毛振华：关于美联储量化宽松政策的五点思考

毛振华  中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长

以下观点整理自毛振华在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济国际研讨会（第1期）上的发言

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2008年的金融危机与2020年的新冠疫情冲击及其应对，会在宏观经济研究史上留下深深印记，未来的经济学家和经济学教科书也将会不断反思比较这两段特殊时期。站在当前时点，我认为理解美国本轮的量化宽松政策及其走势、判断其对中国经济的外溢性影响，需要从以下五个问题展开。

第一，美联储的量化宽松是短期政策还是长期政策？美联储在历史上独立于美国政府，也独立于国会，美联储虽然是公共决策机构，但同时又是“私人”拥有的中央银行，组成美联储的12家储备银行都拥有独立的地位。美联储的货币政策目标包括稳定物价与充分就业，并有独立的货币政策决策机制以实现上述两个目标的达成。因此，从美联作为中央银行的独立性质来看，美联储很难承担长期的经济结构调整与收入分配结构调整的任务，因为结构调整超出了单一货币政策的调节范围。所以，我认为美联储的货币政策调节很难与美国政府的长期结构调整目标挂钩。为应对新冠疫情的冲击，美联储推出的量化宽松规模史无前例，并且短期的大规模刺激已经使得美国当前的经济复苏超过预期，随着美国疫情进一步得到控制，就业逐步恢复以及通胀水平抬升，我认为美国不会将量化宽松长期化，即使有所持续，也不会保持现在的规模和力度。

第二，美国本轮量化宽松是以市场因素为主导还是以政府因素为主导？货币政策的市场化传导链条，是央行投放基础货币至金融机构，金融机构将货币传导至企业的资产负债表，企业通过稳定生产来稳定经济和促进就业，最后改善家庭的资产负债表。但是，本轮美国量化宽松的显著特点是美联储大规模的购买美国国债，释放的资金被美国政府直接用于财政转移支付：首先是向公民无差别地发放了两次巨额补贴，一次1000美元，一次1400美元，现金发放直接刺激了美国经济的消费端；其次是向中小企业直接“输血”，这些救助措施也帮助稳定了就业和居民的家庭资产负债表。与2008年货币政策刺激首先救助金融市场与稳定企业资产负债表不同，本轮美联储量化宽松的突出特点是以政府因素为主导，这一操作为我们提供了关于货币政策运行框架的新的观察点。

第三，美联储的量化宽松政策与价格水平的关系是怎样的？按照传统货币理论观点，货币供给增加一定会带来价格水平上升，但在长期货币宽松条件下包括美国在内的发达国家却经历了一段相当长的低通胀周期，价格水平调整与货币供给调整并不是同步的。但是，当前美国CPI的月度同比已经超过5%，而且在较短时期内出现了2%至3%的涨幅，这是近三十年来未曾出现过的新现象。因此判断当前的物价变动是出于短期的货币供给效应，还是长期低通胀之后经济结构出现了新的周期性调整，就变得十分重要了。一方面，我判断美联储作为一个传统的以反通胀为使命的机构，会对CPI和PPI上涨做出反应，特别是会对CPI大幅上行做出反应。另一方面，如前所述，本轮量化宽松以政府性转移支付为特征，货币供给直接抵达最终消费端，美联储的“缩表”操作一定会对CPI上涨带来有效的约束效果。因此，随着美国经济的修复，我认为美联储的量化宽松政策大概率会收缩，并且收缩力度会根据经济增长速度和物价上升幅度有所调整：如果物价持续超预期快速上升，收缩的力度就会很大；如果CPI上涨在预期范围之内，美联储采取收缩政策的节奏会相对缓慢。

第四，美联储本轮量化宽松的外溢性究竟有多大？一方面，相比2008年各国追随美国纷纷采取“以邻为壑”的货币政策，本轮刺激政策的外溢性并不显著，各国刺激政策大多着眼于避免本国金融体系的流动性出现危机。另一方面，美联储本轮的量化宽松政策主要集中在美国国内的消费提振，加之疫情冲击下各国生产体系遭受了重创，美联储的量化宽松政策并没有带来美元大规模流出美国，也没有对新兴经济体或发展中国家的金融体系形成太大扰动。因此我认为，相比于美国所出台的量化宽松政策的规模，其外溢性主要表现为政策信号的传递而非大范围的金融波动或资本流动。

第五，在美联储量化宽松背景下，我国货币政策该如何选择？我国并没有实施像欧美经济体那样大规模的量化宽松政策，但从实际结果来看我国的宏观政策操作也是成功的。我认为这与中国经济运行的背景相关，早在2016年，我就将2008年金融危机之后中国宏观政策操作总结为“稳增长、防风险”的双底线理论，预判中国经济内部的债务风险累积已经到了较高的程度，所以需要严加防系统性风险和总量风险。随着中国经济潜在增速与资本回报率的双下行，双底线思维下中国经济已经不再适合采取“大水漫灌”的货币政策。当前美国正在考虑加息缩表，而我国却又通过一轮降准操作为应对可能的全球政策收缩提供了一定空间。所以，我认为我国走出了一条相对稳健、相对独立于美国的货币政策路径，取得了较好的政策效果，未来我国的货币政策取向也应当继续坚持双底线思维，做到以我为主。

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