聂辉华：薪酬契约：凭什么CEO赚那么多？

聂辉华  中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，本文刊发于12月8日董事会杂志微信公众号。

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谁是最赚钱的CEO？

大家知道全世界薪酬最高的人是谁吗？是特斯拉公司CEO（首席执行官）、“钢铁侠”马斯克（Elon Musk）。2018年，他的薪酬是22.84亿美元，相当于61亿元人民币。61亿元是什么概念呢？科普一下，它超过了中部地区一个县全年的GDP。根据国家统计局2018年的数据，中国城镇职工年平均工资为8.2万元。这意味着马斯克一个人的工资相当于7.4万个中国人的工资！大家在“羡慕嫉妒恨”的同时，一定很想知道，马斯克凭什么赚那么多？！今天，我们就从契约理论的角度来分析一下CEO的报酬是怎么决定的。

现代大型公司的一个基本特点是所有权和控制权分离。股东拥有企业的所有权，他们的目标是最大化股东利益。管理层拥有公司的实际控制权，他们未必追求股东利益最大化，可能会追求各种私人利益，包括在职消费、优厚待遇以及关联交易。比如说，公司的CEO用公司的钱，给自己买公务飞机，每天住五星级酒店，或者购买年费高达几十万元的高尔夫俱乐部会员资格。这些追求私人利益的行为，会损害股东的利益。毕竟，老板请你来是要赚钱的，不是光花钱的。在1976年的一篇经典论文中，哈佛大学教授詹森（Michael Jensen）与合作者麦克林（William Meckling），将所有权和控制权分离造成的股东利益损失称为“代理成本”。它实际上是老板和管理层之间信息不对称导致的一种效率损失。

公司的大股东通常不在企业上班，只是开董事会时了解企业的重大决策，因此无法观察到管理层的日常行为。在这种事后的信息不对称下，管理层会出现偷懒、追求享乐、贪污或挪用公司财产的行为，这些行为统称为道德风险问题。为了减少道德风险问题，老板必须为管理层提供一份激励性契约，让管理层的薪酬与公司价值高度相关。契约理论将这种机制称为“激励相容”，说白了就是让老板和管理层实现利益捆绑。美国“百年老店”通用电气公司（GE）前CEO杰克•韦尔奇说过，股票就是通用电气唯一的钞票。因此，CEO的主要薪酬（包括年薪和奖金），通常与公司的股票价值成正比。在这种薪酬与股价捆绑的激励契约下，CEO越努力工作，公司股价就越高，股东权益就越大，CEO的报酬也就越高。这正是契约理论所要的正确结果。

作为全球风头最劲的新能源汽车企业，特斯拉2018的市值一度是460亿美元。如果董事会规定，CEO的年薪是市值的10%，那么马斯克一年就可以拿到46亿美元。马斯克2018年的薪酬22亿美元的确很高，但还不到特斯拉市值的5%。因此，虽然马斯克拿了天价薪酬，但是看上去也蛮合理。作为普通的吃瓜群众，我们似乎无话可说。

CEO靠能力还是运气？

既然“群众的眼睛是雪亮的”，那么作为普通的“吃瓜群众”，我们还是要多一个心眼。CEO的薪酬真的是100%靠能力赚取的？在这里，告诉大家一种“慧眼识理论”的技巧：如果一个理论是正确的，那么就不应该存在反例。比如说，如果有人认为所有的天鹅都是白的，那么你只要找到一只黑天鹅，他的观点就被推翻了。科学上把这种方法称为“证伪”，就是证明对方是错的。因此，验证一个理论其实很简单，就是不断地寻找“黑天鹅”。

如果契约理论是对的，即CEO的薪酬完全反映了个人的努力水平（或者能力），那么薪酬就应该与其它因素无关。在其它因素中，我们最容易想到的是“运气”，因为中国人相信“时势造英雄”。对CEO来说，“运气”是指那些超出CEO控制并导致企业绩效变化的因素，比如宏观经济波动和战争。CEO的能力会影响业绩从而影响薪酬，这是毫无疑问的，没人怀疑这点。因此，CEO的天价薪酬究竟完全取决于努力还是与运气有关，只需要检验一下运气是否影响薪酬就知道了。

有意思的是，来自“诺贝尔经济学奖的摇篮”、世界顶级名校芝加哥大学的两位教授，伯川德（Marianne Bertrand）和穆莱纳桑（Sendhil Mullainathan）也做了一回“吃瓜群众”。他们专门研究了CEO的报酬是不是跟运气有关，并且于2001年在世界经济学顶级期刊《经济学季刊》（QJE）上发表了研究论文。下面，我就介绍一下这篇文章的主要内容，让你明白经济学家是如何像一个侦探一样去发掘真相。 

如何度量运气？

要研究运气对CEO薪酬的影响，首先碰到的第一个难题是，如何度量“运气”这种看不见、摸不着的东西呢？两位芝加哥大学的教授用了三种度量方法。

第一种是石油价格。全世界的石油供应主要来自中东和俄罗斯等几个国家，而且在过去几十年里价格波动非常剧烈，因此石油价格不是某个公司的CEO所能控制的，而是完全外生的“运气”。受到石油价格影响的主要是两类企业，第一类是从事石油勘探、开采和提炼的原油生产企业和技术装备提供企业，第二类是生产石油替代品的企业，主要是新能源企业。

找到了运气的度量指标，接下来就是看石油价格是否会影响与石油相关行业的CEO薪酬。两位芝加哥大学教授收集了1977-1994年（一共18年）的石油相关行业数据，采取计量经济学方法发现了一个有意思的结论：石油价格上涨会显著地影响CEO的薪酬。大致来说，石油价格每上涨1%，相关企业的CEO薪酬会上涨2.15%。这说明运气的确会影响CEO的薪酬。当然，相关企业也没吃亏。石油价格每上涨1%，相关企业的股东权益就会增加0.8%。

用石油价格来度量运气的方法非常巧妙，而且很直观，但是与石油相关的上下游企业毕竟较少。为了找到更广泛的证据，两位芝加哥教授又采取了度量运气的第二个指标汇率波动，以及第三个指标行业平均绩效。这两个指标不是企业可以操纵的，而且与所有企业的外部环境都相关。不管是用哪个指标度量运气，他们都发现了一个非常稳健的结论：运气越好，CEO的薪酬越高。

此时，聪明的你可能会问：好的运气给CEO带来了更高的报酬，那么坏的运气是不是降低了CEO的报酬呢？有意思的是，另外两位学者的论文发现，好的运气和坏的运气对CEO薪酬的影响是不对称的。运气好时，CEO薪酬增加的幅度比较大，而运气坏时薪酬减少的幅度比较小，两者差别高达25%—45%。

《一切皆契约：真实世界中的博弈与决策》

作者：聂辉华

出品：理想国

出版：上海三联书店

CEO的薪酬是谁定的？

如果说CEO的天价薪酬不仅取决于努力，而且与运气有关，这一点我们可以接受。但令我们难以接受的是，原来CEO的天价薪酬主要与好运气有关，而坏运气带来的负面影响却很小。这不仅不公平，恐怕也没有效率。一方面，根据契约理论，管理层的薪酬应该主要与努力有关。如果与运气有关，而运气又无法掌控，那么这必然导致CEO的投机行为。毕竟，如果运气那么重要，还要努力干什么呢？另一方面，运气坏时公司价值会受损，但是CEO薪酬降低的幅度却偏低，这难以对CEO起到应有的惩罚作用。那么关键问题是，追求利润最大化的公司股东，为什么不通过完善激励契约来减少投机行为呢？

前面提到的两位芝加哥大学教授为此提出了一个解释。他们认为，为CEO设计的薪酬契约，并非完全由股东决定，而是由董事会决定。CEO作为董事会的主要成员，在决定薪酬机制时拥有主导权力。换句话说，CEO其实是自己给自己制定薪酬方案，然后通过董事会的批准变成现实。他们这个观点被称为“揩油理论”（skimming model），就是CEO利用职权占了公司的便宜。

“揩油理论”听上去很有道理，但如何验证呢？芝加哥大学教授果然不同凡响，他们推测：如果揩油理论成立的话，那些公司治理水平较好的企业，就会出现更少的CEO揩油现象。背后的逻辑是：公司治理机制主要是保护股东利益的。因此，公司治理机制越好，CEO“揩油”的难度就越大，从而运气对CEO薪酬的影响就越小。

那么怎么度量一个公司的治理机制更好呢？一般来说，公司董事会里大股东的人数越多，投票表决时对大股东就越有利，就越是能够制约CEO。然后他们运用上市公司的数据进行检验并发现：董事会里大股东比例越高的企业，运气对CEO薪酬的影响确实越小；相反，大股东比例越低的企业，运气对CEO薪酬的影响越大。因此，揩油理论被证明是对的，CEO利用制定薪酬方案的权力，为自己谋取了私人利益，占了公司的便宜；相反，契约理论虽然注意到了CEO努力水平对薪酬的影响，但却忽视了运气对CEO薪酬的影响，也忽视了CEO对薪酬契约制定过程的影响。

讲到这里，你会发现，经济学家剖析问题的过程跟侦探是一样的：先是大胆假设，然后小心求证。大家看过日本著名推理小说家东野圭吾的“神探伽利略”系列吗？里面的“男神”汤川学，有一句口头禅：“让我们来验证一下这个假设吧。”

我们今天发现，契约理论本身也不是完美的。当我们利用契约理论框架分析CEO薪酬时，除了重点考虑CEO的努力水平和业绩，还要高度重视运气的作用。实际上，所有的经济学理论都是不完美的，因此才需要不断地完善。了解一个理论本身并不难，难的是了解每个理论的边界，并且在运用理论时绝不越界。

总之，影响CEO薪酬的因素，除了努力，还有运气。对CEO 来说，“努力和运气，一个都不能少”。但是对公司的大股东来说，为CEO的好运气支付报酬则不够划算，关键是完善公司治理机制，例如通过董事会成员的安排保护股东的利益。一个好的制度，应该让人更努力，而不是更靠运气。

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