7000字长文深剖当前中国经济常态化进程中面临的内部压力

以下观点节选自CMF中国宏观经济分析与预测报告（2021年中期）——开启常态化进程的中国宏观经济，执笔人为刘晓光、刘元春、闫衍，如需转载，请注明出处。

本文字数：7458字

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2021年是十四五开局之年，是两个百年目标交汇与战略转换的关键之年。中国宏观经济能否完全实现常态化，依然面临一定的风险挑战。这不仅取决于政策常态化的路径和战略转换的方式，也取决于政策退出过程中的风险控制。当前经济复苏还没有完全达到常态化水平，经济复苏的核心力量依然需要来自宏观政策的支撑，且具有强烈的不均衡、不稳定、不确定的特点。在规模性政策的退出过程中，经济结构分化、冷热不均的情况可能会导致短板效应显化、局部风险上扬。

一、内需恢复仍不充分，供需结构仍不平衡，指标比例仍不协调，区域分化仍然明显，使得经济复苏动力边际上出现弱化势头，影响经济常态化进程

从中国宏观经济核心指标两年复合增速对比来看，供给面变量已经基本实现常态化增长，出口维持高速增长，但消费和投资类内需变量增速依然较低，持续显著低于GDP增速，说明内需恢复仍不充分，供需结构仍不平衡。

表1 中国宏观经济核心指标增长对比

一是消费复苏依然缓慢，反映了居民消费意愿不足。一季度，社会消费品零售总额同比增长33.9%，但相比2019年同期的两年复合增速仅为4.2%，扣除价格因素，实际复合增速仅为2.2%；1-5月份，消费名义和实际的两年复合增速分别为4.3%和2.4%，仍然显著低于2019年的水平，而且相比第一季度的回升节奏偏慢。从更宽口径看，一季度，全国居民人均消费支出同比增长17.6%，但相比2019年同期的两年复合增速仅为3.9%，扣除价格因素，两年实际复合增速仅为1.4%。这说明消费需求的恢复还远没有正常化。

二是投资增速依然较低，而且高度依赖房地产投资的拉动。一季度，全国固定资产投资同比增长25.6%，但两年复合增速仅为2.9%；其中，房地产开发投资两年复合增长7.6%，制造业投资下降2.0%，民间投资增长1.7%，基础设施投资增长2.3%；1-5月份，固定资产投资及各分项指标的两年复合增速均有一定的改善，但除了房地产投资外，总体及其它分项投资增速水平依然偏低，而且相比第一季度的改善节奏偏慢。这说明投资复苏的基础还不稳固，尤其是制造业投资和民间投资复苏还需要进一步巩固。

三是内需复苏动力边际弱化，拖累经济常态化进程。从环比来看，4、5月份，消费环比分别增长0.25%、0.81%，投资环比分别增长0.93%、0.17%，不仅较不稳度，而且两者加总来看，整体上有边际弱化势头，恐加剧供需失衡的结构性压力，拖累总体经济增长。

图1 中国消费和投资的环比增速

从不同地区恢复情况看，全国各地普遍实现恢复性增长，特别是南方经济基本常态化，但北方经济稳增长压力仍大。从同比增长情况看，由于基数效应，一季度各省（市、区）增速均超过12%，其中湖北达到58.3%，其余各省则在12%-20%之间。从相比2019年同期的两年复合增速来看，有19个省份增速高于全国平均水平，其中，10个省份经济增速在6%及以上，基本为南方省份；9个省份经济增速在5%及以上；有12个省份经济增速低于全国平均水平，基本为北方省份；其中，湖北因疫情冲击严重，负增长1.9%，上海、北京分别增长4.7%、4.6%，其余9个北方省份经济增速在1.5%-4.5%。

图2 中国各地区两年平均实际GDP增速

此外，不同类型和不同行业的企业绩效的改善情况也存在一定的分化。分经济类型看，1-4月份，规模以上工业企业中，国有控股企业利润总额同比增长1.87倍，股份制企业增长1.08倍，外商及港澳台商投资企业增长1.07倍，私营企业增长69.2%。分产业看，采矿业增长1.03倍，制造业增长1.14倍，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长45.1%。

由于经济复苏不平衡、不充分、不协调的问题依然突出，经济增长动力呈现明显的边际放缓态势。一季度，中国实际GDP两年复合增速为5.0%，处于回归常态化增长轨道的关键期，但是环比增速已降为0.6%（折年率仅为2.4%），不仅相比去年3、4季度3.1%、3.2%的环比增速回落幅度过大，而且也显著低于正常时期的环比增速（在2013-2019年，第一季度实际GDP环比增速均为1.8%左右）。

图3 实际GDP环比增速放缓

经济复苏不协调的另一个表现是，与以往经济周期特别是峰谷较大的经济周期相比，本轮经济复苏中，由各组指标合成的宏观经济景气指数先行指数、一致指数、滞后指数走势分化而紊乱。一方面，从景气度来看，先行指数、滞后指数均不及一致指数，这与以往周期规律不同；另一方面，从变动方向看，滞后指数、先行指数渐次向下调整，而一致指数仍在冲高。我们认为，这主要反映了疫情冲击后经济复苏在不同方面的不平衡、不协调所产生的差异，这也对认识和判断宏观经济走势造成了干扰。

图4 先行指数、一致指数、滞后指数走势分化

说明：一致指数反映当前经济的基本走势，由工业生产、就业、社会需求（投资、消费、外贸）、社会收入（国家税收、企业利润、居民收入）等4个方面合成；先行指数是由一组领先于一致指数的先行指标合成，用于对经济未来的走势进行预测；滞后指数是由落后于一致指数的滞后指标合成得到，用于对经济循环的峰与谷的一种确认。

二、国际大宗商品价格上涨，国内价格传导机制不畅，给宏观经济运行和货币政策实施带来严重干扰

上半年，CPI涨幅企稳回升，但仍处历史低位，反映了需求持续复苏但仍不及供给强劲；而在全球制造业回升、流动性泛滥、大宗商品出口国疫情持续、低基数因素等诸多因素的共同作用下，国际大宗商品价格急速上涨，推动PPI涨幅较快上扬。从不同价格指数的涨幅对比来看，CPI与PPI的背离、生活资料PPI与生产资料PPI的背离，说明当前价格传导机制仍不顺畅，需求尤其是消费复苏还不充分，处于中下游行业的企业的成本分摊压力较大。

1）总体来看，5月份，CPI同比上涨1.3%，1-5月份累计同比上涨0.4%，核心CPI同比上涨0.9%，1-5月份累计同比上涨0.3%，企稳回升、低位运行；PPI同比上涨9.0%，1-5月份累计同比上涨4.4%，涨幅较大、涨势较快。

 表5 中国各类价格指数涨幅逆转

 2）具体来看，消费品和服务价格经过过去几年震荡调整后，走势再度趋于一致，目前均为温和上涨。消费品CPI同比涨幅从1月份的-0.1%回升至5月份的1.6%；服务品CPI同比涨幅从1月份的-0.7%持续回升至5月份的0.9%，虽已走出下跌区间，但仍然处于历史较低水平，反映了需求不足的矛盾仍在。

图6 中国消费品和服务CPI涨幅企稳回升

3）相比CPI涨幅的温和回升，生产资料价格急速上涨驱动PPI涨幅自年初以来呈现急剧扩大的趋势。生产资料PPI同比涨幅从1月份的0.5%急速回升至5月份的12.0%，带动PPI同比涨幅从0.3%快速回升至9.0%，而生活资料PPI涨幅仅从-0.2%小幅回升至0.5%，勉强走出通缩区间。

图7 中国PPI涨幅快速上扬

从PPI内部涨幅分化的情况看，本轮通胀的形成主要是由外而内。当前不仅生产资料价格涨幅远大于生活资料，在生产资料内部也表现出采掘工业价格涨幅远大于原材料价格涨幅，原材料价格涨幅远大于加工工业涨幅的结构分化特点。简言之，上游、中游、下游价格涨幅依次递减、严重分化。同时，从原材料、燃料和动力购进价格指数(PPIRM)看，燃料动力类、黑色金属材料类、有色金属材料类、化工原料类等四类商品价格涨幅明显，而其它五类原材料价格则仅是温和上涨。

图8 PPI上涨的驱动因素（2021年5月）

图9 PPIRM上涨的驱动因素（2021年5月）

究其根源，全球制造业生产的回暖、欧美发达经济体特别是美联储维持流动性极度宽松、大宗商品出口国疫情导致产能减少等因素，共同导致国际大宗商品价格指数出现了较大的涨幅。大宗商品综合价格指数从2020年4月的最低点84.0，上涨到2021年4月的144.4，上涨幅度达到了71.9%。从典型的大宗商品价格上涨情况来看，今年以来均出现了比较大的涨幅。截至2021年6月8日，今年以来国际市场上原油价格的涨幅达到40%左右，铜铝价格涨幅分别为28.5%和23.6%，铁矿石价格也上涨了14.1%。

图10 全球经济复苏下PMI持续扩张

图11 代表性经济体PMI持续扩张

图12 所有大宗商品价格指数的变化（2016年1月=100）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Global Price Index of All Commodities, Index 2016 = 100, Monthly, Not Seasonally Adjusted.

图13 今年以来典型大宗商品价格的上涨幅度（%）

三、趋势性消费需求不足成为扩大内需、畅通国内大循环的关键堵点

从中长期来看，近5年来，我国消费的实际同比增速呈现加速下滑趋势。2015年及以前的社会消费品零售总额实际增速在10%以上，2016年为9.6%，2017年为9.0%，2018年急剧下降至6.9%，2019年进一步下降为6.0%，其中2019年10-12月，当月同比实际增速已经下滑至4.9%、4.9%、4.5%。这说明早在疫情暴发之前，消费走低的问题已经较为严重，从原来高于实际GDP增速转变为低于实际GDP增速，严重偏离了“需求牵引供给、供给创造需求”的动态平衡。2020年消费需求更是遭遇严重打击，社会消费品零售总额实际同比负增长5.2%，最终消费支出拉动GDP下降0.51个百分点。2021年以来实际消费的两年复合增速看似低位徘徊，但已接近2019年4季度水平。

图14 社会消费品零售总额实际同比增速（2021年各月为两年复合增速）

当前扩大内需的关键在于如何从趋势上扩大消费，即提升中期消费潜力，但这又涉及三个难点，即居民消费信心不足、消费结构扭曲和收入分配恶化。

首先是居民消费信心不足。居民消费信心不足既来源于现阶段就业压力和收入增速下滑，也来源于对未来收入预期的持续性走低。根据央行的城镇储户问卷调查，近年来居民的未来收入信心指数呈现趋势线下降，疫情冲击下进一步跌至历史性低位，截至2021年1季度也仅恢复至51.0%，总体处于历史较低水平，甚至较去年4季度下降0.2个百分点。在疫情影响下，城镇失业率偏高、农民工就业负增长、居民就业质量和实际有效工作时间下降、收入增速显著低于往年，这些冲击都使得居民对未来收入产生悲观预期，收入信心低迷必然加剧居民消费的保守化倾向，影响国内经济大循环。

图15 居民未来收入信心指数显著下滑

其次是居民消费结构扭曲。第一季度，在全国居民人均消费支出构成中，食品烟酒占据33.2%，居住占据22.5%，这意味着只有44.3%的支出用于其他六大方面的消费，再扣除教育、医疗、养老等负担过重，居民能够用于扩大消费和消费升级的空间受到极大制约。就中国目前发展阶段而言，居住类消费占比过大及其刚性增长，对其他消费形成了严重的挤出效应。

图16 2021年一季度（左图）及2020年（右图）居民消费支出结构

最后是居民收入分配恶化。近20年来，全国居民收入基尼系数长期位于0.45-0.5的高位，2019年仍为0.465，累积形成的财富差距更为明显，使得居民消费意愿和消费能力愈发不足。2020年以来在疫情的冲击下，居民收入分配进一步恶化。按全国居民五等份收入分组，除了低收入组在脱贫攻坚、精准扶贫政策的支撑下，居民收入增速较高外，其他四组呈现“收入水平越低、收入增速越低”的情况，这表明收入分配总体出现了恶化。2021年一季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长13.7%，两年复合增长7.0%，扣除价格因素，两年平均实际增长4.5%，低于实际GDP增速0.5个百分点。

因此，值得高度关注的是消费的回升潜力是否出现了“永久性下滑”，这对于经济增长和加快构建以国内大循环为主体的双循环新发展格局非常关键。疫情冲击造成的社会心理变化、就业压力和收入预期下降，使得消费需求持续面临严峻挑战。从刺激消费增长的潜力看，居民消费支出不及收入增长，意味着居民储蓄不降反增，客观上有利于避免家庭资产负债表恶化风险，提升未来消费潜力。然而，要想激发消费潜力，既需要持续改善居民收入，也需要提高居民对未来收入的信心。

四、制造业投资增速与增加值增速严重背离，中长期预期有待改善

尽管制造业增加值的两年复合增速已经远超疫情前的水平，一季度达到6.9%，1-5月份达到7.7%，但是制造业投资的两年复合增速却持续低迷，一季度为负增长2.0%，1-5月份仅为0.6%。这表明制造业企业对于中长期盈利预期和未来的市场信心不足。其中的原因之一在于，趋势性消费需求不足严重制约投资需求的扩张。投资在短期内是需求，在中长期又会形成新的供给能力。随着消费需求持续走低，投资增速也面临较大下行压力，而且出现结构恶化。

图17 制造业增加值增速与投资增速严重背离

从固定资产投资的三大构成看，设备工器具购置投资持续低迷。1-5月份，建筑安装工程投资同比增长19.9%，其他费用投资增长12.4%，但是，设备工器具购置投资同比减少0.5%；进一步考虑基数效应，相比2019年同期水平，建筑安装工程和其他费用分别增长11.5%、18.2%，但是设备工器具购置投资则大幅减少18.1%。设备工器具购置投资的水平没有正常化，表明企业投资的信心恢复得还不充分，中期预期还比较低迷。

因此，如何激发市场主体的积极性和活跃程度，总体走出信心不足的局面，依然是下阶段政策调整和制度改革的一个重点。

图18 中国投资复苏的基础并不稳固

就短期而言，当前投资增长所依赖的两大核心力量，房地产投资和基建投资，也面临政策调整带来的下行压力，亟需其他领域的投资加快跟进。首先，在坚持“房住不炒”的基本定位下，特别是房地产融资“三条红线”新规实施后，房地产投资的可持续性存疑。短期内最大的不确定性在于房地产开发资金来源不足，在“三条红线”融资新规约束下，房地产开发贷款增速持续较快下滑，各项应付款同比增速大幅提升，反映了资金周转风险，部分前期业务扩张激进的房企出现严重违约，资金链断裂的风险上扬。2021年以来，房屋新开工面积和土地购置面积走势弱化，可能预示着未来房地产投资下行。同时，随着2021年专项债发行规模的收窄，基建投资的增长动力也存在较大不确定性。2020年在专项债大幅扩容的背景下，基建投资进度尚比较缓慢，持续低于总体投资增速，2021年基建投资的逆周期调节作用预期进一步减弱。

图19 房地产投资先行指标走势弱化

五、企业出现库存积压、资金周转困难等问题，信用市场风险释放

由于内需迟迟没有常态化，尽管企业绩效出现明显改善，但企业经营压力和资金周转压力不减。4月末，工业企业存货同比增长10.2%，其中，产成品存货在去年同期较高基数的情况下同比增长8.2%，较去年下半年明显提高，说明企业库存积压问题值得关注。同时，规模以上工业企业应收账款达16.88万亿元，同比增长16.0%，处于近年来的较高水平，表明企业间资金周转较为紧张。

图20 中国工业企业面临库存积压和资金周转困难

从更一般的视野看，虽然疫后经济逐步修复，但经济结构分化特征明显，部分微观企业生产经营仍面临一定的压力，叠加信用环境整体不及去年宽松，市场信用风险加快释放，违约规模同比增加。据中诚信国际统计，1-5月份共有94支债券发生违约，规模共计1136亿元，同比增加95%，其中约半数违约规模来源于“海航系”主体，受“海航系”破产重整影响，相关主体存续债券集中提前到期，大幅推升违约规模。从违约发行人来看，1-5月份违约发行人共计35家，其中首次违约发行人14家，同比增加2家，其中“海航系”企业有10家。从新增违约发行人行业及区域特点来看，受海航集团多家企业大规模违约影响，新增违约发行人地域主要分布于海南省，行业多集中于交通运输行业，另有1家为海航集团旗下金融控股集团，其他违约主体分别为位于重庆市、河北省的房地产行业，湖北的医药行业及重庆市的装备制造业。总体来看，2021年以来债市信用风险较2020年有所抬升。

图21 中国2014年以来债券市场违约情况

六、虽然就业压力持续减轻，但敏感群体受冲击依然较大
在总需求不足的情况下，脆弱群体的就业压力依然较大。相比总体失业率下降和就业状态的改善，大学生和农民工群体就业压力相对较大。
2021年高校毕业生规模达到909万人，同比增加35万人，创历史新高，随着高校毕业生集中进入劳动力市场，大学生群体就业承压，就业压力显著上升。5月份，25-59岁人口调查失业率为4.4%，较上月降低0.2个百分点，但16-24岁人口调查失业率高达13.8%，较上月进一步提高0.2个百分点，分化更加明显。正因如此，31个大城市城镇调查失业率为5.2%，反而比全国平均水平高0.2个百分点。

图22 中国不同年龄群体失业率走势分化

同时，农民工群体就业和收入受疫情冲击的影响也明显较大。2020年农村外出务工人数同比减少2.7%，农村外出务工月均收入同比增长2.8%，两方面因素合计，农民工群体外出务工总收入与2019年基本持平，低于全国居民收入增长；2021年1季度，农村外出务工人数依然比2019年同期减少1.4%，农村外出务工月均收入比2019年同期增长4.9%，两方面因素合计，农民工群体外出务工总收入比2019年同期增长3.4%，两年复合增速仅为1.7%，仍低于全国居民收入增速。考虑到我国约2.9亿农民工总量和其中1.7亿的外出农民工，农民工群体的就业和收入下滑，中短期内可能产生重大影响。

图23 中国外出农民工人数和月均收入下滑

可见，就业不充分、就业质量不高，甚至隐形失业等问题，仍需要一段时期的消化。这主要是由于劳动密集型产业受疫情影响的持续期较长，使得失业率与总体经济增长的稳定关系受到破坏，实际失业风险大于GDP增长所揭示的水平。例如，从私营企业和个体户就业的行业分布特征看，批发和零售业、住宿和餐饮业、租赁和商务服务业2019年的就业规模分别约为15700万人、3200万人、3300万人，目前这几大行业仍然没有完全恢复到疫情前的水平。

综上，尽管中国经济常态化进程已经开启，但相比完全常态化，需求侧复苏仍滞后于供给侧，内需复苏仍滞后于出口复苏，消费复苏仍滞后于投资复苏，服务业复苏仍滞后于工业复苏，相关方面压力依然较大，局部增长动力出现边际放缓态势。因此，对中国经济形势和政策的把握，需要在乐观中转变视角。其一，虽然由于低基数效应，宏观经济各类同比参数全面走高，但微观主体对经济运行的直接感受与宏观数据的表现发生严重的背离，社会不同阶层对宏观经济形势的认识也将出现强劲分化。预期分化和经济主体对于经济困难忍受程度的下降是2021年宏观经济运行面临的新情况。疫情影响的异质性及疫后恢复的不同步导致经济内部结构分化严重，短板效应显化可能触及底线。

其二，不同于经济系统内的危机，疫情冲击对特定经济活动和脆弱群体的冲击更为剧烈和持久，导致在政策退出的过程中，局部风险反而加速暴露。（1）在恢复过程中，由于受到不同程度的影响，部分行业仍未回归长期趋势线。（2）相比规模以上企业，中小企业经营压力和脆弱性更大。无论是在疫情期间还是在经济恢复过程中，规模以上企业增加值增速均明显高于总体增速，说明规模以下企业压力更大。（3）在出口总体恢复增长中，不同大类产品出口出现明显分化，意味着在总体出口增长中，仍有部分行业承受着比往年更为严重的压力。（4）由于经济结构的差异，区域层面的经济分化及其信用条件分化较为明显。存量债务风险相对较重地区，债务限额及发行规模都相对较少。（5）不同群体就业和收入受到不同程度的影响。中低收入群体和农民工所在行业和企业类型受疫情冲击较大，就业压力仍大、收入损失更多，因此也相对更为脆弱。

注：本文中的数据皆出自Wind数据库和中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）测算

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