中诚信投资CEO马险峰：资本市场数据表明宏观经济复苏稳健，但挑战凸显仍需政策托底

马险峰  中诚信投资集团首席执行官，中国金融学会绿色金融专业委员会副主任

以下观点整理自马险峰在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2021年9月）（第49期）上的发言

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一、从资本市场数据看宏观经济运行的四大特点

目前资本市场相关数据反映的宏观经济运行情况主要有四个方面的特点。

第一，三季度主要大宗商品价格涨势趋缓，显示全球经济复苏动力有所下降。三季度主要大宗商品价格延续二季度涨势，但边际增速有所放缓。截止到9月10日，三季度南华商品指数和标普高盛商品指数分别上涨2.65%和0.16%，相比二季度分别上涨9.33%和15.72%的增速明显下降。反映的情况主要是受极端天气、疫情反复等因素的影响，国内宏观需求边际走弱，经济复苏动力有所下降。从主要大宗商品价格来看，需求主要由欧美等发达经济体主导的原油有所下跌，布伦特和WTI原油期货主力合约价格分别下跌了2.28%和5.10%；需求由我国主导的铜、铝和螺纹钢分别上涨2.15%、20.13%和11.12%，显示境内经济复苏韧性整体强于境外。

第二，实体企业业绩增速已超过疫情前水平，盈利能力持续增强。这个月刚好是上市公司上半年财报披露完毕，我们对财报整体情况进行了汇总和分析。上半年4458家A股公司共实现营业收入和净利润分别为30.65万亿元和2.75万亿元，同比分别增长27.0%和43.5%。同时，营业收入、净利润两年平均增速分别为11.6%和8.8%，高于或者接近2019年同期增速（分别是10.5%和9.2%）。

从实体企业情况看，A股非金融上市公司实现营收、净利润分别为25.4万亿元和1.5万亿元，同比分别增长32.2%和77.9%，两年平均增速12.77%和16.54%，已超过疫情之前的水平。上半年非金融上市公司平均净资产收益率8.36%，比2021年一季度、上年同期分别高0.12和0.94个百分点，盈利能力实现去年四季度以来连续上升，已超过2019年同期水平的7.81%。

第三，高科技行业表现突出，国际竞争力增强。从行业看，上半年高技术制造业、高技术服务业上市公司净利润两年平均增速为31.1%和3.3%，相比制造业和服务业上市公司整体水平分别高了3.7和8.2个百分点；研发强度分别为5.6%和8.8%，较制造业和服务业上市公司整体高出1.6和5.3个百分点。从板块来看，上半年科创板、创业板净利润两年平均增速分别为73.6%和23.6%，明显高于主板的7.9%。研发强度分别为8.5%和4.9%，高于主板的2.9%。

上半年非金融上市公司实现海外业务收入2.15万亿元，同比增长44.5%，两年平均增速17.5%，比2019年同期高3.9个百分点。海外业务收入占比超过30%的公司达到541家，主要分布在电子、家用电器、纺织服装、汽车、化工、机械设备、医药生物行业。上市公司海外业务收入增速较高，体现出全球疫情蔓延和反复的情况下，我国疫情控制得力，企业生产经营环境稳定，国际竞争力有所增强。

第四，PPI、CPI剪刀差持续走阔，反映结构性通胀压力突出。受大宗商品价格明显上涨影响，国内生产价格持续走高，但消费价格持续处于低位，生产价格与消费价格同比涨幅剪刀差持续走阔。8月份PPI同比上涨9.5%，环比上涨0.7%，分别较上月扩大0.5和0.2个百分点。从主要行业出厂价格分项看，主要受煤炭开采洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业环比增幅较大影响，两者分别环比上涨6.5%和2.2%。高温电力需求旺盛，叠加煤矿供应整体偏紧，导致煤炭价格持续走高。截至9月10日，三季度动力煤期货价格上涨41.77%。双碳目标背景下钢材产量受限推升螺纹钢价格，截至9月10日三季度螺纹钢期货价格上涨11.12%。

CPI方面，8月份CPI同比涨幅仅为0.8%。国内生猪产能持续恢复，三季度生猪期货价格下跌22.27%，8月猪肉价格同比下降44.9%，创历史最低，整体拖累CPI达1.1个百分点。受疫情多轮多点散发、居民收入增速下降等因素，消费需求恢复较慢，PPI向CPI传导不显著。8月份CPI与PPI同比涨幅剪刀差达到8.7%，连续创历史新高，反映国内结构性的通胀压力突出。

二、当前宏观经济面临五大挑战

第一，原材料涨价仍是挤压中下游企业利润的重要因素。上半年，上游价格上涨带来的成本压力仍较大，下游消费品行业营业成本率较第一季度上升0.4个百分点，利润空间仍受挤压。下游消费品整体需求略有回暖，上市公司营收两年平均增速为11.6%，比一季度高0.56个百分点。但日常消费仍然疲软，上半年营收两年平均增速较一季度下降0.53个百分点，其中农副食品加工业、家具制造业、纺织服饰业营收两年平均增速较一季度分别下降0.67、0.11和2.33个百分点。

第二，制造业和民营上市公司投资意愿有所减弱。上半年非金融上市公司投资增速放缓，两年平均增速较一季度边际回落0.7个百分点。其中制造业和民企分别回落1.85和1.69个百分点，表明民企投资意愿在二季度有所减弱。进一步分行业看，制造业投资增速边际回落主要源于上游原材料行业，而中游工业品和下游消费品行业的投资意愿仍然较强。

第三，房地产行业偿债能力趋弱，结构分化较为明显。上半年房地产上市公司剔除预收款后资产负债率较年初下降2.1个百分点至 63.9%，表明融资收紧情况下房企逐步开始降杠杆。但现金短债比、净负债率较年初分别下降2.8个百分点和上升10.5个百分点，分别达到21.1%和57.5%。反映出房企偿债压力仍然较大，现金流短缺、偿债能力趋弱。从房企“三道红线”情况看，“红色档”房企业绩增速下降，营收两年平均增速较一季度下滑3.07个百分点，而“绿色档”、“黄色档”、“橙色档”的经营展现出比较强的韧性，反映出弱资质房企流动性风险仍需重点关注。

第四，PPI同比年内将持续处于高位，CPI同比年内有上涨压力，但总体可控，物价走势凸显下游企业经营压力和内需疲弱等问题。利用主要工业品期货价格预测PPI同比走势，PPI同比年内将持续处于7%以上的高位，今年年底至明年上半年主要受基数逐渐升高影响，PPI同比将逐渐回落，主要工业品价格持续处于高位。通过供应链传导加大下游企业特别是中小微企业经营压力，拖累国内经济复苏。利用生猪期货价格预测CPI同比走势，CPI同比年内有上涨压力，四季度可能突破2%，但不会持续上涨，总体压力可控。消费价格疲弱反映内需下滑隐忧加重，8月核心CPI同比为1.2%，8月PMI主要指标全线走低，尤其是新订单指数自2020年3月以来首次跌破50%的荣枯线，反映出经济存在下行压力。

第五，美国货币政策收紧预期强化，输入性风险上升。二季度美联储议息会议释放货币政策信号收紧，上调了经济增长和PCE通胀预期，主要是由2.4%上调至3.4%，下半年宣告缩减QE的概率上升。美货币政策收紧对我国资本市场产生一定冲击，一方面人民币对美元有贬值压力，新加坡交易所美元对离岸人民币期货远期曲线呈现近低远高态势，人民币贬值可能引发资本流出；另一方面，美国货币政策收紧加大我国股票、债券等资产价格波动的风险。

三、建议宏观政策要调控托底、加强协调，同时深化资本市场改革

第一，在宏观经济层面，下一步要强化国内大循环、加强跨周期调节，综合运用财政政策和货币政策托底宏观刚需。一方面，建议采取更加积极的财政政策，当前财政政策有较大发力空间，截至7月份，专项债发行进度37%，远低于去年水平，建议以基建投资为重要抓手，加快地方债的发行进度。另一方面，当前通胀压力总体可控，建议在美联储缩减QE规模前的窗口期，采取更为灵活的货币政策，适当刺激总需求的合理增长，继续加大对新能源、科技创新、绿色发展等新领域的定向支持力度。

第二，进一步深化资本市场改革，完善多层次资本市场体系，服务经济高质量发展。资本市场对经济具有枢纽功能，要稳步推行股票发行注册制改革，建立常态化的退市机制，坚持错位发展，突出特色建设北京证券交易所，更好地服务中小型创新企业的高质量发展。

第三，加强政策协调，合理引导市场预期。聚焦碳达峰、碳中和政策落地的加速期，统筹绿色发展和保供稳价的长短期目标，避免运动式减碳，防范对大宗商品市场和信用债市场带来的一些不利影响。要发挥资本市场助力绿色发展的积极作用，健全绿色股票指数，健全碳排放权现货市场的基础制度，研究准备碳排放权期货市场的相关工作。

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