联合国贸发会议经济事务官Jeronim Capaldo：新发展趋势下金融市场结构的调整与改革

Jeronim Capaldo  联合国贸发会议全球化和发展战略司经济事务官

以下观点整理自Jeronim Capaldo在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济国际研讨会（第1期）上的发言

本文字数：1775字

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全球宏观经济中有五大重要的趋势，对全球经济走势有着明显的影响：第一，劳工收入占GDP的比重在缩小，也就是工资收入减少，用消费来推动经济发展难度越来越大，这样就削弱了消费对经济的影响。第二，政府公共部门投资缩减。虽然信贷扩大有很多，但是高效率、高产出的投资在减少。第三，公共支出减少。这意味着总体需求提升的推动力减少。而第四个和第五个全球宏观经济发展趋势分别为排放的减少和债务的快速增加。

问题在于金融市场结构在过去二十年中发生了很大的变化，影响了政策的空间。尤其是在G20国家中，政府一直在探讨金融市场、金融政策、货币政策与全球经济间的关系。此外还有一个讨论的议题就是全球溢出效应，这些溢出方向现在并不能通过数据来明确。虽然可以通过一些数据得出一些经济现象之间的关系，但是金融市场内量化宽松政策与债券价格之间的具体关系现在并不明确。在这种资产价格存在波动的情况下，需要我们明确的是美联储、欧洲央行以及日本央行能不能控制住这样的不稳定性。

对于资产和市场的相关问题，以往研究显示自2008年开始资产价格和市场的波动有很明显的、不断提高的相关性。尤其是2012年，可以看到波动性越大，两者之间的相关性越明显，这也体现了投资者投资策略的效果。现在资产价格之间的相关性更加明显，所以其往往在价格波动的时候脱离了资产本身的特性，并且跟随全球性趋势波动。所以这种定价越来越脱离了基本面、脱离未来可带来的回报，导致现货价和期货价的距离越来越大。这种情况下是市场情绪驱动定价，这一部分很难去评估。另外还有一个推动价格的因素是大的金融机构的预期，这样所造成的结果是货币市场和大宗商品市场跟股票市场更加接近，看起来越来越像一个勤于炒作的市场。由于不同资产类别之间价格具有相关性，导致“羊群效应”更加明显。部分投资者所采用的几种决策模型的收入值都是金融市场的一些数据，这也导致其越来越标准化。比如说大宗商品市场以前不是操作快速的市场，现在市场上的选择多样性更少了。所以在波动性下，由于定价的失准和“羊群效应”带来了部分市场参与者企图利用当今的市场状态来牟利的结果。

但是杠杆不断的提高给市场带来了更多的不稳定性，这一点在2007年、2008年以及2020年一季度都有体现。在杠杆提高的过程中，我们可以看到银行的贷款提高，但是这一过程并不具备持续性，所以中央银行不得不出手来创造流动性，让市场恢复它的功能。从这个角度来说，各国不同的量化宽松措施都是有必要的。但是市场平定下来之后，流动性重新恢复，中央银行很难再扭转这个趋势，很难用常规的手段和非常规的手段来扭转这一趋势。现在的情况是金融市场的结构发生变化，导致了这种同质化的行为。也就是在资产购买方面，中央银行被逼到了一个角落，他们需要提供很大的市场所需要的流动性。所以从这个角度来说，有可能会看到金融市场的结构变化，推动量化宽松，而不是量化宽松反过来影响结构。所以某种程度来说，我们并不知道中央银行的量化宽松是在推动市场和宏观的改变，或者说这样的量化宽松造成和推动了央行的这些反馈。透过数据要去理解量化宽松与市场收益率，并且去反思市场结构的长期变化。

现在我们要考虑的一个因素就是去好好地认识当前的挑战，当前需要我们去好好认识自身所面临的挑战，包括外汇和市场方面的挑战。具体而言，需要我们考虑货币政策面临的一些矛盾和限制。比如有些国家希望能够限制通胀和利率的提升，他们提升利率的时候希望能够控制通胀。但是这对于估值和资本流动会造成一定的风险，而这也很有可能导致政策利率的降低。而对于一些高利率的国家而言，政策空间变得十分有限，只能采取货币贬值的方式，从而避免国内政策的大幅度调整。

很多国家出现了这种状况，部分国家的管理人员希望借助高利率来购买更高的资产。以巴西为例，该国货币币值升值十分明显，调整幅度非常大。虽然这种对外汇的干预十分必要，但是也使得该国面临成为货币操纵国的风险。所以量化宽松的溢出效应非常关键，对于金融市场的影响如何，需要对其趋势进行观察。

现在面临的挑战是基于已经看到的行为和收集的数据，具体而言就是全球协调的缺乏，比如如何去应对金融市场结构的改变，我们要做的是重新建立价格信号。然而目前价格信号非常扭曲，进一步而言，这一问题的解决需要加强财政政策、财政结构调整，才能保证原有的功能。这也关系到全球经济的协调与发展。

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