王晋斌：中国债券正成为国际投资者资产配置重要标的

王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，本文刊发于11月30日中国财经报。

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10月29日，中国国债正式纳入富时世界国债指数（WGBI）。此前，彭博巴克莱于2019年4月1日起将中国国债和政策性银行债纳入其全球综合指数，摩根大通自2020年2月起将中国政府债券纳入其新兴市场政府债券指数（GBI-EM）。因此，基于政府信用的中国债券目前已被三大国际债券指数悉数纳入。

同时，依据中央结算公司统计数据，截至今年10月末，境外机构债券托管面额达35167.44亿元。其中，全球通25965.28亿元，香港债券通9202.16亿元。在创造托管面额新的历史纪录的同时，该数据连续上升35个月。

上述信息充分反映了国际投资者对中国债券市场改革开放成果的认同，同时也表明中国债券市场的基础设施建设等已满足国际化市场标准，能够引导国际债券配置资金进一步进入中国债券市场。事实上，中国债券市场已经成为全球第二大债券市场，中国债券已经逐步成为国际投资者全球配置资产的重要标的。

经济高质量发展支持债券市场发展

国际投资者越来越青睐中国债券市场，是中国经济迈入高质量增长新阶段，建设更高水平开放型经济新体制的成果，也是中国宏观经济保持稳健发展的结果。

经济高质量发展是支持债券市场发展的基础。党的十九大报告指出，要深化供给侧结构性改革，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。党的十九届四中全会提出推动经济高质量发展。经济高质量发展是创新驱动型经济的增长方式。

中国经济增长方式在近年来发生了显著变化，创新驱动成为中国经济增长的重要动力。依据国家统计局的数据，以新产业、新业态、新商业模式为核心内容的“三新”经济在中国经济中的占比越来越高。2020年我国“三新”经济增加值为169254亿元，比上年增长4.5%（未扣除价格因素），比同期国内生产总值（GDP）现价增速高1.5个百分点；相当于GDP比重的17.08%，比上年提高0.7个百分点。依据国家统计局社科文司《中国创新指数研究》课题组的测算，2020年中国创新指数比上年增长6.4%。创新环境指数、创新投入指数、创新产出指数和创新成效指数分别比上年增长6.3%、5.4%、8.5%和3.8%。中国经济的创新能力和水平持续提升。

创新驱动下的中国经济保持了较高的增长率。较高的经济增速就意味着较高的投资回报率，这是吸引国际投资者青睐中国国债市场的重要原因之一。

今年以来，截至11月下旬，中国的10年期国债收益率围绕均值大约3%，在2.8%—3.3%的区间波动，相较于实施低利率甚至负利率的发达经济体的国债收益率，显示了比较高的投资价值。以中美10年期债券收益差为例，今年10年期美国国债收益率围绕均值大约1.4%上下波动，中美10年期国债收益率差的均值保持在150个BP左右；从1年期国债收益率之差来看，今年以来中美1年期国债收益率差基本保持在200个BP以上，高点达到了260个BP左右。相比美国国债，中国国债在收益率上对国际投资者有明显的吸引力。

同时，中国国债收益率具有更好的稳定性。中国国债收益率的波动区间明显小于美国国债收益率的波动区间。今年以来，10年期美国国债收益率在0.9%—1.8%之间波动，振幅接近一倍，而10年期中国国债收益率在2.8%—3.3%之间波动，振幅要小得多；1年期美国国债收益率在0.04%—0.25%之间波动，而1年期中国国债收益率在2.15%—2.75%之间波动，收益率振幅也显著小于美债收益率的振幅。

从境外机构托管的券种来看，国债占比大约59%，政策性金融债占比大约28.0%，国债和政策性金融债占比达到了87%。政策性金融债是国开行、农发行和进出口行三大政策性银行为筹集信贷资金发行的债券。依据中央结算公司的统计数据，截至今年10月，在总计约84.6万亿元的债券托管面值中，国债和政策性银行债分别占25.6%和23.0%。境外机构青睐国债和政策性金融债，说明了境外机构对中国国家信用或者国家政策信用的高度认同。在一般意义上，国债是整个债券市场的底层资产，是在无风险收益率基础上形成风险收益率的基础，对于稳定整个债券市场的运行起到了关键的基础性作用。财政部在今年10月和11月分别定价发行金额共计近90亿美元的美元债券及欧元债，这对于提振国际资本市场信心、深化我国与国际金融市场的互联互通起到了重要作用，也为中国政府信用债券参与国际金融市场的定价开辟了道路。

债券市场在金融开放中快速成长

建设更高水平开放型经济新体制极大地推动了中国金融的新开放。最近两年来，中国的金融开放进入新阶段，中国债券市场的双向开放取得了快速发展。今年9月24日，内地与香港债券市场互联互通南向合作（以下简称“南向通”）正式运行，加上2017年上线运行的“北向通”，标志着“债券通”实现了双向通车。“南向通”落地是我国扩大金融高水平双向开放的重要标志。在“北向通”开通前，境外投资者持有我国债券约为8500亿元人民币，目前这一规模已达3.5万亿元人民币，年均增速接近40%。今年10月中旬，深圳市于香港以及广东省于澳门分别成功发行了首批离岸人民币地方政府债券，中国债券市场双向开放举措不断落地和深化。今年10月27日，国务院常务会议指出，要加大吸引外资力度，鼓励更多外资通过债券市场参与国内发展，并将境外机构投资者投资境内债券市场取得的债券利息收入免征企业所得税和增值税政策的实施期限，延长至“十四五”末的2025年底。债券投资政策的支持也是吸引国际投资者进入中国债券市场的重要手段。

中国债券市场在金融深化和金融开放中快速成长。依据中央结算公司统计数据，2019年底，债券托管面额为63.8万亿元，境外机构持有1.88万亿元；截至今年10月，债券托管面额达到84.6万亿元，境外机构持有3.52万亿元。不到两年时间，中国债券市场规模增长了33%，而境外机构持有债券面额上涨了接近1倍，境外机构持有中国债券呈现出加速增长的态势。

2020年在受到突如其来的新冠肺炎疫情的巨大冲击和严峻复杂国际形势的影响下，中国实际GDP增速2.3%，是全球大经济体中唯一保持正增长的经济体。今年前三个季度中国GDP同比增速为9.8%，继续保持着高质量的较高增长态势，中国宏观经济继续呈现出稳健发展的态势。中国的宏观经济政策，尤其是货币政策保持了常态化，宏观政策保持了独立性，人民币资产收益率走势也呈现出一定的独立性。在复杂多变的国际市场环境下，人民币债券有利于国际投资者降低投资组合的波动幅度，优化组合投资收益，凸显了中国债券具有国际分散风险的资产配置意义。疫情以来，在稳健的经济发展和相对独立的宏观政策的支持下，我国债券市场运行效率也在快速提高，流动性得到提升，债券通等外资投资渠道不断拓展，吸引了不少境外投资者将买入中国债券作为跨境资产的长期配置策略。

进一步扩大和优化债券市场的发展

正是由于高质量增长，建设更高水平开放型经济新体制以及稳健发展的宏观经济和政策支持，才使得中国债券市场受到越来越多国际投资者的青睐，中国债券市场的国际化由此进入了新阶段。依据中央结算公司统计数据，截至今年10月，境外机构投资者持有的债券占债券市场托管面额之比为4.2%，这与2019年底的3.0%相比有明显的进步。但也要看到，与全球发达国家市场相比，中国债券市场的境外机构投资者持有比例仍然是偏低的。随着中国债券市场国际化发展进程的推进，境外机构投资者持有比例会进一步上升，中国债券会成为全球投资者资产配置的重要资产。展望未来，有三个重要方面需要进一步改进和完善。

首先，要进一步扩大和优化债券市场的发展，尤其是国债市场的发展。在国内国际金融市场上，国债是安全资产，是债券市场定价的稳定器。一个高流动性、具有较好稳定收益的国债市场对于进一步提高中国债券市场的国际吸引力和货币的国际化至关重要。

其次，精细化实施宏观审慎管理政策，管理好跨境资金流动风险。在推动金融市场双向开放的同时，要高度关注跨境资金流动风险，做到主动监管，监管不能滞后于风险。因此，在债券交易、托管、结算、汇兑等各个环节的设计上，有必要实现资金闭环管理，通过交易托管数据报告等方式，强化穿透式监管与监测，防止出现大的风险。

最后，在国债和政策性金融债的基础上，要发展高质量的企业债券市场。依据中央结算公司统计数据，截至今年10月，企业债托管面额约2.84万亿元，约占债券托管面额的3.4%。企业债券市场上的风险债券收益率，对于形成整个市场的风险收益率、信用差异及风险识别至关重要。高质量债券市场的发展，能够弥补绝大部分债券是以政府信用为基础的债券市场风险多层次化功能不足的问题。债券市场多层次功能的发展，将有助于改变中国以银行为主导的间接融资体系，培育银行和市场相互竞争、资源配置更有效率的现代金融体系。

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