毛振华：筑牢经济周期底部，胜过短期反弹刺激

毛振华  中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

本文转载自12月13日中诚信国际公众号。 

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当前经济在疫后的恢复性增长已经有所体现，但是主要宏观经济指标依然低于疫情前，主要原因在于从经济周期视角来看，当前中国经济面临的是一次深度周期调整，并不是短期冲击后的反弹。由于经济周期仍处于筑底的阶段，资产价格也出现下行压力，短期的刺激政策无法扭转周期趋势，因此宏观政策应当与经济周期的演化阶段相适应，当前使用反弹刺激政策的效果已经较为有限，政策制定应着力于筑牢经济周期底部。

当前讨论的“经济复苏”有两层含义，一是疫情冲击后的短期经济修复，二是长期的经济周期复苏。从2020年以来的经济运行来看，2021年中国经济在“出口错峰”优势的拉动下取得了超预期的增长，2022年西方经济体在经历了所谓“全民免疫”后向常态恢复，而我国却未能实现同步的经济修复，年度增速仅有3%。2022年底以来曾先后提出经济运行可能将出现“强信号、弱反应”以及“强政策、弱效果”的担忧，事实也验证了这一担忧。2023年疫后经济的恢复性增长已经有所体现，产出缺口逐季收窄，工业生产持续修复，服务业生产与接触型消费恢复性增长，但是经济总体却持续处于弱复苏状态，远未达“灾后重建”力度，且经济修复节奏一波三折。造成这种状况的原因就在于，此前经济高增长背后所积累的周期性、结构性、趋势性问题与短期冲击叠加，中国经济正处于经济周期四阶段的右侧下行阶段。因此虽然今年经济增速或仍能达5.3%左右（两年复合4.1%），未来几年或将持续面临“保四争五”局面，2025年中国经济的潜在增速在4.5%左右。

经济周期筑底过程中面临多重风险与挑战。一是大国博弈与去全球化浪潮交织，外部环境严峻复杂，特别是“去风险”概念的提出不是去冷战，而是新冷战。二是总需求不足的矛盾依旧突出，供需结构性失衡制约经济修复，特别是此前的大规模基础设施投资在长期内形成的是供给能力，总需求的问题并未得到缓解。三是信心不足依然是制约需求回暖的重要阻碍，居民部门与企业部门的预期依然偏弱。四是宏观债务仍处高位，付息压力加大经济金融脆弱性，今年我国宏观杠杆率或将首次突破300%，但也应当注意中国缓解债务问题，特别是缓解地方政府债务问题的腾挪空间依然存在。

在经济修复进程中，物价与资产价格水平并未同步修复，需要特别关注经济筑底过程中的资产价格下行风险。从国际上来看，日本也曾经历过较长时期的经济调整和资产价格下行，为应对经济下行与资产泡沫破裂，日本曾采取大幅扩张债务与投资的刺激性政策，但由于公共投资效率较低，带来了较强的挤出效应，并未能阻止经济增速下行。同时日本居民部门消费支出增速显著下行并出现了“躺平文化”，加之日本企业部门出清缓慢，僵尸企业占比长期处于高位，经济最终陷入“失去的二十年”。可见，应对资产价格与经济的周期下行，凯恩斯主义政策并非总是一剂良药，中国经济需要寻找到新的路径去应对物价与资产价格的下行问题。

面对当前复杂的经济形势，需要慎用反弹刺激政策，尽快筑牢经济周期底部。一是筑牢民生底部，与通常在供给侧所采取的精准滴灌、定向倾斜政策不同，当前需要一次“大水漫灌”，要将“水”灌溉到社会底层，灌溉到社会根部。在投资效率边际递减且消费乘数高于投资乘数的情况下，建议分批次发放10万亿规模的现金补贴，少10万亿基建多10万亿消费，是重启经济、支撑价格的最优选择。二是筑牢市场底部，进一步发挥市场在经济中的作用，促进微观企业特别是民营企业释放出活力。三是筑牢风险底部，一方面要避免陷入资产负债表衰退，另一方面要正确认识风险出清，不应过度惧怕风险的释放。四是筑牢信心底部，多措并举提振预期，不能忽略社会心理因素对于经济的影响。总体来看，强势筑牢经济周期底部，有助于稳定资产价格走势，而盲目的使用传统基建投资等短期刺激政策，可能将进一步挤出有效需求并加剧供需失衡。

经过长期的高速增长，我国经济总量和居民财富总量规模庞大，国有企业、工业企业也积累了大量优质资产，各部门已经积累了应对周期调整的“家底”，因此有能力应对这样一次调整。虽然当前我国所处于的经济周期下行是确定的，但是每个个体、每个企业、每个部门的选择是不确定的，微观个体做的好不好，最终又决定了宏观周期的结果。因此我们要在确定性中寻找不确定性，以积极的心态来面对困难、战胜挑战，只有选择继续前行的人，才能够走过这个周期，才能跨越这个周期！

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