王晋斌：坚决防范汇率超调风险

王晋斌  中国人民大学经济学院副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员  

本文转载自5月21日《中国财经报》。

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央行在今年一季度《中国货币政策执行报告》中再次强调，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。大量的历史经验研究表明，汇率超调会对物价、增长、就业以及国际收支造成较大冲击，影响经济的稳健运行，甚至引发金融危机。

人民币汇率保持在合理均衡区间运行

均衡汇率的绝对值难以测度，可以依据历史经验大致推断均衡汇率。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2015年8月11日，央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，增强汇率市场化形成机制。从2005年8月到2015年7月，人民币对美元汇率的月度均值为6.82。2020年10月27日央行暂停使用逆周期因子后，汇率形成机制更加市场化。2020年11月至2024年3月，人民币对美元汇率的月度均值为6.76。从汇率市场化改革长周期和中周期的均值来看，2006—2023年均值为6.75，2016—2023年均值为6.75，2020—2023年均值为6.78，人民币对美元汇率始终在6.7—6.8区间内波动。因此，从历史经验来看，6.7—6.8可以视为人民币对美元汇率的中枢，是人民币汇率合理均衡水平。按照学术研究经验，3个月内一个国家的货币对主要国家的货币升值或贬值幅度达到10%就构成了超调。那么，6.1—7.5可视为人民币汇率非超调区间。

2022年3月至2023年7月，美联储激进加息525个基点。此后，美国政策性利率一直维持在5.25%—5.50%。美国金融市场的高利率对全球外汇市场造成了显著负面外溢性，一些新兴市场经济体货币出现了大幅度贬值。作为全球经济关键增长极的亚洲一些国家的货币市场今年以来也出现了动荡，日元、韩元、印尼盾和越南盾等出现了比较大幅度的贬值。人民币汇率保持相对稳健。自美联储2022年3月加息以来，人民币汇率始终在非超调区间运行，双向波动，弹性增强，韧性增强。

人民币汇率弹性增强韧性增强

过去几年，在人民币汇率形成机制市场化进程中，人民币汇率弹性增强，韧性增强。2019年以来，人民币对美元汇率4次破“7”，前3次是双向破“7”，最近的一次是单向破“7”，但没有出现超调风险。

2019年8—9月间人民币汇率破“7”，主要是经济下行压力带来中美政策性利率显著缩小以及中美贸易摩擦所致。2019年8月初，在第12轮中美高级别经贸磋商结束后不久，美国突然宣布拟对剩余3000亿美元中国输美商品加征10%的关税，受市场情绪迅速转换影响，在使用了逆周期因子的背景下，人民币汇率10多年来首次出现了破“7”。

2020年4—5月人民币汇率再次破“7”。2020年一季度受疫情冲击，中国经济增速同比下滑6.9%，贸易顺差也出现了下滑（2020年2月份出现了近620亿美元的逆差），经济预期转弱。2020年5月，美国白宫发布了《美国对中国战略方针》，大肆炒作“中国威胁论”，试图遏制中国发展。疫情冲击造成中国经济下滑带来的预期转弱和中美关系恶化导致了人民币汇率第二次破“7”。

2022年9月人民币汇率出现了第三次破“7”，主要是中美货币政策周期深度错位和疫情冲击造成中国经济存在下行压力共同导致的。2022年3月美联储开始采取激进加息方式，9月份政策性利率已达3.125%，中国货币政策性利率下调了5个基点（从3.7%下降至3.65%），中美政策性利差从333个基点快速收窄至53个基点。同时，疫情冲击导致2022年二季度中国经济增速只有0.4%，到2022年11月上旬，人民币汇率触及7.34的低点。

2023年5月中旬人民币汇率第四次破“7”，目前仍未出现双向破“7”，主要是国内部分宏观数据尚不及预期、美联储加息导致中美政策性利率倒挂幅度快速急剧扩大所致。2023年二季度，中国经济增速6.3%（2022年基数为0.4%），增速不及市场预期；2023年5月中美政策利率倒挂幅度接近150个基点。美联储加息一直持续到2023年7月，联邦基金利率维持在23年以来的高位。中国央行始终保持货币政策稳健性，注重做好跨周期和逆周期调节，保持流动性合理充裕，融资成本持续下降，政策性利率从2019年末的4.15%下降至2023年8月的3.45%，并保持至今，中美政策性利率倒挂接近190个基点。从2023年9月至今，人民币对美元汇率基本保持在7.1—7.35之间。中美政策性利差倒挂幅度扩大，人民币对美元汇率仅在2023年9月上旬盘中触及7.35的低点，人民币汇率韧性越来越足。《2023年中国国际收支报告》显示，2023年我国经常账户顺差2530亿美元，非储备性质的金融账户逆差2099亿美元，非储备性质的金融账户逆差与经常账户顺差保持自主平衡格局，外汇储备维持在3.2万亿美元以上，增强了汇率的韧性。

综合施策稳定预期起到了重要作用

2020年10月27日，央行暂停使用逆周期因子，人民币汇率形成机制更加市场化，这也是央行一直强调的“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。

美国货币政策与财政政策失调增强了美国通胀韧性，迫使美联储自2023年7月以来一直维持限制性利率，美国金融周期给全球外汇市场带来了显著的负面外溢性。2022年以来，俄乌冲突、巴以冲突，以及地缘政治导致近岸友岸外包的兴起，引发了全球产业链供应链动荡和重构风险，加剧了全球外汇市场的波动。2020年3月12日，中国央行和外管局决定将全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25，2023年7月20日再次将该参数从1.25上调至1.5，提高跨境融资额度，提高市场美元的流动性。2022年5月15日和9月15日，中国央行将金融机构外汇存款准备金率分别下调1个和2个百分点，由9%下调至6%；2023年9月15日，将金融机构外汇存款准备金率由6%下调至4%，释放美元流动性，维护外汇市场的稳定。

同时，央行强调“汇率中性”理念，注重预期引导。2021年，央行提出“汇率中性”理念，逐步引导“汇率中性”理念融入金融机构、企业和家庭的投资决策行为，提高了结汇售汇行为的正常化水平。鼓励市场主体依据自身情况开展外汇衍生品交易，助力企业避免因汇率波动带来的经济损失。企业通过选择远期、期权等不同衍生品，根据自身的敞口分布灵活选择汇率风险管理工具，锁定未来一段时间内的汇率，有效规避汇率风险。在人民币汇率弹性增强的同时，人民币汇率保持了在合理均衡水平上的基本稳定，发挥出汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。

坚决防范人民币汇率出现超调风险

截至北京时间5月20日中午，今年以来美元指数上涨了3.0%，人民币对美元贬值了约1.9%。同期，重要国际货币日元、加元以及瑞郎对美元贬值幅度分别达到了10.4%、2.6%和8.0%，欧元和英镑对美元分别贬值了约1.4%和0.2%。今年以来，人民币对除美元外大多数主要货币均表现出升值，属于强势货币。

美国通胀的强韧性及反复性，美联储年内降息时间以及降息力度的不确定性，以及美国持续的高利率导致了很多新兴市场经济体货币汇率承压，外汇市场动荡不安。人民币对美元汇率也出现了自2023年5月以来时间最长的一次单向破“7”，已经有1年时间，但人民币汇率表现相对稳健，未来也不会出现超调风险。

首先，从贸易顺差来看，今年前4个月以美元表示的贸易顺差同比下降了3.9%，为2556亿美元，依然保持在历史高位。其次，从国际收支来看，今年一季度，我国经常账户顺差392亿美元，非储备性质的金融账户（含当季净误差与遗漏）逆差43亿美元，跨境资本流动相对平稳，资本和金融账户中储备资产增加434亿美元。再次，从利差来看，中美政策性利率倒挂188个基点已经持续数月，未来美联储不会进一步加息，中美政策性利差倒挂基本保持稳定。中美国债市场收益率倒挂之差的变化会对汇率市场造成一定的扰动，但在可控范围之内。最后，从经济基本面来说，我国今年GDP增长预期目标为5%左右，目前国际市场预测这一增速基本能够实现，持续恢复向好的经济基本面为防范汇率超调提供了坚实的基础。

我们需要高度关注美元指数被动走高或美元被动走强的风险，这会通过流动性渠道对人民币汇率造成扰动。今年以来，瑞士和瑞典已经开启了降息。欧元区经济目前在潜在产出水平下运行，通胀下行的速度显著快于美国，欧洲央行降息的时间应该早于美联储。日本央行在今年3月告别了长达8年的负利率超宽松货币政策周期，但日本经济金融基本面决定了日本不可能较快进入加息周期。从去年四季度开始，英国经济增速连续两个季度下滑，技术性衰退风险上升，面临滞胀风险，经济基本面比美国要差。上述因素决定了美联储持续维持限制性利率，存在美元指数被动走高的风险，这会给人民币汇率带来贬值压力。

我们也需要关注地缘政治动荡的持续和加剧，以及贸易新摩擦抬头对人民币汇率造成的非常态影响。俄乌冲突长期化以及巴以冲突的不确定性会加大美元的避险属性，导致美元走强。今年是美国大选年，美国两党的政治斗争会使美国打压我国经济、科技和金融的政策变本加厉，贸易摩擦存在加剧的风险。近期美国无端炒作中国新能源行业“产能过剩”很可能是一个前兆性的贸易新摩擦信号，这会影响中国新能源产品出口，不利于人民币汇率的稳定。

综合来看，人民币汇率有基础、有条件保持基本稳定。精准识别影响汇率非常态走势的因素，综合施策，稳定预期就可以做到坚决防范人民币汇率出现超调风险。

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