证监会中证金融研究院首席经济学家潘宏胜：经济稳固恢复，短中期仍需结构性政策发力

潘宏胜 中国证监会中证金融研究院首席经济学家

以下观点整理自潘宏胜在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2021 年7月）（总第 48期）上的发言

本文字数：3090字

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6月份和上半年的宏观经济数据前几天刚刚公布，显示中国经济运行持续稳定恢复，继续呈现稳中向好的态势。在全球疫情仍在肆虐、国内外环境复杂严峻的大背景下，这一局面的取得实属不易。借此机会，我分享三点个人看法。第一，从最新数据看上半年经济运行的主要特点。第二，从趋势上看当前宏观经济恢复的程度和阶段。第三，由此引出的政策含义。

一、最新数据显示，国内经济运行的平衡性和全面性进一步改善

第一，内生经济增长动能进一步改善。一季度，最终消费支出对经济增长的贡献率为63.4%，资本形成总额对经济增长的贡献为24.5%，内需的贡献率合计达87.9%，比2020年下半年提高近10个百分点。从投资端看，上半年，固定资产投资两年平均增长4.5%，增速较一季度提高1.8个百分点。其中，基础设施投资和房地产开发投资的两年同比增速较1-5月略有下降，但制造业投资在盈利改善和强劲出口的驱动下持续恢复，两年同比平均增速为2.6%，增速连续四个月上升，尤其是高端制造业投资的增长势头明显。从消费端看，在疫情点状散发的冲击下，上半年社会消费品零售总额两年平均增长4.4%，增速较一季度提高0.3个百分点。6月，剔除汽车后的一般商品消费两年平均增长4.3%，连续两个月上升，较一季度提高0.4个百分点。从生产端看，供给强、需求弱的局面进一步改善，6月份PMI产出缺口（生产指数和新订单指数之差）收窄至0.4个百分点。

第二，经济恢复的全面性得到增强。生产运行的景气度继续上升，上半年规上工业增加值两年平均增长7.0%，增速较一季度上升0.2个百分点，高于2015-2019年平均水平；服务业生产指数两年平均增长6.8%，与一季度基本持平。主要企业生产经营逐步走出疫情冲击的影响，A股非金融上市公司一季度的营收、净利润等主要指标增速已回到疫情前水平。已发布的2021年上半年上市公司业绩预告显示，62.3%的上市企业预计盈利向好，前期受疫情冲击较大的接触性行业，交通运输、批发和零售、文化娱乐旅游等上市公司的经营业绩也明显好转。

第三，结构性通胀压力总体可控，但对企业层面的影响及后续走势值得关注。受猪肉价格进入下行周期、消费需求恢复相对较慢、PPI向CPI传导偏弱等影响，6月份CPI仍呈温和上涨态势。受大宗商品快速上涨和生产端需求旺盛影响，PPI涨幅较大，随着保供稳价工作的效果逐步显现，6月PPI同比涨幅高位震荡、小幅回落。结合主要工业品期货远期曲线分析，受欧美等需求较快恢复等影响，预计下半年的原油、煤炭等价格仍会有所上升；在国内需求增长相对平稳的情况下，有色、黑色金属等商品价格有望趋稳或略有回调。在这种情况下，我们利用商品期货价格走势，预计三季度PPI同比涨幅可能大体在8%左右，四季度将有所回调。随着国内消费进一步恢复，国内工业品价格上涨向生活资料有所传导，CPI涨幅可能略有上升。值得关注的是，结构性通胀压力加大不同行业和上下游企业的分化，叠加疫情持续影响，一些行业尤其是中小微企业的经营困难仍可能加大。

二、对比最新主要指标两年平均增速与2019年同期值及历史趋势值，多数指标显示经济进一步向常态水平回归

由于国内外疫情的严重冲击及随之而来的疫情防控和较大力度政策对冲，中国经济增长发生了较大变化，呈明显的V型走势。目前，需要回答的问题是V型右侧可以恢复到什么位置？当前已恢复到什么位置？这对于下一阶段把握好政策取向和力度是有意义的。

疫情前的近10年，中国经济进入增速由高速转为中高速、结构逐步优化升级、主要驱动力量由要素和投资转向创新的新常态，2018年和2019年GDP增速分别为6.7%和6.1%。如果没有发生疫情，按照这一趋势，2020年和2021年中国经济较大概率进入5-6%的增长区间。疫情无疑带来了较大的短期冲击，2020年中国经济克服种种困难，同比增长2.3%。为克服2020年一季度低基数的影响，目前官方使用较多的是两年平均增速。我们选取上半年的主要季度指标和6月份的主要月度指标，试图分别以2019年同期和趋势值（用2019年前5年线性外推值或前3年均值计算）为基准，来粗略衡量当前经济恢复的程度。

从季度指标看，今年上半年的GDP两年平均增速为5.3%，这个水平已分别相当于2019年同期和趋势值的87%和92%。从具体构成来看，第一产业和第二产业恢复很好，其中第一产业两年平均增速为4.3%，分别相当于2019年同期和趋势值的138%和143%，第二产业两年平均增速为6.1%，分别相当于2019年同期和趋势值的122%和130%。恢复程度较差的主要是第三产业，两年平均增速为4.9%，只相当于2019年同期和趋势值的68%和70%。

投资端，6月份的固定资产投资两年平均增速分别相当于2019年同期和趋势值的77%和89%，其中恢复程度较高的是制造业（86%和130%）和基建投资（118%和99%），而房地产开发投资恢复其实只恢复到相当于76%和83%的水平。民间投资两年平均增速为3.43%，只相当于2019年同期和趋势值的60%和76%，显示民间投资需求恢复缓慢。

生产端，6月份的工业增加值两年平均增速为6.95%，分别相当于2019年同期和趋势值的116%和151%，其中制造业和高技术产业生产恢复较好，制造业产值增速已相当于116%和126%，高技术产业产值则为147%和188%。电力、燃气及水的生产和供应业尚未完全恢复，只相当于82%和92%。恢复较慢的主要是采矿业和装备制造业，前者两年同比增速分别相当于2019年同期和趋势值的71%和31%，后者仅相当于3%。

消费端，6月份的社会消费品零售总额两年平均增速为4.39%，分别只相当于2019年同期和趋势值的52%和63%，其中，商品零售额两年平均增速只相当于59%和70%，餐饮收入恢复尤为缓慢，两年平均负增长0.07%，与2019年同期和趋势值正增长约9%的差距很大。

净出口，6月份的进出口数据表现仍然突出，进出口额、进口和出口的两年平均增速分别为10.84%、10.32%和11.27%，均远远高于2019年同期和趋势值。

通过上述简要对比可以得到三点结论：1、经济增长整体上正接近趋势值水平，但第三产业（主要是批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业）是主要拖累。2、生产端大体已回到疫情前水平和趋势值甚至之上，但消费端完全恢复可能需要更长的时间。3、投资端总体上离疫情前水平和趋势值还有一定差距，尤其是基建投资（不含电力）和民间投资的恢复相对缓慢。总的来说，当前经济运行的关键是要看经济恢复的持续性如何，目前下行压力还不构成大的问题。下一阶段要考虑在出口增长随疫情好转而逐步回归常态水平的过程中，如何进一步稳定内需、推动增长动能平稳转换。

三、主要政策含义

从短期看，基于疫情前10年中国经济增长中枢缓慢下台阶、逐步转向中高速增长的结构性特征，疫情某种程度上打断了经济转型的进程，经济要在后疫情时期和疫后完全恢复可能存在结构性困难。宏观政策需要适应这一变化，充分考虑疫情影响的时长和困难，保持战略定力，在继续深化供给侧结构性改革的同时，增强短期需求管理的灵活性，推动供需动态调试中达到新的平衡。短期政策的重心还是要推动市场运行进一步常态化，市场主体尽快完全恢复，让企业愿意投资，愿意扩大投资，让消费者愿意消费，也能够增加消费。

从中期看，疫情伤痕效应可能持续较长时间，完全恢复难在“最后一公里”和“微循环”。一些地区、行业、中小微企业和中低收入就业群体的完全修复可能时间较长且困难，宏观政策可能持续面临这些考验，快速退出并收紧或者“大水漫灌”加杠杆可能都不是好办法，甚至适得其反，客观上更需要加大结构性政策的实施力度，提高政策的针对性和精准性。

从长期看，中国经济具有庞大内需、超大市场规模、基础设施较完备、生产供应体系完整等独特优势，经济长期向好的基础和趋势没有改变，增速保持在5-6%的区间是合理的。要深入分析疫后我国潜在经济增速的变化，宏观政策取向应该在努力使经济增速保持在合理区间的同时，更加关注经济增长的内涵和质量，如稳定就业和民生保障、促进共同富裕、推动区域协调发展、推进创新驱动和绿色转型等中长期的战略任务。

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