深度解析美元下半年走势及对中国和全球的影响，CMF专题报告发布

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6月5日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第87期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“美元下半年走势及对中国和全球的影响”，来自学界、企业界的知名经济学家毛振华、王永利、管涛、徐奇渊、洪灏、王晋斌联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院副院长、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下四个方面展开：

一、 美元下半年走势的美国内部逻辑

二、 美元下半年走势的美国外部逻辑

三、 美元下半年走势对中国和全球的影响

四、 简要总结

一、美元下半年走势的美国内部逻辑

第一，经济运行还在潜在产出水平之上。2021年3月美国通胀超过2%（CPI同比2.6%，PCE同比2.7%）。2022年1-2季度是美国通胀高点，实际GDP出现环比负增长。除此之外，除了2024年1季度GDP环比年率1.3%，低于潜在产出水平1.8%以外，其余季度产出水平均高于1.8%。从年度来看，2021-2023年美国GDP增速5.8%、1.9%和2.5%，均在产出水平之上运行。美联储2024年3月20日预测今年GDP增速2.1%。因此，由于美国经济增速维持在潜在产出水平之上，其通货膨胀现象表现出相当顽固的特性，总需求为通胀提供了支撑。

第二，由于美国名义GDP高，公司利润处于历史峰值，但利润占GDP比例有所下滑。2021-2022年名义GDP远高于实际GDP，使得2021年美国公司存货估值和资本消费调整后的税后利润（CPATAX）相比2020年上涨21.3%，2022年相比2021年上涨5.9%，2023年利润总额相比2022年仅上涨0.2%，2023年美国公司的税后利润达到达到了2.67万亿美元。从利润占GDP比例来看，2023年这一比例为9.8%，低于2021-2022年的10.7%和10.4%。

第三，公司较高的利润水平导致劳动力市场紧张状态还在延续。2024年4月份美国经济失业率3.9%。2023年8月之后，失业率一直在3.7%-3.9%之间波动，低于长期自然失业率4.0-4.1%。空缺岗位目前仍有753万个，相对于2021年10月至2022年7月连续10个月超过1000万，劳动市场强劲状态有所变弱。相对于2015-2019年月度均值577.4万个，2017-2019年月均616.2万个，美国劳动力市场仍然紧张。

第四，因为劳动力市场处于紧张状态，员工收入上涨幅度超过通胀率，形成了缓和的工资-物价机制，支撑了美国通胀。2022年3月美联储加息时，所有员工的平均小时收入同比增长5.9%，此后，员工平均小时收入增幅放缓，截至2024年4月同比上涨3.9%，但仍然超出美国的通胀水平。依据BLS提供的私人行业工人工资和薪金（Wages and Salaries）的数据，2022年2季度Employment Cost Index同比5.6%，此后，雇员成本指数增幅放缓，截至2024年1季度同比增幅4.3%，说明限制性的利率水平发挥了一定作用，但是货币政策存在时滞。

依据美联储亚特兰大分行提供的工资增长追踪器提供的调查数据，三个月移动平均的中值工资增长，2022年6-7月的同比增长率为6.7%，此后逐步下降至2024年2月份的5.0%，高于疫情前水平，与1998-1999年接近。

第五，支撑消费的另一个重要因素是储蓄，但美国的超额储蓄完全消失。2020年4月美国私人储蓄率高达32%，储蓄额（季度调整年率）接近5.98万亿美元；2021年3月美国私人储蓄率高达26.1%，储蓄额（季度调整年率）略超5.71万亿美元。2024年3月，储蓄率下降至3.2%，储蓄额6710亿美元。超额储蓄完全消失，说明目前支撑美国消费的不再是储蓄，而主要是工资收入。

第六，疫情至今的此轮财富效应过大，但财富效应在下降。2023年底美国家庭净财富156.2万亿美元，相比2019年增长了39.3万亿美元，增幅33.6%。相比2022年，2023年增加了11.6万亿美元，直接和间接持有的公司股票价值增加了4.7万亿美元，房地产价值减少了0.6万亿美元。根据美联储的调查，美国不同社会阶层持有公司股票的比例存在差异。超过90%的群体持有的股票资产在其总资产中的占比大约为12%。因此，股票市场的财富效应将对其消费行为产生影响。

从2019年至2023年美联储针对美国家庭以及非营利组织净财富变化的调查结果中可以发现，公司股权和不动产是两个最主要的财富组成部分。自疫情以来，美国的房价也呈现出上涨趋势，房地产和股票对美国居民财富的正增长起到了显著的推动作用。

但房地产市场价格出现了分化，即住房价格上涨，商业地产价格下跌。2024年1季度全美房价指数664.6，相比2019年底444.7上涨了49.5%。美国房价上涨的原因包括疫情激进刺激政策，居住习惯改变，房市供给不足等多种原因。高利率压制下，美国房价对利率免疫的一个重要原因是加息前固定利率贷款占比高达92%，导致房价对利率免疫。

而商业不动产价格2023年3-4季度同比下降1.5%和7.5%。美国银行业由于持有商业地产相关资产，导致其资产负债表状况出现恶化。截至2024年4月末，信贷余额约2.99万亿美元，约占银行信贷的17%。美国大型商业银行的商业地产表现相对稳健，因为它们所持有的商业地产主要位于城市中心区域。但一些区域性的银行商业地产的资产价值存在问题。在这轮加息过程中，美国部分区域性银行出现了关闭的情况，其中有一部分与商业地产价值下降有直接关联。

从股市来看，截至2024年6月3日，美国道琼斯指数、纳斯达克指数和标普指数500分别上涨2.34%、12.11%和10.77%。美国股市的上涨与其宽松的金融条件密切相关，截至5月24日，美国金融条件指数为-0.58（Risk indicators contributed–0.26），基本恢复至疫情前水平，甚至更加宽松些（2015-2019年为-0.50）。除此之外，美国金融市场流动性较为充裕，截至5月30日，存款机构在美联储储备金3.39万亿美元，财政部TGA账户近0.72万亿美元。5月31日纽约分行逆回购规模0.44万亿美元。目前美国市场上的多余流动性大概超过1万亿美元。因此，自今年6月份之后，尽管美联储将放慢缩表的步伐，但并未完全停止缩表。

尽管美国股市表现强劲，但整体估值偏高，尤其是纳斯达克，其市盈率较高，而股息率较低。这可能与当前美国股市中人工智能等科技股的高估值有密切关系，这些领域的技术进步对美国股市估值上涨起到了重要推动作用。但从财富估值的角度来看，目前美国市场的估值水平偏高。

目前美国债券市场正面临巨额亏损。由于利率上升，美国国债出现了巨大的账面亏损。2024年4月美国可交易国债账面价值26.9万亿美元，市场浮亏2.26万亿美元，浮亏率8.4%。2023年10月浮亏2.64万亿美元，浮亏率约10.1%，仅次于1981年8-9月的约10.6%。浮亏率的计算方法是将市场价值减去账面价值，再除以国债的账面价值，当浮亏率达到8%时，其浮亏金额相当庞大，接近2.3万亿美元。

第七，居民财务状况开始具有挑战性。2023年家庭经济和决策调查（SHED）的结果表明，美国居民总体经济状况与前一年几乎没有变化，但低于2021年。尽管通货膨胀速度有所放缓，但许多成年人仍继续表示，更高的价格对他们的财务管理是一个挑战。2024年1季度美国家庭债务服务支出占可支配收入比例为9.7%，低于疫情前水平，1985年以来的峰值是2007年13.1%。但家庭债务总量在不断增加，纽约分行的Quarterly Report on Household Debt and Credit数据显示，2024年Q1美国家庭债务总额增加1840亿美元，达到17.69万亿美元，其中，抵押贷款余额增加了1900亿美元，达到12.44万亿美元，支撑了房价。

第八，从资产负债表视角来看美国目前的经济状态。据美联储的数据，2023年4季度，非金融类企业债务占其净财富（市值）比例42.05%，这一比例是2011年以来季度均值的92.3%，是疫情前2015-2019年季度均值的90.3%。按照历史成本法，2023年4季度，非金融类企业债务占其净财富比例62.76%，这一比例是2011年以来季度均值的92.3%，是疫情前2015-2019年季度均值的88.2%。因此，金融资产占美国非金融企业资产的比例大约在45%，这一比例实际上呈下降趋势，说明这些企业的资产负债表相对健康，除非投资者风险偏好逆转，美国金融市场出现资产价格的显著下行调整，美国企业资产负债表就会出现恶化。其次，居民家庭负债表总体健康，债务服务比例9.7%，低于疫情前水平。所以，美国通胀具备微观主体活动的支撑，韧性强。此外，联邦政府债务赤字增加，2024年净利息支付将突破GDP的3%。

第九，消费者、企业和地方政府新融资温和上升。2024年3月消费者信贷增长1.5%，2023年7月以来消费信贷增速保持在相对低位。2024年5月密歇根消费者信心指数为67.4，是2023年11月以来的最低水平（4月份的数据为77.2），说明美国的经济状况可能正在出现某种程度的逆转。2024年1-3月企业新发行证券近6200亿美元，大约是2023年的43.2%。州和地方政府997亿美元，为2023年的26.9%。非金融公司商业票据从1月末的2699亿美元上升至4月末的3019亿美元；总体商业票据从1月末的1.18万亿美元上升至4月末的1.26万亿美元，企业的融资状况偏强。2024年1季度，私人总投资环比增长1.1%，同比增长5.8%。私人住宅固定投资增长7.4%。由于目前美国房地产供给不足，投资相对来说有一个较大幅度的增长。

第十，美国联邦政府财政支出刺激经济的力度下降。依据CBO2024年2月公布的10-Year Budget Projections，2024年美国财政赤字1.507万亿美元，低于2023年的1.695万亿美元。2024年财政赤字占GDP比例5.3%，低于2023年6.3%。由于存量已经超过34万亿美元，2023年净利息支出占GDP比例2.4%，2024年达到3.1%。联邦政府2024年刺激美国经济的力度明显下降。目前主要是依靠企业利润、工资、市场的财富效应（股市和房地产）支撑了美国的通胀。

从CPI来看，4月份CPI同比增长3.4%，核心CPI同比增长3.6%，环比两者均为增长0.3%，同比和环比均超出美联储的目标值。核心CPI下行的速度比CPI要慢，主要是因为能源与食品价格和供应链瓶颈冲击消失，总需求出现扩张。所以，美国通胀目前最根本的原因在于劳动力市场。2023年2月以来Global Supply Chain Pressure Index(GSCPI)基本为负值（NEW YORK FED）。CPI同比在2023年6月下降至3.1%（对应最高基数同比9.0%），此后基数显著下降，但之后10个月美国CPI一直保持在3.1%-3.7%的区间，说明通胀的顽固性可能已经形成，整个美国通胀的中枢或出现持久性上移。

4月份PCE同比增长2.7%，核心PCE同比增长2.8%；PCE环比增长0.3%，核心PCE环比增长0.2%，同比和环比均超过美联储目标值。核心PCE下行速度比PCE慢，这也是受到总需求扩张的影响。随着基数下降，PCE在2.5%-2.9%的区间已经停留了7个月，核心PCE在2.8%-2.9%区间内停留了5个月，同样说明通胀的顽固性可能已经形成。

核心服务的价格支持了美国的通胀。除食品和能源外的全部服务（住房、医疗服务、交通服务）占CPI篮子权重大约2/3,占核心CPI篮子权重大约70%。2024年4月这类核心服务价格同比增速为5.3%，环比为0.4%；2024年3月CPI同比为3.4%，核心CPI同比为3.6%。对比数据发现，这类核心服务主导了美国的通胀。利润-工资-物价循环决定了美国通胀还需要多月才能收敛于2%。

依据5月31日BEA数据，4月份个人可支配收入环比增速为0.2%，较1-3月份的0.7%、0.3%和0.5%显著下降。私人消费支出PCE环比增速为0.2%，较2-3月份的0.7%显著下降，1月份环比增长0.1%。4月份收入和支出环比增幅下降是4月份核心服务价格环比增速降至0.4%的重要原因。

二、美元下半年走势的美国外部逻辑

第一个因素是美元指数，这一指数与六种货币（欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）挂钩。在固定汇率制度崩溃后，美元指数与这六种货币建立了联系。特别是自1999年欧元出现以来，欧元在美元指数中的权重被设定为57.6%。作为对外名义综合的定价指数，下半年不可忽视的一个重要因素是美元被动阶段性走强的风险，因为欧元区通胀率下行速度非常快。欧元区通胀率（HICP）从2023年10月份进入3%的区间，2024年3-4月份同比2.4%，5月份预估值2.6%；核心HICP从2024年4月份进入3%的区间，5月份预估值2.9%。欧元区货物价格从2023年10月份落入2%以下区间，2024年4月份同比1.2%，5月份预估值1.3%。服务价格粘性很强，从2023年11月份以来一直维持在4%左右。

欧洲通胀下行速度快于美国主要有两个原因。一是欧元区经济增速下滑较快，欧元区GDP从2023年1季度开始在潜在产出率之下运行，2023年Q1-Q4分别为1.3%、0.6%、0.1%、0.1%；2024年Q1同比0.4%，欧元区通胀缺乏足够的总需求支撑。同时，欧元区的缩表规模大于美联储，美联储缩表超1.6万亿美元，欧洲央行缩表约2.3万亿欧元。二是欧元区失业率一直维持在较低水平，从2021年8月的8.3%一直下行至2024年4月的6.4%。从2021年9月份开始，欧元区进入了欧元区历史上的最低失业周期。

通胀数据和GDP数据显示，欧元区不会晚于2024年7月降息，6月可能降息，比美联储降息早。由于其经济基础并不支持当前的通胀水平，按照目前经济增速继续下降的趋势，可以预见通胀的下降速度将会相当快。因此，为了维持经济稳定，欧元区已经表现出降息的意向。

瑞士央行2024年3月21日，将利率下调了25个基点至1.50%，瑞士通胀已连续多月回落至2%以下。瑞典央行2024年5月15起将基准利率下调25个基点至3.75%，应对经济疲软（2024年预计GDP同比0.3%）。这是瑞典央行八年来首次降息，4月通胀率为3.9%，开启了高通胀下的降息。日本央行2024年3月19日谨慎告别负利率周期，采用零利率。今年4月的主要通胀指标均低于2%的目标，这是自2022年8月以来的首次，日本央行能否在3季度再次加息具有很大不确定性。加拿大2024年Q1年化增长率1.7%，增速低于预期，CPI增幅由3月份的2.9%下行至4月份的2.7%。加拿大央行6月5日降息25个基点。英国4月CPI同比上涨2.3%，为2021年7月以来的最低水平；剔除能源和食品价格波动的核心CPI同比上涨3.9%，尤其是服务业价格同比增速接近6%，使得通胀持续保持在2%的基础不稳固。2024年Q1，英国实际GDP同比增长1.29%，较上季度加快2.33个百分点，比上年同期加快0.89个百分点。经季节调整后，2024年一季度，英国实际GDP同比增长0.21%，环比增长0.63% 。英国降息可能会早于美国。

如果美元指数所关联的经济体中有两至三个比美国更早采取降息措施，那么美元有可能出现被动性阶段性走强。

第二个因素是地缘政治，这是一个复杂的多重影响。一方面，地缘政治动荡可能会增加美元的避险属性导致美元走强。另一方面，地缘政治动荡可能会催生“去美元化”，降低美元的需求。其次，地缘政治动荡可能会再次导致全球能源、产供链的不稳定，加剧通胀的韧性。同时，今年这一国际大选年增添了不确定性。VIX指数（恐慌指数）今年以来上涨了5.3%（截至6月3日），涨幅不大，但是支撑了美元指数。

三、美元下半年走势对中国及全球的影响

综合美国的内部因素和外部因素，我们对美元走势的基本判断是2024年上半年是强美元，下半年大概率是强美元。因为美国经济金融基本面要强于美元指数中的经济体，尤其是强于欧元区。同时，由于美联储降息可能在3季度之以后，降息应该晚于欧元区和英国，瑞士瑞典已经降息，美元会出现阶段性被动走强的风险。从美国利率来看，今明两年国际金融市场是高利率，按照美联储2024年3月20日在《经济预测计划》中的数据，2024-2025年分别是4.6%和3.9%，长期利率为2.6%（中性利率0.6%）。美国中性利率可能已经抬升，长期联邦基金利率可能会高出美联储的预测2.6%，2024年政策性平均利率会高于4.6%。6月开始实施250亿美元国债和350亿美元MBS，国债从600亿美元下降至250亿美元，放缓缩表可视为降息的前奏，但降息可能到今年三季度及以后。

由于美联储降息的滞后和高利率的持续，汇率承压的风险并未完全过去。欧元相对于美元存在贬值压力；日元新底线160基本可以守住。日本财务省数据显示，4月26日-5月29日期间，日本央行动用了624亿美元干预外汇市场，创新月度干预记录。亚洲新兴经济体今年以来汇率波动剧烈。4月以来，日元、韩元、泰铢、印尼盾等亚洲货币汇率在美元走强中出现了不小的跌幅，出现了超调风险。

今年以来人民币相当稳健，截至6月4日上午10时，美元指数上涨2.7%，人民币对美元贬值2.2%。具体来看，人民币汇率主要受到以下九个因素影响：

第一， 今年以来中美政策性利差没有变化;

第二，资产荒导致10年期中债收益率从年初2.56%下行至5月底的2.29%，10年期美债收益率从年初3.95%上行至5月底的4.51%，中美国债收益率倒挂超过220个BP（负面因素）；

第三，2022-2023年连续2年商品贸易顺差超过8200亿美元，今年1-4月商品贸易顺差2556.6亿美元（正面因素）；

第四，2024年1-4月，银行累计结汇7159亿美元，累计售汇7788亿美元，结售汇逆差629亿美元（负面因素）；

第五，4月境外投资者净买入境内债券、股票分别为1247亿和451亿元人民币，境外机构投资者已连续8个月增持中国债券（正面因素，但存在变化）；

第六，人民币作为融资货币，跨境净流出增加，人民币融资成本相对较低，全球对人民币作为融资货币的需求增加（正面因素）；

第七，今年1季度中国货物贸易跨境结算中使用人民币结算的占比近30%，降低了对美元的依赖（正面因素）；

第八，今年以来离岸汇率对美元贬值1.94%，在岸（CFETS）贬值2.12%，在岸离岸均稳健（正面因素）；

第九，今年1季度中国GDP增速5.3%。近期国际机构上调了中国经济增速预期（比如，IMF上调至5.0%）（正面因素）。

所以，增长预期、顺差、跨境资本流动平衡和减少对美元依赖等因素对冲了美中国债利差扩大的压力，今年上半年人民币汇率非常稳健。

但同时也有一些需要关注的风险点。一是地缘政治贸易摩擦带来的贸易顺差下降问题，地缘政治的复杂性长期影响汇率。相对高通胀下的强美元，降低了进口价格，有利于美国控通胀，但美国出口恶化。2022年2月美元实际汇率指数100.82（2020=100），2022年10月达到峰值112.99。2023年12月106.66，2024年4月份109.75。从2023年8月开始，美国货物和服务贸易逆差扩大，从589亿美元扩大到2024年3月的694亿美元；同期货物贸易逆差从841亿美元扩大至925亿美元（1-3月均超过915亿美元），相比疫情前2015-2019年月度均值扩大了约250亿美元。美国会以不平衡为理由挑起各种贸易摩擦，这对我们的贸易顺差或贸易出口会有影响。

二是银行结售汇持续的逆差需要关注。过去人民币汇率面临贬值压力时，结汇与售汇在许多情况下呈现出逆差状态。

三是地产修复需要较长时间，资产荒导致10年期国债利率过低，风险溢价上行。一方面导致中美国债利差扩大对人民币汇率造成压力，另一方面压制风险偏好，不利于金融市场资产价格和经济活力的提升。

四是美联储降息延后，持续的大幅度中美利差带来跨境资本流动的不确定性，需要通过宏观审慎来加以监控和管理。

五、 简要总结

第一，美国经济基本面决定通胀韧性超预期，美联储降息时间一再打破市场预期，但限制性利率开始发挥作用，利润-工资-物价循环决定了美国通胀要多月才能收敛于2%。美联储需要观察到PCE通胀处于2.0%-2.5%区间数月才会考虑降息，首次降息时间可能要到3季度及之后，大概率采用预防性降息方式。

第二，2024年下半年强美元，尤其要关注美元被动阶段性走强的风险。

第三，2024年下半年国际金融市场高利率态势没有实质性变化。如果美国金融市场投资者风险偏好不下降，会延缓美联储降息，对全球其他经济体金融和外汇市场都会造成压力。

第四，2024年上半年人民币汇率超预期的稳健（7.10-7.25），但要高度关注中美国债利差、地缘政治和贸易摩擦带来的冲击风险。加强宏观审慎管理(包括跨境资本流动、结售汇等)，坚决防范汇率超调。

第五，货币政策坚持以我为主，建议政策性利率维持不变，观察美联储降息。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“美元下半年走势及对中国和全球的影响”展开讨论。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华指出，全球货币市场因美国货币政策而出现显著变化，全球资本流向美国，美元升值，对其他经济体造成较大冲击。考虑到美国经济指标相对较好，对降息的预期应保持谨慎。如果美国通胀未能持续降低，美联储可能不会急于调整政策。

美联储政策对全球经济有着深远的影响，包括对中国经济的影响。影响中国出口的因素不仅包括汇率，还有地缘政治因素，尤其是中美之间的博弈。美国的供应链政策，如友岸外包和离岸外包，对中国出口产生了一定影响。然而，这也为中国企业提供了国际化和拓展海外市场的机会。中国企业在海外投资的成功有助于应对国内市场的挑战。此外，国际资本对中国的投资不仅受汇率影响，还取决于对中国经济增长的预期和中国市场的开放政策。在地缘政治紧张和中美关系复杂化的背景下，中国的应对策略需要深入研究和考量。

中国银行原副行长王永利认为，由于CPI同比变化幅度较大，仅观察单月的同比数据可能无法全面客观地反映情况，一个更为合理的方法是观察最近三年每个月同比增速的总和，以此来比较变化趋势。从这个角度来看，美国2022年6月CPI同比增长了9.1%，尽管随后每个月的同比增速呈现下行趋势，但这三年的数据累计起来达到了17%左右，且今年基本上也维持在这个水平。尽管4月份的数字略低于17%，但并没有出现大幅度的下降。因此，从累计三年的情况来看，CPI的变化并不像单年同比数据那样显著变化。基于此，美国的降息周期可能不会那么快到来。

对中国而言，自2022年以来，虽然面临诸多挑战，但在人民币对美元的汇率以及对其他国家货币的汇率表现相当稳健。但中国经济下行压力依然存在，就业和收入预期尚需要改善，房地产、地方债务以及中小金融机构的风险问题正在通过各种措施加以解决，但仍处于关键时期。我们应始终坚持以我为主、稳中求进，深入研究人民币国际化的路径，尤其是海外资产的配置问题。在全球化的大背景下，考虑中美关系的可能变化，合理规划海外资产，包括央行的外汇储备。

中国社科院世经政所副所长徐奇渊指出，美国国内经济的需求端保持较强势头，供给端与欧洲、日本等主要发达国家相比显示出更强的经济韧性，疫情后美国的劳动生产率恢复超过了疫情前的水平，而欧洲和日本则未能实现。从外部环境来看，2022年2月俄乌冲突以来的地缘政治紧张局势，也对美元产生了支撑作用。此外，美国总统选举的不确定性可能会加剧通胀的黏性，影响通胀下滑的时间，并进一步影响美元走势。综合来看，美国经济的基本面良好、地缘政治紧张局势以及政治选举的不确定性都可能为美元提供支撑。

对中国来说，美元的高位运行和中美利差的扩大虽然不应成为制约中国货币政策的因素，但实际上可能会对中国的货币政策产生一定影响。在这种情况下，中国的财政政策可以更积极地发挥作用，同时对利率形成一定的支撑。货币政策应尽量减少受美联储政策的影响，通过激发市场信心来维持汇率稳定。信心的恢复，加上宏观政策的空间释放，将为汇率提供强有力的支撑。因此，中国应充分利用货币政策和财政政策空间，以应对外部经济环境的挑战。

思睿集团首席经济学家洪灏指出，这次美元较强的走势是近年来美元周期中持续时间最长的一次。这主要是因为美国经济基本面比较强，其投资回报率高于其他经济体，吸引资金流入美国市场。在大选年，美联储为保持中立，通常会避免在11月大选临近时作出降息决定。如果美国通胀水平持续下降，预期美联储最有可能在9月前实施降息，之后降息的可能性将逐渐降低。

考虑到美国半导体周期和盈利周期保持强势，通胀压力预计将继续放缓，美国基本面保持良好，这为中国的货币政策提供了更多空间，特别是如果美联储在9月份开始降息，中国的利率政策空间将打开，汇率和资本跨境流动的压力将减轻，资本市场的下行压力也将得到缓解。在美元强势的背景下，人民币汇率走势远远强于其他新兴市场货币。春节之后，今年以来港股市场和A股市场都有所修复。所以，下半年人民币汇率、资本流向以及资本市场走势在政策空间打开之后应该能够继续维持较好的表现。

中银国际证券全球首席经济学家管涛认为，下半年影响美元走势的内部因素包括美国经济、通胀和就业情况。目前市场预期美联储将比预期更迟、更少地降息，而关键信号将来自美联储即将召开的议息会议。外部因素包括欧洲央行和日本央行的货币政策变化。此外，季节性因素和年底对来年经济预期的调整也可能导致美元指数在9-10月份出现阶段性高点。

美元走势对中国的影响体现在以下两个方面：一是强美元带来的“虹吸效应”会进一步发挥作用；二是美国经济前景的不确定性有可能导致美国风险资产价格的剧烈波动，影响全球风险偏好，这对中国资本市场既有机遇也有挑战。基于此，我们应该做好应对预案，同时一方面用好财政货币政策空间，保持经济运行在合理区间，另一方面深化改革，提高资本市场的投资回报率，有助于吸引中长期外国资本。

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