管涛：中国通胀容忍度较强，未来货币政策走向应坚持“以我为主，稳字当头”

管涛 中银证券全球首席经济学家

以下观点整理自管涛在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第40期）上的发言

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一、美国通胀风险加大或导致货币政策加速紧缩，中国通胀容忍度较强

国际上通货膨胀的压力，特别是美国全面通胀风险上升，让现代货币理论面临着大的考验。现代货币理论认为，在没有通胀的环境下，政府可以无限举债，央行印钞为赤字融资。甚至国内也有人提出要搞“赤字货币化”。关于财政货币刺激带来的后果，无论国际还是国内，都有人做了预判。美国前财长萨默斯提出，美国这次疫情应对的财政货币刺激力度远超过美国的负产出缺口，高通胀不可避免。去年6月18日陆家嘴论坛上，中国银保监会主席郭树清先生也谈到了，尽管目前主要经济体物价水平涨幅不明显，但考虑到国际供应链恢复需要较长时间，要素成本需要进一步上升，加之各国持续刺激，通胀有可能卷土重来。去年5月份美国CPI同比增长0.1%，核心CPI只有1.2%，PPI负增长1%。但那个时候郭主席谈到的美国通胀的演进路径，就是现在美国通胀高企的原因。

所以，有一些规律性的东西是不是由于经济环境的变化就不会发挥作用呢？这是值得反思的。

上次通胀发生在七八十年代滞胀时期。曾经出现了两位数的通胀，主要原因是货币超发和供给侧冲击。2008年全球金融危机爆发后，美联储搞了三轮量化宽松。当时大家预期美元对内通胀，对外贬值，但美国没有发生通胀。很重要的原因是它只有货币超发，但没有供给侧冲击，大量的流动性被资产价格上涨吸收了。但这次由于疫情带来的影响前所未有，货币超发力度超过了2008年危机应对。

我个人做过测算，去年一年美联储扩表速度相当于过去六年三轮量化宽松的扩表速度。去年通胀压力不大，很大程度上是看到了美国的资产价格，包括不名一文的数字资产价格也大幅上涨。但今年由于疫情持续蔓延，造成了供应链危机和劳动力短缺，和货币超发结合加大了通货膨胀压力。新冠病毒出现新变异——奥密克戎，大家都认为这个病毒变异可能会拖累全球经济重启，但根据美联储最新的判断，它更多会加大通胀的压力。因为它可能会导致进一步降低工人返岗的意愿，也会进一步加剧供应链混乱或中断。这意味着如果疫情持续的时间越长，供应链危机劳动力短缺越晚得到解决，过去十多年货币超发蕴育的通胀反噬力量越大。

一旦通胀起来以后，现代货币理论（MMT）所说的无通胀环境下政府无限举债，央行印钞是否可以持续，面临了很大的考验。国际货币基金组织在十月份世界经济展望中，对通胀情景下的货币政策前景做了两种情景分析：一种是通胀预期没有起来，经济没有完全复苏，劳动力市场还在进一步修复中，货币政策可以持续宽松；另一种情形是如果通胀预期面临上行风险，央行有可能被迫在货币政策上提前做出反应，否则货币政策公信力将受到很大影响。这将有可能增加经济不确定性，影响私人部门投资，进而拖累就业市场恢复，这不符合宽松货币政策的初衷。正是基于这样的逻辑，12月3日国际货币基金组织根据美国通胀风险上升的判断建议美联储应加快收紧货币政策步伐。如果美国通胀预期起来，形成工资和物价上涨的螺旋，美联储货币政策加速紧缩难以避免。美联储12月份的议息会议可能会考虑加快缩减购债甚至加息的问题。这都对未来经济复苏和国内金融市场运行带来新的不确定性。

反思MMT的讨论和实践，有助于反思在疫情暴发初期对中国宏观政策的讨论。有人建议中国要采取赤字货币化的措施来应对疫情所带来的史无前例的冲击。一方面，MMT是一个新的提法，到底实践中是不是成功尚未定论，至少对发展中国家来讲是否适用、是否能够简单类比发达国家仍然值得讨论。另一方面，用超级宽松政策来应对疫情反复，不一定是好的应对措施。

去年7月30日中央政治局会议上有很多新提法，比如新发展格局和跨周期调节。此次会议，中央还做了一个非常重要的判断，要建立疫情防控和经济社会发展工作的中长期协调机制。当时就指出，疫情对经济的影响可能不是短期冲击，而是一个中长期变量。

欧美在应对这个问题时，刚开始一定程度上把疫情当成一个短期冲击，想采取All-in的做法速战速决。但疫情多次反复，美国财政非常明显地不断加码，货币宽松退不出来。现在疫情没有解决，供应链危机、劳动力短缺、通胀起来了，宏观调控面临两难境地——经济还没有恢复，需要货币政策进一步支持，但通胀起来以后又需要货币政策紧缩。

非常有意思的是，欧元区协调CPI和核心CPI都涨到了过去二三十年的高点。但IMF对欧元区的建议认为通胀是暂时的，中期仍将保持疲软，欧洲央行应审慎暂时性通胀压力，保持高度宽松的货币立场。美国没有遭遇通缩，而对于欧元区和日本来讲，过去长期是通缩的压力，实际上温和的短期通胀有助于扭转债务-通缩的螺旋。因为经济背景不同，可能对通胀容忍度不同。所以，对于中国这样一个经济体来讲，由于过去多年来整个供需矛盾是供大于求，中国对于通胀的容忍度应该高于发达国家的2%左右。

二、中国货币政策空间仍然较大，应坚持“以我为主，稳字当头”基调

面对疫情持续发展演变带来的冲击，我们仍然应该稳健略偏宽松，具体是“以我为主，稳字当头”。不管美联储货币政策走向如何，中国的货币政策应该优先考虑国内增长、就业和物价稳定情况。美国全面通胀风险比较大，中国尽管明年CPI有一定上行的风险，但是在整个财政货币政策比较克制、供需矛盾主要是供大于求的情况下，中国全面通胀风险有限，货币政策空间相对美国要大比较多。

我们不用担心中美货币政策重新错配带来的冲击。一方面中国这次货币政策是先进先出，领先于美联储的货币政策周期。另一方面，现在汇率弹性增加、货币错配改善，我们也无惧于汇率调整和跨境资本流动的波动。我认为升贬值不应该作为汇率政策的目标。最近一段时间，很大的问题是美元指数反弹对人民币汇率的压力，完全被贸易大顺差、市场供求驱动的人民币升值对冲掉了。现在银行代客结售汇中，货物贸易的结售汇占比达到73%，有3/4的客盘交易都是和贸易有关的，所以，贸易顺差自然而然主导了人民币汇率走势，这反映了外汇市场缺乏深度和广度。本来金融开放以后人民币汇率应该是资产价格，应该更多具有金融属性。但是现在外汇市场客盘交易由于基本面原因，也有一些制度安排的原因，导致人民币汇率以贸易为主。所以，这让我国的一些政策传导受到了很大的阻碍。

巨大的贸易顺差导致企业手上攒了不少的外汇头寸，要么结汇，要么用自己的外汇对外支付，这造成了这段时间人民币的独立行情。所以，要防范化解汇率偏离经济基本面的问题，根本上还是要通过发展外汇市场的办法，特别是发展在岸外汇市场。我们自己外汇市场的交易不但应该有贸易项下的外汇收支活动，还应该有金融项下的交易。但是现在金融项下的交易大部分通过制度安排在境外完成人民币和外币兑换，表面上人民币跨境收付增加了，但是等于把在岸市场金融交易人民币汇率定价权一定程度上让渡给了离岸市场，在岸市场方面就缺乏定价能力。

中国货币政策“以我为主”，一方面要尽可能长期保持正常的货币政策；另一方面，正常货币政策并不意味着降准降息就是排除项，而是应该在加强形势研判的基础上，当出手时就出手。根据中国经济发展客观需要，我们不应过于考虑外部的变化，外部的资本流动和宏观经济政策的变化，因为我们是一个大国经济体。当然美联储货币政策紧缩或者货币政策转向对中国整体影响有限，但并不意味着对个体没有影响，一些境内机构、境内企业在海外的资产，还有一些跨境投融资安排，肯定会受到全球流动性变化的影响。所以，相关主体仍然要高度关注主要经济体货币政策的变化带来的负面冲击。

货币政策另一方面就是要坚持“稳字当头”。虽然今年中国两次降准，但实际上法定存款准备金率加权平均8.4%在主要经济体中仍然是比较高的，而且比中国历史上的低点6%还要高出一些。所以这并没有改变中国货币政策仍然处在正常状态，或者说官方讲的稳健货币政策的取向。

坚持稳字当头，有两个方面的考虑。一是采取大水漫灌的货币政策解决不了疫情蔓延供应链危机。而且现在货币刺激力度越大，将来退出的成本越高、越复杂、越困难。美联储尽管有可能迫于通胀压力考虑货币政策的提前紧缩问题，但美联储的联邦基金利率可能难以回到疫情前的水平了。伯南克卸任美联储主席后，在一个内部场合曾经讲过，人类历史上从来没有从零利率、正利率正常退出过。所以，这就是为什么中国要尽可能长时间的维持正常货币政策状态，一旦真正跌入了零利率下限就容易出现很多问题。

二是疫情对经济带来的冲击是非对称的。所谓的经济K型复苏或者经济复苏分化，在中国内部表现为外需恢复好于内需，工业好于服务业、大企业好于中小微，上游好于中下游。在这种情况下一些结构性定向的货币政策工具效果可能更好。12月6号宣布全面降准0.5个百分点以后，第二天又宣布把支农支小再贷款利率下调0.25个百分点。下个阶段还有三千亿的支小专项再贷款，还有两千亿煤炭高效利用专项贷款，还有两千亿支持区域协调发展的专项再贷款等等工具。这符合中国的国情，而且中国也有这方面体制机制的优势，可以发挥更加有效的作用。在一定程度上，也能够节约政策成本。像美国那种大放水的方式，给每个家庭都发钱，确确实实主观上是照顾了公平。但客观上，中低收入家庭边际消费倾向高，高收入家庭边际消费倾向很低，发给高收入家庭的补贴刺激消费的效果或许并不理想，在一定程度上造成了资源浪费。

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