CMF中国宏观经济月度数据分析报告发布： 牢牢把握经济持续向好主动权的中国宏观经济

本文字数：8220字

阅读时间：14分钟

7月17日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（2021年7月）（总第48期）于线上举行。百度APP、新浪财经、凤凰网财经、万得、和讯网、中国网、南都直播、同花顺、好看视频等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数近五十万人次。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙主持，聚焦“牢牢把握经济持续向好主动权的中国宏观经济”，知名经济学家张永军、潘宏胜、钟正生、李超、王晋斌联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院党委常务副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕三方面内容展开：

一、上半年宏观经济数据解读；

二、下半年宏观经济运行需注意的问题；

三、下半年中国宏观经济政策选择。

一、上半年宏观经济数据解读

从目前公布的2021年上半年宏观经济数据来看，在疫情防控、金融强监管以及财政支出力度下降的情况下，我国经济取得了相当好的成绩。按可比价格计算，上半年国内生产总值同比增长12.7%，两年平均增长5.3%。分季度看，一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度增长7.9%，两年平均增长5.5%。从物价水平来看，上半年居民消费价格温和上涨，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.5%，其中，6月份CPI同比上涨1.1%，涨幅比5月份回落0.2个百分点。从失业率来看，6月份全国城镇调查失业率为5.0%，已经达到了5.5%的预定目标。上半年全国城镇新增就业698万人，完成全年目标的63.5%。整体来看，6月份经济数据普遍优于5月份，显示了中国经济持续向好的态势。

从消费、投资和进出口的角度来看，6月份，社会消费品零售总额同比增长12.1%，环比增长0.7%。1-6月份，社会消费品零售总额同比增长23.0%，两年平均增速为4.4%。1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长12.6%，两年平均增长4.4%。进出口数据超出预期，6月份进出口规模同比增速较前几个月略低，但上半年货物进出口总额同比增长27.1%，其中，出口同比增长28.1%，进口同比增长25.9%，贸易顺差16336亿元，贸易顺差的规模较大。

工业增加值数据同样超出预期。6月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.3%，两年平均增长6.5%。1-6月份，规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年平均增长7.0%。二季度工业产能利用率为78.4%，较去年同期上升了4.0个百分点，工业生产恢复较好。

从金融市场来看，自年初至今，中国股票市场表现比较稳健，涨幅不高，上证指数和深证成指分别上涨2.4%和4.7%，创业板指涨幅略高一些。上证指数和深证成指之所以涨幅略低，主要是因为上半年整个股市的融资规模达到4900多亿元，较去年同期多出2000多亿元。在这样的情况下，股票市场的上涨实际上反映了中国宏观经济持续修复和经济新动能快速成长的良好基本面。

目前我国经济正处于“用好稳增长压力较小的窗口期”这一阶段，我们需要从更加中长期的视角来促进未来的经济发展，这一判断主要是基于以下六个方面的条件：第一，经济增速和就业超出原来的目标，物价水平涨幅有限，政策空间较大。第二，上半年出口强劲，下半年出口仍然会维持较好态势。第三，6月份工业增加值、消费、固定资产投资均好于5月份，整个经济是持续向好的。第四，“三新”经济动能持续增强，新产业、新业态、新商业模式发展比较迅速，上半年高技术制造业同比增长22.6%，网上零售也同比增长23.2%。第五，金融市场稳定运行，下半年人民币汇率变动对出口的负面影响会有所减弱。第六，财政政策空间较大。综合来看，牢牢把握住经济持续向好的主动权是有基础的。

二、下半年宏观经济运行需注意的问题

1、社会融资总量是紧信用的。2021年上半年社会融资规模增量累计为17.74万亿元，比上年同期少3.13万亿元，今年GDP高于去年同期，但是社融规模却明显减少。其中，对实体经济发放的人民币贷款同比多增6135亿元，非金融企业境内股票融资同比多2494亿元，企业债券净融资同比少1.87万亿元，政府债券净融资同比少1.34万亿元，在金融严监管的影响下，信托贷款减少7239亿元，同比多减5944亿元，对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加2281亿元，同比少增1201亿元。相比于经济增速，全社会融资总量的下降表明上半年信用处于紧运行状态。

2、上半年出口强劲，但下半年可能会出现一定程度的下滑。主要原因包括以下三个方面：（1）海外生产能力的提升。海外制造业的恢复状况是相当不错的，6-7月份美国和欧元区的PMI一直在50以上运行，从2月份开始日本的PMI也从50开始往上运行。从生产角度来看，5月份，美国工业设备使用率达到了75.23%，相较疫情前的2020年2月份只差一个百分点，制造业生产指数为99.01%，基本恢复到了疫情之前的水平。2月份，欧元区19国制造业产能利用率为81%，与2019年四季度持平，说明欧洲的制造业产能利用率已经基本恢复到了疫情之前的水平。（2）与疫情直接相关的出口结构的优势会明显降低。由于美国房地产比较景气，我国家具出口规模仍然维持在较高水平，但是纱线制品（包括口罩）、药品等的出口已经出现了明显的结构性下滑。（3）从出口企业PMI新订单指数来看，大中型企业出口新订单连续两个月处在50以下，小型企业出口订单连续八个月处在50以下，出口新订单的下滑也显示出下半年出口动能会有所减弱。

3、消费已经获得了持续性恢复，但两年均值仍未达到过去的常态化水平。6月份，社会消费品零售总额同比增长12.1%，比2019年6月份增长10.0%，两年平均增速为4.9%。按经营单位所在地分，6月份，城镇消费品零售额同比增长12.0%，两年平均增长4.8%；乡村消费品零售额同比增长12.5%，两年平均增长5.5%。从环比角度来看，6月份社会消费品零售总额增长0.7%，消费态势整体不错。1-6月份，社会消费品零售总额同比增长23.0%，两年平均增速为4.4%。所以，消费获得了比较好的持续性修复，但是相对于过去8%左右的同比增速来看仍然有一定的差距。网上销售、新商业模式销售维持较好增长态势，1-6月份，全国网上零售额同比增长23.2%，两年平均增长15.0%，这与过去20%左右的增速相差不大，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为23.7%，说明在疫情防控背景下，新商业模式对于消费的提升作用是比较明显的。

4、从投资的角度来看，房地产的投资韧性能否持续、基建投资和制造业投资能否提升，实际上都需要进一步的观察。1-6月份，固定资产投资同比增长12.6%，两年平均增长4.4%，其中民间固定资产投资同比增长15.4%。从环比看，6月份固定资产投资增长0.35%。1-6月份，全国房地产开发投资72179亿元，同比增长15.0%；比2019年1-6月份增长17.2%，两年平均增长8.2%，房地产投资增速较高。制造业投资表现不错，1-6月份，制造业投资同比增长19.2%，两年平均增长2.0%，比1-5月份加快1.4个百分点，制造业投资增速呈现上行趋势。在投资当中，基础设施投资相对较弱，第三产业中基础设施投资同比增幅仅有7.8%，明显低于第三产业整体10.7%的增速，基础设施投资增速的放缓可能是拖累固定资产投资增速的重要原因。

下半年房地产的投资韧性能否持续主要取决于房地产融资资金的来源。1-6月份，房地产开发企业到位资金同比增长23.5%，其中国内贷款和利用外资同比下降，自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款同比增长。1-5月份，房地产开发企业到位资金同比增长29.9%，其中国内贷款同比增长1.6%，但是1-6月份国内贷款下降2.4%，房地产的资金来源在收紧。相比5月份，6月份房地产开发企业到位资金越来越紧张，这主要是因为“三道红线”政策正式实施以来，对于资金流入房地产领域的监测、监控、监管持续收紧，影响了房地产企业的融资。1-5月份，房地产企业销售面积和销售额累计同比增长36.3%和52.4%，但是1-6月份销售面积和销售额累计同比增速仅有27.7%和38.9%，下降幅度较大。在融资收紧和销售回笼速度放慢的两头挤压下，尽管房地产投资表现出一定的韧性，但我们认为房地产投资可能已经见顶，这一判断要取决于资金来源和使用的情况。

5、从物价的角度来看，高PPI和低CPI挤压下游企业利润，影响了未来企业增长的动能。6月份，CPI同比上涨1.1%，而PPI同比上涨8.8%，这表明上游生产资料成本上升并没有传递到下游的消费端。CPI增速较低主要是因为食品价格的不断下滑，经济总需求仍然有较大的提升空间。6月份，PPI同比上涨8.8%，低于5月份9.0%的同比增速，这主要是因为生产资料价格的上涨。在影响PPI的因素中，生产资料价格在5、6月份分别同比上涨12.0%、11.8%，生活资料价格分别同比上涨0.5%、0.3%。这与今年以来国际大宗商品价格较大幅度的上涨有很大的关系。今年上半年，我国进口价格同比指数为108.5，价格对进口增长的贡献率为35.4%。总体来看，我国PPI涨幅远大于CPI涨幅，食品价格的下降拖累了CPI增速，而生产资料价格的大幅上涨助推了PPI的快速上涨，这影响了处于下游的中小微企业的正常运营，导致其PMI指数一直在低位运行。

6、下半年还需关注美联储货币政策的可能变化带来的外溢性影响。6月份，美国CPI同比上涨5.3%，PPI同比上涨7.3%，物价明显超调，但是美国6月份物价超调的原因实际上有其特殊性，主要是因为二手车涨幅较大，而二手车在美国汽车交易中占据了70%的比例，二手车价格的上涨对于6月份CPI上涨的贡献率达到了1/3，这也反映出美联储对通胀的容忍度已经达到了新高，美联储在过去几个月中持续性的允许通胀超调。从美国劳动力市场来看，6月份失业率为5.9%，失业人口约700万，美国劳动就业市场条件的改善已经出现了边际递减，下半年美联储应该还会继续执行就业优先的货币政策。

三、下半年中国宏观经济政策选择

基于以上分析，我们认为，下半年中国宏观经济会牢牢把握住持续向好的主动权。从当前的角度来讲，整个预期是非常不错的，央行最近关于城镇居民的预期调查也表明，居民关于未来的信心指数和就业指数都保持在不错的水平。在这样的情况下，未来的宏观政策要引导好居民预期，提高内循环的作用，对冲下半年可能出现的出口下滑，这样就能牢牢把握住中国经济持续向好的主动权。

1、货币政策要保持较好的流动性，可以采取流动性和利率适度分离的方式实施货币政策。从欧美各国应对新冠疫情的政策来看，很重要的一个特点就是流动性和利率是分离管理的，在某种程度上有一定的分离性，利率不动，可以提高流动性，流动性不动，可以提高利率。从我国的实际情况来看，只有在较好的流动性环境中，才能相对低成本地处理好去杠杆和债务问题，所以从7月15号开始，央行全面下调了金融机构存款准备金率，释放了约1万亿人民币流动性，这是很重要的，方向也是非常对的。

2、财政政策可以更加积极有为，尤其是在专项债方面。目前来看，专项债尚有4.4万亿的余额空间，一般债务也有1.64万亿的余额空间，财政发力空间是足够大的。从收入和支出的角度来看，1-5月份收入实际上同比增幅超过了20%，一般支出增长3.6%，这说明下半年专项债仍然有比较大的空间。专项债要找到好的项目，并且能够服务于未来的经济增长，持续地提高生产率，在民生项目、民生工程方面也可以加大力度，财政政策相对来讲还是有空间的。

3、持续关注小微企业。要想提振消费，首要的是提升就业水平，所以要通过金融改革和税费减免来减轻中小企业的负担。今年上半年全国人均居民可支配收入同比增幅达到了12.6%，扣除物价因素，实际增长12.0%，两年平均7.4%，与同期经济增速基本同步。所以，关注中小微企业、提升就业实际上是保证消费的基础性工作。

4、进一步深化金融改革，维护金融市场的稳定，为经济的持续修复创造良好的融资环境。今年上半年股市贡献了接近5000亿的股权融资，这对于整个融资结构而言还是比较重要的。目前我国正在积极推进全面注册制，发达的国际化股票市场对于经济创新和发展是非常重要的。中国资本市场的改革不仅体现在注册制方面，还有其他非常重要的问题，但是上半年股市融资能取得良好的效果，实际上与金融市场的稳定是直接相关的，所以，维护股市的稳定是改变中国融资结构的重要办法。

5、对于外汇市场，我们认为汇率助推人民币升值的因素将会进入递减区域，下半年人民币汇率会稳中偏弱。在持续的贸易顺差条件下，我们要善于减少中美贸易逆差，因为过大的贸易逆差不符合中美当前经济实力的对比变化，也不符合未来的发展趋势。未来一段时间内汇率应该处于比较稳定的阶段。美联储在短时间内实行Taper政策的可能性是较小的，同时我们也要密切关注中美贸易摩擦能否缓和，这对于汇率的影响也是非常重要的。

论坛第二单元，各位专家就上半年宏观经济形势的判断、下半年经济走势的预测以及可能遇到的挑战等问题发表了自己的观点。

中国国际经济交流中心副总经济师张永军认为，上半年经济形势整体不错，不过一些隐含因素预示着未来经济增长可能会面临一定压力。前两个季度经济的环比增速都比较低，主要原因是内需增速较慢。在扩内需方面，首先，我们要通过引导性的政策扩大消费，尤其是扩大服务消费。其次，固定资本形成对经济增长的贡献率有所下降，我们要足够重视投资对经济增长动力的影响。物价走势整体上呈现出PPI较高、CPI较低的格局，但CPI主要是受到了食品价格尤其是猪肉价格下滑的影响，其他领域的价格上涨被掩盖，对于整体物价水平的判断，还需要进行结构性的分析，这样会使得我们的判断更加准确。外贸方面，下半年净出口对于经济的贡献可能会降低，在这样的情况下，从需求端来看，经济增长动力就会受到影响。从未来的走势来看，要想保持相对稳定的经济增长态势，重点在于扩大内需，在消费和投资两方面都需要实施一些促进性的措施。

浙商证券首席经济学家李超认为，由于GDP核算中的一些原因，二季度GDP增速略低于市场预期。上半年经济整体不错，但下半年存在一定的隐忧，尤其是出口可能明显回落。市场关于消费和投资的分歧不大。由于低收入群体的收入存在压力，导致消费本身驱动力不够强。从消费来看，汽车消费很难像过去那样为消费带来较强支撑，高社交属性的消费难以恢复。从投资来看，在紧信用的趋势中，M2与社融增速低于市场预期，这对投资会产生抑制。另外，投资出现了结构性异化，制造业投资较强，这主要源于央行的MPA考核，地产投资在6月份出现明显下滑，房地产税的扩大试点和“三条红线”在未来可能还会对地产投资产生抑制作用，基建在控制隐性债务的背景下持续低迷。因此，下半年消费和投资的内生性驱动因素可能不强。从出口来看，PMI出口新订单的下行预示着出口将会有明显下行，根本原因还是海外供给能力的提高。随着我国启动宽松的货币政策，下半年经济增长会得到正向支撑，因此将三、四季度GDP增速的预期小幅上调至6.1%、5.2%。

平安证券首席经济学家钟正生认为，上半年中国经济稳中有进，但二季度GDP同比和环比增速较市场预期偏低。从经济的“三驾马车”来看，消费仍存在着极大的不确定性，需要考虑收入差距和贫富差距是否有扩大倾向、高房价是否正在挤出消费、低收入群体收入增长是否乏力等问题。投资方面，制造业投资在6月出现加速迹象，接下来有望进入明显上扬的阶段，基础设施投资增速偏低，根本原因在于对隐性债务的严监管导致基建投资增速缺乏上升空间，房地产进入下行或调整的周期已经是一个共识。总体而言，下半年中国经济向上的力量是消费和制造业投资，向下的力量是出口和房地产投资。目前预测中国GDP三季度同比增速会降至6.8%，四季度同比增速会降至5%，两年平均增速5.8%。从这个角度看，中央认为目前是稳增长压力较小的窗口期，但不应将适时适度的稳增长排除在外。最近国常会部署全面降准，这是政策层面为下半年中国经济保驾护航的开端，可以起到跨周期平滑的作用，也减弱了各界对于下半年中国经济增长的担忧。

中国证监会中证金融研究院首席经济学家潘宏胜认为，从6月份经济数据来看，国内经济运行的平衡性和全面性正在进一步改善。第一，内生经济增长动能进一步改善。消费支出、资本形成总额对经济增长的贡献率合计达到87.9%，内生动能正在加速修复。第二，经济恢复的全面性得到增强。生产运行的景气度继续上升，A股上市公司主要经营指标的增速也回到了疫情前水平。第三，从通胀看，目前结构性的通胀压力总体可控，但是对企业层面的影响和后续走势还是值得关注。多数指标显示宏观经济正在进一步向常态化回归：（1）目前经济增长整体上正在接近趋势值水平，但第三产业是主要的拖累。（2）生产端已经回到疫情前的水平，但是消费端的完全恢复可能需要更长的时间。（3）投资端总体上离疫情前的水平和趋势值还有一定的差距，尤其是基建投资和民间投资的恢复相对缓慢。现阶段下行压力还不构成大的问题，下一阶段可能要考虑随着全球疫情的好转，如何进一步提升内需，推动增长动能的平稳切换。

接下来，就下半年宏观经济政策的选择这一问题，专家们提出了各自的见解。

张永军认为，外需对于宏观经济的贡献会有所下降，下半年主要的政策措施应当着眼于扩大内需。第一，在产业投资方面可以采取一些措施。一方面我们要实现“双碳”目标，另一方面还要保证经济的持续稳定发展，因此可以适当启动企业技术改造方面的政策措施，如税收扣除、贷款贴息等。第二，我们可以在降低物流成本、降低流通环节成本方面采取措施。要发展多式联运，一方面要加大投资，为多式联运打通最后一公里创造基础条件，另一方面要组建一些综合信息平台等大型企业，这样能够降低综合物流成本，从而部分抵消大宗商品和原材料采购价格上涨的影响。第三，进一步发挥财政政策作用的空间仍然不小，下半年在财政资金的下达、债券发行方面可以加快步伐，让更多资金更快到达地方政府和企业手中。

李超认为，下半年财政政策发力难度很大。今年防范系统性金融风险的重心是化解地方隐性债务，上半年专项债发行进度很慢，财政部也在严格要求项目与债务匹配，当前政策的重心并不在于基建，而在于化解隐性债务风险。如果财政政策不能发力，那么重心就会回归到货币政策。国常会最近释放的宽松信号是货币政策宽松周期的开始，现阶段进行降准主要是为了降低企业融资成本，因为现在企业面临的主要问题是原材料价格处于高位，需要通过降低企业融资成本去对冲这一问题。最近的国常会提出“降低企业的综合融资成本”，在这样的导向下，碳减排货币政策工具等一系列宽松政策也有望相继落地。另外，美联储今年宣布缩量宽松的概率是比较大的，其货币政策实质上是宽松力度的下降，而非真正的收紧。即使美联储的缩量宽松会导致加息预期和短期资本流出，这对于中国国际收支的影响也十分有限。在取消强制结售汇制度之后，资本流出首先影响的是银行间美元，而非中国央行的外汇储备，因此下半年美联储的货币政策并不会对中国的货币政策产生掣肘。

钟正生认为，本次全面降准超出了资本市场预期，可以用三个关键词来进行理解：短板、对冲、时间窗口。第一，短板。中国经济目前的短板是下游制造业，制造业经历了人民币升值、原材料价格上涨、出口前景走弱等多轮冲击，为克服短板，货币市场做一些前瞻的预调和微调是合理的。第二，对冲。金融机构向实体经济输血，央行某种程度上也应该给予金融机构一些利益。第三，窗口期。PPI高点已过，人民银行对通货膨胀不用太过担忧。中美利差进一步缩小，全面降准对人民币汇率的影响较小。下半年稳增长的压力可能会凸显，目前对货币政策提前做出调整是跨周期调控的良好窗口。全面降准是一个中性的货币政策和调节流动性的工具，政策上只是微调、预调，央行降息概率并不高。总结来说，第一，下半年货币政策还是以我为主、灵活调整的态势。第二，从财政货币政策搭配结构看，货币政策可以更主动，财政政策管理可以更加严格。第三，美国的通胀是暂时的，不必担心美国的货币政策转向会对中国经济货币政策带来很大的外溢效应。

潘宏胜认为，从短期看，要考虑过去十年新常态的结构化特征，以及疫情对潜在经济增速的不利影响。疫情某种程度上打断了原先的经济转型进程，宏观政策短期内应该要适应这种变化，把困难考虑得更充分，保持战略定力。在短期内政策的重心还是要推动市场运行进一步常态化，尽快让市场主体能够完全恢复正常，让企业愿意去投资，也愿意扩大投资，让消费者愿意消费，也能够消费。从中期看，疫情的影响可能还会持续比较长的时间，在这种情况下快速地退出或者收紧政策，或者采取大水漫灌加杠杆都不是好的办法，甚至会适得其反，建议客观上加大对结构性政策实施的力度，提高政策的针对性和精准性。从长期看，中国有内需的优势、市场规模的优势、完整的供给体系的优势，经济长期向好的基础和趋势是没有改变的，所以经济增速保持在5%-6%的区间是合理的。宏观政策应该努力使经济增速保持在合理区间的同时，更加关注经济增长的内涵和质量，如稳定就业、加大民生保障、推动共同富裕、区域协调发展以及创新发展、绿色转型等这些更为长期的战略任务。

延伸阅读

转载请注明出处

并附带官微二维码

长按关注

中国宏观经济论坛（CMF）成立于2006年，是中国宏观经济研究领域最有影响力的智库之一。CMF由人大副校长刘元春，人大一级教授、CMF联席主席杨瑞龙及CMF联席主席、中诚信集团董事长毛振华领衔，依托理论经济学、应用经济学一级学科排名全国第一的中国人民大学经济学院的优秀研究力量，同时诚邀知名研究机构专家，聚焦宏观经济动态和前沿性重大经济问题研究，季度发布中国宏观经济分析与预测报告，月度发布中国宏观经济月度数据分析报告，不定期举办宏观经济热点问题研讨会及理论与思想研讨会，发布中国宏观经济专题报告及理论与思想报告，共累计公开发布研究报告600余份，参与联合研究专家逾500位。成立15年以来，论坛受到各级政府部门以及社会各界高度关注和评价。