RCREIT研究丨李耀光：存量地产证券化创新与REITs
在政策调控和资本寒冬下，中国的商业地产正在经历着一场史无前例的“资产大迁徙”。以商业地产运营能力和金融创新能力为引擎，笨重的商业地产开始以类REITs和CMBS的方式，正在逐渐进入“金融高速公路”。
李耀光
现就职于渤海汇金证券资产管理有限公司，担任公司董事总经理、资本市场部总经理，主管资产证券化、REITs及资本市场业务。之前曾担任摩根士丹利华鑫证券执行董事，并曾就职于中信证券、中国农业银行总行，长期从事资产证券化、结构化投融资与资管业务。
成功完成了十余单交易所与银行间ABS与类REITs产品，包括重庆大融城类REIT（国内首单“PERE+REIT”）、红星美凯龙家居广场类REIT（首单家居类REIT）、魔方公寓ABS（首单长租公寓ABS）、中信悦方类REIT（首单美元基金类REIT）、新派公寓类REIT（首单长租公寓类REIT）等行业代表性产品，覆盖了商业地产、应收帐款、贷款与消费金融、租赁与基础设施等资产。
近年来我国资产证券化市场蓬勃发展
2018年，中国资产证券市场发行规模较2017年大幅增长42.60%，2018年，ABS的发行保持增长态势，发行规模达到2.4万亿元， 发行数量达到1,260单。
2018年，银行间市场资产证券化产品的整体发行规模较2016年增长率约66.20%。2018年， 银行间市场资产证券化产品发行规模已达到1.13万亿元，占ABS发行总规模的47%；发行数量302单，占ABS发行总量的24%。
2018年，交易所市场（含报价系统）资产证券化产品的发行规模/数量高速增长，全年发行规模近1.3万亿元，占ABS发行总规模的53%；发行数量904单，占发行总量的76% 。
资产证券化产品服务覆盖了地产整个产业链条
▌存量地产证券化主要体现为类REITs与CMBS
1、类REITs
准/类REITs主要指直接或通过私募地产基金间接持有物业产权；
标的物业的经营收入能够偿还优先级预期收益，标的物业（亦或是项目公司股权或私募基金份额）市场化处置、或有回购或公开发行REITs能够偿还本金；
根据属性分为股性产品和债性产品。
2、境内CMBS（或称抵押型类REITs）
CMBS主要指通过信托贷款等方式发放经营性物业抵押贷款，并将信托受益权作为基础资产发行资产支持证券；
标的物业的经营收入等额偿还优先级证券本金及预期收益，或者通过主体增信类安排偿还贷款本金；
在境内有时也被成为抵押型类REITs。
3、应收或收益类地产证券化
除准/类REITs和准CMBS以外的商业物业资产证券化类别；体现为债权或收益率属性，通常不包含物业产权或抵押权；基础资产包括租金收入、物业费、尾款及其他。
REITs、类REITs与资产证券化之间的关系（图）
类REITs与境外标准REITs仍存在较大差异
境内类REITs与国际标准的公募REITs的重要差异不仅仅在于公募发行，更在于主动管理能力以及价值来源（看资产or看发行人）。
REITs是一种适合公众参与的不动产投资工具
REITs是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
REITs是一种成熟的资本市场产品
截至2018年底，超过40个国家和地区出台了推出REITs产品，除美国、澳大利亚、新西兰、荷兰等少数国家外，多数国家是在1999年之后出台REITs法规。
全球REITs总市值约2万亿美元。美国是最大市场，占比约55%，亚洲REITs约为2300亿美元。
美国REITs基础标的业态类型概览
中国REITs市场正在培育，类REITs已覆盖主流业态
已发行的商业地产资产证券化产品的底层资产类型分部较为集中，综合体、写字楼、租赁住房（长租公寓）、物流地产占据绝大部分市场；其中城市综合体占比最高，达到24%；写字楼和购物中心占比相近，在20%左右。
在底层物业地域分布上，一半以上的底层物业位于一线城市，一二线城市底层物业数量总和占总物业数量比重高达95%。
底层物业地域分布符合监管要求，即公募REITs试点鼓励一线城市、雄安新区、海南；类REITs未作明确要求；CMBS建议一线城市及二线城市核心地段；位于一线城市的底层物业中，将近一半位于北京市。
中国公募REITs的可行路径之一为公募基金+ABS
▌类REITs的业务模式
类REITs方案的思路：由券商或基金子公司发起设立资产支持专项计划，资产支持专项计划通过单一资金信托计划向项目公司之股东通过直接或者间接的方式完成对项目公司的100%股权进行收购，并向项目公司发放信托贷款。
资产支持专项计划可分为优先级资产支持证券及权益级资产支持证券。优先级资产支持证券向国内的合格机构投资人进行募集，剩余份额为权益级资产支持证券。
注：由于私募基金发放委托贷款的限制，越来越多的类REITs会采用信托机构作为SPV，但是目前仍然存在私募基金+股东借款的可能性。
▌合适的资本工具有助于企业的资本管理
类REITs与CMBS在过去几年的发展中，逐步成为不动产相关企业重要的新型融资方式；
CMBS属于银行经营性物业抵押贷款的替代产品，可以综合从融资利率、融资规模和期限结构方面进行选择，并充分发挥证券化募集资金使用用途的灵活性，与类REITs相比，CMBS不涉及资产交易因此不存在税务成本问题；
类REITs的融资不受抵押率的监管限制，同时交易属性使其具备更为广泛的综合价值。
REITs与资产证券化扩宽了资产盘活与退出途径
REITs与不动产资本管理将是存量地产发展的重要方向
▌类REITs逐步发展成不动产资产收购的有效工具
▌投融资与收并购结合可以衍生出多种业务模式
1、物业“孵化”+ABS退出
房地产私募基金或开发商可以 各种形式投资或收购尚未发展 成熟的物业。待物业孵化成熟 后，以其为底层资产 发行ABS， 前期投资部分得以退出。
2、并购物业+ABS退出
收购主体独立或与私募基金一起按 一定比例出资收购物业，收购后以 所收购物业为标的发行类REITs，出 资部分得以安全退出。
3、过桥融资+ABS退出
资金提供方在证券化以过桥融资+对赌 条款的方式为融资企业提供资金，同时对标的资产进行必要的重组，以满足证券化发行要求。
最后通过证券化方式募集资金偿还此前过桥资金的本息顺利退出，或进而实现资产收购。
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