【石化】卫星石化：C3产业链龙头大规模扩产在即全球前五大丙烯酸制造商

乐平尚峰通讯华气能源猎头 2022-04-22

卫星石化（002648）：C3产业链龙头大规模扩产在即全球前五大丙烯酸制造商

文：乐平尚峰通讯

【行业背景】

1、传统工艺丙烯供给下滑，PDH 项目为绝佳替代途径

传统工艺丙烯供给下滑，PDH 项目为绝佳替代途径。丙烯是重要的石油化工中间体，其重要性仅次于乙烯,广泛用于生产聚丙烯、丙烯腈、丙烯酸、环氧丙烷等有机原料。截至 2017 年底，全球丙烯产能达到 1.26 亿吨，主要分布于亚洲、北美、欧洲、中东地区。中国为最大丙烯产能国，产能占比 28%，合计 3476 万吨。

目前国内丙烯生产工艺主要有四种，其中传统工艺催化裂化和蒸汽裂解仍然占据主导地位，占比 64%。中国根据富煤少油缺气的国情，近年大力发展煤制烯烃和丙烷脱氢(PDH)项目，占比分别达到 22%和14%。大型煤化工企业规划的产能多为煤制一体化装置，中间品甲醇

和烯烃全部用于生产聚乙烯或聚丙烯。而沿海地区如江浙、福建地区由于进口便利，则选择 PDH 项目。

相比较而言，PDH 工艺原料单一流程短，具备一定的环保及成本优势。从最近几年的我国投放的 PDH 装置进行利润测算来看，PDH的利润一直处于较高位置，吨盈利在 1000 元人民币以上。PDH 作为成熟技术，利用丙烷做原料制备丙烯的收率超过 80%，对传统工艺有很好的替代作用，是解决丙烯产量不足问题的绝佳途径。

2、国内 PDH 原料端丙烷依赖进口，价差维持高位

我国丙烷进口来源主要为中东和美国，2017 年中东地区占比超过 60%，美国占比为 25.84%。PDH 装置对丙烷的纯度要求较高，国外 PDH 装置都采用湿性油田伴生气为来源的高纯低硫丙烷为原料。我国湿性油田伴生气资源较匮乏，且炼油的副产品液化气除含有丙烷外其它杂质含量较高，质量上无法满足 PDH 工艺原料要求。目前市场上预期中国对美国丙烷加税会严重影响 PDH 盈利情况，我们认为，丙烷与乙烷不同，美国不是单一选项，即使加税真正落地对原料端有一定冲击，但相关企业可以通过增加其它国家采购量来降低风险。以卫星石化为例，目前丙烷主要来自中东，成本端受到冲击较小。

3、丙烯酸及酯行业行业集中度继续提升

丙烯酸及酯行业集中度高，新增产能主要来自卫星石化，未来虽然开工率下行，但行业集中度仍将持续提升，并且卫星石化低成本的优势将确保良好的盈利性。丙烯酸及酯行业集中度较高，卫星石化2017 年丙烯酸产能占比 16.8%，2020 年预计达到 23.2%。丙烯酸丁酯产能占比达 13.9%，2020 年预计达到 22.7%。预计丙烯酸 2018-2020年开工率达到 70.1%、66.3%、67.0%，呈一定下滑趋势。丙烯酸丁酯2018-2020 年开工率为 74.3%、68.0%、66.0%，也有一定下滑。

产量稳定增长，开工率有一定下滑。与产能飞速扩张不同，丙烯酸产量增速相对稳定，2012-2017 五年复合增长率为 8.9%。产能产量的不匹配造成了开工率在 2014-2016 年一直处于低位，分别为 70.0%、59.6%、64.4%。另外，丙烯酸进出口量都比较低，占产量比例小于 3%，海外市场对国内整体供需格局影响不大。预计丙烯酸 2018-2020 年开工率达到 70.1%、66.3%、67.0%，呈一定下滑趋势。丙烯酸丁酯2018-2020 年开工率为 74.3%、68.0%、66.0%，也有一定下滑。

4、丙烯酸价差有一定周期性，目前处于盈利修复阶段

丙烯酸价差有一定周期性，目前处于盈利修复阶段。国内丙烯酸行业发展从 2011 年至今分为 3 个阶段。2011-2013 年行业盈利较好，供需相对平衡，很多突发事件如 2012 年日本触媒爆炸、2013 年德国巴斯夫不可抗力、2013 年华谊爆炸等推动产品涨价，价差长期维持在3000 元以上。伴随大量企业投产，丙烯酸产能从 2012 年的 149 万吨增长到 2015 年的 275 万吨，年复合增速达到 22.7%。叠加原油价格下跌对化工行业的冲击，丙烯酸行业盈利大幅下滑，很多企业出现亏损。

丙烯酸酯产能集中度高。丙烯酸通过与不同的醇类物质反应可以得到丙烯酸酯。比较重要的丙烯酸酯有丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸酸丁酯、丙烯酸异辛酯等，其中最重要的是丙烯酸丁酯。大部分丙烯酸厂商配套丙烯酸酯生产装置，因此丙烯酸丁酯的竞争格局与丙

烯酸类似。最大的几家丙烯酸丁酯生产厂商万华、卫星石化、台塑、扬子江巴斯夫占比超过 50%。预计到 2020 年，随着卫星大幅扩张，其产能占比可达 22.7%，领先其它竞争对手。从开工率来说，预计2018-2020 年开工率分别为 74.3%、68.0%、66.0%，呈下滑趋势。

【公司看点】

1、C3 产业链龙头产品布局合理，可以有效抵御风险

卫星石化自成立以来，一直深耕于 C3 产业链，2014 年以前具备丙烯酸产能 16 万吨。2014 年是公司历史上具有里程碑意义的一年，在这一年 32 万吨丙烯酸项目、30 万吨丙烯酸酯项目、45 万吨 PDH 项目相继投产，公司一跃而成 C3 产业链龙头，成为行业首个实现 C3 产业链一体化的公司。与此同时，公司也不断丰富产品结构，2014 年具备 SAP 生产能力，2017年 30 万吨聚丙烯投产。目前产品布局合理，不同产品间匹配度较高，公司可以享受到每一个环节的利润。另一方面，通过产业链上多点布局，公司可以根据市场情况调节产品产出，提高风险抵御能力。

2、轻质化趋势所向，乙烷裂解大有可为

美国页岩气革命首先冲击的是天然气行业，供给大增价格大降，随后有相同遭遇的便是天然气凝析液 (NGL，Natural Gas Liquid)。大量廉价的 NGL 中富含的轻烃是裂解生产化工品的优质原料，从而引发了化工品裂解原料从石脑油向低碳烷烃转移，也就是所谓的原料轻质化浪潮。从根本上说，乙烷裂解和 PDH 都属于原料轻质化项目，前者为生产乙烯，后者为生产丙烯。在 PDH 项目上卫星石化属于国内第一批吃螃蟹的公司，在乙烷裂解这个领域也有望成为国内的先驱者。

3、C3 产业链为公司2019-2020年业绩提供有力保障

卫星石化为传统“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯或聚丙烯”C3 产业链龙头，以 PDH装置为核心。本次新增 45 万吨丙烯，公司将实现丙烯原料完全自给。该项目预计 2019 年 Q1 即可转固。公司现有丙烷脱氢制丙烯 90 万吨/年、丙烯酸 48 万吨/年、丙烯酸酯 45 万吨/年、高分子乳液 21 万吨/年、SAP 9万吨/年，PP 粉料 30 万吨/年、双氧水 22 万吨/年（2018 年 8 月投产）。2018 年 Q1-Q3 公司单季度实现归母净利润分别为 1.13 亿元、2.14 亿元、2.96 亿元，Q4 预计约 3 亿元。

考虑原油价格水平、丙烷属性以及目前跟踪的 C3 产业链价差看，预计公司 2019 年 Q1 业绩同比大幅增长。同时，公司在建 15 万吨 PP 项目预计2019 年 Q1 投产，C3 产业链抗风险能力进一步提升，业绩中枢可达 13 亿元左右。

【估值与盈利预期】

预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 9.21 亿元、13.18 亿元、14.79 亿元，对应 EPS 0.86 元、1.24 元、1.39 元，PE 13.4X、9.4X、8.3X。考虑公司持续产能投放，C2+C3 产业链齐头并进，未来成长空间大。

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来源：乐平尚峰通讯
编辑：华气能源猎头（微号：energyhunt）
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