刘元春：新发展格局下的人民币国际化新思路

刘元春  中国人民大学副校长，本文刊发于7月20日中国社会科学院金融研究所微信公众号。

本文字数：3691字

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回顾国际货币体系的发展历程，人民币国际化有三个典型事实。第一，2020年底美元在储备中的比重仅为59.02%，25年来首次跌破60%，人民币在亚太地区产生新的锚定效应。第二，俄罗斯美元结算商品下降至48.3%，首次跌破50%。俄罗斯宣布将美元储备清零，或将率先在金融上与美元全面脱钩。第三，2020年疫情期间人民币国际化指数（RII）达到历史新高5.53。截至2020年第三季度，RII指数为4.55，同比大幅增长42.16%，2021年RII指数提升进一步加速。

根据RII指数变化趋势，人民币国际化进程归纳为三个阶段。第一阶段是持续上升期（2009-2015年），约1/3的跨境贸易以人民币结算，离岸人民币存款近2万亿元，货币互换总额超3万亿元，人民币汇率从2005年的8.08升值到2014年底的6.1，RII指数达到3.60的历史高位。第二阶段是调整与回落期（2015-2017年），人民币贬值到6.8，加之股市汇市双跌和对人民币套利的整顿，RII指数显著回落。第三阶段是持续调整期（2017年至今），得益于金融供给侧结构性改革和上海加快建设国际金融中心，大宗商品将以人民币计价，金融投资进一步开放，人民币直接投资逐步扩大，RII指数逐渐回升并于2020年高位反弹。由此可以作出重要判断：疫情使得经济参数和政策取向发生战略性和结构性变化，后疫情时代将会开启人民币国际化的新阶段。

疫情期间人民币国际化强势反弹有五方面原因。第一，独树一帜的经济表现是人民币国际化的坚实支撑。从GDP增速、经济内外部平衡、债务和实体经济平衡的角度看，中国经济表现良好，人民币有效汇率显著升值。第二，在中美冲突背景下，中国金融开放逆势加速。一方面，博鳌论坛、进博会、自由贸易港等一系列政策调整和承诺，为国际资金进出提供了通道；另一方面，中国金融市场稳定增长为全世界提供了新的投资选择。具体表现为：A股被MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数纳入；市场汇率体系的改革基本形成，并保持了持续升值的趋势；股市房市为资金流入提供了良好的投资选择；股市双向流动加大，净流入持续增加；人民币资产受到一定程度的追捧。截至2020年底，境外机构和个人持有境内人民币金融资产近9万亿元，同比增长340%；陆股通累计净流入资金为1.2万亿元，债券通境外持有量达3.3万亿元，分别同比增长了21.0%和48.8%。第三，经济贸易一枝独秀，2020年中国跨境人民币结算量超过28万亿元，同比增长44%，全球占比达到3%。第四，人民币直接投资快速增长，累计规模达17.61万亿元。在2020年，尽管受到新冠肺炎疫情的干扰，但人民币直接投资仍创下5年来最快增速，其规模为3.81万亿元，同比增长37.05%，创历史新高。第五，人民币储备资产上升。截至2020年第三季度，人民币在全球储备资产中的份额为2.13%，较2016年刚加入SDR篮子时提升了1.05%。但值得注意的是，人民币在国际信贷、国际债券与票据的全球占比却在下降，一种可能的解释是近年来欧美主打的民族外交、意识形态外交、人权外交、供应链联盟对中国产生了围堵效应。

结合近期RII指数提升的现象，有四个值得思考的问题。一是2015-2019年期间RII指数为何大幅度波动；二是疫情期间RII指数为何逆势上扬；三是影响人民币国际化近期结构性变化的核心原因是什么，以及这些原因是短期冲击还是结构性调整的结果；四是在新发展格局下如何推进人民币国际化。学界就上述问题已有很多讨论，并形成一些共识。其一，货币国际化是一个漫长的过程，其间波动很大是常态，特别是对于新兴成长性大国（例如日本）。其二，货币国际化在很大程度是大国崛起的结果而不是大国崛起的核心工具，国际政治军事以及世界秩序的变化往往比经济贸易的变化更具有边际影响力。其三，强国经济和强货币必须内外兼修、以内为主，依附型经济不可能有强货币。其四，货币国际化的核心在于打造强货币，而非追求简单的国际化指标。其五，疫情不仅具有短期冲击的特性，同时也具有强烈的结构性作用，即打破格局、开启新战略。

其次，梳理英美欧日四国货币国际化的典型模式和经验教训可以看到，英国模式的核心是“殖民体系+经济实力扩张”，英镑区较早便形成网络格局。美国模式是军事、政治、经济实力叠加的产物，但美国成为货币大国比成为经济大国晚了约50年，这表明经济大国不等于货币大国。欧元模式是经济一体化的产物，即从自由贸易区向货币一体化过渡。日元模式的核心是“依附性经济的发展+区域经济扩散+资本项目开放”，日本制造业崛起和贸易输出是日元国际化的重要推手，但进入资本输出时代后，次区域经济中心的货币国际化是一个十分复杂的工程。上述历史经验表明：第一，强国经济、大国货币并非与外向型经济的发达对等，贸易开放度越高和贸易顺差越大并不代表货币国际化越强劲。第二，货币锚定效应基本与经济实力相当，而非取决于简单的贸易依存度。实证结果表明，各国际货币的锚定效应随着锚定经济体经济规模的提升而增加，随着贸易成本的提升而减小，且具有显著的自相关性。这对人民币国际化的启示是：第一，在市场经济体系下任何大国成长都必须经历由弱到强、由“以外促内”转向“以内促外”的必然调整，大国崛起最为关键的标志就是构建出安全、可控、富有弹性韧性、以内为主、控制世界经济关键环节的经济体系。第二，货币国际化水平并非简单取决于贸易依存度、投资依存度、对外投资比重的水平，更为重要的是摆脱经济依附，转型成为世界强国，对经济发展的动力、金融定价的权力以及各种政治军事风险的控制力。一国货币的国际地位与其在全球价值链微笑曲线中的定位有关，中国向全球价值链高端攀升过程中难免与发达国家产生矛盾冲突。

基于英美德日等大国经济史，货币国际化阶段性模式的转向的一般路径是先通过大规模出口贸易实现早期的货币国际化，再通过大规模对外投资实现货币国际化。而高层次路径是通过国际秩序安排获得本币国际化的政治优势，构建大型内需导向型的经济结构以提供长久的货币国际需求，通过先进科学技术和高附加值产品创造货币国际需求，政策上优先保证内循环稳定以巩固货币国际化的基础，全球军事布局、资本布局以及规则等公共品的提供为控制货币国际化的风险打下基础。

最后，货币国际化有五个维度。一是兼顾供给侧（技术与价值链控制）与需求侧（贸易依存度）。二是平衡内部市场深度与外部市场广度，挖潜国内市场和开拓国际市场并重。内部市场不仅包括金融市场，也包括关键商品和服务市场。中国应逐步成为世界贸易中心、国际结算中心，乃至商品和金融服务定价中心。三是协调经济因素与政治军事因素。四是收益侧与风险成本侧相平衡。既让社会主义发展红利惠及世界，又要加强对风险防控的政策考量。五是权衡区域主义与全球主义。逆全球化不是闭关锁国，而是体现为区域主义替代全球主义，区域脱钩比科技脱钩的负面影响更严重。亚洲时代即将来临，中国应做出重大战略调整，以防止美国撼动我国经济基本盘。

综上所述，内循环是货币国际化的先决条件，外循环则是货币国际化的实现手段。“国内大循环”决定国内消费市场、投资市场的规模和结构，从根本上创造人民币需求；“国际大循环”实现国际范围内的包容性发展和风险分散，有助于提高我国发展的高效性和稳健性，增加人民币的国际使用场景和粘性。因此，人民币国际化战略调整既非简单由经常项下转变为资本项下，亦非实现资本项下全面开放，而是通过扩大内部市场和提升关键技术定价权，带动外国对人民币产生持续和强劲的需求。人民币国际化应基于百年未有之大变局、中美大国博弈和中国新发展格局的时代背景，借鉴发达国家货币国际化的经验，形成中国模式和新共识。

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