雷达：美联储货币政策转向将对欧洲债务市场和新兴经济造成冲击

雷达 中国人民大学经济学院教授，中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

以下观点整理自雷达在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第39期）上的发言

本文字数：2020字

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在今天这样一个全球经济格局变动的环境中，考察美联储的货币政策调整的影响，除了关注一些短期的经济指标之外，有一些关系到长期格局变动的因素也是需要考虑的，这些长期的因素主要在于以下几个方面。

首先，美国宽松的货币和财政政策使全球经济处在超级宽松的环境下。2015年之后随着经济复苏，美联储一度采取了加息和“缩表”并举的紧缩政策。美联储资产规模从2015年初约4.5万亿美元下降至2019年8月3.76万亿的水平。2020年初疫情全面暴发之后迅速突破7万亿美元，2021年5月达到7.9万亿美元的水平，2021年8月又迅速突破了8.33亿。如此迅速的货币扩张所带来的通胀风险，必然会引起市场的担忧。

从全球经济的视角看，美联储释放的流动性从来就不只对应美国经济的国内吸收部分，而是需要全球经济的扩张来吸收，然而2008年以来的全球经济，至少在如下几个方面表现出对美联储的流动性吸收潜力是有限的：1、新兴经济体的增长有所放缓，发达国家与发展中国家在经济增长上的差距正在迅速缩小，这说明全球化的增长红利正在消失，这种现象无论是周期性还是趋势性，其负面的影响都会使全球的跨国投资活动下降；2、与经济增长变化相一致的是全球贸易的增长也出现了增速下滑的现象，全球的价值链在重新塑造的过程中伴随着碎片化和分散化的景象。这两方面的形势限制了全球实体经济对美联储的流动性吸收，因此，美国的流动充斥的结果必然是资产价格和商品价格的上涨。

第二，新的变种病毒出现，使全球的抗疫趋于常态化，已经连续三年的疫情冲击，对全球经济的影响可能已成为一种内生性的影响，这种内生性的冲击很可能改变的是全球的供给结构，使得前一轮全球化所形成的全球生产网络体系的功能明显下降甚至失灵，这无疑会影响全球的实体经济，放大美联储释放流动性的负面影响。

第三 ，如果全球经济的实体层面对美联储释放的流动性是有限的，那么对应的结果是美联储的流动性充斥的负面影响会在美国经济的内部吸收部门迅速地显现出来，这种结果就是最近在美国国内市场所出现的对通胀和资产泡沫的担忧，这种担忧一旦成为主流预期的话，美联储货币政策转向的可能性还是很大的。

如果美联储的货币政策出现转向，那么我们需要考虑的是这次转向同美国历史上的历次政策转向有何区别。

在我看来，如果这次美联储的政策转向是出于对通胀风险的担忧的话，这应该是上个世纪90年代以来第一次出现的情况，这至少说明上个世纪全球化快速发展时期所形成的美元循环体系出现了问题，同时这也意味着针对全球金融稳定而实施的通货膨胀目标制为核心的货币政策框架转型面临着新的挑战。我们知道上个世纪70年代所出现的全球性通胀，其根源是全球经济失衡背景下美国的汇率政策造成的。特别是“尼克松冲击”和“卡特冲击”造成的资本外流和全球货币供给快速增长；然而到了上个世纪90年代，全球经济失衡规模进一步加大，美元贬值也更趋严重，但是，全球主要经济体并没有因为美联储的流动性扩张而出现严重的通货膨胀，这说明在全球金融自由化的转型过程中。美元在国际货币体系中已经形成了一个良好的自我循环系统，同时主要经济的中央银行在货币政策框架的转型过程中也找到了一个应对外部冲击的自动稳定机制。然而，今天美国面临的问题是过度宽松的流动性释放再度引发了美国国内的通货膨胀风险，其中的缘由必然是美元国际流动的循环体系出现了问题，抑或是各国央行的通胀目标制的稳定机制失灵导致的逆反馈，倒逼出了美国国内通货膨胀风险的显现。基于上述分析，我认为在目前复杂的全球经济环境中，美联储的货币政策转向都将是一次艰难的政策尝试过程，其影响也是巨大的。

从美国国内经济的角度来看，今年美国的经济增长表现良好，这本可以为货币政策的转型提供操作空间，但是，由于目前美国的经济增长很大程度上是在国内经济的扩张中形成的，特别是财政和货币的双扩张效应，加上抗疫的补贴，是支撑美国经济增长的重要动力。一旦通胀的出现导致货币政策转向，为了维持美国的经济增长，财政的扩张仍将继续，这种“一松一紧”的政策组合，在以往通常需要G7和G20成员国的政策协调，然而从2008年危机以来，特别是新冠疫情暴发以来，国际社会在货币领域的政策协调鲜有成效，而全球化时代所形成的美元循环系统又出现了问题，这无疑会提高美联储货币政策调整的社会经济成本。

对新兴经济体而言，自2008年以来，由于全球化进程发生逆转以及国内经济的调整，新兴经济体的经济增长进入了下行区间，世界经济的增长格局出现了明显的分化，发达经济的增长率与新兴经济体的增长率的差距明显在缩小，也就是说危机之后的结构调整尚未到位，新兴经济体的增长渠道远未修复，在这样的国际背景下，美联储的货币政策必然会加剧世界经济的收缩，对新兴经济体的增长产生负面的冲击。

而对于发达经济体而言，国别之间的结构调整也出现了非同步的现象，特别是在量化宽松的货币政策背景下所形成的高杠杆率的调整，欧洲的步伐远落后于美国，因此，美联储货币转向的调整一旦发生，全球资本市场进入高利率通道，必然会对欧洲的债务市场形成冲击。

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