清华经管学院长聘副教授刘庆：建立统一框架、结合国情分析货币政策框架转型

刘庆  清华大学经济管理学院经济系长聘副教授

以下观点整理自刘庆在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济理论与思想研讨会（第2期）上的发言

本文字数：2892字

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一、结构性货币政策理论研究的现状和方向

在新的政策框架下，要理解具体的货币政策工具的变化，从理论上来讲，目前有一个很重要的潜在突破点：目前对于货币传导机制的研究中，更加突出了银行间市场所起到的作用。

传统货币政策框架是保持物价稳定，中央银行通过短期利率调控影响到金融市场上中长期的利率，从而影响到投资、消费，来影响经济总量和价格水平。但是这样一种货币传导机制，在金融危机以来一方面受到了利率零下限的限制，另一方面金融机构在危机中严重受挫、传导效率欠佳。因此，出现了向市场释放流动性的非常规手段。这种手段虽然在短期起到了一定的效果，但长期、大量向市场投放流动性，导致了“流动性结构性缺口”。这也是结构性货币政策这样的新型工具在欧美等发达国家得到广泛应用的原因。

结构性货币政策工具在我国也得到了快速发展。央行大量应用结构货币政策工具精准滴灌，有效支持疫情防控和经济社会发展，具体的货币政策工具包括：定向降准、抵押贷款、再贷款、再贴现等方法。它和常规货币工具的区别是：常规更着眼于经济总量的影响，结构性的政策更引导资金向实体经济以及某些特定领域和流动性紧缺部门传导。在我国，结构性货币政策作为传统货币政策和财政政策的有力补充，为稳定宏观经济波动，合理分配信贷资源起到了积极作用。

当货币政策工具发生了变化，怎么理解新兴货币政策工具的传导机制呢？货币政策工具取决于政策的目标，但是传导机制其实非常依赖于金融市场的有效运行，或者说，中央银行的政策工具是否能够设计针对商业银行的有效激励机制决定了传导效果。学界和政界认为这种新型政策工具非常直接，它针对于某些特定行业，但到底能不能传导到实体经济中这个问题无论是在发达经济体还是在我国都是有争议的。已有研究显示，这些政策工可能导致资源错配、过度信贷扩张、金融市场不稳定、传统货币政策的失效。那如何来评估它的有效性呢？央行不同的政策工具对于银行间市场中，不同银行的激励是怎样的？它怎样来进行流动性的管理？这实际上是目前文献中一个重要的研究点。

对于结构性货币工具，有很多研究是在讨论新兴货币工具对于金融市场的稳定性、银行间流动性、产出、物价水平、企业信贷方面到底有什么样的影响。但更多是一些实证性研究，而且也并非基于中国的数据和中国的金融市场发展情况，其研究成果无法对中国货币政策传导机制或制定提供比较现实的建议。这是其中一派的研究。

另一方面的研究关注金融机构在危机传导和政策传导中的重要性。就像Javier Bianchi和Saki Bigio即将发表于《Econometrica》文章中更加强调银行流动性管理对信贷供给的影响。模型框架中包含一个贴近现实的银行间市场，允许中央银行进行多种货币工具操作，包括传统的利率工具和对不同流动性资产的有针对供给。对于市场上流动性的提供是怎样根据不同经济状况以及不同政策工具来内生地发生变化的，这是非常有意义的一个拓展的方向。但是，我们认为这个流派的研究关注的主要是美国的银行间市场，美国和中国的银行间市场明显存在差异。当银行间市场具有不同特征时，我们没办法套用美国的模型框架所得出的一般的结论来制定我国最优的货币政策，这是另一派的研究。

还有一派研究模型，是对企业异质性和不同借贷约束异质性的企业纳入到一般均衡。这一类研究的好处在于可以通过微观数据对模型进行校准和估计，对货币政策进行量化，从而具体探讨货币政策的有效性。这一类文献其实是比较少的，将异质性企业和货币政策所结合的文章仅有两篇文章。

我认为如果想要分析货币政策框架的转变，分析货币政策和宏观审慎政策的协调发展，就需要一个统一的框架。在这个框架中要结合中国的特点，尤其是中国银行间市场的特点。具体来讲，我国经济的特点和欧美发达国家经济体有很大的不同。

1、银行间市场流动是呈现一种分层的传导机制，中央银行通过公开市场操作或者其他流动性便利向市场投放流动性，但这种流动性更多是投向一级交易商和大型商业市场，让它们再将流动性传导到其他的中小银行。

2、中国经济的特点在于银行间市场不同的银行和实体企业的关联存在着异质性。国有银行和大银行可能和国企、政府部门的关联更加紧密，风险厌恶程度比较高，所以更加倾向于向有软预算约束的国企和政府部门提供信贷供给。而中小银行由于资金成本较高，它更加倾向于向民营企业和风险较高的行业进行更高比例的信贷分配。这就可以发现，信贷流动性分配也存在一种结构性效应，这种结构性效应也和参与到银行间市场的异质性金融机构相关。

我目前和清华白重恩教授、罗文澜教授正在一起着手的研究是搭建中国货币政策分析的理论框架。我们希望能基于此来评估我国货币政策工具的有效性，衡量其对宏观经济稳定性的影响及资金引导效率。这一框架基于银行流动性管理的文献的最新发展，引入两块中国经济金融市场的特质：一块是银行间市场的分层传导的异质性，包括银行间市场有不同规模的商业银行；另一方面是异质性企业构成的，体现在企业间不同的生产率、和政府的不同关系，以及面临的不同的融资预算约束。

二、应当建立统一框架分析货币政策、宏观审慎政策和资本管制的协调性

从2008年金融危机之后，一个共识是货币政策和宏观审慎政策应该有不同的目标和侧重点，货币政策更加侧重于保持币值稳定，物价稳定和增加就业，而宏观审慎政策更加侧重于维护金融稳定。关于二者之间的协调，一种观点是两种政策应该相互独立，在保证金融稳定性的同时再保证物价和就业的稳定。另一种观点认为经济周期和金融周期不具备协同性，金融周期更长，所以仅靠宏观审慎政策来保证金融稳定性是很难的，需要货币政策进行协调。我更加倾向于第二种，政策之间应该是相互协调来达到金融的稳定性和宏观经济的稳定性。

这种协调的问题首先在于以谁为主、谁先谁后。有一种观点认为，宏观审慎政策更加具有针对性，比如针对房地产过热，防范房地产金融导致的金融风险，所以成本相对来讲比货币政策要来得小并且更加有效。但我不是很认同。理论上当然是这样，但宏观审慎政策是否能够有效实行，取决于这个政策领域是否能够被清晰地界定，以及它的稳定和关联性能否被明确地鉴别出来。这在实践当中并非易事。

另一个问题是对美国和发达国家宏观审慎政策的实践是否能够模仿或者借鉴？宏观审慎政策和经济发展阶段、经济结构密切相关。一般来讲，发展中国家的宏观审慎政策更加集中在应对外部风险冲击所导致的金融风险，集中在外汇、流动性和金融管制方面。而发达国家的宏观审慎政策更多集中在金融机构间的风险，比如对于放贷人的资格审查和监管。所以，不能简单借鉴发达国家宏观审慎政策的实践。

我们应该把货币政策、宏观审慎政策和资本管制放在一个统一框架下分析，这样才能根据既定目标分析相应政策间的协调性。毕竟如果从两种政策间的关系上来讲，它们的传导机制非常相似，都是通过影响金融机构的资产负债表来影响到宏观经济和金融市场的稳定性的。我认为建立一个统一的分析框架的好处就体现在能够从数据上鉴别它的数量上的有效性，而不仅仅是我们理解不同的机制。我们还需要理解在不同的阶段、不同的冲击下，哪一种机制更优，具有主导性的作用。

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