张立洲|中国票据市场的震荡与变革
2016 年12 月8 日，上海票据交易所（简称票交所）正式成立，这是中国票据市场发展进程中具有里程碑意义的事件，标志着票据市场的发展进入了一个崭新的时代——票交所时代，并将由此开启中国票据市场发展的新征程。
2008 年国际金融危机以后，为应对外部危机的冲击，国家推出了4 万亿元规模的宏观经济刺激计划，中国票据市场由此开启了井喷式迅猛发展的历程。票据承兑、贴现和转贴现量快速增长，到2015年，全市场票据交易达到创纪录的102 万亿元。票据业务量的急速膨胀带来了市场的非理性繁荣，特别是一部分市场参与机构的放纵式无序扩张，使票据行业乱象滋生，票据市场的风险也因此快速积聚，甚至开始危及整个金融市场的健康运行。
因此，自2016 年开始，政府陆续出台了一系列监管政策，对票据市场加强治理和整顿，这导致票据市场交易量开始快速减少，甚至呈现断崖式下跌。票据为中小企业短期债务融资提供了重要途径，同时也是体量巨大的金融市场工具，票据市场的剧烈震荡伴随着金融去杠杆的大环境，几乎震撼了整个金融市场。
票据市场在经历激烈震荡之后，如何规范市场、如何健康发展，既是市场之问，也是政府之责。在市场探索和央行酝酿决策的基础上，以上海票交所为核心的票据市场基础设施开始构建，一系列新制度、新规则、新机制陆续推出，为票据市场由分散交易市场转变为场内公开交易市场奠定了坚实的基础，也为票据市场的发展揭开了新篇章。
站在当下时点，回望中国票据市场近40年的曲折发展历程，展望票交所时代未来的发展机遇，我们有理由相信，在票据市场历经剧烈震荡之后，监管层目前正加速推进改革与创新。票据行业相关改革与创新，必将能够实现票据市场体系和运行机制的彻底重构。这场荡涤票据市场痼疾、触及从业者灵魂、重塑行业竞争规则的变革与创新，完全可以被称为票据市场的一场深刻革命，这场革命将对中国票据市场的未来发展产生重大而深远的影响。
上海票交所的正式上线和运行，为票据市场的规范和健康发展奠定了平台基础，建立了规则体系，这一新市场的特征体现为五个“新”——新平台、新规则、新主体、新功能、新模式。这既体现了国家对票据业未来发展的顶层设计，也是票据市场努力的方向，其核心是要从根本上改变以往票据交易分散、割裂和无序的状态，建设规范、统一和公开的全国性票据交易平台，构建完善的基础交易制度，以承载票据市场未来发展的历史重任。
金融业要回归服务于国民经济发展的本源，并要不断增强服务实体经济的能力。重新出发的中国票据市场应该厘清其作为一个金融子市场的核心功能定位——服务于实体经济的发展需要，这也是票据市场健康发展的基础和根本保证。
票据市场作为重要的金融子市场，一头连接着实体经济，另一头连接着货币市场。因此，国家应充分发挥票据市场的融资联通作用，以服务实体经济为核心，以市场转型创新为引领，不断优化和提升票据市场生态，健全和完善票据综合服务体系，促进和深化产品融合创新能力，从而持续强化票据市场的专业服务能力。由此，提高金融资源的配置效率，提升票据融资的便利化，切实降低实体客户融资成本，满足其多样化的金融需求，同时也吸引更多的社会资金与资本投资于票据市场，实现票据市场供需两端间的良性循环。
古语云：“祸兮福之所倚。”票据市场从“大乱”到“大治”的转变，意味着市场经历深刻的大转型、大变革，并获得了新的发展机遇。因此，笔者认为，围绕着票据市场的核心功能定位，可以明确界定票据市场的未来发展战略目标——中国标准化短期直接债务融资工具发行与交易的主导性市场。
作为标准化短期直接债务融资工具发行与交易的公开市场，新票据市场是一个与现有的银行间债券市场、交易所债券市场并列的标准化债务金融子市场。票据市场的这个新定位及转型方向对国家完善金融市场体系，支持实体经济发展以及强化宏观政策管理和防范金融风险具有战略意义；同时，对市场参与机构，无论是金融机构还是实体企业，无论是投资者还是融资者，都将具有非凡的意义。
首先，在当前国家正在推进的“三大攻坚战”中，防范金融风险是重中之重，将过去分散、无序的场外交易票据市场转型为统一、透明和标准化的短期公开债务融资市场，实现票据市场的长治久安，将从源头上有效防范票据市场的系统性金融风险。公开、透明、集中的行内交易，将彻底打破票据市场混乱无序的局面，从而有效治理票据市场乱象，革除灰色地带生存的基础，构建票据市场健康发展的新生态。
其次，票据市场向标准化短期公开债务融资市场的转型，能够引领和推动票据市场获得新发展，进一步扩大票据融资的规模。如此，既能够促进票据一级市场的成长，又能够通过一二级市场的有效联动，将金融市场与实体领域更紧密地连接起来，更加高效地满足实体经济的短期快速融资需求，从而减少资金在金融市场的空转，引导资金资源有效进入实体经济领域，促进实体产业的发展。这对于实体经济发展和金融市场健康成长而言是一个双赢的结果。
再次，票据市场转型的新定位将能够进一步改变中国金融体系的融资结构，也有利于化解票据金融风险过度集中在银行体系的弊端。在短期融资市场上，无论是流动资金贷款，还是商业票据，银行都近乎处于统治地位，短期资金融通几乎完全依赖银行信用和间接融资，直接融资比重仍然偏低。而近年来，商业银行受资本制约、负债压力等的限制，难以有效满足市场融资需求，而且融资效率偏低，这也是企业融资难、融资贵的原因之一。在票据市场转型为标准化短期债务融资市场后，融资规模可以大幅提升，特别是在多样化市场主体的积极参与下，发展壮大后的票据市场更有利于有效满足实体企业短期融资需求。
最后，票据市场向标准化短期公开债务融资市场转型，强化了其为国家金融宏观调控提供精准依据和有效政策手段的作用。作为标准化债务市场的票据市场规模巨大，参与机构众多，其市场均衡利率是典型的市场化利率，也是最能反映实体经济需求的短期利率，票据市场收益率曲线可以作为金融市场的重要风险坐标和参考系。因此，票据市场利率可以纳入国家基准利率体系，为国家宏观政策决策提供准确依据。此外，作为一个公开的债务融资市场，其可以被央行作为宏观政策调控的重要着力点，通过资金投放的数量调控，利率引导的价格调控，以及再贴现政策的精准掌控，以预调微调的形式准确传达央行的宏观调控意图，从而引导金融市场紧跟国家政策的调控方向和目标。
基于票据市场的核心功能定位和未来发展目标，重构中国票据市场，既是现实要求，也是必然趋势。上海票交所的成立带来两个重大变化：一是形成了全国统一的信息化票据交易平台；二是开启了票据及其交易过程的全面电子化和数字化进程。围绕这两大变化，票据市场参与者的扩容与多样化，交易规则与操作方式的升级与优化，以及票据产品及衍生工具的创新与迭代，都将以此为基础全面展开。可以预见的是，历经剧烈震荡后的中国票据市场的创新进程将被重启，票据交易和运作体系将被重置，市场运行规则将被重写，整个票据市场也将因此而被重构。
在宏观上，市场震荡与变革创新的到来，以及由此导致的规则变迁、机构转型与市场重构，必将开辟票据行业新的发展道路。而票据市场作为一个金融子市场，其发展与变革将深刻影响中国利率形成机制与结构、宏观货币政策传导、央行货币政策操作工具运用，以及实体经济服务等，并由此对宏观经济产生重要影响。
在微观上，对市场参与主体，特别是以银行为代表的金融机构而言，这一方面有利于进一步规范其票据业务经营行为，防范票据交易与业务运行风险，提高票据交易及服务的效率；另一方面，也为金融机构梳理和优化票据业务制度和流程，调整内部组织架构和职能分工提供了重要契机。
同时，这也必然推进其他市场参与机构的转型与创新发展，原有市场中介机构需要适应市场的变化而向具有更加清晰市场功能定位的参与者转型。笔者认为，原有票据中介转型的方向就是持牌化金融中介机构，发挥其积极功能，抑制其消极作用。将票据中介服务纳入金融监管范畴，实行牌照化管理，其管理方式完全可以借鉴保险等其他金融子行业的监管经验，将票据中介纳入统一的监管范畴，以促进其良性有序发展。
此外，引入新兴票据中介服务机构，一是应在票据一级市场设立票据咨询服务商，协助票据融资企业开发票据服务需求，支持企业更好地利用票据融资工具进行融资；二是在票据二级市场设立经纪商，促进票据市场的专业交易，为非专业投资者提供投资咨询服务，以及接受客户指令代理票据投资等。同时，包括票据评级机构、增信机构和经纪机构在内的其他中介组织也应陆续引入市场，以不断完善市场的各种基础功能。监管机构、票据交易所和行业自律组织应为这两类机构设立准入标准、展业规则，以及违规惩罚和行业退出机制。监管机构和交易所应为这些机构展业提供标准与支持，同时严禁非持牌机构违规进入票据产业链，由此规范票据市场业务链条，重塑票据中介服务产业链，以根除产生市场乱象的源头。
展望未来，人类正在经历科学技术的重大创新与变革期，随着大数据、云计算和人工智能等现代科技在社会与经济活动中的广泛应用，世界正在迈入数字化和智能化时代。随着新科技在金融领域的应用，金融业也处在即将出现重大变革的前期，票据数字化及其创新发展正迅速成为显著趋势。区块链是近些年崛起的新技术，以比特币为代表的金融应用日渐盛行，基于区块链技术的数字票据也正在被深入探索和积极尝试。
票据市场近40年的跌宕成长与发展代表了中国金融业由弱小到壮大，由单一到体系化，由无序到规范的发展历程。我们相信，随着票据新时代的开启，历经波折的中国票据市场必将迎来崭新的发展阶段。
让我们共同期待并携手创造中国票据市场更加辉煌的未来！
张立洲 等 /著
中信出版集团
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