逆风起舞，经济转型期不良资产处置行业成为新热点
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咨询君摘要
资产质量问题未得缓解，不良资产管理行业发展前景广阔：截至2015年3季度，商业银行不良贷款余额已连续17个季度保持上涨。目前银行不良贷款余额为1.19万亿元，关注类贷款余额超过2.6万亿。
同时，非银行金融机构以及非金融企业的不良资产规模也处于上升通道。随着我国宏观经济结构转型的深入，不良资产规模的继续增长将给不良资产管理行业提供充足的业务发展空间。
监管政策放开，地方性不良资产管理公司正逐步兴起：1999年，为解决商业银行体系内巨额不良资产问题，帮助国有商业银行进行股改上市，财政部出资设立了信达、华融、长城、东方四家资产管理公司（AMC）。
四大AMC在很长一段时间里垄断了不良资产处置市场。近两年随着不良资产处置问题得到越来越多的关注，财政部联合银监会下发通知，允许每个省份成立一家地方性不良资产管理公司从事本省业务。目前，银监会已向15个省自治区及直辖市下发牌照，另有多个省份的地方AMC已获得省政府批文或正在积极筹建。
多种业务模式并行，不良资产管理公司未来发展将更多体现主动管理能力：四大不良资产管理公司主要经营传统不良债权资产业务，辅以债转股及其他创新业务。
不良债权资产经营中按照价值提升与退出模式细分又可以分为收购处置类与收购重组类两种模式。收购处置类的本质是价值发现，AMC折价获取不良资产并进行价值发现后通过出售或其他方式实现债权回收。而收购重组类业务涉及价值发现和价值提升，体现了AMC的主动管理能力。
目前，四大AMC垄断了不良资产处置行业的上游。未来，随着越来越多的地方性AMC的加入，不良资产管理公司的竞争力将更多由其主动管理能力体现。
四大AMC盈利能力出众，地方不良资产管理公司正在起步：四大不良资产管理公司的盈利能力较强，根据财报披露，2015年上半年，中国华融不良资产管理规模3,264.13亿元，实现税前利润66.15亿元，不良资产板块整体月均年化收益率为12.9%，年化ROE为26%。收购处置类业务内涵报酬率（IRR）为17%。2014年7月，首批地方不良资产管理公司获批。
目前，地方AMC在行业经验、低价获取不良资产能力、低成本融资能力等方面暂时无法与四大相提并论。但随着行业的发展，在省内具有垄断性质的地方AMC的盈利能力值得期待。
主要上市标的：海德股份（000567.SZ）,浙江东方（600120.SH），陕国投A（000563.SZ）
评级面临的主要风险：
· 监管政策发生重大改变的风险。
· 不良资产管理行业黑天鹅事件。
正文
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不良资产管理行业发展空间广阔
近几年，在我国实体经济结构逐步转型，宏观经济发展正处于“增长速度换挡期”、“结构调整阵痛期”、“前期政策消化期”和“新的政策探索期”等多期叠加的背景下，商业银行、非银行金融机构、非金融企业在资产端均面临着资产质量下降、坏账率上升所带来的挑战。各类机构账面上亟待处置的不良资产将给不良资产管理行业带来大量的业务空间。
同时，考虑到在新的一年里，实体经济发展的拐点尚未来临，“去产能”、“去库存”、“去杠杆”依然是我国经济结构性改革的重中之重，类比1999年四大不良资产管理公司成立时的宏观经济状况，实体经济及资本市场中所实际蕴含的不良资产总额将可能达到历史高位，这也就意味着，不良资产管理行业的发展正在迎来历史性机遇。
一、账面上的不良资产：商业银行、非银行金融机构、非金融企业的问题资产情况
1、银行业资产质量下降问题暂未得到改善
中国银监会的数据显示，2015年3季度，商业银行不良贷款率同比上升43BP，环比上升9BP至1.59%，不良贷款余额从2011年3季度开始已经连续17个季度保持上涨，整体不良贷款余额目前已达1.19万亿。同时，关注类贷款占比也处于明显的上升通道当中，3季度，商业银行关注类贷款占比已达3.77%，同比上涨0.98%，关注类贷款余额已经超过2.8万亿。
为应对资产质量下降带来的压力，商业银行逐步加大贷款减值准备与不良贷款核销的力度。如图表3所示，在商业银行贷款拨备率连续上升并大幅挤压利润空间的情况下，银行拨备覆盖率已从2012年年末的295.51%降至2015年第三季度的190.79%，处于历史低位。
其中，工商银行157.63%和中国银行153.72%的拨备覆盖率已接近150%的监管红线。随着经济结构转型的逐渐深入，周期性行业的中部分企业将会出现越来越大的财务压力，进而促使银行不良贷款余额进一步上升，为不良资产管理行业带来更多业务机会。
2、非银行金融机构日益受到更多关注
除传统银行的不良贷款之外，随着非银行金融机构在社会融资活动中扮演越来越重要的角色，金融资产管理公司的不良资产来源也将日趋多元化。
根据中国信托业协会和中国证券投资基金业协会的数据，截至2015年第三季度，信托公司信托资产、券商资管业务、公募基金专户以及基金子公司专业所管理的资产分别为15.62万亿元、10.97万亿元、3.26万亿元以及6.91万亿元，合计超过36万亿元。
当“混业经营”、“大资管时代”碰上“资产荒”，为吸引更多客户、抢占更大市场份额，资产管理公司将被被迫在资产端选择更多高风险高收益的投资标的，长此以往，资管公司将为不良资产管理行业带来充沛的非银行类金融不良资产供给。
以信托为例，今年第三季度，信托业固有资产4,177.94亿元，管理信托资产15.62万亿元，尽管信托资产中有58.18%为单一资金信托（以通道业务为主），但信托业与实体经济链接紧密，且投资收益率常年维持在高位，预计信托业的整体不良率将不低于商业银行。在刚性兑付尚未打开的情况下，信托系统内存在着相当数量的不良资产亟待处理。
3、非金融企业同样可以为不良资产管理公司提供大量业务机会
由于我国经济结构的调整，在部分行业淘汰、整合、转型和升级过程当中，部分企业应收账款规模持续上升，回收期不断延长，非金融企业对于资产及债务重组的需求将显著提升。截至2015年10月，全国规模以上的工业企业（主营业务收入2,000万元及以上）的应收账款净额为11.5万亿元。与此同时，2012年、2013年、2014年，上述应收账款平均周转天数持续上升，分别为30天、31天和33天。
4、账面上亟待处置的不良资产将为不良资产管理行业带来大量业务空间
保守估计，假设工业企业应收账款的坏账率稍稍高于商业银行，达到3%，则工业企业应收账款中蕴含的不良资产将达到3,500亿元。截至2015年第三季度，商业银行不良贷款余额1.19万亿（目前不良率1.59%，1999年四大AMC成立之初不良贷款余额超过2万亿，不良率超过20%。
根据中国银监会的数据，2007年1季度商业银行不良贷款率6.63%，2008年1季度不良率5.78%），如果假设金融体系内影子银行规模达到商业银行的一半，且坏账率与银行接近，影子银行体系内蕴含不良资产将接近6,000亿元。总体来说，商业银行、非银行金融机构、工商企业目前所蕴含的不良资产余额可能超过2.2万亿元。
同时，目前商业银行关注类贷款余额约为2.8万亿元，如果按照这一比例推算，我国经济体系内账面上已经暴露的问题资产（不良+关注）余额现已超过5万亿。
二、实际不良情况：结合宏观经济形势分析，市场整体不良资产规模尚未开始企稳回落
1999年，为应对商业银行体系内巨量不良贷款问题，财政部出资设立了四大不良资产管理公司。彼时，商业银行不良贷款余额超过2万亿，而银行各项贷款总额仅为9.37万亿，保守估计，商业银行不良率已达25%。
众所周知，商业银行的资产质量不仅与银行的经营模式、风控水平有关，也与当前所处时代的宏观经济情况高度相关。根据人行货币政策委员会委员樊纲的分析，1999年（国有）商业银行出现大量不良贷款主要是由于“国有经济三位一体”，“从80年代开始，中国政府逐渐将国家财政对国有企业的财务责任，转移到了银行。
从拨转贷开始，政府减少对国有企业的财政投入。企业的建设与发展，主要依靠银行贷款（须经政府批准），当企业发生亏损时，政府也几乎不再给予企业财政补贴，而是由国有商业银行对其债务进行延期或追加新债。这种改革的结果必然会导致国有商业银行出现大量不良贷款。”
同时，96年我国经济发展结束高增长实现软着陆，97年亚洲金融危机爆发，商业银行在资产端压力越来越大，这也给四大不良资产管理公司的成立创造了契机。
回顾历史，GDP增速的回落往往伴随着银行不良贷款率的上升。中国银监会成立于2003年，在此之前关于我国商业银行不良率的官方统计比较难以获得。
因此，我们只能参考前银监会专家施华强2005年在《金融研究》发布的“国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度：1994-2004”中的复原性统计对2003年以前的银行不良率做一个粗略的估算。从大体趋势来看，1999年四大AMC成立之前，GDP增速已降至7.6%，银行不良贷款率则上涨至历史高位。
同样的，自2008年以来，我国GDP增速逐渐回落，2015年，GDP增速更是有可能降至近20年的低位。此时，不良资产处置的问题也越来越受到人们关注。
2012年财政部联合银监会印发《金融企业不良资产批量转让管理办法》，首次提出了设立省级不良资产管理公司。2014年7月银监会下发首批地方金融资产管理公司牌照，时隔15年整，资产管理行业的上游终于出现了“四大”之外的其他参与者。
与1999年相比，此次不良资产问题越来越受到人们关注主要是由于：
（1）2008年后，人民币本外币贷款余额的增速远高于国内生产总值增速。
近15年来，我国经济快速发展，人民币本外币各项贷款余额增速常年保持在两位数，1999年-2008年这一时间段，GDP与人民币贷款余额的变动情况基本吻合，前期政策性不良贷款也在逐步被消化。
2008年之后，GDP增速放缓，贷款规模增速不降反增。国内生产总值与贷款规模之间的缺口越拉越大。2008年，我国国内生产总值31.40万亿元，贷款余额32.00万亿元。而截至2014年年末，我国国内生产总值63.61万亿元，贷款余额86.79万亿元。预计这一差距在2015年年末将会继续拉大。
GDP与人民币贷款余额增速差距拉大反应了两个问题：
一、我国金融体系增长速度快于实体经济增速。
虽然我国经济规模位居全球第二，但我国金融市场的发达程度原未达到第二名的水平，贷款规模的变动反应了金融机构表内信贷规模的年化增长率，贷款规模的快速增长反应了我国金融机构业务规模的快速扩张。
二、人民币贷款投入实体经济产生的边际效用正在递减。
国内生产总值的几个组成部分，消费、投资、政府支出、对外贸易的增长都与贷款规模的变动息息相关。2008年-2009年，人民币贷款规模创出了32.98%的近20年最大增幅，但这一高增长却最终没有反映在GPD增速上。
4万亿投资刺激计划在一段时间内维持了GPD的高增长的同时也降低了人民币贷款的边际效用，降低了金融机构的投资回报率和资产质量。在经济转型时期，高杠杆的发展模式必定带来坏账率的上升。
（2）宏观经济形势恶化，经济下行趋势仍未扭转。
近几年，我国实体经济结构逐步转型，宏观经济发展正处于“增长速度换挡期”、“结构调整阵痛期”、“前期政策消化期”和“新的政策探索期”等多期叠加的状态。
整体经济形势与1999年颇为相似，都是在经历一轮高增长（1992-1997,2002-2008国内生产总值均达到或接近两位数的增长）之后遭遇外部冲击（1997年亚洲金融危机，2008年次贷危机），在一系列经济刺激政策（1997-1998年连续多次降息，1998年开始多次增发国债用于补充国有独资银行资本金和直接投资于基础设施建设。
2008年出台四万亿经济刺激政策）后出现了产能过剩、增长乏力、金融体系内风险聚积等问题。对比1999年的经济指标，2016年我们的宏观经济状况并不乐观。
尽管随着金融体系的发展、健全，商业银行已不可能出现当时因不良资产过多（超过20%）而“技术性破产”的局面，但因经济增速放缓而出现的增量问题资产只要没有化解就将保持在经济体系中流转。类比1999年的情况，不良资产处置行业可能正在经历又一个历史性发展机遇。
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不良资产管理行业竞争格局
一、不良资产管理行业的参与者
1、行业龙头：四大资产管理公司的发展状况
1999年，为解决商业银行体系内巨额不良资产问题，帮助国有商业银行进行股改上市，经国务院批准，财政部出资在北京分别设立了中国信达（建设银行）、中国东方（中国银行）、中国长城（农业银行）、中国华融（工商银行）四家资产管理公司。
四大AMC（AssetManagement Companies）成立的主要任务和营业目标是收购、管理、处置四大国有商业银行剥离的不良资产和最大限度保全资产、减少损失比例，化解金融风险。成立之初，央行向四大资产管理公司提供了5,700亿元再贷款，资产管理公司也向商业银行和国开行发行了8,200亿元金融债。这笔资金最终被用于以账面价值收购四大行及国开行的不良资产。
2004年，中国银行和建设银行剥离了近2,800亿的可疑类贷款。根据此次剥离计划的安排，人行将先行购买此批不良贷款，之后再以财政部制定的折价标准为招标底价对四大不良资产管理公司进行招标，最终中国信达以超过资产账面价值30%的价格获得了这批不良贷款。2005年，工商银行将4,500亿可疑类贷款打包成35个资产包，按照逐个报价的形式出售。最终，中国华融中标226亿元、中国信达中标580亿元、中国长城中标226亿元、中国东方中标1,212亿元。
在帮助商业银行剥离不良资产、完成上市改制后，四大AMC从2007年开始商业化、市场化转型探索。2010年中国信达改制为股份有限公司，注册资本251亿，由财政部独家出资设立。2012年中国华融完成股份制改造。已完成股份制改造的中国信达(1359.HK)、中国华融(2799.HK)已分别于2013年12月和2015年10月在港股上市。目前，中国长城资产管理公司的转型改制方案也已获批。大型不良资产管理公司现已发展为涉足证券、保险、信托、租赁、基金、甚至小额贷款等个不同领域综合性金控平台。
截至2015年6月，四大AMC中规模较大的中国信达、中国华融不良资产管理规模合计6658.38亿元。作为行业龙头，四大不良资产管理公司依然在不良资产处置行业的上游占据着主导地位。但考虑到我国经济体系中蕴含的问题资产规模，四大的处置能力已不能完全满足市场需求。
2、地方性不良资产管理公司正逐步兴起
近几年，商业银行及非银行金融机构不良资产问题受到越来越多的关注，而四大国有资产管理公司由于其地理位置、业务规模、经营模式等原因无法有效的覆盖全国各层次市场。国家监管机构对于成立地方不良资产管理公司的限制逐步放开。
2012年1月财政部联合银监会印发《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金【2012】6号），2013年12月，银监会下发《开展金融企业不良资产批量收购、处置业务的资质认可条件等有关问题通知》，规定：各省、自治区、直辖市人民政府原则上只可设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省（自治区、直辖市）范围内金融企业不良资产的批量收购、处置业务。
地方资产管理公司购入的不良资产应当采取债务重组方式进行处置，不得对外转让。各省、自治区、直辖市人民政府核准设立或授权的文件应同时抄送财政部和银监会。
中国银监会在2014年7月、2014年11月、2015年7月份三批向十五个省市自治区、直辖市的不良资产管理公司发放了牌照。前三批牌照涵盖了大部分商业银行不良贷款余额较高的省份。四川省、河南省、以及内蒙古自治区也已于今年成立了获得省政府批准的地方不良资产管理公司。
江西、山西、西藏等地也正在筹建地方不良资产管理公司。10月30日，海德股份(000567.SZ)发布公告，拟通告非公开发行股票方式募集资金设立海德资产管理公司，并申请海南省不良资产处置牌照。
11月7日，陕西省政府批复：原则同意《陕西金融资产管理股份有限公司》组建方案，陕西金融资产管理股份有限公司是陕西省人民政府唯一授权开展金融资产收购处置业务的法人金融资产管理公司，直属省政府管理，省金融办负责业务指导。公司注册资本50亿元人民币。12月18日，陕国投A(000563.SZ)公告参股陕西金融资产管理公司。
3、不良资产管理行业的其他参与者
除上述四大不良资产管理公司及地方不良资产管理公司，不良资产管理行业还有其他参与主体，如中国证券投资者保护基金公司、中国保险保障基金有限责任公司、中国信托业保障基金有限责任公司、中国国新资产管理公司以及其他民营、外资机构。
整体来讲，不良资产管理市场的主要参与者包括上游的四大不良资产管理公司及省级地方资产管理公司，中游的不良资产投资机构，以及下游的不良资产处置团队，律所，互联网金融平台和其他服务商。
目前，四大资产管理公司在政策优惠、行业经验、处置手段、专业技术、专职人才分销和服务网络及资本实力等方面拥有较为明显的优势。但不良资产管理行业涉及范围广，涉及标的多，四大资产管理公司很难全权覆盖每个细分市场。未来，随着监管政策的逐渐放开，不良资产管理行业将出现包括民营和外资机构在内的越来越多参与者。
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不良资产管理公司经营模式及盈利能力分析
不良资产管理公司的业务模式按照不同的业务开展形式、投资标的、退出模式主要可以细分为不良债权资产经营业务、债转股资产经营业务、不良资产受托代理业务、基于不良资产的特殊投资业务以及基于不良资产的房地产开发业务等几类。
总体来讲，不良资产管理公司的核心思路为：通过竞标、竞拍、摘牌、协议收购等方式获得资产，进而通过债务重组、资产重组、企业重整等形式实现价值提升，最终通过出售实物资产、债权、股权或继续持有经营等方式获取收益。本篇报告将着重从不良资产获得、不良资产经营、退出和变现这几个方面分析不良资产管理公司的经营模式。
一、不良资产的获得
1.收购资产来源
不良资产管理公司通常以竞标、竞拍、摘牌和协议收购等方式收购不良资产。在行业发展初期，由于不良资产管理公司本身所具有政策功能性，各大AMC往往有能力和渠道获得相对低价的不良资产，这也保证了商业化之前各大不良资产管理公司的盈利能力。
在新的竞争形势下，也逐渐出现了不良资产管理公司的主动营销模式，即在市场中发现有短期流动性困难但是资产或业务质量高的企业，主动寻求对其提供不良资产经营及其他综合金融服务的业务模式。
不良资产管理公司对于不良资产的收购消息来源通常有一下几种方式：
· 与各省市政府、主要金融机构、重点企业建立密切的政企关系，结成战略合作伙伴，及时了解相关机构处置不良资产包的计划安排；
· 密切关注市场动向，紧密跟踪相关机构发布的出售资产包的公告；
· 通过受托管理或签署战略合作协议的方式提前介入；
· 金融机构、其他合作机构以及现有客户的推荐。
2.收购标的
1）金融类不良资产
不良资产管理公司收购的金融类不良资产主要来自于银行出售的不良贷款和其他不良债权资产，包括大型商业银行、股份制商业银行、城市和农村商业银行；信托公司出售的到期无法兑付或预计到期无法兑付的债权资产。
以中国华融为例，2015年上半年，华融收购金融机构不良资产334.57亿元（成本法）。其中，商业银行187.23亿，非银行金融机构147.34亿。而由于银行业不良贷款余额和不良率持续上升的趋势，华融从各类银行收购的不良资产占全部金融类不良资产的比例逐步从2012年的45%上升至2015年6月30日的56%。
二、不良资产的经营与退出
不良资产经营与退出主要可以通过三大类业务展开进行：不良债权资产经营、债转股资产经营、其它经营类型，其中主要以不良债权资产经营为主。
1.不良债权资产经营
对于不良债权资产经业务，按照经营模式分类，可以分为收购处置类和收购重组类。收购处置类为传统的不良资产经营模式，简单、直接。
收购重组类经营模式要求不良资产管理公司在获得不良资产后发挥自身主动管理能力，通过个性化的定制重组手段提升不良资产价值，进而获得收益，其整体业务流程对利率水平敏感性较强，收入水平波动较大，对不良资产管理公司的综合能力要求较高。
从趋势上来看，中国信达近几年不良债权资产净额不断提升，从2011年的96.81亿提升至2014年末的164.64亿，占比也呈明显上升趋势。而中国华融的收购重组类不良资产占比本身即处于高位，这也与中国华融一直以来的大客户战略有关。
2012年，收购重组类不良资产占中国华融收购不良资产总额的93.7%，来自并购重组类业务的收入占不良债权资产收入的96.4%。近两年随着集团业务的扩张，收购重组类不良资产占比稍有下降，但资产净额从2012年的552.30亿上升至2014年末的1,694.13亿。
中国华融整个不良资产经营板块的月均年化收益率（不良资产处置年收入/不良资产月均余额）在2012年、2013年、2014年、2015年上半年分别为19.4%、17.9%、13.1%、12.9%。总体来讲，不良资产管理公司不良债权资产处置业务盈利能力较强，对于完成股份制改造，逐步开始商业化的不良资产管理公司，体现自身主动管理能力的收购重组类业务是其发展的重中之重。
1）收购处置类
收购处置类经营模式，也被称作传统类不良资产经营模式，是指按照账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得收益。
收购处置类经营模式的本质是：不良资产管理公司与债权人达成协议，完成权利义务转让的同时，原债权债务合同中其他要素保持不变。此种模式主要适用于银行打包出售的不良资产包，包括不良债权资产以及抵债股权和抵债实物等。
一般来说，不良资产管理公司会通过公开竞标或是协议转让方式从金融机构批量收购不良资产包。为了实现不良资产回收价值最大化的目标，不良资产管理公司需要结合不良资产特点、债务人情况、抵质押物等因素，灵活采用不同的处置方式，包括阶段性经营、资产重组、债转股、转让（单户、打包）、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等。
例如，根据中国华融2015年12月25日的公告信息，中国华融资产管理有限公司云南省分公司拥有对昆明参斗家私有限公司等34家公司的债权，公司拟以公开转让或协议转让等处置方式对上述债权进行单户或组包处置。公告期2015年12月25日至2016年1月25日，公告期内受理对该资产处置的异议和资讯。这就是收购处置类经营模式中的债务转让（单户、组包）模式。
2015年11月17日，天津金融资产交易所公告，中国华融将河间市烟草大厦的权益类资产在交易所挂牌转让。该权益类资产原为工商银行河间支行抵债资产，现采取竞价方式寻求竞买人。这即为股权抵债后通过股权转让方式退出的收购处置类不良债权资产经营模式。
收购处置类经营模式的收益来源主要来自于买入和卖出不良债权资产之间的差价。收购处置类项目的内含报酬率主要取决于债务人还款能力、资产风险程度、不良资产原债权财务成本、市场利率流动性环境及类似金融产品定价。
以中国华融为例，收购处置类业务的已结项目内含报酬率在15%左右，并有逐渐上涨的趋势：2012年14.7%，2013年15.7%，2014年16.0%，2015年上半年17.0%。而中国华融的收购处置类项目回收期一般为12-36个月，项目回收期受不良资产包的特点、价值类型、处置手段、债权人、保证人的配合、市场情况、投资者意向等多重因素影响。
2）收购重组类
收购重组类经营模式是指根据不良资产风险程度确定实施债务或资产重组的手段，并与债务人及相关方达成重组协议。与上述收购处置不良资产所不同的是，在收购重组类经营模式中，通常不会直接出售处理不良资产，而是通过来自债务人或其关联方的还款实现回收。
在这一类型的业务中，不良资产管理公司会针对流动性暂时出现问题的企业，凭借灵活的个性化定制重组手段，进行信用风险重新定价并将信用风险的化解前移，盘活有存续经营价值的不良债权资产，修复债务人企业信用，挖掘客户核心资产价格和运营价值，实现资产价值发现和价值提升，在风险可控前提下追求较高重组溢价。与收购处置类模式相比，收购重组类模式较为复杂。
在这种模式下，不良资产管理公司在收购原债权人手中的债权的同时，与债务人及其关联方签订了重组协议，约定了新的还款金额、还款方式、还款时间、抵押质押物及其他担保安排等。
收购重组类不良资产经营模式的主要特点是存量盘活：通过多元化的重组手段优化存量债权资产，为流动性暂时出现问题的企业提供差异化的金融服务。在中国经济去杠杆化的宏观背景下，综合运用多元化的重组手段，不仅能够解决债务人的流动性问题并改善其经营状况，同时有效强化实体企业供应链条上的信用薄弱环节，促进行业结构调整。
通过经济增速放缓的新常态下，去杠杆和结构性债务调整需求不断增加，不良资产管理公司的收购重组类不良债权资产总额也随之提升。以中国华融为例，收购重组类不良债权资产总额由2012年的552.30亿元增加到2015年6月的2,124.91亿元；收购重组类不良资产收入由2012年的66.59亿元增加到2014年的186.17亿元。
从政策层面来看，2015年7月财政部和中国银监会联合印发了《金融资产管理公司发展非金融金钩不良资产业务管理办法》，扩展规范了金融资产管理公司的非金融企业不良资产业务，鼓励金融资产管理公司帮助企业缓解债务负担、盘活存量资产、促进实体经济发展，这也为不良资产管理公司非金融企业不良资产业务的蓬勃发展提供了良好的环境，进一步推进收购重组类业务的发展。
收购重组类经营模式下，对于不良资产管理公司来说，从事这一类型业务的核心竞争力在于对整体债权价值的发现、重估和提升能力。细究其重组方式，可以从两个维度进行考察。
从具体的重组手段来看，有三种主要的手段，按照复杂程度可以分为债务重组、资产整合和企业重组。
·债务重组：这种方式最简单，主要对不良资产管理公司与债务人之间的债务关系进行重组，对于出现对其流动性问题的债务人，一般是用这种方式。立足于对债务人长期偿债能力的把握，通过更改债务条款或实施债务合并，使债务人的还款能力与调整后的债务的各项要素条件相匹配，从而化解企业流动性风险，并配套提供资本运作等财务顾问服务，实现债务重组收益。
·资产整合：这种方式较为复杂，需要在前者基础上，立足于债务人的核心资产，对债务人的整体负债进行清理整合。对于债务人经营不善、负债结构复杂，但持有具有较大增值潜力核心资产的项目，一般会使用资产整合方式。核心资产是指房地产、矿产等单体价值较大的资产。通过重组、清理债权债务、整合债权，使债务人的核心资产能够重新开始建设、运营，并通过追加投资、参与运营等方式提升资产价值，从资产整合增值中获得收益。
·企业重组：这种方式最为复杂，通常需要立足于债务人的企业价值，采用债务重组、追加投资等多种方式帮助债务人改善生产经营，提高偿债能力。对于资金链断裂、经营陷入困境，但仍具有持续经营价值的债务人，一般选择企业重组方式。力争通过债务重组、追加投资等方式，辅以资产整合，挖掘企业土地、厂房等生产性资产的经济价值，帮助债务人改善生产经营，产生稳定现金流偿还债务，从而实现债权收益。
除此之外，根据不同产业的经营特点，可以有更加灵活的方式，“因地制宜、因材施教”的开展盘活重整，可以使实体经营层面在不良资产经营重组的过程中保持有效的运营，避免有价值的资产变成沉没成本。一般来说大可一直分成以下三类。
· 对处于上升期的产业，部分企业虽然能正常产生正的净利润，但因其杠杆过高或是债务负担过重，导致短期流动性不足，出现净现金流为负的情况。这种情况下，可以采取引入并购基金、债转股等重组方式，在权利层面与新管理者进行交接，并保持原业务正常运营，避免对企业自身产生较大的冲击影响。
·对处于在成熟期的产业，部分企业虽然能正常产生正的经营性现金流，但因其历史投资规模过大，带来过重的利息、税负以及折旧压力，导致严重的净亏损甚至短期现金流不足。这样的情况下，可以考虑注入资本、引入新的战略投资人，不仅在财务上提供流动性，并且改善公司治理，在运营管理上提供支持与提升。
·对处于下降期的产业，部分企业面临产业产能过剩、市场价格竞争较大、人力成本上升等压力，难以保持产生正的经营性现金流。面对这样的情况，不良资产管理公司需要打开思路积极介入债务人公司的决策与重大经营活动。通过跨地域、国际化的方向，对内寻求向内地产能不足的区域进行整合，对外抓住全球产业重组的机遇，将过剩产能转移到其他工具不足的区域，例如亚洲新兴市场经济体，使经济资源能够得到更好的分配。
2.债转股不良资产经营
债转股资产经营业务是指通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，并且通过资产置换、并购、重组和上市改善债转股企业经营、提升债转股资产价值，获得退出收益。
不良资产管理公司持有的债转股企业大多集中在能源、工业、原材料、信息技术等行业的领先企业，他们资产规模大、业务线条多、产业链延伸长，在当地或全国有较大影响力，具有较大的升值潜力。
根据中国银监会2011年印发的《金融资产管理公司并表监管指引》，金融资产管理公司短期或阶段性持有的债转股企业可以不列入资产管理公司并表范围。金融资产管理公司应制定阶段性持有债转股企业的退出计划，并报中国银监会备案。
不良资产管理公司会根据债转股资产的不同特点，实施“一企一策”的分类管理和处置策略，根据每个企业的具体情况制定管理目标、运作策略和处置方案，通过在完善治理结构、提高决策效率、资产重组、并购扩张、追追投资等多方面的支持，帮助所持有的债转股企业实现自身价值的提升，并提供全方位、特色化的综合金融服务；在支持企业发展、提升企业股权价值的同时，增强了债转股资产的流动性，并扩大了债转股资产带来的业务收入。
债转股资产的主要来源有：改制前收购的国有大中型企业的不良债权，根据国家政策实施债权转股权后所转化的股权；后续收购的资产包中所包含的前述企业的股权；对前述企业的追加投资；以及不良债权资产经营过程中获得的抵债股权。
债转股资产经营和处置过程中所获得收益主要有以下几种：处置收益，即债转股企业股权的转让收益；重组收益，即将债转股企业股权置换为其关联方的股权时，根据关联方股权的公允价值确认的收益；分红收入，即债转股企业的股息及其他分配收入；金融服务收入，即通过金融服务子公司为债转股企业提供各种金融服务获取的收入。
债转股的资本运作、价值提升手段主要包括：利用企业重组、行业整合等机会，推动债转股企业与其关联上市公司重组，获取上市公司股份，增强债转股资产的流动性及未来预期增值可能；积极参与有改制上市意图的债转股企业的改制进程，将原债转股公司的股权转换为拟上市股份公司的股份；以债转股资产组合中的行业领先企业为基础，实现跨地区同行业重组、组建资产质量高、竞争能力强的公司并争取上市；对负债过多但仍有竞争优势的债转股企业，通过债务重组、股权融资等方式扩大产能、增加利润、提升股权质量；及灵活运用置换手段，将债转股企业股份置换为中央、地方政府持有的各类金融机构、其他优质企业、地方资产经营公司平台、境外公司股份。
非上市企业债转股股权的主要退出途径为：企业原股东、实际控制人或国有出资人购买，债转股企业减资回购，公开转让或通过股权置换向其他潜在受让方转让。上市公司股权的主要退出途径为通过二级市场减持。
3.其他不良资产经营方式
1）不良资产受托代理
通过不良资产受托代理业务，不良资产管理公司可以代理委托人对不良资产或问题企业进行经营、管理、处置、清算或重组，以及提供与不良资产管理相关的代理、咨询、顾问等服务。
2）基于不良资产的特殊机遇投资
不良资产管理公司基于不良资产的特殊机遇投资业务是在不良资产经营过程中发现的，通过债权、股权、夹层资本等方式对存在价值提升空间的资产和存在短期流动性问题的企业进行投资，然后通过债务重组、资产重组、业务重组、管理重组等方式，改善企业资本结构、管理水平及经营状况，最终以到期偿债、转让、回购、上市、并购等方式实现退出并获得增值收益。
3）基于不良资产的房地产开发
不良资产管理公司基于不良资产的房地产开发业务，对在不良资产经营管理过程中获得的优质房地产项目进行重组、投资和开发，实现相关资产增值获利。
随着中国进入经济增速逐渐平稳的“新常态”，产业结构调整愈加深入，经济金融体系中的各项隐性风险逐步显性化。但鉴于中国严格的监管体系和金融机构较充足的风险拨备，中国金融习题的风险总体可控。在这一背景下，预计化解以高杠杆为主要特种的各类风险的市场需求仍将继续增加，不良资产经营业务也会随着获得较好的发展空间。
一方面，中国银行业不良贷款余额和不良率保持走高的趋势，商业银行将按照监管部门要求及时核销、积极盘活、探索转化不良资产的可行模式，这为不良资产管理公司的收购处置类业务带来市场机会。另一方面，随着宏观经济增速放缓，国内的非银行领域不良资产规模可能继续呈上升趋势，部分实体企业的流动性问题可能日益突出，给不良资产管理公司进一步拓展收购重组类以及特殊机遇投资等业务提供更多机会。
4.创新业务：不良资产证券化
我国资产证券化市场发展经历了初步发展阶段（2003年-2008年），发展停滞阶段（2009年-2011年）。2012年人民银行、银监会、财政部联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，首批试点额度500万元，资产证券化重新起航。
2013年7月国务院印发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，2013年8月李克强总理在国务院常务会议谈话上提出推进信贷资产证券化和扩大信贷资产证券化试点规模，新增试点规模3,000亿元。2014年资产证券化业务发展实现井喷，全年ABS市场共发行95个项目，总金额达3,228.6亿元，超过之前历年总和。
2015年4月，中国人民银行发布公告：对于已取得相关业务资格、并发行过资产支持证券的机构可向人民银行注册，注册有效期内自主分期发行资产支持证券。信贷资产证券化产品注册制先于股票注册制到来。
2015年截至目前，企业信贷资产证券化产品发行规模超过3,000亿元，总资产证券化产品发行规模已达5,386亿元。
相比于信贷资产证券化，监管部门在不良资产证券化领域的尝试要谨慎得多。目前为止，我国历史上共发行过4款不良资产证券化产品，分别为中国东方资产管理公司2006年发起的“东元2006-1重整资产支持证券”、中国信达2006年发起的“信元2006-1重整资产支持证券”、中国信达2008年发起的“信元2008-1重整资产支持证券”以及建设银行2008年发起的“建元2008-1重整资产证券化信托”。四款资产证券化产品的发行机构和受托机构均为中诚信托，优先级规模合计约为130亿元。
以目前为止发行规模最大的 58 53765 58 31371 0 0 2155 0 0:00:24 0:00:14 0:00:10 7218信元2006-1重整资产支持证券”为例，在这款产品中，中国信达作为发起机构聘请第三方金融服务机构汉石广州作为财务顾问，对基础资产池及项目结构进行设计。聘请投行类机构作为承销商负责向投资者销售优先级资产支持证券。
而中诚信托作为发行机构和受托机构负责信托管理以及向投资者支付资产证券化产品的收益。信达广州办事处作为基础产品的日常管理及资产处置机构负责不良资产的营运及催收。最终，不良资产证券化产品的发行收入净额及次级收益权归发起人中国信达所有。
通过这笔交易，作为不良资产管理公司，中国信达可以快速将回收期较长的不良资产变现，获取了流动性。作为第三方金融服务机构的投行、评级机构、信托公司则获取了一定的手续费和佣金。而投资者则通过购买资产证券化产品优先级收益权将在未来获得稳定而可靠的现金流。
尽管不良资产证券化重启的呼声已越来越高，但目前仍未有任何关于不良资产证券化试点情况的公开信息。未来，随着不良资产证券化的逐步放开，不良资产管理公司将藉此获得更快捷、更稳定的退出渠道。
目前，盈利能力受融资成本影响较大，项目回收期较长、整体周转率难以保证是制约不良资产管理公司发展的主要因素。因此，不良资产证券化的推出将在一定程度上利好不良资产管理公司。但与此同时，不良资产证券化的放开也会为商业银行提供一条缓解资产质量压力、获取流动性的新途径。挤占不良资产管理公司的业务空间。
三、不良资产管理公司盈利能力分析
因目前已经上市的不良资产管理公司中国信达（1359.HK）、中国华融（2799.HK）的财务数据比较容易获取，且可信度较高，选取以上两家公司为代表分析不良资产管理公司的盈利能力。
截至2015年6月，中国信达不良资产管理板块总资产规模3,394.25亿元，杠杆率约为7.22倍。2015年上半年不良资产管理板块营业收入157.11亿元，税前利润61.45亿元，对应的年化ROE约为24.9%。
截至2015年6月，中国华融不良资产管理板块总资产规模3,264.13亿元，杠杆率约为5.99倍。2015年上半年不良资产管理板块营业收入208.64亿元，税前利润66.15亿元，对应的年化ROE约为26.0%。四大不良资产管理商业化以来，中国华融首度超过中国信达成为“最赚钱”的AMC。
四大资产管理公司中发展最快的中国信达与中国华融合计占领了超过6,600亿元的不良资产管理市场，预计四大AMC不良资产管理规模总计不超过1.2万亿元。
按照前文2.2万亿-5万亿的总体市场规模假设，地方不良资产管理公司的业务发展空间依然较大。比较难以复制的是四大AMC目前的盈利能力。
首先，四大资产管理公司在行业经验、处置手段、专业技术、专职人才分销和服务网络及资本实力等方面拥有较为明显的优势。
其次，四大资产管理公司目前拥有政策优势。2015年7月，财政部和中国银监会联合印发了《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》（财金【2015】56号），规范拓展了金融资产管理公司的非金融企业不良资产业务，鼓励金融资产管理公司帮助企业缓解债务负担、盘活存量资产、促进实体经济发展。
在此之前，只有中国信达可以依法批量开展非金融企业的不良资产处置业务。
最后，不良资产管理公司的杠杆率一般较高，能否以较低成本获得融资决定了不良资产管理公司的最终盈利能力。而四大不良资产管理公司由于其集团背景及政策支持，平均融资成本显著低于同业。
省级地方不良资产管理公司中，目前发展的比较好的是广东粤财资产管理有限公司。粤财资产的大股东是广东粤财投资控股集团，2014年7月，粤财资产成为第一批获得金融资产管理牌照的地方不良资产管理公司之一。
一年之后，粤财资产发布公告，公司2015年上半年实现利润3.93亿元，管理资产规模392亿元，对应约13倍杠杆，净资产收益率14.5%，成本收入比6.7%。
四、不良资产管理公司的核心竞争力
按照我们的分析，不良资产管理公司无论经营不良债权资产业务还是债转股不良资产业务或是其他创新业务，其经营活动都可以分为获取不良资产，经营、管理已获得不良资产并使其价值提升，处置不良资产并完成退出这三部分。
不良资产管理公司想要从行业内脱颖而出，首先需要具有突出的不良资产获取能力，具体表现为：
1）出色的尽职调查能力，包括对目标公司业务、财务、抵押物的尽职调查以及有效识别具有债务主体或可靠抵押、质押物和其他担保措施的债权资产的能力。
2）优秀的不良资产估值、定价能力。
3）出众的交易结构设计能力。不良资产管理公司需要能够针对不同特点的债权资产和债务主体及不同客户的个性化需求，灵活搭配包括打包出售、债务重组、债权和股权组合投资等交易形式。
在获取不良资产后，为通过不良资产的经营、营运使其价值得到提升，不良资产管理公司需要：
1）在风险的持续评估和管理上，保持对债务人和保证人日常生产经营活动的密切监控，对债务人及抵押品的价值实时跟踪。
2）能够持续以低成本获取融资。不良资产管理公司多使用高杠杆的模式进行生产经营活动，作为非银行金融机构，其融资成本将直接决定公司最终的盈利能力。
3）深入挖掘债务人公司价值，利用其平台或集团业务的优势，向债务人提供定制化的产品和服务，从而提升债务人的经营能力和偿债能力。
4）发展创新业务，紧跟宏观经济走势、行业发展动态以及监管发展方向，力争对未来各行业发展前景、各类业务发展空间以及可能兴起的创新性业务有一个前瞻性的判断。提前进入有价值提升空间的领域，使用创新业务模式，帮助债务人完成转型。
最后，在退出阶段，不良资产管理公司需要对地方司法体系、社会环境以及资本市场运作有深入了解，并拥有丰富的处置手段，通过运用本息清收、诉讼追偿、债务重组、以资抵债、资产置换、实物资产租赁等一系列方式获取收益并完成退出。
总体来讲，不良资产管理公司在整个经营活动中涉及范围广，业务模式复杂，处置方式多种多样，对公司的专业能力、政府关系要求较高。不良资产处置行业的发展会给诸如评级公司、投资银行在内的专业性第三方机构带来大量业务机会。行业内部而言，未来，重点看好具有丰富投行业务经验、强大集团实力支撑，能够持续获得优质不良资产以及低成本融资的公司，例如中国信达、中国华融、陕西金融资产管理公司、广东粤财资产有限公司等。
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相关上市标的梳理
海德股份（000567.CH）：剥离原主营业务，转型不良资产处置
2014年以前，海德股份的主营业务为房地产。2015年公司三季报显示，其三季度营业收入318.6万元，净利润21.7万元。在2015年中报中，海德股份房地产业务的收入就已降为0。10月海德股份公告出售平湖耀江24%的股权，至此公司拥有的房地产子公司只剩下海德置业，目前海德置业旗下并没有任何正在开发的项目。海德股份已基本剥离了原主营业务。
10月31日，海德股份发布公告，在原有1.51亿股本的情况下通过非公开发行3.68亿股股票方式募集48亿资金，用于转型开展不良资产管理业务，并已向海南省申请相应牌照。目前，海德股份尚未就其牌照申请、审批情况发布公告。
陕国投A（000563.CH）：转型金控平台，参股不良资产管理公司
2014年10月，陕国投发布定增公告，拟定增募集超过30亿资金用于补充资本金并进一步强化公司的金融股权投资能力，探索搭建金融控股平台。
陕西省于今年6月成立AMC筹建小组，除政府及监管机构人员外，筹建组成员还包括长安银行、省农信联社、陕西金控、陕西文化产投、中陕核工业集团、榆林矿业、陕西和谐投资等企业高管，这些企业也有可能参与陕西金融资管公司的出资与发起设立。
11月7日，陕西省政府发布公告：原则同意《陕西金融资产管理股份有限公司》组建方案。陕西金融资产管理股份有限公司是陕西省人民政府唯一授权开展金融资产收购处置业务的法人金融资产管理公司，直属省政府管理，省金融办负责业务指导。公司注册资本金50亿元人民币，实行混合所有制和市场化经营机制。
2015年12月17日，陕国投公告定增资金验资完成，19日，陕国投宣布以自有资金1亿元入股陕西金融资产管理股份有限公司。
虽然目前陕西金融资产管理公司的股权结构尚未公开，但鉴于其背后拥有省政府及省国资委的背景，筹建团队实力雄厚，在宏观经济结构调整，银行及非银行金融机构都在面临越来越大的资产质量压力的背景下，看好陕西金融资产管理公司未来的发展前景。
浙江东方（600120.CH）：拟定增购买资产，股东身份引人遐想
10月13日浙江东方宣布停牌，并发布公告称，停牌期间公司将与主要但不限于公司控股股东的交易对手进行重大资产重组。交易的主要标的公司为控股股东下属的金融行业子公司或参股公司股权，以构建未来上市公司金控平台。
12月31日，公司公告拟通过发行股份方式购买浙江国贸集团持有的浙商金汇信托、大地期货、中韩人寿等金融类公司的部分股权，并继续停牌两个月。值得一提的是，截至2015年3季度，浙江东方的控股股东为浙江省国际贸易集团有限公司。
浙江国贸集团持有浙江东方44.23%的股权。同时，浙江省唯一一家不良资产管理公司浙商资产是浙江国贸集团的全资子公司。这种股权结构以及浙江东方金控平台的定位令人浮想联翩，如果浙江国贸集团最终将部分浙商资产管理公司的股份注入浙江东方，浙江东方将成为A股市场上又一只不良资产处置概念股。
其他上市公司：目前，已直接参股地方不良资产管理公司的A股上市标的仅有陕国投A。除海德股份与浙江东方之外，建议从地方资产管理公司入手，重点关注与金融类上市公司属同一集团或有其他关联性的地方AMC，如天津津融投资服务集团有限公司（泰达国际参股），山东省资产管理公司（鲁信集团参股）。
以及业务发展状况良好，有一定借壳需求的地方AMC，如江苏资产管理公司，广东粤财资产管理公司。
奔跑吧猴年
— 2016英法之站 —
2016年里，咨询范将在第一季度发起高端路演、欧洲游学、闭门峰会等一系列”互联网金融中国行“活动。「欧洲游学」之“英法大数据与互联网金融求知创新之旅”（点标题可查看详情喔！）已经开始报名喽~
注：“2016英法之站”由中国互联网协会互联网金融工作委员会与银联智惠研究院主办，英国贸易投资总署、英中商会大力支持的求知创新之旅隆重揭幕，更多精彩，与您携手。
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