聚焦“中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率”，CMF专题报告发布

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12月8日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第78期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率”，来自国内学界、企业界的知名经济学家王永利、张明、丁爽、崔历、王晋斌联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院党委常务副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表论坛发布题为《中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率》的CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下五个方面展开：

一、中美货币政策周期深度错位

二、货币政策周期深度错位下的人民币汇率影响因素

三、货币政策周期深度错位下人民币汇率表现

四、货币政策周期深度错位下未来人民币汇率

五、总结

一、中美货币政策周期深度错位

中美货币政策周期深度错位主要有四大表现形式。

1、中美政策性利率倒挂创历史峰值

政策性利率是核心变量，因为市场上所有利率变量都会随着这个变量的变化而变化。据BIS数据，今年8月份，中美政策性利差倒挂的幅度达到1.925个百分点，创造了自1996年以来的最大利差倒挂。1996年至今一共有两次倒挂，上一次倒挂幅度只有65个BP。这次中美政策性利差倒挂形成峰值，未来政策性利差倒挂可能将持续较长时间。

2、央行总资产变化阶段性趋势相反

从2020年到现在，美联储和中国央行总资产均出现了增长，美联储增加84%，中国央行增加了20%。但从2022年6月进入缩表周期以来，截止11月底，美联储总计缩表约1.1万亿美元，同期中国央行总资产扩张了4.8万亿人民币，这个期间美联储和中国央行总资产变化段性趋势相反。

3、中美M2增速出现反向趋势

货币供应量也是衡量货币政策周期错位很重要的指标。从2022年12月份开始，美国M2同比负增长，今年10月同比负增长3.4%，而中国10月份M2同比增速是10.3%。从去年年底至今，中美M2的增速反向趋势非常明显。

4、市场收益率“倒挂”严重

10年期中美国债收益率倒挂是市场利率倒挂的重要表现之一。2022年3月美联储加息之前，中国10年期国债收益率比美国10年期国债收益率高出大约100个BP，而在2023年10月左右，10年期的中美国债收益率倒挂超过了220个BP。截止2023年12月6号，中美10年期国债收益率倒挂约150个BP。从2022年4月中旬开始，中美10年期国债收益率基本是倒挂的，且倒挂时间较长。这是从市场视角去理解中美货币政策周期的深度错位。

中美货币政策周期深度错位的主要原因是美联储在这轮货币政策周期中从就业优先急转通胀优先，从激进宽松走向激进紧缩。2022年3月美联储加息时，美国通胀率（PCE）6.8%，失业率3.6%，这是50年来最低的失业率。而中国的货币政策一直坚持稳中求进的工作总基调，疫情以来，我们很少看到央行单独使用逆周期的货币政策，除了2019年四季度和2020年一季度，今年三季度提出加强逆周期调节，同时强调了更加注重搞好跨周期和逆周期的调节。所以中美货币政策周期或趋向的差别非常大，美联储激进的紧缩政策遇到了中国央行搞好跨周期和逆周期调节政策的周期，主要表现为美国利率快速上升，中国利率稳中有降，导致双方政策周期错位，尤其在利差倒挂方面快速扩大的趋势非常明显。

我们整理了从2019年四季度到今年三季度央行货币政策执行报告中关于货币政策周期和人民币汇率的关键性描述。从2020年二季度开始，央行强调了完善跨周期设计和调节，一直到今年的三季度之前，央行关于货币政策的表述都是以跨周期为主。2023年三季度开始，央行货币政策取向表述变化为“搞好逆周期和跨周期调节”，“逆周期”调节一词回到央行货币政策表述中。同时，央行强调要降低实体经济的贷款成本，整体上是一个降息周期，这主要是为了减轻企业负担，助力经济持续恢复，所以融资成本政策性利率一直是下降的。

关于人民币汇率的表述，央行主要强调三点：第一，坚持以市场为基础；第二，把握好保持人民币汇率弹性；第三，完善跨境资本流动宏观审慎政策，坚持“风险中性”理念，同时要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。今年三季度央行货币政策执行报告提到的三个“坚决”。

二、货币政策周期深度错位下的人民币汇率影响因素（2015—2023）

在中美货币政策周期深度错位下，美元指数、中美利差、中国经济基本面和国外经济基本面等因素都会影响到人民币的汇率。

首先，自2015年人民币中间价市场化改革以来，人民币汇率和美元指数走势之间存在较强的相关性，即美元指数走强时，人民币在大多时间是走弱的。但是2023年以来，人民币汇率和美元指数之间的相关性显著下降。从5月底至7月中旬，美元指数明显下降，但同期人民币在贬值，主要原因是中美逆差倒挂以及中国经济不及市场预期。7月至10月中旬，美元指数明显上涨，而人民币汇率保持相对稳定。但不可否认的是，美元指数作为美元对外综合定价指数，在很长的周期里和人民币汇率走势之间有一定的关联性。

其次，中美利差也是影响人民币汇率的重要因素之一。2023年以来，当中美利差收窄甚至倒挂时，人民币走弱。但这并不是决定因素，如下图所示，7月中旬至10月中旬，中美利差“倒挂”幅度快速扩大，但人民币对美元汇率变化不大。

总的来看，这轮影响人民币对美元汇率主要有三大基本因素。

第一，中国经济不及预期。这是影响汇率的基础性因素，因为它会影响整个市场投资者的行为，从而影响市场对人民币和美元的需求，进而影响汇率变动。

第二，中美利差。在开放条件下，它是影响汇率的直接因素，因为在开放条件下要满足利率汇率平价原理。

第三，美元指数。美元指数对人民币汇率作用的机制较为复杂，它既包括了利差作用机制，也有流动性作用机制。在美国单方面加息的情况下，中美利差收窄甚至出现倒挂，导致了美元指数走强和人民币汇率的贬值。但美元指数走强并不一定是美国加息，要取决于美元的定价锚（美元指数中的六种货币，弹性“锚”）。美联储不加息但美元走强，即在中美利差不变情况下，美元指数由于其一篮子货币走弱而被动走强，导致美元资产受到国际资本追逐，资本外流，引起人民币贬值，这对人民币汇率影响的作用机制是通过流动性来实现的。

三、货币政策周期深度错位下人民币汇率表现

下图为在岸汇率和CFETS指数的走势对比。2005年汇改人民币放弃了与美元之间单一的定价关系，改为与贸易一篮子货币相对定价。从此，人民币汇率就出现了两个汇率：人民币对美元之间的双边金融汇率和人民币对一篮子货币的多边贸易汇率。人民币金融汇率与贸易汇率之间比较好的关系是，人民币对美元金融汇率贬值，人民币对贸易一篮子货币也贬值。这样，人民币对美元贬值就起到了贬值促进出口的作用。但在过去几年，两者的方向并不完全一致。导致这一背离的主要原因有两点：第一，CFETS指数篮子中美元权重下降，2015年美元占比26.40%，2023年为19.83%，导致人民币对美元贬值在推动CFETS指数下行中的作用下降；第二，贸易伙伴的货币对美元也贬值，冲销了人民币对美元贬值的作用。

根据2019年以来人民币对美元在岸金融汇率和CFETS汇率指数的变化，人民币共计出现4次破“7”的情况，分别是2019年8-9月、2020年4-5月、2022年9月以及2023年5月中旬。其中，2023年5月的破“7”是持续时间最长的一次，而前三次时间不长，且都是双向破“7”。导致破“7”的因素有经济预期、利差和地缘政治等。例如2019年8月9号出现10年以来第一次破“7”主要是因为美国主动发动贸易摩擦，对市场情绪产生了负面的影响。除此之外，大多数情况都是经济预期或者利差所导致的。从这个角度来讲，经济基本面和经济预期是影响人民币汇率的基础性因素，利差是直接因素，美元指数既可以通过利差，也可能通过是流动性产生作用。

疫情以来，人民币汇率呈现三大特征：相对稳健、市场化和弹性增加。

1、相对稳健

如下左图所示，今年以来人民币表现较弱并不理想，美元指数涨了0.57%，人民币贬值了3%。日本一直采取宽松的货币政策，所以日元贬值幅度最大，高达11.9%。美元指数的七大货币中，除了加元略有贬值以外，其他几个货币表现非常强劲。右图展示了疫情以来美元指数和全球重要货币表现，可以发现人民币在长周期的表现非常稳健。从疫情周期至今，人民币对美元仅仅贬值了不到3%，而美元指数一共上涨了接近8%，其中欧元、英镑和加元贬值超过4%，日元超过35%。

除了金融汇率以外，名义汇率和实际有效汇率也是非常重要的指标。自2020年以来，名义有效汇率和实际有效汇率整体上变化幅度不大，表现较为稳健。2020年，名义有效汇率为100，2023年10月只有105.4，略有升值，三年时间上涨了5%。实际有效汇率从100下降到92.3，这主要是由于我国物价相对于国际来说处于较低水平，所以对实际汇率的贬值以及整个出口有一定的作用。

右图为中国外汇交易中心的人民币汇率指数。从2020年底到现在，CFETS指数也非常稳定，尤其从美联储2022年3月份开始加息后，CFETS指数从102下降到98，这一变化幅度并不大。从这个角度来看，相对于人民币对美元的双边汇率，人民币一篮子汇率的稳定性更好。

2、市场化

2017年5月央行在中间价定价机制中引入“逆周期因子”，将人民币对美元汇率中间价机制调整为“前一交易日汇率收盘价+夜间一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，当时在岸汇率为6.86。2018年9月，汇率升到6.52时暂停了“逆周期因子”。2018年8月24号，当在岸汇率为6.88时，央行再次启动了“逆周期因子”。2020年10月27号央行暂停了“逆周期因子”之后，央行从未正式官宣过启动逆周期因子。2023年9月8号，人民币在岸汇率曾达到7.34的低点，但央行并未使用“逆周期因子”。所以，人民币汇率形成机制不断向着越来越市场化的方向发展。

3、弹性增加

自疫情以来，尤其是2022年和2023年，人民币汇率的弹性增加。即从波动率和年收益率的角度来讲，其波动幅度加大。

在汇率市场化过程中，我国为了防止汇率出现超调的风险，采取了很多宏观审慎管理政策。从2022年9月份开始，即中美利差快速扩大和人民币破“7”之后面临较大贬值压力的时期，央行出台了很多政策来控制跨境投资资本的成本，例如外汇市场上提高外汇风险准备金率、控制汇率投机的成本等。同时，央行也注重释放流动性，降低银行的存款准备金率，并提高跨境融资系数和美元的流动性，即增加市场上美元的供给，从而达到稳定人民币汇率的目的。今年10月底，中央金融工作会议指出，加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，向市场传递了一个很重要的信号。

中国的离岸市场汇率和在岸市场汇率之间有一定的关联性。2022年3月17号至2023年12月4号，离岸-在岸汇率（CFETS）收盘价均值为0.007761，美联储加息以来离岸市场贬值压力大于在岸市场。另一方面，离岸市场的汇率波动性较高，所以宏观审慎管理工具对抑制离岸外汇市场投机有很重要的作用。

从银行的角度来看，今年7月以来人民币汇率有一定贬值压力。据国家外汇管理局的数据，自2023年7月份以来一直是结售汇逆差，这说明银行的美元流动性在向外释放。历史上结售汇逆差的时候，汇率会有一定的贬值压力，例如2015年和2016年，当时银行的结售汇逆差分别高达4659亿美元和3377亿美元。所以在2015年和2016年我们进行了外汇市场干预，使外汇储备从2014年的3.9万亿美元降到2016年的3.1万亿美元左右。

从跨境的角度来看，从2022年三季度以来，直接投资和证券投资均为逆差，其中2022年的一到三季度，证券投资逆差较大，这主要是受到美联储加息的影响。2023年二季度，证券投资逆差快速收窄，但直接投资逆差仍然高达322亿美元。当直接投资和证券投资逆差时，为了保持平衡必须要求经常账户有大量的顺差进行抵补，对汇率有一定的贬值压力。

从长期支撑的角度来看，我国长期结构性支撑因素是一直存在的贸易顺差，去年的贸易顺差规模达到了8000多亿美元，今年1到10月的贸易顺差也达到了6800多亿美元。直接投资和证券投资逆差在短期内给汇率带来了一定的贬值压力，但长期来看，我国外汇储备保持稳定。

四、货币政策周期深度错位下未来人民币汇率

关于货币政策周期深度错位下未来人民币汇率的展望，我们认为以下三个方面值得关注。

第一，关注中美货币政策周期深度错位会持续多长时间，未来是否会进一步扩大，同时需要关注经济预期的变化。今年10月，美国PCE同比上升3.0%，核心PCE同比上升3.5%，物价增幅放缓，但仍显著高于2%的长期目标。目前美国经济总需求大于总供给，核心物价下降相对缓慢，能源食品价格冲击仍具有不确定性。但最近能源价格有比较大幅度的下降，这对减缓美国通胀是有利的。另一方面，亚特兰大分行12月1日预测美国4季度GDP增速为1.2%（环比年率），较3季度5.2%大幅度下降，4季度经济明显放缓。但全年美国GDP增速在2.5%左右，显著超出美国经济潜在增长率1.8%。所以在总需求大于总供给的情况下，美联储收敛通胀目标将是比较缓慢的过程，据美联储预测，2025年通胀率（PCE）才能收敛于2%，限制性利率水平应该会一直持续到明年二季度。而现在中国央行的货币政策执行报告中强调了稳健的货币政策精准有力，加强逆周期调节。所以，中国央行稳健的货币政策可能会着重增长优先，同时平衡中美利差变化对人民币汇率的影响。

第二，从长期结构性因素角度来看，我国2024年的贸易顺差可能会有所下降。据OECD预测，明年全球经济增速将放缓至2.7%，将成为自2020年以来全球经济增速最低的一年，IMF最新发布的《世界经济展望报告》也将2024年经济增速下调至2.9%。据IMF预测，美国今明两年经济增长预测值分别为2.1%和1.5%，欧元区今明两年预测值分别为0.7%和1.2%，美欧未来的经济下行可能给中国出口带来压力，因为美欧是中国顺差的主要来源（占比约65%）。

第三，从央行的角度来看，在今年三季度货币政策执行报告中，央行前瞻性地看到了人民币汇率未来面临的变化因素，并提出了“三个坚决”。首先，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，在经济预期总需求不强的情况下，外汇市场顺周期行为有可能带来汇率超调的风险。其次，“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”，央行一直强调树立汇率风险中性的理念，必要时对单边行为进行纠偏,遏制投机炒作。最后，“坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，央行对未来影响人民币汇率的多种因素进行了深刻的思考，这在宏观审慎管理中发挥着关键作用，以确保人民币汇率的稳定。

关于如何判断“合理均衡水平”，我们给出了大致的经验性参考。

2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2015年8月11日，央行宣布完善人民币对美元汇率中间价报价机制。从2016年7月到2022年，美元对人民币汇率的平均值是6.732，2016-2022年均值为6.712；疫情冲击以来，2020-2022年均值为6.692。所以，不管从长期还是中期来看，美元对人民币汇率基本上围绕6.7上下波动，6.7可能成为美元对人民币汇率的中枢。

按照学术研究的经验，汇率超调是指在6个月或者3个月之内，一个国家的货币对主要国家的货币升值或者贬值幅度达到10%的临界点。根据这一定义，人民币汇率的合理运行区间应该在6.1和7.4之间，但经验性的判断仅供参考。

五、总结

第一，在2023年中美货币政策深度错位下，人民币兑美元破“7”时间较长，这也是中美货币政策历史上错位最严重的一次。不同于前三次破“7”，这次并未形成双向破“7”，美元对人民币汇率可能在7以上持续一段时间。

第二，人民币非超调区间可能在6.1-7.4之间，即围绕6.7上下波动10%。

第三，影响人民币汇率的因素复杂，在经济预期（贸易顺差）、利差和美元指数三大因素中，从影响程度来看，可能存在经济预期（贸易顺差）>利差>美元指数的排序。经济基本面是决定汇率的根本因素,也是约束汇率波动幅度的根本因素；利差是直接影响因素；美元指数对人民币汇率影响有利差作用机制，也有流动性作用机制。

第四，2024年人民币汇率稳定取决于中国经济增长预期与中美利差之间的平衡运用，预期向好可以对冲利差带来的贬值压力。中国经济的化债周期需要合理充裕的流动性与相对低的名义利率,加强逆周期调节意味着2024年存在降准降息的可能性。市场预期美联储降息可能在2024年6月份之后,央行先降准后降息应该更有利于汇率稳定。目前人民币的贬值压力比较明显，我们应该平衡增长和利差来稳定人民币的汇率水平。

第五，宏观审慎管理对于防范汇率超调至关重要，尤其是要平衡跨境资本流动，稳定外汇储备。资本流动对市场汇率造成的压力非常直接，虽然不一定能够造成长期影响，但一旦在市场形成羊群效应之后，仍然会带来一定风险。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“如何看待货币政策周期深度错位下的人民币汇率的走势、如何来看待人民币汇率弹性、如何来判断2024年人民币汇率走势”等问题展开讨论。

渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽认为，中美货币政策分化或到明年下半年产生变化。具体来看，明年下半年美国的经济可能会进入停滞状况，基于此预测美国明年第一次降息是在三季度，市场预测美联储在二季度进入降息。今年中国经济恢复是“波浪式发展、曲折式前进”的过程，预计明年的增长是4.8%。在这种情况下，中国的货币政策会保持支持的力度，预计明年上半年仍然会有降准和降息，明年下半年预计降息结束。

根据预测，美国高利率会维持到明年年中，而中国在明年年中前保持偏宽松的货币政策，还会有降息，因此，中美货币政策分化仍然存在。在这种情况下，美联储如果明年三季度开始降息，美元指数可能会走弱，预测明年年底人民币汇率在7左右。

中国社科院金融研究所副所长张明指出，2023年人民币对美元汇率总体走势是前高后低，呈贬值的态势，主要受到外部原因和内部原因两方面的影响。目前来看，美联储本轮货币政策紧缩周期基本结束是大概率事件，预计美联储会从明年三季度开始降息。同时，国内经济增长预期逐渐好转，中央政府开始着手解决房地产市场和地方债问题，中美关系发生边际改善，中国国际收支格局改善，预计2024年人民币贬值压力明显放缓，人民币对美元汇率稳中有升。

但乐观预期下仍需谨防意外风险：1）强美元周期存在被拉长的可能性；2）国内经济增长存在缺乏支撑的可能性，主要风险在于财政政策的扩张可能不及市场预期和房地产调控政策不足以遏制房地产市场加速下行的趋势。

建银国际证券董事总经理、首席经济学家崔历认为，贸易、实际利率和美元周期是影响人民币汇率的主要因素。具体来看，贸易顺差支撑人民币汇率基本稳定，中美实际利差收敛下人民币贬值压力仍然可控，人民币对强美元周期的抗压能力有所增强。在贸易向好、美元波动走弱过程中，预计人民币有小幅升值的空间，明年会到7以下。

近年来，市场对“人民币破7”的敏感度大幅下降。在未来的发展过程中应逐步增加人民币汇率的弹性，让市场能够逐渐适应，也允许市场增加对冲、保值的方法。其次，应增加人民币在跨境交易中的使用，降低对美元汇率的高度依赖，推进人民币国际化，这对管理汇率风险非常关键。

中国国际期货公司总经理王永利认为，汇率的变化受到很多因素的影响，除了经济政策以外，它还涉及到很多非经济的社会管理、国际关系等等重大因素的影响。因此，对汇率的变化预期分析需要特别谨慎。2024年人民币汇率走势或呈现非线性变化，美国如果进入降息周期，对会全球经济产生深远影响。中国应该重点关注政府债务问题，地方政府债务削减对经济增长以及人民币稳定会起到一定作用。

他认为美元对人民币汇率6.9作为中间点，上下浮动不超过8%，即人民币汇率合理运行区间为6.4-7.4。央行应继续对汇率波动保持较高的容忍度，不要轻易动用央行外汇储备干预人民币汇率。

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