花旗银行首席中国经济学家刘利刚：宏微观角度的中国经济下行的政策原因和建议

刘利刚 花旗银行首席中国经济学家

以下观点整理自刘利刚在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2021年12月）（总第 51期）上的发言

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一、中国经济下行的政策原因：宏观政策紧缩，微观政策冲击企业信心

对于现在经济形势的判断，我不是特别乐观。正如中央经济会议中提到的，我们面临着需求紧缩、供给冲击和预期转弱的问题。

今年中国经济下滑有宏观的原因，也有微观的原因。宏观方面，中国今年的财政政策是一个相对紧缩的政策。如果根据国际货币基金组织“全政府综合赤字率”(augmented fiscal deficit)计算，年初我们预估综合财政赤字要比2020年下降大概3.9个百分点。在今年的财政政策执行方面，我们发现地方专项债执行的速度是非常慢的，再加上地方融资平台今年发债的速度和总量也比2020年要低。到11月底，综合财政赤字的估算比2020年下降了4.5个百分点。货币政策收缩也非常明显，特别是M2增速、新增贷款增速以及社融总量增速，在10月份之前都处于一个下降的过程。10月份之后特别是社融总量开始稳定，11月甚至出现了一些小幅逆转，说明货币政策确实在逐渐放松，但这种放松对第四季度的经济影响有一个滞后效应，四季度还会看到经济进一步的下滑。

在微观方面，从7月份出台的一系列强监管的政策，包括对教培行业的打击、对一些平台经济企业的强监管，这些政策初衷是非常好的，但是在政策的协调性方面可能有所欠缺。这使得在海外中概股企业估值受到冲击，从而大幅缩水，据彭博社估算，中国海外中概股估值今年降了1.5万亿美元。这对这些企业来说影响非常大，估值大幅下降对企业的信心造成了冲击，也会影响明年的投资计划，这也很容易解释为什么现在很多平台经济的企业都在考虑裁员。虽然政策在最近有了修正和转变，比如运动式的减排政策，但其对四季度工业产出值的影响还是不小的。另外一些政策比如“三条红线”在今年的快速执行，造成整个房地产行业流动性逐渐收紧，中国第二大房地产开发商已经出现了违约，而其效应又传导到整个房地产市场。虽然对房产企业的贷款和融资已有松动，但未来还是要有一些更加有利的政策出台，采矿避免海外房地产开发商的美元债走向一个大幅违约和市场停滞的状况。

微观方面的一些政策有些可以逆转，比如运动式的减排政策而造成的电力短缺，通过对煤炭行业激励，使他们尽快生产，同时一些行政干预也使得煤价下跌，使中国缺电的现象能够得到很快的解决。但另外的一些微观政策，比如“三条红线”过激的执行，使整个房地产行业受到很大的冲击，对明年房地产行业投资增速将会是非常大的影响。我们认为从现在的一些领先指标来看，中国的房地产投资可能由6%的同比增速降到明年的0增速。由于房地产行业直接间接对中国经济的贡献在30%左右，房地产行业的零增长将使对明年中国GDP增速的预期下调。本来认为明年可以保持一个5%的经济增速，但如果房地产行业明年投资零增长了，花旗预期明年经济增速在4.7%。虽然总的GDP增长预期低于5%，但中国经济的环比增速将是一个亮点，明年一季度环比增速可以转正，从二季度之后环比增长的动能逐季变强。这对明年股市市场的表现有一定的影响。在同比方面，明年一季度将是中国经济最弱的一个季度，可能会出现一个低于4%的经济增速。从二季度之后同比增速就逐渐上升，到明年下半年中国经济同比增速会超过4.7%左右。

二、宏微观双角度的政策建议

在财政政策方面，我认为明年预算赤字率至少保持和今年大致相当，在3.2%左右。从现在地方财政的状况来看，明年地方政府专项债发行可以加大力度，我们预估在3.8万亿，否则很难通过基建投资来弥补房地产投资大幅下滑的压力。

在货币政策方面，明年应该还有50个基点的降准。更重要的是，央行也应该降息。如果用无抛补均衡利率（uncovered interest parity condition）计算，现在中国的国债利息相对美国是严重偏高的，也与经济的快速下滑相背离。

从防风险角度，明年进入处置风险期，要防止房地产市场从大幅下滑到房地产泡沫提前戳破。如果说管理预期做得不好、处置能力力度不够的话，是否会进入日本1990年后因为房地产泡沫崩溃而进入很长时间的经济萧条。当然中国和日本90年代初还有很多的不同，这种比较不太成立，但至少应该意识到中国房地产市场下一步的状况是否会像一些新兴市场在1997亚洲金融危机之后一样，对经济增长和金融稳定造成很大的影响。比如1998年金融危机的泰国、印尼、韩国，因为房地产市场的泡沫被提前戳破，使得今后几年的经济增速大幅下滑。

在处置房地产危机方面，政府还有很多有效的政策尚未出台。目前，房地产开发企业的融资状况有一些小幅改善，但是还没有看到根本转向。在中资美元债市场，如果没有更加有效的政策出台，更多的房企在今年年底和明年一季度可能会有系列违约的状况。明年房企的美元债还债压力是非常大的，大概有600亿美元左右，大部分都是在明年上半年到期。如果不能借新还旧，会对市场造成很大的冲击。持有这些中国房地产企业债券的并不是海外的基金，80-90%是中资金融机构，以银行、券商和基金为主。所以，开发商在美元债市场大幅违约，也会造成中资金融机构呆坏账上升，影响其金融稳定。应该提前出台一些有效的政策，使大部分房地产企业不至于暴雷。

在政策方面，两个政策可以考虑。一是央行在去年出台了很多信用平台政策，对一些行业进行有针对性地增加贷款。在整个房地产行业面临危机的状况下，是不是能够建立一个平台向房地产企业输入流动性，使房地产企业不至于出现大规模违约情况。二是一个针对美元债的违约风险的美元贷款政策。由于今年的贸易顺差和资本流入都非常大，中国银行系统的美元存款已经超过1万亿美元，是不是一些有很多美元存款的银行可以积极地把美元贷给急需美元的房地产公司用来偿还到期的美元债。

中国房地产业对中国经济贡献还是比较大的，在我们没有找到一个新的增长引擎前，把整个行业打趴下去也不是个上策。在这样的背景下，“三条红线”的政策在明后几年也应该有较为修正的执行。

在小微企业政策方面，在明年经济增长放缓的状况下减税似乎是个共识。香港对小微企业年收入在百万之下的税率是8%，中大型企业是16.5%左右。这样一些税收结构政策的调整在明年能够出台的话，对稳定中小企业信心将会有很大的帮助。

在消费政策方面，明年政府也许会用一些消费券来鼓励消费。但是我们也应该把一些短期刺激消费的政策和中长期中国人口下降的趋势放在一起看。国务院在今年8月份出台“三孩”政策中已经表明为鼓励生育今后会出台一个子女税收减免政策。这样的政策如果在明年提前出台，使中国大部分中产阶级都能享受到子女税制抵免政策，一方面可以刺激短期消费，另一方面对中国消费产生永久的正面影响，更重要是此政策也可以提早抑制中国生育率进一步的下滑。

在稳定信心方面，提升政策的稳定性和可预测性也非常重要。民营企业家现在的信心较低，投资意愿也低，在今后可以酝酿出台一些保护民营企业的政策，提高他们为中国经济继续做贡献的动力。在国企改革方面，我个人认为中国的国企改革混改应该加速，混改加速可以大幅降低国有企业债务很高的状况，同时用混合所有制来提升效率，改善中国经济活力。

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