研究｜初创融资必知：“对赌”协议中，股东业绩补偿相关问题探究（一）

【摘要】

初创公司通常都需要股权融资，因业绩补偿可以在一定程度上解决公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本问题，“对赌”广泛应用于风险投资领域。本文从分析业绩补偿的性质出发，对现金补偿的常见计算公式及其公允性进行分析，认为应以“现金补偿数额不超过全部投资额为限”为基本原则，并建议以“权重法”确定单个年度的现金补偿数额。在分析现金补偿的基础上，本文对股份补偿涉及到的一些特殊情形——后续股权融资对股份补偿计算的影响、补偿股东所持股份数量不足、公司亏损导致计算的股份补偿数量或比例为负等问题进行了研究。关于实务中出现的与业绩补偿有关的公司提供担保、股东以公司股权提供质押或让与担保问题，本文也进行了初步研究，并尝试提出解决方案。

本文的研究内容为“对赌”中股东的现金补偿、股份补偿问题，其中现金补偿较为多见，且内容更加丰富；限于篇幅，将以上内容分三个部分，对上述两个问题进行讨论

【关键词】现金补偿；股份补偿；权重法；补偿上限；担保

全文共：10277字   预计阅读时间： 25分钟 

文 章 目 录

前言

一、股东业绩补偿方式之现金补偿

（一）现金补偿的常见计算公式

（二）现金补偿计算方式公允性之分析

（三）现金补偿义务的担保问题

二、股东业绩补偿方式之股份补偿

（一）股份补偿的常见计算方式

（二）股份补偿的上限问题

（三）股份补偿义务的担保问题

随着现代经济与商业的发展，企业已经成为社会经济活动的最重要的主体。对企业来说，所有的经济活动由经营、投资和融资构成。企业的生存与发展离不开资金，融资由此变得非常重要。股权融资、债权融资是融资的两种最主要的方式。

对于初创企业，尤其是高新技术、互联网企业来说，由于其缺乏实物资产，难以通过提供担保财产的方式从银行取得贷款或以民间借贷的方式实现融资。这类企业最大的资产就是发展潜力，一旦创业成功甚至完成上市，其股权价值将呈现指数级增长。

与此同时，随着社会的发展和社会财富的不断积累，投资需求也越来越突出。就具体的投资方式而言，投资者同样面临两种选择——债权投资的期限选择余地较大，风险低，但收益相对也更低；股权投资时间长、风险高，同时也伴随着可能的高收益。通常来说，股权投资的高收益伴随着高风险，投资此类企业，投资者必须要做好损失部分甚至全部投资的准备，这就要求投资者不仅要具备发现机会的判断力，也要有承担风险的能力。

鉴于中国缺乏风险投资传统，多数投资人不愿承担投资失败的风险，在找到具备成长潜力的投资项目后，投资人力求在收益与风险之间寻得平衡，“对赌”便由此应运而生。

“对赌”是一种估值调整机制，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了金钱补偿、股权补偿等对目标公司估值进行调整的交易安排。实践中俗称的“对赌协议”，也即投资协议，不仅包含估值调整条款，通常还包含股权回购条款，即：通过目标公司/目标公司股东/目标公司实际控制人等对投资方所持的股权进行回购的方式实现投资方的退出。

由此可见，实践中的“对赌”交易安排，主要包括估值调整和投资人退出两部分内容。其中，估值调整主要是为了解决股权投资的价格问题，处于创业阶段的公司的未来发展存在很大的不确定性，在投资时因难以准确估值而只能由投融资双方暂定估值数额，之后有必要根据公司的实际经营情况（主要体现为盈利状况）对暂定估值数额进行调整，尤其是在公司未达预期时将估值调低，可以实现投资价格的公允并降低投资人的风险。[1]

实务中，估值调整最主要的表现形式为业绩补偿，即：在目标公司未能实现业绩承诺时，由目标公司、目标公司股东或实际控制人等以现金或股权对投资人给予补偿。补偿义务主体主要分为两大类，第一类主体为目标公司，通常出现在投资人以增资方式对目标公司进行投资的情形；第二类主体为目标公司的股东或实际控制人，在投资人以增资、受让股权的方式对目标公司进行投资时，都存在由目标公司股东或实际控制人承担补偿义务的可能。此外，鉴于很多处于创业阶段的公司，其股东往往同时担任董事和高管，且董事和高管对公司的经营具有较强的影响力，因此，在部分交易中，目标公司的董事和高管也可能成为业绩补偿的义务主体。从补偿义务人与目标公司及投资人的关系角度看，可以将董事和高管归为第二类主体。因可能承担补偿义务的主体较多，为表述方便，笔者将第二类主体的业绩补偿统称为“股东业绩补偿”。

本系列文章围绕“股东业绩补偿”的相关法律问题进行研究，分别就现金补偿和股权补偿展开讨论。本文为第一部分主要分析股东业绩补偿方式之现金补偿的常见计算公式以及公允性。

需要说明一下，风险投资对初创企业的股权投资及相关的“对赌”交易，主要发生在有限责任公司，因此，本文所称的“股权”与“股份”具有相同含义，均指有限责任公司的股权，就业绩补偿而言，通常涉及补偿的具体数量问题，因此本文在讨论计算方式时主要使用“股份补偿”表述；同时，本文中的《投资协议》泛指股权投资所依据的交易文件，包括但不限于增资协议、股转协议等，均用《投资协议》指代，不再进行区分。

▐  股东业绩补偿方式之现金补偿

如前文所述，目标公司未来发展具有很大的不确定性，难以对其进行准确估值，“对赌”的基本功能即为估值调整，具体操作方式为：投资人在投资前委托专业机构对目标公司进行尽职调查，为是否最终进行投资提供决策依据，同时也对目标公司的价值进行初步判断；在决定投资后，在目标公司未来发展计划和预测的基础上投融资双方暂定投资对价，同时设定业绩目标（通常为一定期限内的扣非净利润）作为估值调整的判断依据。

“对赌”期限内的实际经营结果确定以后，与业绩目标进行对比，如公司完成了业绩目标，说明其兑现了之前的承诺，股权暂估值与实际价值相符，投资人并未遭受损失，自然无需对其进行补偿，甚至还可能出现投资人对公司或其股东、高管等进行奖励的情况（视《投资协议》的具体安排而定）；如公司未能完成业绩目标，说明股权暂估值高于实际价值，投资人应当得到补偿，从而实现投资价格的公允。在业绩目标未能达成的情况下，如何计算补偿数额就是必须要面临的问题，往往也存在不少的纠纷。

（一）现金补偿的常见计算公式

虽然诸如市场占有率、产量、新技术的研发等非经营性指标也可能作为衡量目标公司股权价值的标准，但多数交易都将“扣非净利润”约定为业绩目标，具有商业合理性。因为，作为企业法人，营利性是公司的本质特征，衡量公司价值的最主要的标准就是其盈利能力，“扣非净利润”自然就被视为关于公司盈利能力的最具有说服力的指标；同时，因为会计准则相对比较成熟和统一，“扣非净利润”体现为一个数字，清晰直观，该业绩目标的实现程度往往被等同于股权价值的兑现程度，二者之间存在着相同的比例关系。

因此，我们可以看到，“对赌”中约定的现金补偿公式通常为：

补偿金额＝（当年业绩指标—实际实现的当年业绩）÷当年业绩指标×目标公司估值×投资方持股比例—投资方当年累计分得的红利（如有）；或者，

补偿金额＝已投资金额×（1－实际实现的当年业绩÷当年业绩目标）—投资方当年累计分得的红利（如有）＝已投资金额×（当年业绩目标－实际实现的当年业绩）÷当年业绩目标—投资方当年累计分得的红利（如有）。[2]

其中，“目标公司估值×投资方持股比例”，与“已投资金额”，含义相同。

这种计算方式具有相当的代表性，其逻辑也是比较清楚的，即按照未能兑现的业绩比例计算补偿金额。但是，这种计算方式似乎仅在一次性补偿情况下存在合理性，而在分年度多次计算补偿金额的场合，其合理性可能会受到较多的质疑。

实务中，还能看到另外一种计算方式，即：当期净利润承诺应补偿总金额＝[（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷承诺期限内各年的承诺净利润总和]×本次交易合计支付的对价－已补偿金额。[3]这种计算方式中的“累积”显然更多地考虑到分年度多次计算补偿金额以及补偿的整体结算问题，较第一种计算方式更为科学。

此外，部分交易中，在约定补偿公式的同时，投融资双方还会约定各年度补偿之间的关系，比如：前一年度实现业绩目标的“超额”部分能否计入后一年度从而减轻后一年度的业绩目标压力；各年度的补偿金额是否单独计算，前一年度的补偿可否因后一年度“超额”完成业绩目标而得以相应的返还，等等，意在尽量将可能出现的情形都约定清楚，避免歧义。特殊约定不一而足，本文不再一一列举。

（二）现金补偿计算方式公允性之分析

一般而言，包含“对赌”内容的《投资协议》的缔约方通常都是专业投资人与公司及股东等商事主体，具有较高的商业风险识别和承受能力，对于投融资中可能出现的各种情况，往往可以提前预判并作出合理的安排。就业绩补偿而言，《投资协议》的约定应当是明确的，只需按照约定的公式计算即可。

但事实证明，与美国金融学教授尤金·法玛提出的“有效市场假说”理论恰好相反，市场上到处都是“非理性人”。投融资双方在签订投资协议时，未必就是完全理性的。具体到补偿计算方式问题上，我们还是会看到颇多计算方式过于简单而不够全面，甚至导致不合理、不公平的情况。

在讨论计算方式的公允性时，首先要面临的问题是裁判者介入的尺度问题，即：若当事人之间的约定有明显缺陷，裁判者是否应当予以调整？

笔者认为，在商业合作领域中，不存在普世的、绝对的公平，抽象的公平只是一种“模糊”的理念，当事人法律地位的平等只是机会的平等，而非客观地位（如经济实力）的绝对平等，公平只能体现在具体的交易中，是具体交易中当事人所认可的平等，具有特定性，因此，裁判者应当尊重当事人的约定，不能以家长的视角决定个案中的公平标准。但如上所述，商事主体未必都是理性人，更何况理性人也会犯错，还可能出现一方当事人利用优势地位使合同约定的内容出现严重不公平、不符合公认的基本公平标准的情况，因此，法律承认裁判者介入的必要性。

由此可见，把握好裁判者介入的尺度是非常重要的，否则将构成对当事人意思自治的侵害。笔者认为，就“对赌”而言，对具体问题的定性（如是否应当给与补偿、是否应当回购），在当事人约定的内容不违反强制性效力性规定的情况下，应当以当事人的约定为准，裁判者不宜进行干涉，否则将会构成对当事人交易安排的强行干涉，甚至使当事人一方获得不应有的利益；但对具体问题的定量，虽然也应当充分考虑当事人的意思自治，但仍至少应从基本逻辑角度出发，在必要时对应当调整的内容进行干预。

下面将主要讨论与现金补偿计算方式有关的，引发争议较多的几个问题。

1、现金补偿数额应以不超过全部投资额为限

如前文所述，业绩补偿解决的问题——在投资时目标公司未来发展具有不确定性，难以对其进行准确估值，因此，在目标公司未来发展的计划和预测的基础上投融资双方暂定投资对价，同时设定业绩目标作为估值调整的判断依据，待“对赌”期限届满，视业绩目标的实际完成情况，对投资人最初的投资价格进行调整，实现投资价款的“多退少补”。

投资人以增资或股转的方式取得公司股权，可以理解为一种购买行为——以现金换取股权，因此，业绩目标未能完成时的补偿，类似于合同法违约责任承担方式中的“减少价款”（但笔者认为，补偿并不属于违约责任，此处仅为类比之用）。因此，“减少价款”亦即现金补偿数额的上限应当是全部投资额。如果出现计算后的补偿数额等于或高于全部投资额，则补偿数额应等于全部投资额，出现该情形多为公司没有利润甚至出现亏损，意味着以“对赌”双方设定的衡量标准来看，公司股权一文不名，在补偿完成后，投资人实际以零对价取得了公司的相应股权。

需要特别说明的是，“对赌”交易的具体形式仍是投融资双方签订合同，也应当受到合同法制度的调整。虽然笔者认为现金补偿不属于违约责任的承担方式，但退一步讲，即使将其视为一种违约责任的承担方式，但与购买普通商品有所不同，投资人支付对价取得公司股权一般不存在“加害给付”。在“对赌”投资交易中，作为卖方的目标公司或股东，其向投资人交付的标的物为公司股权。在增资情形，投资人完成投资义务，目标公司将新增加的注册资本登记在投资人名下即可，而无须自己承担出资或其他义务；在股转情形，股东向投资人转让的股权通常都已经完成实缴出资义务，即使所转让的股权尚未实缴，投融资双方也会在确定股权转让的价款时予以考虑，并最终由投资人承担向公司进行实缴的义务，其法律效果与公司增资并无本质区别。所以，“对赌”投资交易中卖方承担的标的物瑕疵担保义务较轻，不会存在因卖方“加害给付”行为导致其赔偿数额超过交易价款的情形。

在投资人实际向公司支付了增资款或向股东支付了股转款后，即使公司未能实现承诺的业绩目标，股权价值贬损，使得投资人遭受了损失，该损失的极值也仅仅是全部投资额，即股权价值为零，投资人的全部投资转为损失，因此，业绩补偿的数额不应当超过投资人的全部投资额。

最后，还有一个问题需要予以关注，即：补偿数额的上限是否应当将全部投资额的利息计算在内？

笔者认为，鉴于“对赌”属于股权投融资交易，投资人在完成投资后成为公司股东，与投资人依约主张股权回购、退出公司并将投资转为金钱债权不同，补偿发生在投资期内，投资人仍保有公司股东身份，而公司是否盈利具有不确定性，与借款不同，股东的投资不应当考虑资金的时间成本，因此，全部投资额的利息不应当将计算在补偿数额的上限之内。

令人感到遗憾的是，在部分案件中，裁判者未能准确认识估值调整的准确内涵，仅以合同订立过程中不存在欺诈、胁迫或显失公平等情况，合同约定系当事人真实意思表示为由，径行按照合同约定的方式进行计算，不顾补偿数额已经超过全部投资额的事实，导致了裁判结果不符合“对赌”估值调整基本逻辑的结果。

2、现金补偿计算公式的分析——单个年度补偿金额的比重问题

造成现金补偿总额超过全部投资额的一个重要原因是，多数“对赌”交易中的业绩考察期限为3到5年，而部分补偿计算公式以单个年度为单位，没有考虑各年度业绩补偿的相互关联，由此产生逻辑上的缺陷——如公司连年未能实现业绩目标，则累计的补偿数额可能逼近甚至超过投资总额。

面临如此情况，补偿义务人往往会以补偿数额过高导致不公平等为由请求对补偿数额予以减免，裁判者应当如何应对？

资深仲裁员陶修明律师提出，基于补偿是估值调整的机制，在进行多次估值调整时，每次调整就应该是在前次或以往调整的基础上进行，也即必须扣除已经调整补偿的部分，否则就会构成（全部或部分）重复调整补偿的情形。基于这样的逻辑，在处理连续补偿请求时，实际只需选择支持计算所得补偿金额最多的那一年即可，并通过模拟推算加以说明。[4]这种观点具有一定的合理性，但似乎仍存在讨论空间。

经过对大量“对赌”交易协议文件的观察，笔者发现，“对赌”交易中的业绩承诺通常体现为一种渐进式的增长，即：在业绩考察期限内，公司承诺的年度业绩目标按照一定的比例或差额逐年提高，在前一年的业绩目标基础上提高一定的百分比或数额，如连续3年的业绩目标分别为2000万、3000万、4500万；或分别为3000万、5000万、7000万。

这种约定体现出各方希望公司在未来的几年内稳步发展，呈现出具有发展潜力的优秀企业的理想发展势头，符合基本的商业逻辑和各方的预期。但同时也应当注意到，既然“对赌”期限通常为3到5年，说明投资人看中的是公司未来3到5年的发展，如果没有出现特殊情况（如公司符合破产条件、控股股东或实控人因严重违法被采取刑事强制措施或被追究刑事责任），投资人在该3到5年内不会退出，这样就意味着，股权价值虽然在“对赌”期间内出现波动，但“对赌”期满时公司的经营状况及其所决定的股权价值对投资人才具有最终的意义。

所以，笔者认为，在出现“对赌”前期或中期业绩补偿款数额明显高于后期补偿款数额，甚至后期出现超额完成当年业绩目标而无需进行补偿——如第1年完成业绩低于目标1000万，第2年完成业绩低于目标2000万，而第3年完成业绩超过目标5000万——的情况下，“实际只需选择支持计算所得补偿金额最多的那一年即可”的方式可能未必是最公平合理的，因为公司的经营情况处于不断变化之中，其价值同样也在不断变化，“对赌”期满时公司价值可能已经反弹，投资价格未必超过股权实际价值。

当然，一方面，“对赌”补偿条款是当事人协商一致的结果，应当予以尊重，裁判者不能轻易修改约定的内容；另一方面，还应当看到，多数含“对赌”内容的《投资协议》往往约定以目标公司上市为最终目标，公司成功上市才能最终实现公司及股东、投资人的共赢。若公司业绩出现“过山车”现象，至少说明公司发展的稳定性不够，而且就目前上市条件来看，业绩的大起大落，甚至部分年份出现亏损，都会对公司上市造成不利影响，使得公司上市时间被推迟甚至导致无法上市，最终影响公司的价值和投资人的利益。所以，从投融资双方签订“对赌”目的，尤其是投资目的角度出发，仅因为后期补偿数额较低或出现超额完成当年业绩目标，也同样得不出投资人并未受损的结论。

综合考虑以上因素，笔者曾经提出“权重法”，即：在计算某一年度现金补偿时，应当考虑当年业绩目标占“对赌”期限内业绩目标之和的权重，故可约定现金补偿公式为：

补偿金额＝（当年业绩指标—实际实现的当年业绩）÷当年业绩指标×目标公司估值×投资方持股比例×当年业绩目标÷对赌期限内业绩目标之和—投资方当年累计分得的红利（如有）；或者，

补偿金额＝已投资金额×（1－实际实现的当年业绩÷当年业绩目标）×当年业绩目标÷对赌期限内业绩目标之和—投资方当年累计分得的红利（如有）＝已投资金额×（当年业绩目标－实际实现的当年业绩）÷当年业绩目标×（当年业绩目标÷对赌期限内业绩目标之和）—投资方当年累计分得的红利（如有）。[5]

“权重法”的优点在于，将3至5年的“对赌”期视为一个整体，以考虑权重的方式对每年现金补偿的数额进行调减，降低了单一年度业绩完成情况对股权价值变动的影响，在一定程度上“熨平”了业绩波动的幅度。“权重法”实际上借鉴了学校对学生年度综合成绩的考评方法，根据一定标准将年度中的若干次考试分别赋予相应的权重比例，然后将学生每次考试的成绩乘以相应的权重比例，最终加总得出综合成绩。这种方式避免了仅用一次考试表现定成绩所可能遇到的偶然性，可以更科学客观地考察和评价一个学生的整体水平，显然更为科学。

此外，在连续年度业绩补偿的场合，可能还会遇到另外一个问题，即：在前一年度业绩未达标后，投资人及时主张现金补偿，甚至拿到了生效的裁判文书，后续年度又出现业绩未达标而需要补偿的情况，此时，补偿计算公式中的已投资金额，是否应当扣除前一年度的补偿额？

笔者认为，如果采用“权重法”，单一年度现金补偿已经按照权重比例调减，此时全部投资额从计算角度仅是作为计算基数使用，无需扣除前一年度补偿额；如果未采用“权重法”而仅以单一年度业绩目标实现情况确定补偿数额，在计算后续年度补偿数额时，则需要将前一年度补偿数额从已投资金额中予以扣除。这是因为，在前一年度补偿数额已经确定的情况下，即使补偿尚未实际履行，但投资人已经取得了金钱债权，投资人可以通过申请法院强制执行的方式或其他方式予以实现，在此情况下，后续年度的已投资金额就不再是投资人在投资时投入的全部资金，而应当是扣除前一年度补偿数额后的余额。这样才能尽可能避免或降低该种计算方式所导致的重复计算的不利影响。

需要说明的是，前文“现金补偿的常见计算公式”部分所提及的第二种计算方式——当期净利润承诺应补偿总金额＝[（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷承诺期限内各年的承诺净利润总和]×本次交易合计支付的对价－已补偿金额，在计算后续年度补偿额时，以截至当期的承诺与实现的累积净利润数计算未兑现的净利润数额，且扣除了已补偿金额，已经避免了补偿的重复计算问题，同样也无需再扣除前一年度的补偿额。

当然，“权重法”只是笔者认为比较理想的一种处理方式，建议投融资双方在签订协议时予以采纳，同时，在裁判者需要对补偿计算方式进行调整时，也可以作为一种参考方案。而现实生活丰富多彩，交易诉求也不尽一致，作为具体交易中的当事人，其有权根据交易的实际情况进行安排，尊重当事人的意思自治仍然是最重要的原则。但是，正如前文所述，无论怎样，基于“对赌”估值调整的本质含义，各年度现金补偿之和应以不超过全部投资额为限。

3、扣非净利润为负时的处理问题

在未采用“权重法”的“对赌”交易中，导致现金补偿数额超过全部投资额的另外一种重要原因是公司某一年度的扣非净利润为负值。此时，按照补偿计算公式——（当年业绩指标—实际实现的当年业绩）÷当年业绩指标×投资额—投资方当年累计分得的红利（如有），“（当年业绩指标—实际实现的当年业绩）÷当年业绩指标”＞1，从而使得补偿数额超过投资额。

对于扣非净利润为负时的处理方式，司法和仲裁实践中存在不同的观点，一种观点还是强调尊重当事人的意思自治即合同约定，严格按照约定的计算方式确定补偿数额，对于超过投资额的补偿金额仍然予以支持。[6]基于前文分析，笔者不赞同该观点。

另外一种观点以杭州市中级人民法院（2014）浙杭商终字第2488号案件为典型代表，法院认为：“实际净利润”的确可能包括负数，但公式约定“实际完成额”，两者并非同一概念，实际净利润为负数时，应当视为没有实际完成额。如将负数净利润带入公式进行计算，可能出现公司亏损越多，投资人获得补偿越多的情况，有违诚信和公平合理原则，故补偿金额不应当超过投资款总额。

笔者认为，虽然并未就“对赌”业绩补偿的估值调整性质进行分析，但法院也意识到补偿数额超过投资总额，会导致违反诚信原则和公平原则，从结果上看，法院的观点与本文前面分析的结论是一致的。

综上，从业绩补偿系估值调整的手段立场出发，在净利润为负的情况下，应当按照零计算实际完成的业绩，除非按照负数计算不会使得业绩补偿数额超过 投资总额。但是，即使单个年度业绩补偿可以充分尊重当事人的约定，但无论如何，各年度合计的补偿数额应以不超过投资总额为限。

4、业绩补偿的性质

“对赌”中的业绩补偿通常分为现金补偿和股权补偿两种形式，二者只是形式不同，但本质是一样的。而前文讨论的关于现金补偿的数额上限及计算方式的公允性问题，都以业绩补偿系估值调整的手段为前提，也就是说，只有承认业绩补偿的目的在于对股权的估值进行调整，所得出的结论才是相对可靠的。

业绩补偿的性质，本是讨论的前提性问题，但因为业界对其目的和作用在于估值调整，几无争议，所以本文未在前文中先行讨论，但最近笔者曾接触到一种不同的理解，引发了思考，有必要做一分析和回应。

这种观点提出，虽然《九民纪要》给出了“对赌”的定义，但公司法及其他相关法律并无相关直接规定，而且从约定角度看，合同通常不会对业绩补偿的目的进行说明，无法得出业绩补偿就是估值调整的结论。合同仅约定了业绩补偿的条件，条件触发说明公司未能完成承诺的业绩目标，由此补偿义务人同意按照事先约定的计算方式对投资人进行补偿，这种补偿可以理解为对投资人预期收益的补偿，补偿数额与股权价值无关，如此一来，补偿金额只须按照约定的公式计算即可，而预期收益可能远远超过投资总额，因此补偿金额也不应当存在上限问题。

笔者认为，分析业绩补偿的性质，应当从“补偿”入手，因为业绩补偿的含义应当是，基于公司业绩承诺实现情况而进行的补偿，“业绩”是衡量标准，“补偿”才是最终的结果。“补偿”不仅要有起因，而且一定要有对象——损失，遭受损失是“补偿”的前提，没有损失就不存在“补偿”。

“对赌”中的投资人以增资或受让股权的方式成为公司股东，其投资性质属于股权投资，应无异议。投资完成后，投资人取得公司股权。股权本身并不可见，且必须依附于公司而存在，其价值取决于公司的经营情况，由此决定了股权投资的损失往往应当从收益的角度来理解。股权投资的收益来源分为两种：分红、股权增值。对于分红，尤其是非上市公司的分红问题，因涉及到公司股东的短期个体利益与公司长远发展的整体利益之间的平衡，且不同的公司及其股东情况各不相同，公权力无法介入，只能属于公司内部决策范围，因此，公司法对于分红没有强制性规定，2018年《公司法》第74条[7]、新《公司法》第89条[8]、第161条[9]仅规定了特定条件下股东有要求公司按照合理价格收购其股权（份）的权利。

所以，在“对赌”业绩未能兑现的情况下，投资人所遭受的损失，只能是股权价值的损失，业绩补偿也只能是对股权价值损失的补偿。具体来看，股权损失可能表现为既有价值的减损、预期增值的丧失，即：“对赌”业绩未能实现，公司的发展未能达到预期，投资人持有的公司股权不仅无法增值，甚至其价值已经低于投资人投资时的暂定估值。按照双方的约定，投资人有权获得补偿。

而关于补偿的范围，笔者认为，应限于既有价值的损失，不应当包括股权预期增值的损失，理由在于：

首先，如前文所述，虽然补偿并非违约责任的承担方式，但仍可以比照或借鉴违约责任制度中可得利益赔偿规则，即：可得利益的赔偿必须以可得利益存在相当的确定性为前提条件。显然，作为股权投资的对象，公司未来能否盈利、股权能否增值处于非常不确定的状态，对可得利益进行赔偿的依据不足。

其次，经济环境变化不断加速，公司的经营状况处于高度不确定状态，包括投资人在内的公司股东应当承担由此带来的风险，这也决定了“对赌”交易中的业绩承诺都存在一定期限（通常不超过5年），承诺期限届满后的股权价值，无从保证。

实务中，还存在一种比较常见的业绩补偿方式，即：由公司股东或公司之外的其他第三方就业绩未完成的部分向公司进行补足，使得承诺的业绩目标得到实现，进而令投资人所持股权的价值得以保全。

从商业逻辑角度来看，按照投融资双方的约定，公司应当按照既定的节奏向前发展，只要按计划实现了各阶段的业绩目标，即视为投资人在投资时没有高估公司并遭受损失，同时也令股权未来增值的希望得以保留。正是基于公司发展具有连续性的特点，股权未来的增值部分就像是公司股权现有价值的“影子”，在“对赌”期限内实现业绩目标就意味着阶段性的任务已经完成，无需就之后公司的价值作出承诺；同样的，就“对赌”期限内投资人所持股权既有价值的贬损进行了补偿，同时也意味着完成了对该股权未来增值损失的补偿。

这种操作模式体现了业绩补偿的“填补”功能，也可以印证，业绩补偿是对投资人所持股权既有价值减损的补偿，无需再考虑未来增值损失。

第三，从文字表述来看，“补偿”不同于“赔偿”，前者强调对直接损失（股权既有价值的减损）的弥补，而后者范围更大，可以包括对间接损失（可得利益损失）的弥补。虽然不能仅从字面含义来判定业绩补偿的范围，但不能否认的是，既然就损失的弥补问题，存在“补偿”与“赔偿”两种表述，且二者含义在法律和日常生活中都具有不同的含义，那么对具体表述的选择使用还是能够在相当程度上体现出当事人的内心真意。

最后，当事人之间的意思自治应当得到法律的尊重，但这种尊重依然存在界线，尤其在法律定性问题上，应当由裁判者独立作出判断。以不可抗力为例，通说认为，虽然法律已经明确规定了不可抗力的含义，但构成不可抗力的客观情况仍可以由当事人进行约定。在实践中，关于国际关系变化、汇率变动是否属于不可抗力，往往存在较大的争议，为避免未来可能就此出现的分歧，很多当事人在合同中将其明确约定为不可抗力。但实际上，众所周知，当今世界动荡因素明显增多，国家之间的关系经常处于不稳定状态，并非所有的国际关系变化、汇率变动都符合不可抗力中“不能预见”条件。

笔者认为，从裁判者角度来看，可以尊重当事人在合同中关于出现国际关系变化、汇率变动可以解除合同或免除违约责任的安排，但因为其明显不符合法定的不可抗力的构成要件，从法律性质上不应当认定构成不可抗力，而应将其认定为当事人就可能出现的商业风险的承担、合同的解除条件而作出的约定，这样既尊重了当事人的意思自治，也可以避免“指鹿为马”的尴尬。

同样道理，就“对赌”业绩补偿的性质问题而言，裁判者应当深刻认识其本质，在现有商业实践没有出现重大变化的情况下，即使当事人约定补偿范围包括股权未来增值部分的损失，仍应依据“对赌”业绩补偿系估值调整方式和手段的基本原则，准确判定业绩补偿的范围。

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注释：（向上滑动阅览）

[1] 邱琳、刘新波、田古等著：《对赌争议解决法律实务》，法律出版社2021年2月第1版，第72、73页。

[2] 参见邱琳、刘新波、田古等著：《对赌争议解决法律实务》，法律出版社2021年2月第1版，第81页。

[3] 深圳国际仲裁院 中国国际仲裁研究院编著：《“对赌协议”典型仲裁案例与实务精要》，北京大学出版社2021年12月第1版，第256页。

[4] 参见陶修明：《投资对赌协议纠纷裁判处理的定性和定量问题分析》，载北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心主办《北京仲裁》2020年第1辑。

[5] 参见邱琳、刘新波、田古等著：《对赌争议解决法律实务》，法律出版社2021年2月第1版，第82页。

[6] 参见深圳国际仲裁院 中国国际仲裁研究院编著：《“对赌协议”典型仲裁案例与实务精要》，北京大学出版社2021年12月第1版，第165页。

[7]  《中华人民共和国公司法(2018修正)》第74条：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

　　（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

　　（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

　　（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

[8] 《中华人民共和国公司法(2023修订)》第89条：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

　　（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件；

　　（二）公司合并、分立、转让主要财产；

　　（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续。

　　自股东会决议作出之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会决议作出之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

　　公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。

公司因本条第一款、第三款规定的情形收购的本公司股权，应当在六个月内依法转让或者注销。

[9] 《中华人民共和国公司法(2023修订)》第161条：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股份，公开发行股份的公司除外：

　　（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件；

　　（二）公司转让主要财产；

　　（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续。

　　自股东会决议作出之日起六十日内，股东与公司不能达成股份收购协议的，股东可以自股东会决议作出之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

　　公司因本条第一款规定的情形收购的本公司股份，应当在六个月内依法转让或者注销。

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