王晋斌：国际货币体系的现状、问题与人民币国际化

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

作者厉妍彤，中国人民大学经济学院博士研究生。

本文字数：7768字

阅读时间：15分钟

当前美元主导、欧元跟随的国际货币体系的根本问题是过度弹性。美欧财政和货币政策的自主性决定了美元和欧元作为全球“公共物品”会损害全球其他使用该货币经济体的利益。其他经济体有能力在全球范围内提供更多的、安全性的可替代资产是国际货币体系发生实质性变革的基本筹码。人民币国际化的要点之一是提供更多的安全资产和优质资产，并在金融账户开放上实施“双轨制”，实现稳中求进的人民币国际化战略，参与国际货币体系的变革。

流动性和清偿性两难——“特里芬难题”很好地解释了美元-黄金固定汇率制度的崩溃。1971年8月15日尼克松宣布关闭黄金窗口，禁止美国财政部用黄金兑换外国所持有的美元，全球进入了美元信用本位制。信用本位制度下，“特里芬难题”其表现为：美国以外的国家持有的美元越多，由于“信心”问题，这些国家就越不愿意持有美元，甚至会抛售美元，美元体系也会出现削弱，甚至瓦解。依靠主权国家货币充当国际清偿能力的货币体系也会陷入“特里芬难题”。物本位和信用本位的差异在于：物本位下美国储备的黄金是美元全球固定汇率货币体系的支撑；信用本位下美国的信用是美元主导国际货币体系的支撑。因此，美国信用下降的过程是美元国际货币体系逐步削弱的过程。

一、 国际货币体系的现状：美元主导、欧元跟随

当前国际货币体系是一种领导价格制模型，与过去几十年相比已经发生了一些变化。1998年亚洲金融危机之后，美国继续了20世纪90年代的强势美元政策，外部不平衡程度进一步扩大；东南亚国家经常账户迅速摆脱了危机前短暂的赤字后，贸易盈余开始加速累积。全球经济外部不平衡问题进一步加深，总体表现为如下特征：一是美元区的不平衡。美国的“双赤字”对应石油输出国的“双剩余”，美国的贸易赤字对应美元区（主要是亚洲）的贸易盈余；二是欧元区整体基本平衡，但欧元区内部不平衡，表现为德国的贸易盈余对应意大利、西班牙等国的贸易赤字。因此，全球不平衡主要是美国的赤字对应亚洲区的盈余。正是由于这一点，Dooley, Folkerts-Landau, and Garbe提出了全球不平衡的DFG模型——布雷顿森林体系II。其基本含义是：新兴发展中外围国家（主要是亚洲国家）采取币值低估并盯住美元实施出口导向型的发展战略以促进增长和就业，并通过吸收FDI来提高资源配置效率，同时使用美元储备来干预外汇市场维持币值低估；中心国家（美国）使用外围国家大量的美元储备来低成本融资，同时从FDI的高回报率中获取收益，并享受来自外围国家价格低廉的消费品。DFG模型认为这一体系中资金是从发展中国家流向发达国家（即存在Lucas之谜），并符合美国和亚洲（尤其是中国）的利益。因此，尽管受到金融危机的冲击，这一体系也将继续运作（Dooley, Folkerts-Landau, and Garbe, 2009）。

2008年次贷危机之后，全球货币体系进一步发生了变化，表现在欧元在国际货币体系中的地位在上升。主要原因是美联储反次贷危机大幅度扩张资产负债表，导致美元指数一路下行，2012年欧元在国际贸易结算中超过美元，尽管欧元在全球外汇储备中的比例远低于美元。欧元作为全球第二大国际货币的地位在上升，形成了美元主导、欧元跟随的国际货币体系。

从储备来看，1995年全球外汇储备为1.39万亿美元，2006年突破5万亿美元，2011年突破10万亿美元，2020年底大约12.7万亿美元。图1给出了自1995年来差不多每隔10年国际外汇储备的变动情况，其中2004-2013年是增长最快的，增量超过7万亿美元，此后变化幅度相对较小。

图1、全球外汇储备的数量（1995-2020，万亿美元）

数据来源：IMF。

依据IMF各成员国央行公开宣布的分配外汇储备(allocated FX reserves)的储备构成来看，2021年1季度美元储备目前占比接近60%，为59.54%，与2001年的高点71.51%相比，已经有较大幅度的下降（图2）。2002年之后的下降主要与欧元有关，欧元在1999年底占比为17.9%，到了2003年底上升到25.03%，减少了美元作为储备货币的份额。2021年1季度欧元在储备货币中的占比为20.57%，美元欧元占据了全球外汇储备超过80%，说明了全球货币体系是美元主导、欧元跟随的国际货币体系。

图2、美元在全球分配外汇储备中的占比（1995-2021Q1，%）

数据来源：IMF。

从未分配的外汇储备占比来看，2014年以来是不断缩小的。这说明全球外汇储备的数据在近些年来透明度提高了很多。未分配的外汇储备（Unallocated Reserves）包括了非IMF成员国所持有的外汇储备以及没有对外公布的外汇储备。图3显示，2013年年底，未分配的外汇储备占比高达接近47%。因此，即使美元在分配储备中占比达到65%，但这一数据极有可能高估或者低估美元在全球储备货币中的占比，因为非IMF成员部分和未公布的部分是否是美元很难判断。但在2018年之后，分配外汇储备占比高达90%以上，就可以比较准确地判断美元在全球储备货币中的占比。应该说，目前美元在全球外汇储备中的占比超过60%具有高可信性。

图3、分配外汇储备在全球外汇储备中的占比（1995-2021Q1，%）

数据来源：IMF。

从外汇市场交易来说，1998年全球外汇市场美元的日交易量约为1.33万亿美元，2007年为2.85万亿美元，到2019年变为5.82万亿美元。以美元计算，2001年全球外汇市场欧元的日交易量约为0.47万亿美元，2007年为1.23万亿美元，到2019年变为2.13万亿美元。2019年全球外汇市场美元的交易占比达到88%，欧元占32%。欧元占比相对于2010年左右下降了7个百分点。2019年日元和英镑也分别占据了17%和13%的市场份额（表1）。因此，从外汇市场的深度和广度来说，也是美元主导、欧元跟随的国际货币体系。

表1、全球外汇市场交易额的比例分布（%）

注：由于所有交易涉及双向货币，因此总比例是200%。统计时间是4月份平均每日不同货币所占比例。

资料来源：BIS，Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity.

从国际支付结算来说，欧元的表现相当抢眼。过去几年基本是美元占据40%左右，欧元占34%左右。最近1年来欧元在国际支付中占比与美元基本接近，2021年5月甚至超过美元。依据环球银行金融电信协会（SWIFT）6月17日发布数据，2021年5月在主要货币的支付金额排名中，欧元、美元分别为39.03%、38.35%。欧元在国际支付中的占比要高于在外汇储备和外汇交易市场上的占比。支付比例的变动与美元的强弱有很大的关系，在美元持续走低的周期中，欧元出现过在国际支付中比例超过美元比例的现象。但全球货币体系总体上还是美元主导。

二、当前国际货币体系存在的根本问题：过度弹性

当前美元主导、欧元跟随的国际货币体系的根本问题是过度弹性。本来国际货币具有一定的全球“公共物品”性质，但是美欧创造出来的。如果美元和欧元币值稳定，尤其是美元币值稳定，有利于稳定全球的物价水平，那么美欧发行的货币就会被其他经济体更多地使用，这种“搭便车”对所有经济体都是有利的。问题在于：美欧着眼于解决自身经济发展面临的问题，财政和货币政策的自主性决定了“自私性”，决定了美元和欧元，尤其是美元，作为“公共物品”会损害全球其他使用该货币经济体的利益：国际货币的过度扩张不能保持其币值的稳定性。

根据美联储网站公布的数据，截至2021年7月29日，美联储的资产负债表年总资产大约8.22万亿美元，相比2020年3月5日美联储的总资产为4.24万亿美元，不到一年半的时间美联储扩表规模达到了惊人的3.98万亿美元；根据欧洲央行网站公布的数据，截至2021年7月底，欧洲央行的资产负债表从2020年3月初至今扩张了约3.29万亿欧元，总资产达到约7.99万亿欧元。美联储和欧洲央行的快速扩表为救助政策和刺激政策所需的财政赤字提供了资金来源。截至2021年7月29日，美联储的资产负债表上资产端美国政府债券持有量高达约5.264万亿美元，而在2020年3月5日资产端持有的美国政府债券数量约为2.50万亿美元。这意味着年初至今，美联储持有的美国政府债券新增了2.764万亿美元。依据美国财政部网站公布的数据，截至2021年7月29日美国国债数量膨胀至大约28.46亿美元，2020年3月5日美国国债数量约为23.47万亿美元，这就是说不到一年半时间美国政府债务增量高达4.99万亿美元，其中美联储新增买进了2.764万亿美元。可以认为，美联储靠印钞解决了疫情爆发以来至今美国政府赤字融资安排的大约55.4%。

欧洲没有统一的财政政策，欧洲央行没有为各个成员国财政赤字提供融资的义务。2020年3月初至今，欧洲央行资产负债表上持有的欧元计价的政府债务变化很小，而且相比欧洲央行庞大的资产负债表数量，可以忽略。欧洲央行资产负债表扩张最大的一项是购买欧元区居民的欧元债券，欧洲央行扩表主要是为欧元区居民提供了大规模的融资安排，但也大幅度推高了国际货币的全球货币供给量。

美元指数中给了欧元高达57.6%的占比，全球货币定价在很大程度上可以看作是美元定价、欧元跟随的领导价格制模型。目前美元在全球储备货币体系中占比约60%、欧元占比约20%。当今世界上两个最重要的国际货币，其央行资产负债表的“爆表”无疑是在动用全球资源抗击新冠肺炎疫情。美欧宏观政策的自主性带来的是全球货币供应量的急剧增长。

在金本位制下，国际货币的扩张要受到持有黄金数量的约束。自从上个世纪70年代初美国关闭黄金窗口后，国际货币体系变为信用本位制，美联储扩大资产负债表就不再受到持有黄金数量的约束。这是美元体系过度弹性的重要表现。一国货币的国际信用决定了货币扩张的边界。在这一次全球新冠肺炎疫情冲击下，美欧依然是最主要的国际货币，使用其过去累积起来的国际货币信用，不断扩大资产负债表，这对其他经济体来说，是极其不公平的。

由于美欧疫情防控的不断变化，应对疫情和刺激经济导致美联储的资产负债表还会进一步扩张。欧洲央行也会进一步扩表为欧元区居民提供进一步的融资安排。这种天量的资产负债表的扩张，会给世界带来疫情后的重大风险和不确定性。比如，零利率下的宽松货币带来资产价格的上涨会进一步加剧社会贫富分化，会带来债务杠杠的上升，会带来通胀预期压力、会带来跨境资本无序流动导致的外汇市场风险等等。

三、国际货币体系未来如何变革？创造更多的安全资产

美元作为国际货币体系中最重要货币，美元本身具有提供全球“公共品”的责任，但美国和欧元区这种只顾自己、不顾他人的行为，何时能够受到约束？答案是：其他经济体有能力在全球范围内提供更多的、安全性的可替代资产。其他经济体提供的安全性资产替代美元资产的能力越强，国际货币体系发生实质性变革的步伐就会越快。

过去曾经有一种理想型的设计：创造一种国际货币。在布雷顿体系谈判时，凯恩斯就提出了创建国际票据交易所，创造一种全球货币。票据交易所承担约束全球外部不平衡的作用：当一个经济体有大量盈余的时候，必须在约定的时间大量增加进口，降低外贸盈余。事实上，这种理想型的国际货币设计没有被采用，未来出现的概率也极低。因为这约束了竞争力强的经济体的利益，所以遭到了当时美国的强烈反对。1945年的时候，美国经济的竞争力傲视全球。在美国关闭黄金窗口之前，美国一直是世界上最大的债权国，贸易有相当大的盈余。未来也是如此，单一全球货币应该不会被创造出来。即使是单一货币也无法解决全球的外部不平衡问题，因为不可能按照凯恩斯设想的票据交易所来强制平衡，最终都会因为全球外部不平衡问题而瓦解。

1969年，为了增加流动需求，IMF依据会员国认缴的份额创造并分配了特别提款权（SDR），会员国在发生国际收支逆差时，可用SDR向基金组织指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款，还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。SDR成为可用于偿还国际货币基金组织债务、弥补会员国政府之间国际收支逆差的一种账面资产。2015年11月30日，国际货币基金组织正式宣布人民币2016年10月1日纳入SDR（特别提款权）。2016年10月1日，特别提款权的价值是由美元、欧元、人民币、日元、英镑这五种货币所构成的一篮子货币的当期汇率确定，所占权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。

SDR很难替代美元和欧元成为大家都使用的国际货币，有几个原因。首先，规模不大，不可能满足现有国际贸易结算和投资的货币需求。截至目前，IMF已向成员国分配了2042亿特别提款权（约2810亿美元），其中包括2009年全球金融危机后分配的1826亿特别提款权。其次，在美国主导IMF的前提下，不可能过大规模地扩张SDR来冲击美元体系，尽管IMF在今年4月份重申建议新增6500亿美元特别提款权（SDR），以向全球经济体系提供额外流动性。假如能够实施，相对于全球跨境借贷的数量来说，8500亿单位的SDR按照目前的汇率来计算大约1.2万亿美元。这个规模相对于美元在全球提供的流动性规模来说并不大。同时，美元本身在SDR中占据了41.73%的构成比例，因此，不会冲击美元主导的国际货币体系。再次，全球主要金融市场的基础资产及其衍生品交易大部分采用美元和欧元计价；特别提款权是IMF与成员国交易的会计单位，是各国国际储备中的稳定资产，能提供流动性，但SDR并没有一个公开交易的金融市场。最后，这个篮子也是不稳定的，会随着时间的推移不断发生调整。

因此，要降低全球不平衡必须是非美元和非欧元的经济体能够创造更多的安全资产，这样其他经济体的贸易外部盈余不会只为美国或者欧元区融资，而是有更广泛的投资空间，这反过来约束美国为经常账户赤字大规模的行为，从而约束美元货币体系的过度弹性导致的过度扩张，这是未来国际货币体系变革的基本驱动力。非美元和非欧元区只有创造并提供更多的安全资产，贸易采用非美元、非欧元的货币结算，而这些结算的非美元、非欧元货币除了便利、稳定贸易本身之外（因为比美元币值更稳定），还可以投资到非美元、非欧元的安全资产。唯有如此，才可以约束当前国际货币体系过度弹性带来的过度扩张。

四、人民币国际化与国际货币体系变革

中国已经是世界第二大经济体，拥有世界第二大资本市场。因此，创造并提供安全资产是人民币国际化，参与全球货币体系变革的基本筹码。通过人民币国际化参与国际货币体系的变革已经成为中国未来发展需要直面的重大问题。

首先，中国经济贸易顺差结构过于集中，决定了人民币必须走国际化道路。中国对外贸易顺差结构存在区域性的失衡。欧美市场是贸易顺差来源的核心区域，而对其他经济体的贸易大部分是逆差，或者说顺逆差比较平衡。如果中国经济贸易对欧美顺差出现较大幅度的缩小，意味着可以用于购买国外物品或者技术的可用外币数量会较大幅度减少。中国经济中外币基本来自两个账户：经常账户和资本账户（金融账户）。在这两个账户中外币来源比较稳定的是贸易顺差和金融账户下的FDI（外国直接投资），而短期资本流入的外币具有不确定性，随时可以流出。2020年下半年以来，由于国内疫情防控取得了战略性成果，海外疫情导致海外生产能力没有得到有效释放，中国出口的超预期带来了大规模的顺差。但可以预计的是，随着疫苗的试用和大规模使用，海外生产能力的恢复，再加上集中区域的贸易失衡带来的贸易摩擦，未来中国对外贸易顺差缩小的可能性比较大。那么问题就出现了：一旦贸易顺差缩小，稳定的外币资金来源下降，就会存在融资约束，就会影响中国经济对外的发展。这时候最好的办法就是通过人民币国际化来解决。其次，减少贸易汇率的错配也决定了人民币必须走国际化的道路。中国已经成为世界第一大进出口国，大量的贸易采用外币计价，贸易汇率的错配会带来大规模的汇率暴露风险。今年人民币升值，很多出口企业都感受到了货币汇兑损失带来的财务压力。

当然，人民币国际化还有很多好处，比如发展国内资本市场，金融机构参与全球竞争等等。但这些好处在当前人民币占国际储备货币比例为2.45%的条件下，上述好处的兑现程度有限，也是一个相对缓慢的过程。

人民币国际化的节奏是什么？人民币国际化控制节奏的要点是：观察经常账户贸易顺差的变化，尤其是在确定贸易顺差会出现趋势性的缩小时，人民币的国际化速度至少要能够弥补贸易顺差带来稳定外币流入的下降速度。只有满足这个条件，国内国际双循环才能做到通畅无阻。当然，人民币国际化有条件提前做，将更从容。

从这个角度去思考人民币国际化和资本账户开放之间的关系，应该是更加稳健的金融开放路径。如果按照既有理论描述的思考路径，金融账户自由化是人民币国际化的先决条件，就有可能会出现难以控制的风险：金融账户自由化了，但人民币国际化不到位，结果在经常账户顺差出现较大规模缩小的背景下，很可能出现资本较大规模的外流，人民币的汇率就会出现“超调”。这个“超调”的成本是中国经济金融难以承受的。防止汇率“超调”也是为什么我们要保留3万亿美元左右外汇储备的重要原因之一。

因此，稳健的路径是：先思考人民币国际化，视人民币国际化的程度去反向思考金融账户的开放速度。人民币国际化程度高，意味着即使经常账户顺差较大幅度的下降，也不会影响中国经济对外的发展，因为可以用人民币来支付所需要的资金，可以突破经常账户的融资的约束，汇率也会保持相对稳健。

金融账户开放节奏可控的思考要点，就是要超越传统理论所描述的金融自由化路径。金融账户自由化不再视为人民币国际化的先决条件，而需要考虑从人民币国际化的程度去反向思考金融账户开放的步骤和速度。这应该是实施稳健的人民币国际化战略的思考路径。

人民币要被世界上更多的人使用，除了贸易结算以外，前提条件是：创造并提供安全资产。贸易项下的人民币结算无疑有助于提高人民币国际化程度，但贸易结算的区域是有限的，尤其是与美国和欧洲的贸易结算采用人民币结算难度是较大的。在人民币有明确升值的时候，难度会小一些；当人民币贬值的时候，企业就不愿意采用人民币结算。因此，如果能够提供相对高收益率的安全资产，那么情况就大不一样。因为持有人民币可以获取相对高收益率的安全资产，不论是在人民币贬值，还是在人民币升值的阶段，别人都有使用人民币来结算的倾向，相对高的投资收益会补偿贸易结算汇率波动的可能损失。

创造安全资产必须依托于实体经济的发展。国际货币史表明，货币竞争的本质是经济和技术的竞争，只有依托实体经济的强大国际竞争力才能够创造出被国际投资者广泛接受的安全资产。其次，创造安全资产必须高度重视金融业的发展。需要提供优质的金融资产、大力发展具有交易深度及广度的金融市场，高质量的金融市场是国际投资者管理资产组合和金融风险的重要支撑平台。再次，创造安全资产必须重视金融开放，便利资金的跨境流动和交易。最后，创造安全资产需要完善的现代金融监管体系，包括机构监管和市场的监管，防止出现由于金融交易带来的系统性风险。因此，创造安全资产将是一个渐进的过程，要坚持稳中求进，需要足够的耐心。

以下三大措施是进一步提升人民币国际化的要点：一是提供安全资产。大力发展中国国债市场，提供较高的无风险资产的收益率。今年以来，流入中国国债市场的外资大幅度增长，就是提供了安全资产的市场表现。二是提供优质资产。要花大力气提高中国上市公司的质量，高质量的上市公司不论是股票，还是上市公司发行的债券，都是足够深度和广度的高质量金融市场的基础。三是加大金融开放和建设发展在岸、离岸国际金融中心。金融开放不等于金融账户自由化。在当前的阶段下，可考虑金融账户自由化的双轨制：人民币项下的账户可以先实行自由化，便利人民币的自由进出，提高人民币的使用程度；外币项下的账户依然需要实施审慎监管，杜绝大规模资本流入和流出带来的汇率“超调”冲击。稳中求进是人民币参与国际货币体系变革的主基调。

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