王永利：美国经济不确定性犹存，上半年走势“好”中有忧

王永利  中国银行原副行长

以下观点整理自王永利在CMF宏观经济热点问题研讨会（第87期）上的发言

本文字数：2168字

阅读时间：6分钟

一、美国经济走势与货币政策预期

今年以来，美国经济增长表现突出，超出了市场预期。美国自2022年3月起开始加息，去年7月，联邦基金利率已经达到了5.25%-5.5%的较高水平。随后，美国CPI同比增速从2022年6月的9.1%逐步下降至去年年底的3%左右。许多人预期美国可能在今年第一季度或最迟第二季度进入降息周期。这种预期不仅在市场交易中得到体现，也在美元汇率指数上有所反映，即美元汇率从高峰期逐步开始下降。

从今年的实际走势来看，美国CPI同比增速并未低于3%，甚至在过去两个月中略有回升。美国整体经济增长仍然保持良好态势，企业的盈利能力、负债水平以及吸纳就业的能力均处于一个较好的状态。美元的高利率加上企业盈利水平的改善，吸引了全球资本更多地流向美国，推动美国股市表现强劲。同时，美国国债的销售情况良好，并没有出现销售困难的问题。

另一方面，自2020年以来，由于疫情冲击、地缘政治冲突等多重因素的影响，美国CPI同比增速出现了偏离正常水平的剧烈波动。从2020年3月份开始，CPI同比增速急剧下滑，随后逐渐企稳，2021年下半年开始反弹。起初，市场普遍认为这种变化是暂时性的，但到了11月份，发现这是一个趋势性问题，CPI正在快速上升，这迫使美联储采取了一系列宏观政策措施，并在2022年3月份进入了加息周期。

由于CPI同比变化幅度较大，仅观察当年单月的同比数据可能无法全面客观地反映情况，一个更为合理的方法是观察最近三年每个月同比增速的总和，以此来比较变化趋势。从这个角度来看，美国2022年6月CPI同比增长了9.1%，尽管随后每个月的同比增速呈现下行趋势，但将三年的数据累计起来一直维持在17%左右，且今年基本上也维持在这个水平。尽管4月份的数字略低于17%，但并没有出现大幅度的下降。因此，从累计三年的情况来看，CPI的变化并不像当年同比数据那样显著。基于此，美国的降息周期可能不会那么快到来。

尽管美元自去年7月起已加息近一年，但效果并不明显。一个重要原因是全球其他主要经济体的经济发展状况比美国更差，导致资金并未分流，反而更多的国际资本流向了美国。目前欧元区和英国面临更大的经济下行压力，可能需要提前降息。北欧一些国家已经开始降息。中国经济下行压力依然很大，存在着降息的需求。日本加息的步伐也不会太快。因此，从目前的情况看，第三季度美国是否加息存在较大的不确定性。

今年上半年，美国的月度CPI同比增速在去年基数下降的基础上可能略有上升，3月和4月都呈现出这一趋势。但去年下半年CPI基本维持在略高于3%的水平，美国CPI同比增速可能在下半年略有下降。结合近期地缘政治冲突的影响，再加上美国将在11月举行大选，目前看来，美国在11月之前降息的可能性并不大。

二、美国经济前景的不确定性与挑战

之前美国经济增长的重要推动力源自于政府债务的迅速增加，大规模的转移支付使得企业和家庭部门的收入与消费没有受太大影响。因此，在全球经济遭受冲击的背景下，美国经济得以维持较好的增长，表现突出。然而，随着利率上升至较高水平，美国政府债务的进一步扩张空间还有多大尚存疑问。尽管目前国债依然能够售出，但随着债务的持续扩张，特别是每年需要偿还的债务数量不断增加，无论是还旧借新还是借新还旧，都需要按照新的利率重新定价，这将导致债务成本显著增加。债务扩张的空间以及财政的承受能力都是需要深入探讨的问题。此外，如果债务规模大幅扩张，市场对国债的信任度将如何变化也是一个关键因素。

同时，以前通过增加救助而积累的超额储蓄现在已基本耗尽。尽管当前的收入水平和社会资产的增值在一定程度上支撑着消费，但未来的消费情况仍存在较大不确定性。

此外，前期持有较大商业地产，以及低利率水平的中长期债券在加息过程中浮亏给一些银行造成压力，目前已有多家中小型银行面临困境，应进一步关注这将如何影响整个银行业的信贷扩张。美联储在减缓缩表的过程中，也考虑到支持中小型银行的流动性。

尽管美国股市表现良好，但泡沫风险也在逐步积累，其可持续性值得关注。如果国际经济格局出现新的变化和新的增长点或某些国家的经济增长表现较好，是否会吸引资金分流，进而导致美国经济出现较大幅度的下滑值得警惕。如果美国经济出现严重下滑，迫使美联储大幅降息，可能带来非常巨大的挑战。

三、政策建议

美元是全球的中心货币，美国的利率政策和美元汇率的变化会对全球经济产生深远影响。对中国而言，自2022年以来，虽然面临诸多挑战，但在人民币对美元的汇率以及对其他国家货币的汇率表现相当稳健。但中国经济下行压力依然较大，就业和收入预期并没有明显改善，房地产、地方债务以及中小金融机构的风险问题正在通过各种措施加以解决，但仍处于关键时期。

大家都关注7月份即将召开的二十届三中全会将采取何种力度来推动改革、扩大开放、营造更好的营商环境，增强中国的国际吸引力。我们应始终坚持以我为主、稳中求进。在人民币兑美元的汇率政策上，今年可以设定7.1作为理想的中间目标值。在此基础上，上下浮动5%作为基本的控制区间，即6.75%至7.45%的范围，如果汇率有所波动，我们不应过度反应或惊慌失措，而应保持稳定。同时，需要准备充足的应对政策，一旦汇率波动超出控制区间，出现大幅波动时，应迅速采取措施进行控制，以维持其总体稳定。

从长远来看，我们应当借鉴日本的经验，深入研究人民币国际化的路径，尤其是海外资产的配置问题。在全球化的大背景下，考虑中美关系的可能变化，合理规划海外资产，包括央行的外汇储备，这涉及到货币种类结构、国家分布、资产选择等多个方面。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

延伸阅读