王晋斌：全球经济“滞胀”的风险可能降低

王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

本文转载自7月5日中国财经报。

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历史不会重复自己，但总是押着同样的韵脚。在20世纪70年代，以美国为代表的西方主要经济体出现了“滞胀”。近半个世纪过去了，当前西方主要经济体，尤其是美国经济再次面临“滞胀”的风险。

上世纪出现的“滞胀”与当前世界经济面临的“滞胀”风险有哪些相似之处，又有哪些不同？借鉴历史经验，我们可以从中获得哪些启示？

上世纪70年代全球性“滞胀”的形成

上世纪70年代的“滞胀”主要源于原油价格大幅上涨，导致大量企业生产成本短期暴增，同时，各国扩张性的宏观政策也使通胀持续走高。在1973年第一次石油危机之前，全球通胀率已经连续多年上扬。1973年10月第4次中东战争爆发后，国际油价大约从3美元/桶上涨至10美元/桶。1978年底伊朗政局发生剧烈变化，其石油产量骤降80%，国际油价因此从13美元/桶猛增至34美元/桶，导致第二次石油危机的发生。1980年9月两伊战争爆发，产油设施遭到破坏，原油供给减少，国际油价一度攀升至40美元/桶。从1973年到1980年，国际油价上涨超过了10倍。与此同时，自然灾害等因素导致全球粮食产量不足，全球粮价在1972—1974年间上涨了约1.7倍，全球出现粮食危机。由于原油和粮食价格大幅度上涨，全球出现了供给冲击型的通胀。

从货币政策来看，1968年美国取消了联邦储备券的黄金储备要求，弱化了黄金在中央银行资产项目中高能货币的作用。美元发行不再受到黄金约束，加速了1971年固定汇率制度的崩溃。上世纪整个70年代，美国采取扩张性的货币政策对抗经济衰退，形成工资—物价螺旋机制，推高了通胀。美国经济在1969—1970年、1973—1975年出现了两次经济衰退。在此期间，美联储以下调利率的方式来刺激经济增长，联邦基金利率从1969年8月的9.19%下降至1971年3月的3.71%；从1973年9月的10.78%下降至1975年末的5%左右。国际货币基金组织（IMF）数据显示，1970—1979年美国广义货币供应量（M2）年平均增速为9.5%，显著高于1960—1969年的7.5%。1972年底，时任美国总统尼克松放弃了他此前推出的工资和物价管制政策的第二阶段措施，宣布从1974年起取消美国资本对外流动的所有限制。美联储持续扩大货币供给和采取刺激性财政政策，给美国带来了南北战争以来最快的通胀增速。1972—1975年美国的通胀率从3.1%上涨至9.2%。在高通胀的背景下，美联储又采用了刺激性的货币政策应对两次经济衰退，使通胀更加严重，导致美国经济在1980年出现了第三次衰退。1973年全球通货膨胀率飙升至10.3%，1975年全球性的经济衰退出现。在20世纪70年代，全球经济平均每年增长4.1%，远低于20世纪60年代的5.5%和20世纪50年代的5.1%。高通胀和经济的低增长形成了上世纪70年代的全球性“滞胀”。

当前“滞胀”风险与上世纪70年代的异同

当前全球经济也面临着“滞胀”风险。联合国在5月发布的《世界经济形势与展望》中预测，2022年全球经济增速只有3.1%，全球通胀率上升至6.7%，是2010—2020年平均通胀率2.9%的两倍多。世界银行在6月发布的《全球经济展望》中预测，2022年全球经济增速只有2.9%，全球通胀率（预测中值）将达到7.8%。其中，新兴市场和发展中经济体通胀率同比增幅达到9.4%，而发达经济体通胀率同比增幅为6.9%，达到1982年以来的最高水平。全球经济呈现出高通胀与经济低增长相伴的“滞胀”风险。

当前全球经济面临的“滞胀”风险与上世纪70年代的“滞胀”情况，存在诸多相似之处。首先，在2020年新冠肺炎疫情冲击之后，全球主要发达经济体采取了激进的刺激政策。2020—2021年美国财政赤字高达6.12万亿美元，美国通过财政赤字货币化提高了居民的消费能力，也推动了物价的上涨。在全球经济复苏需求拉动下，国际金融市场充裕的流动性导致大宗商品价格快速上涨。其次，美联储就业优先的货币政策导致美国就业市场劳动力紧缺，形成了工资—物价螺旋机制。最后，俄乌地缘政治冲突升级助推能源和食品价格进一步上涨。俄罗斯和乌克兰在部分国际大宗商品市场上占据重要地位，比如，两国小麦、石油和天然气产量分别占全球总量的14%、10%和20%以上。目前来看，俄乌冲突已经扰乱了全球能源和粮食供应链，持续的冲突给全球大宗商品市场前景带来了很大的不确定性。

当然，当前全球面临的“滞胀”风险与此前的“滞胀”情况也有不同之处。第一，2020年全球暴发新冠肺炎疫情，疫情的反复导致全球出现供应链“瓶颈”，推高了物价水平。美联储纽约分行发布的数据显示，2020年初全球供应链压力指数只有0.06，疫情暴发使该指数在2020年4月份上涨至3.36。此后随着疫情防控大封锁的逐步解除，该压力指数快速下降至10月份的0.13。但由于新冠病毒变异导致新一轮疫情扩散，全球供应链压力指数又快速上涨至2021年12月的高点4.38。今年以来，随着全球疫情防控能力的提升，全球供应链压力指数虽有所波动但总体低于去年底的水平，在5月份下降至2.90，仍然没有恢复到疫情前的水平。疫情也导致交通运输成本大幅上涨，今年的波罗的海干散货指数（BDI）是疫情前的3倍。疫情等因素导致全球出现缺“芯”、缺“柜”等问题，持续推动物价上涨。第二，截至目前，全球大宗商品价格的上涨幅度远不及上世纪70年代的上涨幅度，物价上涨的范围也相对较小。今年6月世界银行发布的《全球经济展望》指出，1979—1980年全球和美国的核心通胀率高达15.3%和11.1%，而2022年1—4月份全球和美国的核心通胀率为2.8%和6.3%。第三，长期通胀预期并未脱锚。在过去几十年中，全球通胀率一直是下降的。全球通胀率从1974年的16.9%下降至2019年的2.3%，其中，1974—2019年发达经济体的通胀率从15.3%下降至1.3%，而新兴市场和发展中经济体的通胀率则从17.5%下降到2.6%。物价长期下降的走势压低了投资者对未来长期通胀的预期，所以，目前美国10年期国债收益率隐含的长期通胀率仍处于2.8%左右，1年期和5—10年期国债收益率隐含的通胀预期水平分别是1980年初的1/2和1/3。第四，财政刺激退出力度较大。20世纪60年代和70年代采取的是扩张性财政政策，而随着2021—2022年疫情财政救助措施的退出，发达经济体财政政策进入收紧期。第五，美元并未贬值，反而出现了强美元走势。上世纪70年代美元的持续贬值推高了全球物价水平，导致“滞胀”更加严重，而目前由于美欧等主要发达经济体的货币政策实施周期不一致，导致美元走强，这有助于降低全球的物价水平，降低全球“滞胀”风险发生的概率。

努力降低全球“滞胀”风险

受疫情冲击影响，2020年全球经济出现深度下滑，但世界各国相继出台了刺激性的财政和货币政策，使2021年全球经济增长达到5.7%，而世界银行预计2022年全球经济增长会降至2.9%，略高于疫情前2019年全球经济2.6%的增长率。美联储6月发布预测称，今年美国经济增长率或将达到1.7%，略低于长期潜在增长率1.8%，而通胀率高达5.3%，显著高于长期通胀率目标2%。不过，从增长和通胀水平来看，全球经济“滞胀”的风险可能降低。

第一，全球主要经济体的央行都将稳定价格作为货币政策的首要目标，这成为控制通胀及通胀预期的关键。这与上世纪70年代各国央行担心经济衰退，在通胀压力下依然采取宽松货币政策的情形不同。目前，美联储已经进入明确的货币紧缩周期，并依托目前美国3.6%的失业率，判断美国经济能够承受更大的货币紧缩压力。同时，欧洲央行行长拉加德在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行年会上提出了今年7月加息25个基点的计划，以应对欧元区创纪录的通胀和急剧上升的企业通胀预期，这意味着欧洲开始进入加息周期。另外，全球部分发达经济体以及新兴经济体均已进入加息控通胀阶段。目前，全球绝大多数新兴市场和发展中经济体的央行都在寻求并实施维持汇率稳定的政策，或实施稳定通胀预期的汇率政策，避免出现美联储加息周期中的竞争性贬值问题，这对抑制全球通胀并有效降低全球通胀预期至关重要。

第二，全球经济对于能源的依赖度大幅度下降。自20世纪70年代以来，全球GDP的能源强度大幅下降，能源进口国纷纷采取包括能源转型等措施，降低能源价格上涨冲击带来的负面影响。

第三，劳动力市场结构发生了很大的变化。在上世纪70年代，工会组织是工人与企业进行工资谈判时的重要力量。由于物价上涨，工会组织会发起提高名义工资的行动，造成工资—物价螺旋机制的形成，并持续推高通胀。世界银行发布的相关数据显示，在1976—1980年间，美国、英国和德国的年度名义工资平均增长11%、14.6%和7.6%，而在2021年，三国年度名义工资分别下降9.3%、7.0%和3.8%。而且，经济合作与发展组织（OECD）的一项研究显示，2020年雇员集体谈判能力和工会覆盖率分别只有1980年的60.5%和27.5%，同时，美欧劳动力市场已经形成了更灵活的工资定价机制，工资—物价螺旋机制对经济的影响在变小。

第四，各国及时出台抑制局部价格上涨的措施。目前在美欧的通胀中，交通运输价格涨幅居前，一方面是因为能源价格上涨，另一方面是疫情冲击导致供应链断裂和运输人员工资上涨。针对能源价格和交通运输价格持续上涨的情况，欧盟主要经济体，如德国、法国均启动了价格限制机制（承诺电价稳定），或者通过发放企业、家庭能源消费补贴来减缓通胀压力。

第五，新兴经济体控风险能力提高。随着经济全球化的深入发展，新兴经济体积累了大量跨境资本流动宏观审慎管理的经验，这有助于降低美联储加息周期中汇率出现无序贬值波动的风险。同时，为了降低债务风险，防止信贷紧缩，政府采取向企业提供贷款的支持措施，通过贷款担保和延期付款来解决企业的流动性约束问题，这有助于稳定经济增长并防范金融体系的系统性风险。

当前，全球经济要避免重蹈20世纪70年代的覆辙，必须要降低全球大宗商品价格持续动荡的不确定性，降低贸易保护主义和地缘政治冲突风险，继续发挥经济全球化在降低物价水平中的作用。另外，为了防止国内经济快速下滑，依靠大宗商品进口的新兴市场和发展中经济体在控通胀的同时，可以采取价格限制或特定目标补贴的方式稳定国内交易市场价格。政策措施的发力点要落在提高生产力和解决供应链受阻问题上，通过提高国内中长期生产增长率的办法来降低未来的通胀压力。只有全球大宗商品价格、疫情以及人为冲突导致的供应链受阻问题得到解决，货币政策才能更加有效地锚定通胀预期控制通胀，避免出现经济“硬着陆”，降低全球出现“滞胀”的风险。

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