杨瑞龙： “流量恢复”与“存量调整”下的中国宏观经济——2024年中国经济形势分析与展望

杨瑞龙  中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席

以下观点整理自杨瑞龙在2024年中国与全球经济论坛上的发言

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一、2024年中国宏观经济值得关注的十大现象

1、实际GDP增速企稳回升，但名义GDP增速保持低位

一季度，中国宏观经济表现超出预期，实际GDP增速达到5.3%，高于原先5%左右的普遍市场预期。然而，二季度公布的实际GDP增速为4.7%，低于市场预期，使得上半年整体实际GDP增速为5.0%。

从一季度之后的最近三个月来看，经济依然面临下行压力。特别是实际GDP增速高于名义GDP增速，表明尽管中国经济延续了疫情解封后“流量恢复”的基本态势，实现了较为显著的恢复性增长，但由于“存量调整”带来的价格下行压力较大，导致GDP平减指数跌幅达1.1个百分点，经济仍存在一定的下行压力。

短期内，经济增长似乎有所改善，但与长期增长轨道的差距正在扩大。

2、工业生产平稳回升，但服务业生产显著回落

6月份工业生产数据与1-5月份数据相近。规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，较2023年增速提升1.6个百分点。其中，制造业增加值累计同比增长6.7%，表现尚可。但相比较而言，服务业表现不佳。疫情前，第三产业表现较好，但疫情后，第三产业表现显著回落。1-5月份服务业生产指数累计同比增长5.0%，较2023年增速回落3.1个百分点。

相对而言，经济适度恢复，客流量和货流量回归正常水平，克强指数中的客运量和货运量指标恢复良好。

3、出口出现了一定程度改善，但是促消费、稳投资仍有压力

自去年以来，尤其是疫情期间，进出口表现较为强劲，得益于坚实的供应链和产业链。然而，贸易结构仍需关注。尽管对东盟的出口稳中有进，但对美国、欧盟和日本的贸易有所收缩。民营经济在出口方面表现良好，但进口有所回落，国内需求不足。

在三驾马车中，消费表现不佳。过去几年，消费一直处于低位运行。1-5月份，社会消费品零售总额累计同比增长4.1%，较2023年增速回落3.1个百分点，6月份的数据预计将进一步回落，显示出消费压力较大。

在投资方面，由于房地产投资持续下降，拖累了固定资产投资增速。1-5月份固定资产投资增速为4.0%，6月份数据同样为4.0%，较去年全年增速略有回升，但整体表现仍不强劲。民间投资相对低迷，但高技术产业投资增长较快。

此外，近年来恩格尔系数有所上升，反映出消费不振。同时，居民和企业部门存在超额储蓄和“定期化”倾向，进一步反映了消费和投资不足的问题。

4、物价延续低位运行态势，反映总需求不足依然是当前宏观经济突出矛盾

物价是衡量经济状况的重要指标。尽管CPI保持正增长，但基本在0%左右徘徊，1-5月份及6月份的数据均在此区间，显示物价低迷。特别是PPI已连续21个月负增长，上半年PPI同比下降12.1%，反映生产领域困境和需求不振。

5、居民就业和收入状况改善，但消费者信心和预期偏弱制约消费增长

中央经济工作会议和全国人大会议总理报告中强调人均收入要高于GDP增长。从现有数据看，这一目标已实现。2024年以来，居民可支配收入增速企稳回升，一季度全国人均可支配收入实际增速为6.2%，比实际GDP高出0.9个百分点。就业情况也有所改善，上半年城镇调查失业率平均为5.1%，较上年同期下降0.3个百分点，特别是青年失业率有所缓和。

尽管人均收入有所改善，但中低收入群体的负债指数偏高，收入状况仍然脆弱。从媒体报道可以看出，许多中低收入家庭面临经济压力。

同时，虽然居民就业和收入状况有所改善，但消费者信心和预期偏弱仍是显著问题，消费者信心指数、满意指数、预期指数较2022年2月水平显著下降25-30%。对“就业”的信心指数、满意指数和预期指数下跌幅度最大，缺口达40%，对“收入”的信心指数、消费指数和预期指数下降幅度次之，缺口达到20%。总体来看，消费预期、就业预期和投资预期均较弱，还影响了政策效率。预期转弱不仅削弱了政策效果，还增加了宏观经济政策的成本。为了达到预期效果，政策力度不得不加大，从而带来负面效应。因此，稳预期是当前宏观经济调控中的重要问题。如果不能合理解决预期问题，未来宏观政策的选择将更加困难，稳预期仍然至关重要。

6、企业绩效和经济状况改善，但产能利用率不足制约投资扩张动力

前几年，企业利润增长受到疫情和结构调整的影响。然而，自去年年底起，企业经营状况明显改善，虽然增速有限，但总体向好。然而，由于需求不足，全国工业产能利用率仅为73%，即接近30%的产能闲置，这种产能过剩问题严重制约了企业的投资扩张动力。

7、财政收入和政府性基金收入下滑，导致政府支出由扩张转向紧缩

2024年以来，公共财政收入和政府性基金收入均出现下降。1-5月份，公共财政收入累计同比下降2.8%，政府性基金收入累计同比下降10.8%。这主要是经济下行和房地产价格下调导致政府土地出让金和相关税收减少，增加了政府的财政压力。

图表显示，尽管政府流转税保持稳定增长，但与经济和房地产相关的税收明显下降。总体收入的减少使政府支出面临收缩压力，但由于支出刚性，地方政府许多基本开支无法削减，仍在增长。所以，地方政府财权与事权不匹配问题加剧了财政困境，导致部分地区罚没收入增加，企业担心补税问题。中央对此高度关注，在三中全会中重点强调财政体制改革，包括中央与地方事权和财权的匹配问题，以稳定地方政府财政状况。

8、房地产市场持续深度调整，给各方面造成较大短期下行压力

自2022年以来，房地产市场在开发资金投放和开工率等重要指标上持续下滑。数据显示，2023年与2021年相比，许多指标下降了40%至50%。房地产市场的下行压力依然巨大。5-6月份的投资数据仍未见止跌迹象。因此，未来中央将出台更多政策以稳住房地产市场，从而稳定投资、家庭资产负债表以及地方政府财政。

9、社会融资规模增速有所回升，“货币空转”现象令人担忧

3月份的社会融资规模表现尚可，但4月份急剧下降，甚至为负值，引起了各级政府的高度关注。5月份的数据由于政府债券的集中发力和票据融资的增加，使得社融增速回升，从负800多亿增加到2000多亿。但总体而言，与4月份相比仍未完全恢复。M1和M2增速同步回落，表明资金存在“空转”现象。

10、制造业PMI回落，生产强于需求

总体上，4月份公布的PMI指数显示经济有所恢复，达到50.5%。然而，5月份的PMI指数又回落至49.5%，处在收缩区间。除生产、价格和预期外，大部分指标均低于枯荣线，低于4月份数据。

分企业类型而言，大企业（主要是国企和央企）PMI指数表现相对较好，而中小企业生产疲软，特别是小企业的PMI指数约为46%。

自疫情放开后，生产恢复较好，但需求恢复较慢，这种生产强于需求的现象仍在持续。

二、从十大现象看本轮中国经济复苏的基本逻辑

从月度数据来看，“流量恢复”特征明显，但“存量问题”仍存在。中央预期全年经济增长5%，但第二季度公布的数据为4.7%。因此，要实现全年5%的增速，三、四季度需保持在5%以上，这具有一定难度。然而，三中全会为中国式现代化注入了强大动力。只要相关政策特别是房地产政策到位，全年5%的增速目标仍有可能实现。

由于存量问题的累积，导致过去几年出现了宏观失衡的加剧，消费和服务业停滞不前，经济主要依赖工业生产和投资推动，生产端复苏快于消费端。微观基础被严重削弱，居民就业收入下滑，企业绩效恶化，资产负债表脆弱化，同时外部环境持续恶化。

因此，本轮中国经济复苏的目标是纠正宏观失衡、夯实微观基础、改善外部环境。复苏过程分为三个阶段：一是社会秩序与交易恢复阶段，二是资产负债表修复阶段，三是常态化扩展阶段。第一个阶段已经通过几年的努力取得了较好的秩序恢复，特别是生产端恢复相对较好。资产负债表修复相对困难，目前仍在进行中。要实现长期稳定增长，经济需要过渡到第三阶段。

本轮经济复苏的关键在于从恢复性增长向资产负债表扩张转变，这面临多重挑战：第一，去年底短期宏观经济下行态势已形成，尽管今年一二季度开始逐步扭转，但仍以恢复和维持现状为主，缺乏向资产负债表扩张的能力，稳增长至关重要。第二，三年疫情冲击下周期性和结构性问题累积，导致传统增长动能衰减，新增长动能尚未形成。第三，国际环境急剧恶化。第四，微观基础相对薄弱。

因此，当前面临的问题十分严峻：短期需求不足；中期资产负债表有所弱化，尤其是结构性扭曲导致资源错配；长期中，中国经济遇到了与其他人均GDP达到1万美元国家类似的传统增长动能衰减、新增长动能尚未形成的结构性下行问题，这三大因素共同形成了持续的下行压力。总而言之，中国经济正处于从秩序恢复向资产负债表修复转变的关键期，尽管仍面临一些问题。

令人欣喜的是，中国宏观经济的“五个20%”现象已出现拐点。去年年底，中国宏观经济面临严重挑战，包括青年群体调查失业率突破20%，工业企业利润总额同比下降20%，地方政府土地出让收入下降20%，房地产新开工面积同比下降20%，消费者信心指数缺口高达20%。今年一季度和二季度，在中央宏观政策的作用下，这“五个20%”中的三个问题有所缓解：工业企业利润总额同比下降20%转为增长4.3%，地方政府土地出让收入同比下降20%缩小到10%，青年群体调查失业率从20%降至15%。这表明宏观经济复苏有坚实基础。然而，另两个“20%”问题仍然严峻：房地产仍然收缩超过20%，消费者信心指数缺口仍超过20%，解决这两个问题尤为关键。房地产的稳定对于短期和中期经济都至关重要，房地产不仅关系到居民财富和政府收入，也影响企业利润和债务。预计今年下半年，中央将出台更多政策以稳定房地产市场，进而稳定经济。中长期来看，房地产市场的恢复需要依赖城镇化等基础性措施。

三、主要结论

当前宏观经济正处于流量恢复与存量调整并存的态势，受到宏观政策、房地产市场调整和改革预期三大力量的影响。观察中国经济复苏状况的“五个20%”现象已发生拐点性变化，并出现系统性值得关注的现象。我们需要抓住机遇，克服挑战，确保经济从第一阶段顺利过渡到第二阶段。如果第二阶段能够打下坚实基础，未来五年的增长前景将十分乐观。

未来需要出台一系列短期、中期和长期政策。三中全会召开后，中国将通过深化改革，密集出台需求管理政策、结构性政策和培育新动能政策。我们对未来中国经济充满信心。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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