香港大学协理副校长林晨：打造香港Web3.0中心任重道远

林晨  香港大学协理副校长，香港大学经管学院副院长、金融学讲座教授, 宝光基金教授（金融学）

以下观点整理自林晨在2024年中国与全球经济论坛上的发言

本文字数：2604字

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一、特朗普事件极大影响香港股市

特朗普事件对香港股市产生了显著影响。今年上半年，特朗普赢得爱荷华初选和佛罗里达州州长宣布退出竞选支持特朗普两个事件发生后，恒生指数、上证指数和深证指数均出现了显著的下跌。近期，拜登和特朗普的首场辩论以及特朗普7月13日受到袭击两个事件发生后，香港的股票市场也出现了非常明显的回撤。

特朗普事件对香港股市的冲击主要源自共和党2024年竞选纲领中提出的政策预期：一是大幅提高关税，同时降低美国国内的企业和个人的税率；二是取消中国最惠国待遇；三是禁止中国电动车进入美国市场以保护美国汽车工业；四是重建美国制造业中心。这些措施普遍对在香港上市的制造业企业都不利好。

在拜登执政时期已经有类似的情况发生。例如，电动车关税被提高至100%，甚至注射器和针头的关税也提升到50%。截至今年第一季度，港股中外资撤出最显著的两个板块分别是医疗和制造业。制造业外资持股比例下降程度尤其惊人，从2023年23点多下降到今年一季度末17点多，降幅超过6个百分点，可以看出资金非常灵敏，已经提前退出了。

二、香港Web3.0行业的发展

从去年开始，在意识到传统的金融市场发展会遇到一定瓶颈的情况下，香港便提出了发展Web3.0的战略。Web3.0与Web2.0的主要区别之一在于用户规模：目前Web3.0的用户数量大约为1-2亿，远小于Web2. 0的用户体量。但美国这次大选为什么影响显著呢？据估计美国约有5000万人持有加密资产，所以特朗普甚至民主党都会对Web3抛出一定的友好政策。要实现Web3.0作为第三代互联网的全面普及，用户规模需起码需要达到10亿体量。但是要从1-2亿增长到10亿，中间还有很大的一个Gap。要解决这个Gap，一是传统投资人能直接投Web3.0的资产；二是让Web3.0上的投资人可以投资传统资产；三是推动Web2.0与Web3.0的结合。

传统投资人投Web3.0资产在今年有一个很大的举动叫做比特币ETF。今年美国发行比特币ETF之后，比特币的价格基本上和ETF高度相关，尤其是最近特朗普被枪击以后，ETF出现大量买入，显著推动了比特币价格的回升。7月11日特朗普确认出席比特币大会，紧接着7月13日的枪击事件，都伴随着比特币ETF的显著资金净流入。

香港也在4月30日发行了香港的比特币ETF，被认为是香港金融史上的一个创举。然而，对比香港与美国ETF的交易量，可以发现两者之间存在巨大的差距，香港的交易量仅为美国的数百到数千分之一。这种差异导致香港ETF发行后不久，比特币价格便出现了暴跌，因为大家本来对此有很大的一个预期。

从资金净流入来看，香港第一天净流入非常迅猛，但后面基本上归零了。比特币ETF非常重要，是Web2.0投资Web3.0的桥梁，但目前其流动性并不理想。但目前其流动性并不理想。这一方面是因为香港ETF的交易费用较高；另一方面是由于准入门槛较高，限制了能够购买香港ETF产品的投资者群体。

第二个重要的基础设施是交易所。交易所是高度集中的一个行业，香港最大的区块链交易所是HashKey，它的综合排名大概排全世界60几名，日交易量3000多万美金；而排名第一的币安一天交易量是180万亿美金，两者相差几百倍。这种差异的一个关键因素在于可交易的币种数量。比较HashKey、Coinbase（唯一上市的交易所）和币安可以发现，HashKey上一共有23个币种，Coinbase上有249个币种，币安有414个币种。币种少则对应的交易对也相应少。这就像大家到超市买东西一样，发现这个超市只有23种商品，到山姆会员店有几百种，所以最后发现大部分人都跨境跑到山姆会员店买东西去了，这就是香港的现状。在现在的情况下，交易所要盈利很困难，因为交易所的固定成本很高，同时需要大量的IT和合规，一个团队至少需要200多人。

把交易所做好能发挥巨大作用。看市值排名，上市的Coinbase市值590亿美金，紧随其后的是港交所，Coinbase的市值比港交所高出60%左右。这表明，通过精心打造，区块链交易所完全有能力成为世界级的交易平台。有意思的一点是，Coinbase年报显示，尽管95%的交易量来自机构投资者，但95%的收入却来自散户。所以，真正要做好交易所，除了降低准入门槛和增加产品多样性之外，关键要让散户参与进来，激发散户的交易热情。

第三个重要的基础设施是稳定币。根据VISA的数据显示，目前稳定币的日结算量已接近500亿美元，年结算量高达18万亿美元，每日处理的交易数量超过1000万笔。这一规模已经超越了VISA和Mastercard。稳定币在跨境支付和贸易等方面使用广泛，并且稳定币利润更大。以稳定币中的龙头企业Tether为例，根据其发布的季度报告，仅在第一季度就实现了45亿美元的净利润；而Tether雇员不到100人，人均净利润非常高。

稳定币也是整个加密资产的基础设施。7月18日，我们刚刚推出了稳定币发行人沙盒的参与人名单，刚刚有几个公司能进来参与监管沙盒，但离要做到龙头还有相当的距离。

Web3.0的投资者能够投资Web2.0靠的是实物资产上链（RWA）。除了稳定币以外，剩下一半是贵金属、黄金，紧随其后的是其他多样化的资产，如美国国债、公司信用债券以及房地产等。这些资产上链的好处在于，稳定币本身不生息，持有链上的美国国债，等于资金不需要出链上的系统，就能够在链上生息。

结合这个可以想到，我们常常讲银行业有被SWIFT系统“断联”的危机，其实稳定币加上公链和智能合约这套系统，已经基本上形成了独立于或者并行于SWIFT结算系统之外的一套结算系统，这是我们不可忽视的一点。越来越多的实物资产上链以后，就使得钱在稳定币系统里、Web3.0系统里面可以形成闭环，投资者不再需要将资金转换为法定货币，便可以直接购买国债或黄金等资产。

Web2.0和Web3.0结合中最具代表性的是DePIN（去中心化物理网络）。我们知道，今年最暴利的行业不是金融，也不一定是Web3，其实是算力行业。所谓的DePIN就是把社会上闲置的资源，比如算力，集中在一起，最后希望实现远低于当前行业巨头所提供的算力成本。Akash是其中一个有代表性的应用，它的算力成本显著低于亚马逊、谷歌和微软等巨头。尽管Akash目前还处于起步阶段，规模较小，累计收益仅为几十万美金，租赁订单数也仅有几百笔，但其估值已达到惊人的十几亿美金。原因在于这是一个万亿美金的赛道，哪怕只有千分之一的市场份额，也能估到十几、二十亿。

此外，诸如layer2、零知识证明（Zero-Knowledge, ZK）等大家熟知的技术名词，都在解决Web3.0中的一个不可能三角，这对应了宏观的不可能三角。Web3中的不可能三角是去中心化、安全性和规模性不可能同时达到，大量的技术创新在朝着这个方向进行突破。香港想成为一个Web3.0的中心，就必须在基础设施建设上有所突破。从ETF到交易所、到稳定币、到公链、到商业模式创新，至少有一样拿得出手才能成为Web3的中心，目前任重而道远。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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