王晋斌：五论高通胀下的强美元：顶在哪里？

王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

本文字数：3296字

阅读时间：9分钟

除了传统的短期利差套利因素和近期经济预期前景之外，我们需要重点关注两个新的因素，这是决定美元指数是否会出现2001年以来新高的关键。第一个因素是地缘政治冲突导致美元指数中传统大顺差经济体的竞争优势会下降到何种程度；第二个因素是俄乌地缘政治冲突存在急剧升级的可能性，这可能会过度放大美元的避险属性，推动美元持续走强。美元指数这种疯狂的上涨已经在脱离经济基本面的要求。

9月22日美元指数在逐步逼近112，此轮高通胀下强美元的顶在哪里？美元指数会突破2001年6-7月的高点120吗？以收盘价计，这个期间最高点是2001年7月5日的120.9，这是美元指数的一个重要点位，因为要看到120.9以上的点位，你需要回到1986年初了，那是上个世纪80年代滞胀时期美联储主席沃克尔控制高通胀期间发生的。那个时期欧元还处于酝酿阶段，尚没有诞生。

从加息程度来说，美联储不可能加息到那个时期接近20%的高点，这是由美国今天的能源自给能力决定的，能源对美国经济的冲击程度不如上个世纪70-80年代。当然，美元指数也不可能达到那个时期超过164的历史高点。按照美联储9月21日的预测，加息上限也达不到2006年4月-2007年9月时期的联邦基金利率水平（5%左右）。在这样的背景下，我们的问题是，现在的美元指数有可能创造历史的第二高点吗？答案是：或有可能。

请注意，“或有可能”并不是明确的“有可能”，因为存在重大不确定性。重大不确定性主要来自两个方面：一是俄乌地缘政治冲突会升级到何种程度，从而过于强化美元的避险属性，导致美元指数持续上涨。二是美元指数中的央行是否最终会扛不住本币贬值直接干预外汇市场，从而降低美元指数上涨。当然，美元指数中主要经济体加息可以直接减弱美元指数上涨或者迫使美元指数下行，但从目前的经济预期情况看，至少欧洲央行、日本央行和英国央行等靠加息是加不过美联储的。非美元经济体加息也可以降低对美元资产的吸引力，从而通过影响美元需求而降低美元指数上涨的动力。但从美元指数的定价方式来看，主要取决于美元指数中经济体经济预期变化和货币政策的调整。

美联储从就业优先急转通胀优先转得比较彻底。9月21日美联储公布了今年3季度的经济预测计划（Summary of Economic Projections），美联储预计今年美国实际GDP增长0.2%，明年1.2%，相比较6月份预测的1.7%大幅度下降。通胀率预测变化不大，略有上升，今年的PCE从6月份预测的5.2%上升至5.4%，明年的PCE从6月份的2.6%上升至2.8%。失业率的预测变化也比较大，今年失业率从6月份预测的3.7%轻微上升至3.8%，但明年的失业率从6月份预测的3.9%上升至4.4%，上升幅度是比较大的。9月份美联储的预测数据明确表示，美联储要大幅度牺牲增长和一定规模的就业来控制通胀。大幅度激进加息是逻辑的必然。9月21日美联储预测今年联邦基金利率水平高达4.4%，比6月份的预测值高出100个BP，明年的联邦基金利率水平更是达到4.6%，比6月份的预测值高出80个BP。

9月21日美联储在《Federal Reserve issues FOMC statement》对美国经济简要的阐述是这样的：“最近的指标表明支出和生产温和增长。近几个月来就业增长势头强劲，失业率仍然较低。通货膨胀率仍然居高不下，反映了疫情大流行导致的供需失衡，食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力”。9月21日美联储宣布再次加息75个基点，连续三次加息75个基点，创造了41年来最激进的加息方式，使联邦基金利率将处于3.00-3.25%的区间。如果要达到美联储预计的水平，今年美联储还要加息125-150个BP，应该说这超出了市场的部分预期，这是导致美元指数再次较为快速走强的基本原因。如果联邦基金利率明年达到4.6%，那么明年还有1-2次25个基点的加息。

美国和美元指数中经济体利差的扩大是导致美元走强的套利因素。同时，明年美国经济预期好于欧元区经济预期从基本面上也决定了美元相对强势。除了这些传统的因素以外，还有两个新的因素需要重点关注。

第一个因素是地缘政治冲突导致美元指数中传统大顺差经济体的竞争优势下降。地缘政治冲突导致全球能源供应链剧变后，欧洲以及美元指数中其他经济体过于依靠外部能源或者其他大宗商品的经济结构短板彻底显现，导致的结果是其原有的经济结构动力快速递减，突出表现是经常账户顺差大幅度萎缩甚至逆转。

典型的是欧盟领头羊的德国和亚洲的日本。在过去的历史中，德国和日本一直以大规模贸易顺差著称。但在能源和大宗商品冲击的背景下，这两个传统大顺差国的贸易顺差急剧收窄，甚至变成了逆差。依据日本财务省的数据（Trade Statistics of Japan, Ministry Finance），2021年日本对外商品贸易结构发生逆转，贸易逆差约1.67万亿日元；今年1-7月份日本对外贸易逆差高达9.38万亿日元（约660亿美元）。德国今年8月份PPI同比上涨45.8%，成本剧烈上涨是导致德国经常账户出现大幅度萎缩的重要原因。依据德国联邦统计局的数据，从今年3月份开始，德国贸易顺差急剧下降，3-7月份累计贸易顺差173亿欧元，相对于疫情前2019年3-7月累计贸易顺差943亿欧元来说，下降了81.7%。欧元区的对外贸易账户出现了从2021年2季度以来的首次逆转，今年2季度欧元区经常账户/GDP为-0.61%，对外经常账户重现了欧债危机时期的状态。

可见，地缘政治冲突导致了这些传统上的顺差大经济体经常账户逆转，动摇了这些经济体过去长期中赖以生存的出口竞争优势，这从根本上弱化了这些经济体的货币相对价值。

第二个因素是俄乌地缘政治冲突存在急剧升级的可能性。近期媒体披露俄罗斯控制的卢甘斯克等四地将举行入俄公投，这可能会导致俄乌地缘政治冲突急剧升级。这一方面将进一步对欧洲能源供给造成冲击，另一方面动荡的局势可能会过于放大美元的避险属性，导致美元走强。

高通胀下的强美元不仅仅是利差套利因素决定的，也是美元指数中传统顺差经济体对外经常账户逆转决定的，也是地缘政治冲突导致的避险情绪导致的。在一般意义上，强美元本来可以压制大宗商品尤其是能源价格的上涨，但在地缘政治冲突下强美元对能源价格的压制作用被极大削弱了，结果导致了强美元和高能源价格并行，从而进一步导致了美元指数中经济体竞争性的经济结构被极大削弱，这又反馈过来映衬了美国不好的经济却是相对好的基本面，导致美元即使在美联储9月21日预计2022年美国经济接近零增长（0.2%）后，美元指数还在上涨。

美元指数持续上涨，也意味着美元压制住了美元指数中的货币。而那些为了防止外汇市场出现剧烈动荡的经济体，或可能增加对美元外汇储备的需求，以备不时之需。此轮美元指数上涨的越高，美元霸权对全球经济的负面溢出效应就越大。在这样的背景下，美元指数中主要经济体如果干预外汇市场，降低市场做空自己的货币是好事（比如欧元和日元），这是减少美元走强负面外溢性的直接办法，毕竟美元指数这种疯狂的上涨已经在脱离经济基本面的要求。

延伸阅读