续，因此不需要用货币政策应对。

此外，最近我国PPI已经上升到9%左右的高点。此时央行在国务院释放了相关信号之后宣布降准，停止收紧货币政策，这和目前全球的货币政策大方向有些分化。在货币政策正常化的过程中有两个重要的时间节点，一个是今年年初，一个是现在，我们都把国内经济形势和国内政策重点作为政策的重要考虑，而非过度去应对量化宽松的影响。

为什么我国的货币政策可以并且应该这么做呢？首先，很重要的是我国的经济周期与美国是不同步的，我国首先受到疫情的巨大冲击，但同时又很快控制了疫情，走出了衰退，我国2020年经济恢复了正增长，实现持续复苏，今年GDP增长有望实现8.5%，远远高于政府定下的最低目标6%；美国和欧洲在去年春天第一波疫情爆发过后并没有很快控制住疫情，在去年又遭遇更高的一波的疫情。第二，我国疫情控制较快，所以经济中受到的冲击并没有非常深，而且我国还有其他政策的考量，如控制杠杆率、防范金融风险等等，所以在放货币政策的时候就不是非常宽松，且正常化也启动得较快。第三，在通胀问题上，一是我国有猪肉价格的下行周期，可以冲销其他价格的上涨，二是我国产业链非常齐全，下游竞争非常激烈，上游价格上涨对下游的传导不会很大。第四，我国资本账户尚未全面开放，跨境资本流动受到一定的管制，同时汇率政策在过去一两年变得更加灵活，这两点都使得我国的货币政策可以更加独立于外部政策，以国内目标为主。

政策下一步如何走？瑞银判断美国可能在年底前宣布减少量化宽松。昨天的FOMC会议说政策收紧（Tapering）还为时尚早，但预计美国今年经济增速在7%以上，或许数据很快就会开始改变美联储的看法，所以我认为美联储在今年年底前会宣布开始减少量化宽松，开始Tapering。国内通过降准这一举动，宣示着货币政策的收紧进程已经停止，但是也不会显著放松，按照央行的说法，降准是作为一个常规操作。我国的货币政策已经正常化了，不需要收紧，但是在这个过程中可能会有一些常规操作，我们可以利用降准替代MLF等其他的短期流动性，降低资金成本，类似的举措下半年可能会继续。

同时我国社融信贷增长的减速目标基本完成，货币和信贷政策的紧缩基本上已经结束，未来会稳定下来。但是，我们认为目前还没有进入一个全面放松货币政策的轨道，今年不会降息，因为政府还会继续考虑控杠杆、防范金融风险和防范房地产泡沫等审慎目标。同时，政府并未非常担心经济全面放缓，事实上财政政策一直收得比较紧，如果政府担心经济减速的话，就可以加快地方专项债的发行，对地方政府的债务控制也可以不那么严。这是比较容易做到的，而不需要用降息或者重新加杠杆的货币政策手段去做。

我们的观点是今年货币政策不会放宽，当然可能会有一些流动性操作。但如果明年经济减速比较明显，或者说政府开始担心增速放缓的问题，从明年二季度开始货币政策或许会有更多的举措。明年中国的经济增长预期是6.2%，今年是8.5%，很多人担心经济失速，我认为经济减速在经历了高速反弹之后是不可避免的，因为潜在增速还是在逐步下行。目前中国的潜在经济增速在5.5%-6%之间，明年经济增速还是会超过潜在增速的目标，所以，我们认为明年的宏观政策会基本稳定，可能其他的央行在开始收紧政策的时候，我国反而可能会做一些微调。

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