华泰证券研究所首席宏观经济学家易峘：接下来几个季度“增长先抑后扬，新基建是宽松首选”

易峘 华泰证券研究所首席宏观经济学家

以下观点整理自易峘在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2021年12月）（总第 51期）上的发言

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一、地产和消费是中国经济下行压力的主要来源

我们对明年全年走势判断和政策总体基调，概括在年度策略里叫做“增长先抑后扬，新基建是宽松首选”。宽松首选不是宽松的唯一选择，在允许的情况下会尽量多用新基建，也就是和中长期发展目标更为符合的一些投资方向、作为稳增长的压舱石。

首先对十一月份经济数据总体的判断，亮点在于限电放松后工业整个产业链有小幅回升。由于之前九、十月限电量达到高峰的情况下，环比下降非常快，这样的一个反弹速度反映了底层需求较弱。根据十一月经济数据总体判断，内需增长疲弱，刚才说的几处亮点无法抵消两个非常大的下行压力：一是地产和地产相关产业链，二是消费减速的压力也很大。尤其到了年关时，中小企业的现金流包括就业的压力也开始凸显出来。从数据来看，投资数据中基建投资继续低位下行到-8%左右的月度增长，地产投资还在-5%左右低位徘徊，制造业投资一枝独秀，消费总增速从上个月4.9%快速回落到3.9%，总体内需依然疲弱。

从经济趋势数据来看，地产同步指标出现了所谓“磨底”的状态，没有继续恶化。但环比数据显示明年一季度在高基数下同比还会继续下行。是否已经“企稳”？我们觉得不尽然，这就像是问体温从42度降到41度，是否就不再对身体造成伤害。我们预测明年全年地产投资增速是-8%，一季度压力最大。地产对经济拖累有三个方面：第一是地产投资，但投资只占其中约一半。第二是地产相关的消费，比较突出的是家具、装潢、弱相关的家电。第三是地产相关的服务业，尤其是它名义值的变化是非常大的，对GDP增长贡献不少。从名义程度看，这三个加在一起，对名义GDP的正向提振在今年一季度到了7个百分点，而对明年一季度名义GDP大约会带来4个百分点的负向拖累，一进一出，对明年一季度GDP增长的影响可能达到约10个百分点，拖累明年全年增长约4个百分点。所以，短期增长下行压力仍然比较大。

另外，十一月份消费单月增速3.9%，两年复合增速4.4%，相较消费减速前约8%-10%的消费趋势增速仍有较大差距，总体较为疲弱。现在销售收入增长下行，周期景气度下降，地产周期会有连带影响。消费数据从同比看明年一季度大品类会继续全线下行，除了汽车的同比可能是正增长之外，其他的大品类消费都面临负增长的可能性，而且其中网购增速特别招人注意。现在十一月份的网购同比只有3.2%的增长，环比折年增长-10%左右，明年一季度很可能是负增长。

说到政策，基建为什么还没有发力？当地产相关的现金流在快速萎缩的时候，地方政府基建有心无力。甚至还会连带到地方政府与其他行业其他产业的合作，以及地方政府对中小企业和低收入人群的补贴，包括整体就业都会出现一些问题。这也是为什么之前在7月份经济快速下行之后，一直说等到年底的时候矛盾才会凸显——所谓“年关”。年关之际，企业面临年报“平账”、人力资源规划、工资奖金计算、计划资本开支等各方面的矛盾均会凸显，逼着政策对局面有一个更清醒的认识。明年一季度现在看来还会继续惯性下行，二季度可能会企稳回升。着力的主要点可能仍然是新基建以及地产相关政策，在融资端更有序的去杠杆，在需求端一城一策凸显差异化的走法，包括保障性住房的投资也可能会加速。

短期来看，今年四季度可能是4%左右的增长。明年一季度可能比四季度同比更低，但环比一季度企稳，二季度可能环比达到高点，但对总体的基调仍然是托而不举。二季度环比达到高点之后，三季度同比应该继续上升，明年四个季度的同比可能是“3465”的走法。2022年增长在5%左右，也不排除略微不到5%的可能性。

二、五大制约因素下的具体政策建议

首先，年关将至，肯定会加快一些问题的暴露。今年很多地产商，尤其是过惯了以前低成本融资好日子的地产商，在无法出表、没有很好的现金流和项目资质的情况下会很困难。如果年报需要一些比较大的调整，可能投资评级会改变，利率就会飙升。但如果不进行大的改变，甚至未必能够顺利按时出年报，市场就会相机而动，觉得是不是有一些问题。所以，短期有三个方面的风险会加剧。

一是地产去杠杆。这是金融领域的问题，不只是实体经济增长的问题，也不只是去库存的问题。虽然地产对经济的拉动前几年一直在下行，但地产占股市整体的市值比例已经非常低了，在非金融企业中只占3%，但它直接占到股市总负债的三成。如果加回那些隐性通道，加回地方政府以及其他用地产作为抵押物的贷款，这一比例就到了三分之一以上。任何东西到了三分之一以上肯定有牵一发而动全身的影响，这一方面怎么“拆弹”是接下来一段时间政策的重中之重。如果地产不“止血”，很多其他政策都会受到它的影响和制约。

二是就业和消费。今年有一些行业监管的变化，带来行业短期的一些调整，包括教育相关的、互联网相关的，年底都出现了比较明显的收缩式战略的打法。企业的收缩式战略到了实体经济就是居民收入减速，隐性失业上升。失业不一定表现出来，但可能会有收入下降、停薪留职等现象，拖欠工资情况会更多，中小企业也会受到影响。简单说，整个大消费盘面和居民收入下降的势头还没有止住。消费疲弱导致中小企业继续受压，中小企业出现更多经营问题，收入继续下降相对疲弱，这种负循环要尽快打破。

三是海外市场。中国经济快速降速，这块内需降速还没有传导到国际贸易上。海外现在对整体盈利预期和增长预期都还比较高，但明年国际贸易可能是量价增速齐跌，表观增长会下来比较快。一是中国经济减速，一般两个季度后，全球贸易就会受到影响。二是现在全球都觉得库存周期非常低，但监测数据显示隐性库存不低，这叫做非典型库存，不能形成GDP。三是美联储收紧，真正开始快速消减对各种固定收益产品购买时，是不是会对通胀预期和利率有比较大的扰动。再加上全球实物消费透支的问题，明年贸易的确会面临一些挑战。

现在做的政策有哪些？一是已经降准，货币政策有所宽松，社融增速企稳，环比增速在11%左右，这个增速一般情况下可以支撑一个合理区间的需求增长。但因为需求侧政策没有完全放开，所以需求侧仍然在一个低于趋势增长的水平。二是中小企业再贷款和碳减排再贷款的发放，11月份央行资产负债表扩表了，基础货币超过2500亿。中小企业财政缓税减税政策也在路上，地产方面有一些比较微妙的调整。但是仍然没有看到现金流有一个实质性的好转。所以到现在为止政策力度稍稍差一点，具体而言有以下几点制约：1、疫情防控是重中之重；2、财政扩张的力度和效率受到一些制约，受到地方政府隐性负债考量、项目资质的影响，就算表观赤字不上升，但因为明年卖地收入下降，税收收入下降，被动财政赤字上升压力比较大，主动扩张空间就比较小；3、替代性的融资渠道，保障房、基建、REITs等等还是有多重监管无法扩容的地方；4、地产相关政策和长期的地产去杠杆的压力仍然在；5、总体来看，反垄断以及互联网相关政策，在数据安全长期导向下对整体行业扩张政策有所滞后。

最后，在这些制约下我有几点建议：

1、双碳相关的新基建。今年电价上调，很多项目在本身的现金流回报上是可以做的，如果下调十年期国债利率，再加上央行再贷款融资方面，这块就能活起来。

2、房地产相关政策。地产在适当情况下，还是应该本着有序去杠杆的方向，在对项目预售款监管上可以更精细化。可以本着一城一策的精神，在需求端适当对改善型住房做一些支持的举措，地产端政策还需要协调，才能有更好的效果。

3、地方债项目发行要加速，项目也要加速跟上，准入门槛要调低。

4、消费。消费相关的基本面下行还是会超出政府预期，所以之后保消费的政策值得期待，大件消费品包括农村的消费上也可能有一些适当的提振政策。

5、货币政策进一步放松。降准降息都有可能，前者的可能进一步大于后者。但是边际效果上可能是再贷款，也就是直接扩基础货币的效果更好。中国的货币政策一直都是量价齐动，如果真正动起来量可以动得更快。毕竟价格只是影响量的中间指标，但中国的货币政策体系可以直接把量扩出来，这一点货币政策会有更大的作为。

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