祝宝良：当前经济形势和2024下半年经济展望

祝宝良  国家信息中心原首席经济师

以下观点整理自祝宝良在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年6月）上的发言

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一、上半年中国经济修复过程的整体评估

中国经济目前仍在疫情后的修复阶段，即2022年12月7日疫情放开以后经济开始逐步恢复，尤其是服务性消费，对应着服务业生产的恢复。这种恢复态势一直持续到了今年的第一季度，1-2月份的生产指标呈现出积极趋势。修复阶段是指过去受到严重破坏的领域正在逐渐恢复，而过去受疫情影响比较小的领域修复的速度较慢，经济领域之间出现了明显的分化现象。因此，“修复”能更加准确地呈现当前中国经济的特点，并且对于未来中国经济的发展态势具有重要的指示作用。通过对今年经济形势的分析，可以认为我国经济经过2023年和今年年初基本完成疫情后的修复后，已经进入稳定增长阶段。但这种稳定处于较低水平，即物价低迷，存在通货紧缩压力等。

首先，经济稳定主要依赖于制造业投资和出口，1-4月，中国出口实际增长11.4%，制造业投资仍然保持着较快的增长速度。从过程来看，修复完成后，由于出口的拉动和制造业投资的推动，工业生产恢复得相对较好。1-5月，工业生产增长率达到6%。服务业在去年迅速修复之后，今年1-2月修复速度仍然较快，但从3月开始逐渐放缓，增长率不到5%。与过去四年疫情期间的月度数据相比，服务业已大概恢复至过去四年的平均水平。在出口的带动下，今年1-5月工业生产增速快于过去四年。出口的影响是巨大的，能否维持较高增速是一个关键问题。一旦出口增速放缓，工业生产可能会下降，制造业投资的速度也可能随之减缓，经济有可能进一步下行。

1-2月的修复过程中存在闰年因素的干扰，在剔除季节性因素后，经济修复的速度并没有那么迅速。今年1月和2月不仅多出了一天，还额外增加了两个工作日，自我们有季度统计数据（1992年）以来，闰年全年的经济增速平均略高于非闰年，但增速的提升幅度并不显著，主要体现在第一季度、第二季度和第三季度趋于稳定，第四季度有所下降。所以，今年第一季度经济表现好于预期，修复速度较快，与闰年有一定关联。第二季度在第一季度的基础上可能会有更快的增长。虽然闰年多出的一天不会直接增加收入，工资和财政支出基本固定，但这一天的经济增长，即消费、投资和出口的增加，实际上转化为企业的收益。企业如果觉得利润状况良好，可能会在第二季度增加投资，之后这种影响会逐渐减弱。

其次，今年3-5月的经济数据基本保持稳定，但这种稳定处于较低水平，主要体现在物价上。物价的涨幅并不明显，尤其是制造业的生产者价格指数（PPI），截至5月，已连续20个月呈现负增长。5月当月环比虽略有上升，但这与国际市场上输入性通货膨胀有关。1-4月，进口价格持续上涨，4月上涨尤为迅速，尽管5月的具体数据尚未公布，但预计上涨幅度可能会更大，这与国际市场上铜价和原油价格的上升有关。如果排除这些因素，我们物价水平相对较低，尤其是PPI。消费者价格指数（CPI）同样处于较低水平，无论是核心通胀率还是环比增长。

所以，中国经济虽然在3-5月保持稳定，但并未回升至较高水平，物价下跌也反映出供求缺口尚未得到有效弥补。据估计，中国目前的潜在增长速度应该在5.2%至5.3%之间，疫情之后累积的供求缺口没有完全得到弥补。

二、当前中国经济发展存在的问题及下半年走势分析

当前中国经济主要面临以下三个问题。

第一，有效需求不足。一是消费需求不足，近年来，社会消费品零售总额的增长率基本维持在4%左右。服务性消费由于受到疫情的影响，波动较大，但在经济修复之后，服务业的生产增长率回升至5%，据此可以大致估算服务业的消费水平，再加上政府在服务性消费方面的投入，整体消费水平大约在5%左右。这一消费水平相较于2019年以前接近8%的增长率，以及剔除物价影响的实际消费增长率6%明显偏低。二是房地产市场仍然低迷，使中国经济摆脱对房地产行业的依赖将是一个艰难的过程。今年推出的一系列房地产政策方向是正确的，但政策力度尚显不足。今年下半年至明年，房地产投资增速可能仍将继续下降。房地产行业对经济的影响是巨大的，如果使用投入产出表来计算房地产行业的影响，会发现其成熟产业链对经济的贡献比出口还要大。三是出口，下半年的名义出口增速有可能较上半年1-5月的2.2%略有提升，但进口增速也可能相应增加。实际的出口增速可能无法达到1-5月接近11%的水平，出口对经济的拉动作用可能不如上半年显著，因为贸易摩擦的问题依然存在。

第二，通货紧缩。中国在某些领域存在结构性产能过剩，甚至是体制性产能过剩。需求不足，产能相对过剩，通货紧缩的压力仍然存在。目前十年期国债的利率已经降至2.25%至2.3%之间，而一年期的中期借贷便利（MLF）的利率仍为2.5%。这种利率倒挂现象反映了市场对未来中国经济以及通货紧缩的担忧。从统计数据来看，PPI已经连续20个月下降，CPI仅为0.1%。回顾2012-2015年供给侧结构性改革初期的四年，CPI基本保持在2%左右，PPI连续五十多个月呈现负增长。但这一轮情况有所不同，CPI并不高，PPI仍在下跌，部分行业存在产能过剩的问题。一旦形成物价不涨甚至可能下降的预期，这将对工业生产和企业生产产生重大影响。企业不敢囤积库存，也不敢继续大规模增加投资。当然，今年实施的政策仍在提供支撑作用，包括大规模的设备更新改造和以旧换新，但维持目前制造业投资的高增速面临较大压力。

第三，贸易摩擦。贸易摩擦的规模可能不大，但如果各国之间未能妥善解决问题便可能引发冲突，将对企业产生显著的负面影响。从边际效应来看，下半年出口对经济增长的贡献可能会较上半年有所减缓。世界经济复杂性、严峻性、不确定性上升，从汇率、价格、资本流动、外贸、海外资产安全等多个渠道影响我国经济，预计2024下半年世界总体经济环境对我国影响比上半年更为严峻。

今年下半年中国经济有可能在底部徘徊，甚至低于上半年。二季度的经济增速预计5.1%左右，上半年整体增长率基本在5.2%。第三、四季度的增长速度可能低于5%，全年经济增长率最终在5%左右。具体来看，消费市场基本保持稳定，制造业投资总额处于较高水平，但增长速度可能有所放缓。基础设施建设投资当前表现弱于预期，尽管今年政府资金投入较多，包括特别国债和专项债券的发行，但由于地方在化解风险方面的控制，导致基础设施建设投资的增速偏慢。短期内房地产市场恢复至稳定状态的可能性较低，预计将继续保持下行趋势。出口的边际效应可能减弱，对经济增长的拉动作用不如预期。尽管今年美国和欧洲的经济增长表现出较强的韧性，但未来一至两年内，这些国家的经济增长速度预计仍将放缓，这将对我们的出口产生一定影响。

三、政策建议

中国经济总体上仍处于修复阶段，目前已趋于稳定，但未来增速可能会在稳定的基础上略有放缓，同时通货紧缩仍存在一定压力。在此背景下，提出以下三点经济工作的基本思路。

第一，经济发展本身比防范经济风险更为重要。我们不能仅仅为了防范风险而采取行动，而应更加注重推动发展。去年的中央经济工作会议以及今年的全国两会都强调了要巩固和增强经济回升向好的态势，必须防止因过度防范风险而导致经济继续下滑，进而产生更大的经济风险。

第二，关注内部经济均衡比关注外部经济均衡更为重要。财政政策和货币政策应密切关注物价水平，确保物价稳定，这需要关注货币供应量和汇率稳定。

第三，既要发展新动能，也要稳住传统经济动能。不能因为一时的号召而盲目跟风，大规模地发展新动能，导致产能过剩。如果企业因此而过度竞争，利润微薄甚至亏损，就会导致经济发展模式出现问题。

“发展比防范风险更为重要”是一个结合长期和短期目标的问题，即短期政策和长期政策需要相互配合。大家期待7月的三中全会能为长期政策提供指导。关于短期政策，包括财政政策、货币政策，以及针对房地产市场的政策，提出以下建议。

一是积极的财政政策要适度加力、提质增效。今年两会有关基金预算的提议是增长0.1%，即土地出让金预计增长0.1%。然而，1-5月土地出让金收入实际下降超过10%，这意味着今年的基金预算收入会减少，这一资金缺口问题亟待解决，关系到地方政府“三保”（即保基本民生、保工资、保运转支出）的资金需要得到保障。

二是稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，但结构性货币政策工具不应变成补贴。考虑降低利率和存款准备金率，在这一过程中，由于利差变动可能会导致商业银行的经营风险增加。正如之前所强调的，“发展比防风险更为重要”，即便部分银行出现一些风险，可以通过发行财政专项债券注资的方式来解决，而不应将利率维持在较高水平。

三是着力扩大需求。提振消费是一项具有挑战性的任务，尤其是考虑到消费能力、消费预期、消费环境、消费供给和消费方式等多方面因素，消费不仅是短期问题，也是长期问题，要通过畅通经济循环、发展经济等来增加城乡居民收入。我们期待7月份的改革能在收入分配和社会保障体系建设方面取得进展。加强社会保障体系能够有效刺激消费，例如解决农民工的退休问题、幼儿园教育问题以及鼓励生育的政策等。

在投资方面，某些领域应当放宽限制，对于产能过剩的行业，应鼓励企业进行兼并和重组，包括房地产行业。同时，建议地方政府减少大规模投资基金的设立，避免一哄而上的投资行为。在鼓励发展新质生产力时，应避免过度投资导致产能过剩，避免滥用结构性货币政策工具。鼓励企业在能力范围内进行投资，政府的投资基金应主要集中在解决关键领域的瓶颈问题。对于新能源、光伏等领域，如果民营企业有能力投资，则应避免不必要的干预。

在出口方面，处理贸易摩擦是关键。在当前处理中国的“新三样”及其他商品出口的过程中，可以借鉴90年代日美贸易摩擦时期的经验，即实施配额制度，规定每年向特定市场供应的数量，但前提是对方必须鼓励我们的企业利用比较优势到其国家进行投资。这些配额可以在国内进行拍卖，拍卖所得可以为政府带来财政收入。大量文献说明配额对出口具有积极影响，因为配额及其拍卖机制可以激励附加值较高、利润率较高的产品出口。同时由于配额的限制，国内企业可以根据这一额度和国内需求来确定生产量，避免盲目进行大规模投资，导致产能过剩。

在房地产方面，首先，保交楼任务要切实完成。对于纳入白名单企业贷款和收购住房贷款出现坏账应免于问责，这是政策协调性和一致性的重要体现。其次，研究援助房地产企业的政策，包括房地产企业的兼并重组和存量房盘活问题，例如政策性住宅金融工具。2015年和2016年的供给侧结构性改革“三去一降一补”过程中，我们曾研究过中国的政策性住房制度，通过公积金或国家开发银行的信贷事业部设立住宅金融机构，以应对中国未来的房地产问题。最后，关于房地产需求的政策。目前，除了北京以外，限购、限售政策都已基本取消。从过去一个月的数据来看，一线城市如广州、深圳的市场情况有所好转，但二线城市并不明显，这表明政策力度不够。因此，可以进一步研究按贷款利息纳入抵扣个人所得税政策，从而鼓励房地产需求。

在供给方面，目前新动能领域支持政策的方向是正确的。对于部分行业出现的产能过剩问题，应鼓励企业进行兼并和重组。清理过度鼓励甚至带有补贴性质的政策，以促进行业按照市场化原则健康发展。同时，应提供产业引导政策，避免采取限购或限制准入等措施。

去年中央经济工作会议和今年两会上，明确提出了建设统一大市场的目标，以防止各地方政府为了本地发展而大量招商引资，提供低成本土地优惠政策、各种明示或隐性的优惠政策，甚至要求在当地投资的企业必须设立法人实体等措施。这些政策导致部分企业难以退出市场，使得兼并重组变得更加困难。因此，统一大市场的建设应该会在今年7月的三中全会上进行具体的部署和安排，这将有助于从供给侧解决问题。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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