高盛首席中国经济学家闪辉：出口之后，经济增长的下一个发力点在哪里？

闪  辉  高盛首席中国经济学家

本文转载自6月20日界面新闻。

本文字数：2450字

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近期公布的5月经济数据和4月经济数据差不多，本质上没有显著变化。如果将中国主要的经济指标进行排序，从最好的到最差的，就会发现很明显的分化：制造业投资、工业生产、出口，这些领域的增速基本都有同比5%-10%的增长，表现非常亮眼；排在最下面的，房地产，不管是新开工、销售还是投资，甚至和房地产有很大相关性的水泥生产，同比可能都是10%-20%的大幅下降。

所以，我们今年实现5%左右的经济增长目标应该没有什么太大的问题，但整个数据里的分化是极致的。我想强调两点：

一是，我们的出口数据很好，但出口到底对我们GDP有多大的贡献？只有把它进行量化认识才能看得清楚，内需到底是什么样的情况。而外需有一定的外生性，不是我们能够决定的。

有很多人会说，从统计局“三驾马车”的数据看，进出口对于GDP的贡献似乎并不大。比如第一季度GDP同比增长了5.3%，只有0.8个百分点是进出口，也就是说大部分经济增长好像还是内需在拉动。我认为，这不是很好地看待这个问题的方式。举个简单例子，我们出口了100元的设备，又进口了100元的大豆，它的进出口就是0，但不能说我们出口100元的设备没有对我们的经济有拉动，因为我们会有工业增加值生产这个设备，会有制造业投资去开厂建这个设备。

所以，看出口到底对中国GDP有多大的贡献时，一个方式是要看国内增加值有多少是在出口上面，制造业的投资又有多少是由出口带动。如果用这种方式看出口对中国经济GDP的拉动，得到的答案是不一样的。

我们测算发现，第一季度5.3%的经济增速里有2.4个点是由出口带动的，也就是说没有出口非常亮眼的表现，内需的贡献就只有3个点，这是需要很清晰地认识到的。今年的经济增长目标应该比较容易达到，至少现在看起来一季度5.3%，二季度，因为是低基数，大概率也是同比5%以上的增长，全年5%的增长目标应该没有太大的困难。其中出口相当得好，对GDP有非常大的拉动。

怎么看未来一段时间出口的表现？前瞻性地看，近期即使有关税的扰动，出口今年都不应该会有非常大的下行风险。为什么这么说呢？近期这些关税，不管是针对新能源汽车、电池还是拉美国家对我们钢铁增加的关税，这些东西在中国整个出口中所占的份额比较小。我们测算，中国“新三样”出口占整个出口份额也就4%，加关税尤其局部关税应该对中国今年的经济不会有太大的影响。

不过，如果明年特朗普当选，并且真的像他说的那样，要对中国所有产品征收60%的关税，那情况就完全不一样了。我们可以用2018年、2019年中美贸易战时的经济表现去做一个大概的测量。当然，现在的经济形势和当时的经济形势也不一样，我们的政策反应和当时的政策反应也可能不一样，至少不可能完全一致，但可以给我们提供一个简单的框架。如果真的有60%的关税，对经济有多大影响？我们测算，累计情况下有2个点的GDP拖累。这是比较大的影响。中国现在在全球出口和制造业所占份额已经相当高了，所以今年出口应该还是一个非常亮眼的表现，但在未来我们可能需要未雨绸缪，想一想如果出口不能再继续推动GDP的增长，我们需要靠什么东西来继续推动经济的增长。

第二，我想简单讲一下房地产。因为之前我在美国的工作刚好也是关注美国的房地产按揭贷款市场。

次贷危机时美国政府和决策者整体的反应还是相当快的。在整个金融市场采取了非常大动作的救市行动把市场稳定住，2007年股市开始往下走，2009年3月份就已经基本见底，2009年之后股市基本就是向上走的趋势。所以，行动很快。但即使是在这样的政策反应比较快的情况下，美国房价也是2006年见底、2011年底到2012年初才开始反弹。

也就是说房地产市场和其他金融市场或其他大宗市场有很大不同，一是房子本身周期比较长，一旦建得多，除非你把它全部铲平，否则多余的供给会一直在那里。金融市场里很多买卖的人员都是职业人员，而房地产买卖很多是一般的老百姓，你的房子和我的房子不一样，你的城市和我的城市不一样，交易过程很容易参考上个月的交易价格，所以房价是非常有黏性的，调整也因此会非常缓慢的，需要很多年。

二是房地产现在供大于求的形势还是比较严峻，对经济会有多年的拖累。为什么？举个简单的例子，新开工面积从2021年或之前的顶点（看你怎么界定）到现在已经下降了60%-70%，但房地产投资从顶点到现在已经跌了20%-30%。房地产投资是直接算入GDP的，为什么房地产投资跌幅没有新开工跌那么多呢？因为之前开工的现在还在建，新开工可以马上掉下来，但在建的整个“蓄水池”是需要一段时间调整的。也就是说如果再过几年，房地产投资的水平整个跌幅或调整的程度要和新开工整个调整的程度相似，我们房地产投资才会有一个下行的趋势，而且下行趋势可能不小，也就是说对GDP的拖累不是到2024年就见底了。对此要有比较清醒的认识。

最近“5·17”的房地产思路是对的，要去库存，不能再增加供给，需要支持需求，让供和求的关系达到一个新的平衡。思路是对的，但这个量是不够的。我们测算，如果要去库存，把一二线城市去库存去到比较正常的水平可能需要3万亿量级的政府资金上的支持，但我们在“5·17”政策里，央行再贷款只有3000亿，当然通过银行的贷款可以把它放大到5000亿，但这和我们需要的政府支持相比还是不够。

我们需要仔细思考，在未来相当长一段时间内，如果不能一直靠出口作为拉动经济的主要引擎，那么在我们城镇化步伐慢慢放缓的大背景下用什么来增长？怎样支持或促进内需？这是个非常大的政策问题。刚好7月份会有三中全会，我们也非常期待这方面的改革和措施，能够给市场信心一些提振。

另外，我认为对于做研究、做宏观分析来说，很重要的一点就是数据。如果我问你中国房价到底跌了多少，很少有人能有信心地说中国房价平均跌了百分之多少。70城的房价数据，过去一年跌幅不到5%，但看二手房的数据，有些可能是10%，有些可能是20%，有些可能是更多。到底房价跌了多少，政府在统计方面能够给分析师或市场更清晰的数据，分析研判之后建立的政策建议才会更加有效。

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