社科院全球宏观经济室主任肖立晟：美国货币政策短期内不会出现激烈转向

肖立晟  中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任

以下观点整理自肖立晟在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第39期）上的发言

本文字数：2548字

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从宏观经济形势来看，当前全球经济周期并不同步，货币政策的节奏也存在差异。从2018年开始，中国经济就走在美国前面，因为2018年时中国经济金融去杠杆做得比较多，美国是减税的财政刺激，所以美国经济周期往上，而中国是往下。2019年中国经济反弹，美国经济下行，随后2020年碰到全球疫情，中国抗疫政策处理得当，在这个阶段是走在全球最前面的。随着经济周期的演进，2020年7月份开始，中国经济进入下行轨道。中国经济目前是处在从滞胀向衰退过渡的阶段。不出意外，在今年12月中国经济要进入衰退期，衰退期至少是半年起步。美国经济现在是扩张期，到明年才会进入到滞胀期。其他经济体都紧跟在后面。

疫情暴发后，美联储实施的量化宽松政策，我个人觉得是非常有节奏的。实际上在2019年，美国智库就举办过研讨会，研究怎样应对下一次金融危机和衰退。当时做主旨报告的是伯南克的老师菲舍尔教授，他讲得很清楚，下次要用积极的财政政策和宽松的货币政策来应对危机。这种政策主要是看政治上可行不可行。恰好2020年拜登总统同时控制了众议院和参议院，所以他们在面对疫情时，可以同时实施积极的财政政策和宽松的货币政策，量化宽松政策的效果是不一样的。但另一方面也说明了，他们所有的政策节奏都是非常有计划的。在这种情况下，美国现在顺利复苏。

对于中国来说明年外部环境会发生很大的变化。如果把外部环境分为发达经济体和新兴经济体，发达经济体PMI还在高点，中国和新兴经济体已经在下行。但新兴经济体未来还会上行，东盟这一段时间还是不错的。所以预计明年出口还是可以的，应该是10-15%左右。通胀明年CPI应该会到2-3%，是较好的一个通胀环境，PPI全年应该在4%左右，到年底可能会有负增长，这是因为基数效应，通胀有上行压力，但总体可控。

量化宽松是靠压低期限溢价和风险溢价，使经济的微观主体愿意去借钱。压溢价这件事情，理论上有很多研究，压溢价从2009年开始很大程度改变了美国经济增长的预测和预期。我们此前一直讲美国股市是美国经济增长的晴雨表，但从2009年开始用美国股票市场数据很难预测第二年美国经济增长的，它已经失效了。因为它的估值溢价模型发生了很大的变化，但如果用美国债券市场的期限溢价和债券市场的风险溢价，期限溢价是十年期和两年期的，风险溢价是用垃圾债BBB级债券减去十年期国债收益率，用这两个指标是能够相对准确地预测第二年美国经济增长的。这是因为在量化宽松之后美国信用扩张和美国垃圾债的风险溢价非常紧密地绑定在一起。

在量化宽松之前，美国的十年期国债收益率基本和风险溢价、期限溢价负相关，这可以理解，因为十年期国债收益率上行时，一般经济形势较好，期限溢价是下降的。但后来当美联储开始实施量化宽松之后就同步了，这是因为因果关系反过来了，是因为经济不好，所以美联储人为的压低风险溢价和期限溢价，鼓励企业和居民融资，刺激经济增长。

财政政策快速发力是本轮量化宽松区别于过去的特征。在非危机时期，美国联邦政府赤字占GDP比重一般低于5%。本轮量化宽松期间，财政赤字占GDP比值一度达到20%，并且在15%的水平维持了近一年。根据白宫在2021年8月底公布的预测，美国政府2021年的预算赤字与2020年在规模上大致相当，考虑到名义GDP增速有限，预算赤字在GDP中占比在2021年年底仍然会在15%左右甚至更高。

受财政、货币政策双刺激作用，美国个人消费支出和资本支出同2009年相比有很大的不同，经济复苏非常好，三季度最新的企业利润得到了很大的改善。这次政府和居民同步加杠杆拉动了经济增长，从短期一两年来看不会出现问题，但我认为美国经济埋下了很大的风险隐患。正是因为如此大的风险隐患，所以在下一阶段它会很谨慎，它不会自己突然之间就把做了很大牺牲获得的增长率用一个加息刺破，这是不现实的。

这一次的量宽快速提升了资产价格。本轮量化宽松政策实施后，美国房价上涨了20%，而第一轮量化宽松时期，房价在18个月内反而下跌了6.5%。股票市场的标普500指数上涨了70%，此前仅上涨30%。大宗商品CRB指数本轮上涨了80%，此前仅上涨20%。

为什么美国股票上涨那么快？以2020年1月作为基数，在中国大陆、中国台湾、中国香港、美国四个经济体当中，上涨最快的不是美国而是中国台湾。因为这一轮上涨完全就是利率下降后拉估值，拉估值最大受益者是信息技术产业。因为远程办公和很多新技术、科技行业受益于低利率环境，中国台湾的信息技术产业占比最高，占总市值比重的30%，所以它的股市上涨了50%以上。其次是美国，剩下是中国大陆和中国香港。中国大陆是最早涨起来的，但到了今年5月份之后就涨不动了，慢慢地跟着经济周期往下走了。

数据来源：Wind，下同。

我们做了一些对比，看上一轮次贷危机纳斯达克和垃圾债与十年期国债的利差之间的相关性。纳斯达克指数与利差高度相关。在危机发生期间，垃圾债与国债的利差会迅速走阔，同期，股市会随之快速暴跌。当市场对未来前景触底后，利差逐步走低，届时，股市也缓慢上行，并且股市上行速度与利差下行速度按比例非常接近。

这次新冠疫情下，二者相关性更强了。很明显美国明年下半年会进入一个接近短周期的衰退期，如果它在那个阶段加息，纳斯达克会有一轮暴跌。我想这不是美联储愿意看到的，而且明年还有政治周期，民主党还需要和共和党展开激烈的竞争。所以，我们觉得目前市场上对于通胀所引发的加息预期过高了。

从更长的视野来看，美国股市的泡沫已经超越了以往任何时候。很明显美国股市现在高估了，剔除通胀后它的估值也远远高出过去几轮大周期的高点，比2000年互联网泡沫的时候还要高。这种情况下如果冒然加息会使得市场出现崩塌式的下跌，因为它的头部化集中度很高。所以我不认为这个时候美联储会有勇气刺破这个泡沫，应该还是会在经济基本面有相对更多的支撑后再做加息。

目前根据期限溢价和期限结构的数据，预测美国2022年GDP增速接近5%。一旦快速加息，信用扩张速度会迅速萎缩，增速就会马上下降。而且加息作为紧缩需求的措施对于非周期性通胀（例如疫情引发的供应链中断）的影响相对有限，如果寄希望通过紧缩需求来压低非周期性通胀，可能需要超出预期的加息力度。所以，我们认为美国明年还是一个比较温和的扩张向滞胀、衰退转向的过程，整体加息的次数可能就是年底一次。如果美联储单纯因为通胀上升而提前加息，可能对增长和资产价格产生超出预期的冲击，对全球经济都会有不利影响。

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