证券法学研究会2017年年会综述

        2017年4月29日，由中国法学会证券法学研究会主办，上海财经大学法学院承办，上海全通金融谷集团有限公司协办的“新理念 新使命 新变革：证券法修改与中国资本市场法治建设”理论研讨会暨中国法学会证券法学研究会2017年年会在上海财经大学隆重召开。来自中央财经大学、北京大学、清华大学、中国人民大学、中国政法大学等国内外几十所高校以及政府机关和实务部门的300多位专家、学者齐聚一堂，围绕“证券法修改与中国资本市场法治建设”这一主题展开了深入研讨。

　　本次会议以中国证券法的修改为背景，以“新理念”、“新使命”、“新变革”为视角，以“证券监管与立法的基础理论与政策取向”、“证券监管法律制度研究”、“证券欺诈法律规制研究”、“互联网金融与证券法律责任制度完善”为分主题，与会专家、学者从不同角度与立场发表了精彩纷呈的演讲，进行了气氛热烈的讨论。现场座无虚席，呈现出浓厚的学术氛围。

　　本次会议既是中国法学会证券法学研究会2017年年会，更是一场学术研讨的盛筵。回顾过去，盘点研究会在过去的一年中所做的工作与取得的成绩;展望未来，研究会紧跟时代脚步，与时俱进制定新的建设方针，担当中国资本市场发展最强大的智囊军!

　　一、证券法学研究会工作总结、建设方针与发展展望

　　中国法学会张鸣起副会长指出，中国法学会证券法研究会是一支重要而且活跃的学术研究力量。证券法研究会在以郭锋为会长的常务理事会的带领下广泛研究并且引领相关领域法学研究工作者在参与立法咨询、实务问题的研讨、对外交流、理论学习、法治实践、培养法治人才、宣传法治等发挥了积极作用。中国法学会对证券法研究会的相关工作给予了高度的肯定。张副会长还提出如下几点意见：第一，证券法研究要适应发展新要求，推动资本市场为供给侧改革服务。我国正处于经济转型系统工程当中，供给侧改革是这项任务的关键，要完成供给侧改革，关键是要提高社会资源配置效率，这就需要一个完整、健康、多层次的资本服务市场。因此，从制度改革、创新来推动资本市场改革就成为证券法研究的重要课题，所以我希望证券法研究会能做出有力的贡献。第二，证券法研究要为金融监管体制改革、防范和应对金融风险提供理论支撑。当前系统性风险可控，但是对债券违约、互联网金融等风险要高度警惕，特别是互联网金融的问题已经是第四次在政府工作报告里被提及。2016年是互联网金融的“合规元年”，相关的问题也开始纳入改革与处理的进程当中。但是相关的监管制度还不完善，因此，希望证券法研究会带领各位专家学者以问题为导向、立足我国的国情对我国的问题以及改革献计献策。第三，配合、协助全国人大对《证券法》修改。2014年已经提出了修改草案，但是这两年的时间我们证券市场经历了重大变化，这对我国的证券法修改提出了新要求。今年人大对这个草案进行了第二次修订，其中有许多建议还存在分歧，甚至有完全对立的建议。因此，我们还需要进一步进行调查研究，统一社会共识，为证券法修订案的早日出台创造基础。第四，加强研究会建设，打造一支可靠的证券法学研究队伍。昨天证券法换届成功举行，这为证券法研究会进行人才的补充。同时，证券法研究会作为中国法学会下属研究会，也响应党的要求实现了组织的全覆盖。证券法研究会要加强自身建设，培养更多的人才为我国的证券事业的发展多做贡献。

　　上海财经大学校长助理郑少华教授指出，由上海财经大学来承办证券法学研究会年会意义十分重大，因为上海财经大学的前身是1917年的东南大学商科，发展到后来成为独立建制的上海国立商学院。商学院的宗旨是解决商业问题、培养商业领袖，而证券法所面临的问题在广义上也是商业问题，十分契合我校宗旨。从法学院的角度来讲，自1987年开始招收经济法本科生至今已有30年，而且今年正值学院一级博士点设立，那么在以财经法为特色的上财法学院，证券法和商法自然是重要的内容。因此，此次会议在我校召开对于我们学校、学院来说都是意义重大的事件。

　　上海市法学会副会长林国平表示，当前中国证券市场正处于改革发展的重要时期，同时面临着巨大的机遇和挑战。习近平主席指出，要加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者得到充分保护的股票市场。如何在新的时期树立新理念、担负新使命、进行新变革，从立法、执法、司法推进中国证券市场建设，关系到证券市场监管的不断改革完善。上海市法学会对这项工作高度重视，一直致力于组织上海市法律学者、法律工作者积极参与证券法律修改，并对如何完善中国证券市场法律建设等问题进行了深入的研究和探讨，为推动改革发展和经济建设做出贡献。近年来上海市法学会不断发展，现在已经成立了包括经济法等46个学科研究会，会员共计一万多人，遍布上海市高校、科研院所、公检法司。值此证券法年会召开之际，他希望与各位同仁一道积极努力，对证券法律事业建设贡献一份力量。

　　证券法学研究会会长郭锋教授表示证券法学研究会的工作目标是：深入研究金融风险防控机制，为维护金融安全献计献策。他提出：第一，认真服务党和国家工作大局。我们应当以习近平主席讲话为依据深入研究金融安全的理论和实务问题。习近平强调金融安全是国家安全的重要组成部分，维护金融安全是关系我国经济安全的大事。从国内经济现状来看，我们的金融发展面临不少风险和挑战，这给我国的金融监管提出了新的课题。这要求我们完善金融体系，统筹监管、统筹金融运转。第二，认真研究当前资本市场和期货市场，对风险防范提出理论建议。近三年来人民法院一审证券案逐年增加，2014年3167件、2015年5026件、2016年5798件，这说明证券纠纷越来越多，相关的矛盾越来越难以调和。此外，我国公司债券纠纷、内部合规管理欺诈、群体性诉讼大量存在。更为严重的是部分地方降低了资产交易投资门槛，导致私募机构失联，构成金额巨大的金融损害。以上问题都暴露了金融领域存在的风险和爆发大规模群体事件的可能性。针对这些问题，一方面我们要根据我国的国情进行切合实际的分析，创新理论与治理机制;另一方面我们还要做一些前瞻性研究，从宏观的角度为我国金融发展提供法律智识引导。第三，积极关注证券法修改，并提出有价值的建议，推动改革实施。

　　上海全通金融谷集团有限公司董事长林振雄董事长认为，在我国经济进入新常态、供给侧改革深入推进的新时期、资本市场面临新挑战的关键节点，探讨证券法修改完善，不仅对推进中国资本市场规范运行有重要作用，而且对促进金融市场创新和系统性建设，推动金融和产业深度融合具有重要意义。从2013年互联网金融元年的野蛮增长开始，很多人缺失敬畏之心，没有底线，冒天下之大不韪，乱闯法律和监管防线。应当呼吁多宣传法律，退出新金融法律学习班，颁发证书，学法普法，大家就不会无法无天。

　　中科招商投资管理公司董事长单祥双董事长就研究会的建设提出了建议：第一要加强组织队伍建设，将更多的企业家创业家纳入组织，提出三个三分之一的说法，即学者，企业家，官员各三分之一。第二是新三板市场是证券市场创新的产物，应当规定直接对标美国纳斯达克。而其中产生的问题通过制度建设，释放制度红利才能解决。激发新三板市场活力在现阶段非常重要，需要大力支持新三板制度。第三是建议学会应服务会员企业，通过为企业提供法律咨询将知识实践相结合，实现双赢。

　　二、证券监管与立法的基础理论与政策取向

　　上海市人民政府法制办公室副主任罗培新教授指出：第一，政府任何时候不能做信用背书。政府不要站位台前，用力过猛，甚至在某个事件中希望法制办参与谈判，政府可以参与，但是以观察员身份，了解合同的细节，不发表自己的意见。第二，贪欲总是走在规则和技术的前面。因为政府监管永远是滞后的。对于政府和公务员来说，在给定报酬的情况下，偷懒就是一种福利，在面临行政问责时，有两种选择：创造性和墨守成规的监管，很多人是选择后者的，所以政府很有效的监管是做不到的，另外立法一定是滞后的，立法需要等待，立法程序相对僵化。大众创业和万众创新这个词用在科学和教育领域，想象力非常强的领域很适用，金融领域不适用，以保守和稳健为特征，所以要慢一点，不要太快。第三，认真看待技术与规则的关系。如果有大数据、云计算这样的技术准确给到金融信息，也能实现普惠金融的目标，但这种很高的行业引领者以其技术标准作为政府标准的话可能会违背政府技术中立的原则。资本市场的欲望无止境的，政府的监管目标是合理警醒和抑制欲望，但是不能消灭，政府没有办法把自己的监管技术和法律技术准备好的话，宁可慢一点，宁可放弃创业创新，让贪婪者在政府的铁笼中有一定自我救赎空间。

　　武汉大学法学院院长冯果教授指出，证券法改革应该承担起市场改革的重任。他认为证券法的修订关系到我国资本市场法律制度的顶层设计，决定着资本市场的发展方向，应该肩负起市场深化的重任。他首先指出，将资本市场的大起大落及萎靡不振归咎于《证券法》修改特别是市场化导向的观点是不客观的简单化思维，导致资本市场剧烈的深层次原因是市场自身调节能力的失衡、诚信环境的缺失以及监管制度的严重缺陷。为此，他提出了“四个坚持”：(1)《证券法》统领资本市场的功能定位不能动摇，这就需要对证券的概念作出准确界定，扩大其适用范围，以利于统一规则的建构和打击非法证券从业活动;(2)注册制的方向不能动摇。稳中求进的策略可以理解，但并不是裹足不前，更不是向后退缩;(3)构建诚信化、法治化的市场环境不能动摇，应按照重典治乱、猛药去疴的原则促进资本市场诚信化、法治化;(4)加强投资者保护的指导思想不应动摇。

　　盈科上海律师事务所高级合伙人李求轶律师首先分析了各国金融的立法模式及其立法范式，将之归纳为统一的立法模式和分立的立法模式，分别体现大金融思维和小金融思维。其次，他认为各国金融的立法路线不尽相同，存在一步到位和分步进行两个进路。一步到位式立法以英国为代表;分步进行则以日本为代表。而中国式立法则是从同一监管到统一监管的体制。我国的金融商品交易法的立法路线图，由于受到行政体制和金融市场改革开放的程度和速度的影响，因此，应该采取日本式的渐进的、分阶段的立法路线图。最后，他谈到立法目的。从法条上看，证券法的目的论是“投资者保护”和“公共利益的维护”作为立法目的的。而证券法修改的过程，是逐步从“公共利益的维护”走向“投资者的保护”的发展过程。然而，中国的2015年和2016年股灾和一系列内幕交易的不公正市场价格，都表明中国证券立法的目的论上的缺陷。中国的互联网金融作为一种投资性的金融商品不能归入证券法调整范围，私募投资监管空洞化和投资欺诈以及跑路连连，无规制的万能险用于投资并购等问题，都翘首期盼着中国版的金融商品交易法来统一规范和调整。

　　北京师范大学法学院教授袁达松教授表示，穿透式监管是一个比较新的话题。学理上来讲是税收和会计学的内容，相比于法学的讨论而言，前者更加注重实质。互联网金融产品的监管究竟该那个部门执行，这是一个问题。在我国我们不能够提供判例来解决监管问题，行政方面也没有对互联网产品的监管做出明确规定。没有明确的法律规定，也就没有办法去监管。目前，我们国家也是按照行业来监管的。这样的监管，如果是按照人治的办法来治理的话，那么与依法治国理念相违背。这构成了我国监管的一个重大法律问题。近年来，我国资产管理业务发展快速，规模不断攀升，在满足居民财富管理需求、优化社会融资结构、服务实体经济等方面发挥了积极作用。然而，资产管理领域也存在不少乱象，如多层嵌套、杠杆不清、名股实债、监管套利、非法从事资产管理业务等，显著加大了金融体系的脆弱性。从资管业务的监管层面，尽管各监管部门都出台了本行业资产管理业务规范，但并没有有效地解决这些突出问题。究其根本原因，在于分业监管体制下不同类型机构开展同类业务的行为规则和监管标准不一致，且在机构监管理念下很难实现对资产管理业务的全流程监控和全覆盖监管。因此，促进资产管理业务健康发展的一个重要方面，就是要转变监管理念，按业务属性确定行为规则和监管主体，强化监管的统筹协调，实施穿透式监管和宏观审慎管理。

　　四川大学法学院教授王建平指出，我国资本市场开放的近40年里，为什么资本市场的监管一直摆脱不了“政策市”和“新兴+转轨”的影子?他认为，这很大程度上是因为我国资本市场上的相关资本没有找准自己的定位，也没有把证券市场定位为实体经济服务的“服务型市场”，而是自己独立发展或者任性成长，误以为证券市场的基本规律就是“我的钱，想干什么我做主”。从上市公司这一非常重要的市场主体，到相关证券品种的供给者，再到市场监管者和各种各类中介机构，以及形形色色的投资者等等，都想通过证券市场赚钱，却不想为证券市场的“服务功能”的养成，添砖加瓦。尤其是，我国资本市场的培育，是在欠缺资本市场诚信文化建设补课的基础上，被各方市场主体“以营利为目的”所蒙蔽，而形成了欠缺“制度自信”、“文化自信”即“四个自信缺两”的分业监管制度设计缺陷。应当说，这大抵是我国证券市场功能设计中，从为国企改制提供保障的偏差，到后端监管为主理念造成的恶果。

　　同济大学法学院教授朱国华认为，社会企业的核心是“社会公益目标最大化”、“商业的运营模式”。社会企业发展至今，最大的困境便是融资困难，而英国“社会证券交易”( Social Stock Exchange，SSX)的出台让大家意识到或许资本市场是解决这一困境的进路。他列举了许多社会企业与资本市场制度适应性的案例，并且对之进行了深入的制度分析，结论是社会企业资本市场制度对于解决社会企业融资困境这一问题是非常有帮助的，但需要对之进行本土化改造。具体而言，应当进行核心制度本土化，即社会影响力评估体系的本土化。另一方面是平台制度本土化。因为我国的新三板市场以及各地区的OTC市场现已慢慢成熟，社会企业资本市场完全可以架设在这些资本市场之上，先要求社会企业在这些市场上挂牌上市，经过第一层筛选之后，再转板升级至社会企业资本市场。建议借鉴英国经验，中国资本市场应当建立S板或者慈善公益板，多层次资本市场结构才完整。

　　上海全通金融谷集团有限公司总经济师陶玉远先生首先界定PPP模式是指政府与私人组织之间，为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。他认为，PPP是一个金融产品，属于广义的金融市场的范畴。PPP的资产证券化本身又是一个金融的衍生产品，对于PPP资产证券化的立法的探讨也涉及到金融的立法。PPP入库的规模已经超过了14万亿，国家也鼓励PPP证券化，交易所为PPP证券化开辟了绿色通道。但是这中间有很多问题。从市场来讲，很多人没有敬畏之心。监管部门没有完全意识到金融衍生品的威力。次贷危机就是因为金融衍生品的风险失控而形成。国内的互联网金融也是野蛮生长。要防止PPP资产证券化走上过去监管不力的老路。我们应该冷静下来，研究PPP资产证券化的初衷是什么，初衷是优化资源配置，获得社会效益，投资者收益的平衡。这是我们立法的根据。但是我们大批的PPP项目不是民营企业主导是一个问题，首先要理顺公私主体及各参与主体之间的利益和法权关系。此外我国没有国家层面统一的PPP立法，而只有各个部委和地方政府的法规，“法出多门”，各种法规在有些内容上也存在冲突的乱象，迫切需要建立统一的PPP法律体系。

　　上海财经大学法学院教授叶名怡表示，多方向监管向统一监管转变是趋势，但是中央现在没有什么意愿来搞统一监管的方案。最近中央似乎释放出来的信息是，现有的一行三会架构不变，并没有大一统的监管机构出现，这是什么原因?对于穿透式监管，证监会银监会在文件中也都提到了要进行穿透式监管，但是穿透的标准是什么，穿透的后果又是什么，如何处理这些穿透行为，是被判买入股票行为无效么?违规违法可能会有行政罚款，但相关合同是否一律无效，购买的股权是否一律不做数?

　　兰州大学法学院副教授蔡秉坤表示，这几年经济法总是在提到金融消费者的概念，这是因为互联网金融在中国快速发展。适应国际市场混业经营的大趋势的话，蔡秉坤老师呼吁制定金融市场统一的立法。现在不仅仅是证券监管，要扩展到资本市场全面监管，现在国内还不太可能市场统一监管。但是制定金融商品交易法还是可能的，这会推动统一监管的发展。信托法和信托业法的草案都曾经在全国人大讨论中，但是信托业法一直没有立法，原因是因为信托结构多变。互联网金融出现了很多监管套利的行为，统一监管将是趋势。

　　中南财经政法大学《法商研究》编审翟中鞠辑表示，第一位发言人讲中国的金融立法还是分业立法的模式，中国证券法已经不能适应我国证券市场的市场需求，李律师梳理了我国的资本市场的问题，借鉴了国外的经验给我国资本市场提出了很多建议。第二位发言人为中国公益事业的发展提供了融资的思路，也算解决我国公益事业发展的路径之一，但是相关的问题仍然值得深入探讨。第三位发言人，认为中国的互联网金融的快速发展为有关部门的监管提出了很大的挑战，应当进行穿透式金融监管势。对于如何监管发言人给了很好的解释。第四位发言人用前海人寿的案例，说明了穿透式监管中的一些问题，总结得很好，但是解决的方案还缺乏深入。

　　上海对外经贸大学教授乔宝杰认为，关于穿透性监管，在过去，人人都在抱怨监管者不作为，发生问题总觉得是政府监管不力，但当前，当证监会高调介入证券市场，并对高送转、强制分红等进行严厉监管，又有不少人责骂监管者违规，所以，监管与被监管之间的矛盾将永远存在，也是一个无法解决的难题。第一，关于主动监管和被动监管的问题，有学者指出，永远不要指望政府能够在第一时间发现并查处违法行为，同时，政府是无法提供精准的监管的。可行的做法是，应该由利害关系人发动争议，政府再介入监管，这样才可能进行有效的监管。由此引发第二个问题，就是监管的主体问题。现在是一行三会监管，还需要有很多自律性机构和行业协会，以及社会舆论的监督以及专家教授的监督等，构建全方位的立体式的监管主体。第三，穿透式监管是提供一种全新的监管的方法，是从分业监管、机构监管、功能监管和行为监管发展而来的一种贯穿式的监管模式，从法律的角度来讲，可以采用法律关系分析方法对金融产品等进行分析，界定其权利和义务的内容，从而在法律上对其进行定性分析。另外，就万科公司的问题，也可以从公司法的角度进行深层次的思考：为什么股东的更迭就导致了管理层的集体出走呢?从中是否可以反思我国公司法规定的股东会中心主义的公司治理模式是否有优化的必要。

　　东北财经大学法学院教授陈向聪教授评论道，第一个发言人是为完成我们的金融商品交易的立法而写的一个理论性的文章，金融已经成为一个独立的商品，在分业监管的模式下金融只是一个附属物。李老师对于我国的金融商品监管的设计不满足于证券法的现状，未来立法应该考虑混业经营下的实际需求，从立法名称、立法路线上给出了一个很明确的思路。

　　海南政法职业学院副院长朱绵茂教授表示，第一位发言人说的不够完善，从上世纪90年代已经提出很多版本，现在理论界认为要“三会”合一，然而关键问题是三会合一以后会少很多管理岗，触动利益比触动灵魂难。如果真的推动“三会”合一，就需要重新派一个等级更高的人接任新的领导职位。关于穿透式监管的问题，信息应该透明，定位应该明确，是银行还是证券问题要弄清楚。PPP资产证券化还没有法律规定，无法监管，连管理办法都还没有一撇，所以PPP资产证券化的当务之急是立法问题。按照国外的监管法律，PPP资产证券化其实还是可以的，国外的融资门槛、信息披露、责任落实都是很明确，我国需要借鉴和学习。此外，中国还没有退市机制只进不出鱼龙混杂，存在一定的风险。

　　中央财经大学法学院博士后周游博士的陈述主要从四个方面展开：为何在新时期下重提混合所有制改革，股东角色分化对混改的影响、新时期混合所有制改革的理论和制度上的障碍、如何实现混合制大背景下的变革。首先，深化经济体制改革的进程中，我国的国企改革成为了所有制改革的关注点。随着市场经济的日益发展，我国的国企业改革的路径选择越来越多。在这样的背景之下，混合所有制似乎又是我国制度所最能接洽的一种形式。那么，在新时期重提混合所有制改革将有怎样的不同呢?这就决定了新时期所有制改革的探讨意义。本文立足的观点是要跳出所有权为核心的观念。改变以前以持股为中心的理论导向，跳出两权分离的固有思维，探索各种股权利益享有的方式，探索控制权和收益权的关系。其次，除了我国深化改革对于混合所有制的适应性之外，现代企业发展中所引起的股东角色的分化也对混合所有制产生了有利的影响。甚至可以认为是使企业的机能得到更大的发挥空间。第三，针对变化的资本市场，我国的理论和制度存在的障碍。一些新兴的制度如比如优先股、黄金股、双层股权结构、股权信托制度等。虽然这些制度在我国并未广泛实践。一种新的发展趋势将使这些形式受我的制度的限制，从而构成我国所有制理论的障碍。

　　中国政法大学法与经济学研究院讲师徐文鸣表示，他主要探讨三方面的问题：监管机构公共执行的产出是否不足?执法产出不足的原因在于监管俘获、资源投入不足还是资源配置不合理?如何提高公共执法的效率?对比中美两国的证券法执行机制发现，中国采用集中执法的模式，证监会是垄断的执法者，公共执法产出比较低。而美国是多头执法模式，执法强度高，但是存在重复执法的问题。对比监管机构的预算投入，我国证监会的预算绝对值较低，只有美国证券监管机构SEC的十分之一。此外，相关数据还显示我国证监会雇员规模较大，人均监管上市公司的比例高于SEC，但是人均投入低，激励机制不足。随着证监会的改革的深入，证监局逐渐成为执法主力，产出显著增长。这是因为执法权下放引起证监局之间的相互竞争，从而加强了证监会的监管能力。SEC处罚对象多元化，对上市公司的处罚比例较低。而我国证监会则以处罚上市公司为主。2015年后，证监会加大了货币处罚力度，天价罚款频出。但货币处罚实际是监管者对证券市场收取税费，将增加投资者的交易成本。同时货币处罚缺乏司法制约，有可能引起权力寻租和选择性执法。为了提高我国证券法公共执法的效率，可以进行两方面的制度改革：第一，引入经济激励机制，允许监管机构留存一定比例的罚款用于执法活动;第二，以货币处罚建立公平基金，用于公平补偿投资者的损失。

　　华中师范大学法学院副教授姚誉作老师从四个方面来介绍信用的问题，具体包括信用的诠释、信用转换、信用与创业融资、信用与创业融资的监管。她指出，“人而无信，不知其可也。”信用在非金融领域不仅是关于还款能力的信任，还包括其他能力的信任，非金融领域和金融领域中的信用是有所区别的。虽然两个领域都有信用存在，都需要信任的累积。但是与非金融领域的信息披露不同，金融领域中的征信的过程是动态的而不是静态的形式。信用是与环境相结合在一起的，如果环境发生了转换，那么信用将从零开始。这也是资源转换导致创业者失败的原因。在信用经济时代，信用经济正在替代市场经济，信用调节着社会的生产消费与分配。那么，具体到金融领域，特别是信用与创业融资的领域，比如股权众筹、天使投资、政府基金等，这些都是信用经济，其风险都是信用风险，如股权众筹的主要风险是非法集资、众筹跑路。天使投资则是搜索其信息的成本高，失信人违约成本低。而政府基金则难以进行尽职调查。那么，如何实现对信用与创业融资的监管?很显然，资本市场的信用约束机制是不适合的，只能建立以信用为中心内容的创业融资监管制度，以降低融资者的信息披露成本、形成动态征信系统才是有效的方式。

　　天津工业大学教授薛智胜提出，场外期权是一个新型的金融业态，而且是非常的小众市场。第一，何为期权，简而言之就是用钱买权，在一定期限内向卖方买进或者卖出一定商品的权利。特点是权利义务的不对等性，卖方只有义务无权利，买方则相反。场外期权是在场外的私下的一对一的期权，是在交易所之外交易的期权。特点是非标准化、流动性差、透明度差、风险大。而场内期权则与之相反。在现行法律下，期货交易是广义的定义，是包含期权交易的。按照法律规定，期权必须场内交易，场外交易则是违法的。第二，我国场外期权的现状与问题。我国场外期权市场刚启动没多久，但是现在发展的趋势很快，政府也在积极推动。此外，我国的场外期权是碎片化管理，目前分三类管理，即货币的期权、利率的期权和证券期权，此外还有商品期权。证券的期权由证券协会管理;商品期权由期货协会管理。虽然现状是有管理机构，但是仍然是无序发展，存在较大隐患。第三，关于应对场外期权的问题与风险的对策。目前关于场外期权的诉讼还没有，但是争议和纠纷却客观存在。这就需要更新监管理念，将之纳入监管范围之内。具体地可以从以下几个方面进行：1.完善场外期货立法 给予场外期权合法地位。2.统一的监管机制，对每个市场都公平对待。3.进行风险防范机制，建立最低保证金制度。4.完善交易报告制度、披露制度。

　　中国政法大学民商经济法学院教授管晓峰表示，监管是整个市场行为的组成部分。但是从各位的文章中呈现出来的情况来看，我国的监管效果不太理想。究其原因，主要监管思路有偏差，监管的对象有偏差。我们的监管是人对人监管，其标的是物。然而，标的是不会自己去交易的，所以监管应当管的是人，而不是物。监管的标的应当注重人，是人与人的关系，而不是人与物的关系。人与物的关系看问题往往比较简单，证明事实行为，然后进行法律禁止，看问题是单个地去看。那么，我们要改变这种监管思路，我们不仅要威慑新“运动员”，对于老练的市场参与人员也要有效。因此，我们要跳出就事论事的监管思维，我们的监管关系应当放在人与人的关系上，将其与人格权联系在一起。此外，对于违法行为的处罚，我认为可以轻，但是不能有遗漏。这种监管思路，不易诱发人的道德滑坡，有诸多的益处。

　　北京大学法学院副院长郭雳教授对演讲人的论文进行点评。他表示，周老师的论文选题是非常丰富的，可以看得出在国外深造的影子，而且对于混改问题的研究也比较有独到的见解。但是，对于混改是什么，应该是什么，未统一成什么等这些问题都是需要更进一步弄清楚的。此外，关于混合所有制的改革，混合制当中谁主谁次，是否有主次等问题也需要探讨。对于徐老师的论文，徐老师用监管的投入与监管产出作为指标来衡量一个制度的变革方向，当然法律经济学的分析对于证券法方向制度的建构的意义也是十分重大的。但是具体投入与产出是否可以准确衡量出来则是一个重要的问题。

　　中国人民大学法学院副教授姚海放老师表示，读了周老师的文章，第一感受是内容十分广泛，包含的信息也比较多。但是核心的点是什么，文章的写作目的是什么，这些点还不太明确。希望这些问题在接下来的探讨中能得到深入。徐老师的文章非常细致，文章的论述中也考虑到了中外的国情不同。文中关于建立罚款基金的措施还是可行的，值得深入讨论。姚老师的演讲全面地介绍了信用在金融领域中的意义，但是，信用能不能一招鲜地解决所有问题则是一个值得探讨的问题。信用是有其局限性的。信用本质是拿过去的表现，预测将来的结果。信用是一种指标，仅仅是一种指标。关于薛老师的场外期权的文章，是一个比较新的内容，场外与场内的期权是比较像的，虽然效率高，但是还是要考虑更为安全的场内模式?这就要探讨场外期权中安全性与效率的问题。

　　辽宁大学法学院副教授田春雷表示：周游博士后研究的国有企业改革其实是个老问题，但老问题现在有了新提法“混合所有制改革”，周博士后关注“混合所有制改革”在公司股权结构层面的落实，这个思路是十分新颖的，值得继续研究。姚老师也是从一个新视角来研究信用问题，以往我们都是从供给侧来讨论信用问题，而姚老师则是从需求侧来考虑问题，而且对当下的热点问题——创业企业融资难进行了回应，可以说新颖又前沿。论文中信用转换的具体问题如转换内容、转换方式等还有待进一步研究。徐老师是法律经济学的学者，研究中采用了大量的图表、统计数据，这种法经济学的跨学科的研究方法值得借鉴。薛教授研究的是场外期权市场风险的法律防控，认为场外期权交易主要依靠相关行业协会的自律管理已远远不够，应纳入政府统一监管的范畴，并进行了一系列制度的构建，为我国证券监管提供了新制度，值得学习。这一思路和次贷危机后美国加强金融衍生品政府监管的思路相似。我国在借鉴美国经验的时候需要注意相关制度如何本土化。

　　上海证券交易所法律部负责人王升义先生用三个相关案例引出证券交易所自律监管法律问题并进行探讨。第一个案例是投资者和交易所之间关于信息公开的案件，引出交易所性质的认定以及交易所诉讼地位的探讨，交易所涉及的诉讼纳入行政诉讼范围有待区分。第二个案例讨论交易所业务的法律效力和司法审查的问题，证券市场中交易制度多由交易所业务规则规定而交易所的规定是否都应该有上位法的相关依据。同时应当让交易所的业务规则有更多的制度创新空间。第三个光大证券的案例引出了交易所正当监管的豁免权问题。此外，他还分类讨论了交易所对于中介机构、会计师事务所、律师事务所可能涉及到监管方面。

　　中国证券投资基金业协会副秘书长陈春艳谈到私募基金行业监管与自律涉及三个方面。首先，她简要介绍了基金行业协会的成立背景，与其相关的法律法规成立，同时明确私募基金行业的业务和资产管理行业格局。第二，她探讨了私募投资基金行业发展历程以及私募股权基金行业的发展历程，引出私募基金自律规则体系的建立。第三，她私募基金行业监管中的主要问题：管理碎片化、缺乏统一的监管标准，引发监管套利问题、概念定义不明等问题。最后提出基金业协会按照法律规定，将继续完善自律规则，探索制度设计。

　　三、证券市场、交易与收购法律制度研究

　　武汉大学法学院讲师南玉梅老师认为，债券管理制度更注重意思自治，就是债券持有人权利的自我行使。制度能够解决什么问题?资本市场是散户型市场，中小投资者对权利关注不够，债券管理制度是为了保护他们在债券领域内的权益。债券投资者的分散性会导致集体行动难题。发债具有整体性，举债规模具有大额一次性覆盖，这样很多债券持有人存在利益一致，便于统一管理。所以债券管理制度正义和制度效率可以进行协调，因为一方面投资者分散性会导致的效率不够，又会因为分散性引发信息不够需要从正义角度弥补。《公司债券发行与交易管理办法》中最大的问题特点就是独立性缺失，独立性不足主要是发行和承销、承销和管理不分离引发的。而这又涉及利益冲突，怎么解决?重要的是责任，有无利益冲突举证责任不一样，举证责任方式法院的作用很重要。这也会存在举证责任问题，最重要的是法定义务，怠于履行法定义务属于强行性规范，不适用意思自治，不能合同排除。举证责任从债券持有人转为了债券管理人，让管理人承担高于自己一般的举证责任，平衡损害责任。

　　西南政法大学副教授赵吟指出：一、新三板原来是为了实现转板通过的建设，但也存在问题，包括融资难、估值低、流动性差等核心问题。二、新三板公司转板上市的功能定位。对于新三板转板上市，我们应当有激发苗圃和优化土壤的功能。三、新三板公司转板上市的制度构成，要包括条件、程序、信息披露等要素，结合国外情况，主要是美国和日本为例，(1)转板上市条件上最大特点富有弹性，现在这些条件都是一些常规条件，包括净利润、股东人数、流通股数量、做市商数量等，最大特点条件都是具有灵活性，传统IPO都是固定不容易选择的条件;(2)转板上市程序国外都是很简便，上市程序走完一般6个月，更短的是3个月;(3)信息披露要求应该是严格化，一般IPO要满足IPO最低的要求，应该有额外的强化信息披露要求。四、新三板公司转板上市的制度的设计思路。现实基础是，新三板并非完美金字塔，我们要对做市商实施行为监管，以及完善竞价交易制度。基础环境问题，第一是做市商，可以放开非券商，只有券商数量和质量上都有欠缺;第二是加强行为监管，做市商严格加强管控，另外引入竞价交易，与做市商制度一起形成混合模式，允许投资者之间、投资者与做市商之间自由交易，并由做市商在集合竞价开始前预先披露部分股票的买卖数量和价格，设定一个禁止投资者撤销报价的期间，以防止出现混乱局面。这种混合交易模式可以通过规则设计防止意外情况。具体路径是改善市场基础环境、明确转板上市条件、设定转板上市程序、强化信息披露要求等。

　　同济大学法学院副教授刘春彦老师认为，研究期货的人少，实际上期货和现货不能分，建议领导设置专门委员会研究期货和衍生衍生品。他接着介绍2015年美国CFTC出台的《自动化交易监管规则提案》，美国自动化交易分为两个阶段：一个是提案补充规则之前，第二是两个文件之后的规则。自动化交易及新兴形态的高频交易通过增加流动性、缩短交易流程的周期、降低买卖差价、促进价格发现、提高市场效率和降低金融资产的波动性等方式提高了市场的质量和效率。通过降低交易成本提供了投资回报率和资产价格，改变了资本市场结构。但有六大挑战：一是高频交易是否提供了虚假的流动性(美国称为幽灵流动性)?二是高频交易是否造成了“闪电崩盘”等风险事件?三是自动化交易及高频交易是否造成市场不公平?四是高频交易是否具有掠夺性和操纵性?五是高频交易是否造成了市场的系统性风险?六是高频交易是否改变了“市场生态”?因为这些争议对立法的监管政策取向及监管立法的价值取向产生了重大的影响。美国规则对我国的几点启示：第一，美国CFTC自动化交易监管规则演变过程表明，任何监管规则的完善是根据不断发展变化的市场状况，寻找效率和公平的平衡点的过程;第二，美国CFTC自动化交易监管规制定过程强调市场主体的参与、市场共生性，如果只是高高在上制定规则，不会达成共识，反而实践中会产生问题;第三，不断地要适应新的技术发展，随着技术发展不断修正，其内容应当力求完备，才能满足市场需要;第四，美国CFTC自动化交易监管规则强调成本收益分析;第五，美国CFTC自动化交易监管规则推出基本上不搞突然袭击，是市场相互交流的过程，也是值得我们学习的。证券市场和期货市场不能搞突然袭击。

　　中央财经大学法学院教授邢会强认为解决新三板市场定位第一个核心问题关于场内和场外的界定，场内和场外的标准在于：第一，场内市场的交易场地集中，设备齐全，交易手段先进，集中竞价交易只能在证券交易所进行。第二，在证券交易所交易的证券必须经过核准或者审批。第三，监管程序不同，场内市场监管严格，信息披露的要求较高;场外市场监管较为宽松，信息披露的要求低。第四，场内市场的交易时间是定期的，而场外交易是不定期的或者偶然发生的。第五，在场内市场交易的证券必须达到最低交易额，或其倍数的整数。而场外交易，交易的数额没有最低点限制。第六，在场内市场，证券交易所并不参加交易，不能买进也不能卖出。这是几种划分的标准，根据这些标准可以看出场内市场与场外交易的界限可以在以下几个方面划分出来：第一，场外交易是分散的，交易所交易是集中进行的。第二，场外交易市场是无形市场，而交易所市场是有形的，喧嚣的交易所大厅在交易所的传统形象中不可或缺的，不过现在都已经电子化了，区分很难。第三，在历史上，场外市场一般只提供交易的报价，不撮合交易，撮合主要是交易所的重要职能。这个区分主要是由技术条件的限制而造成的，因为建立一个可集中交易的交易系统，需要承担巨大的开发成本和维护成本，为交易系统配套的集中统一结算、清算系统的运行成本也非常高昂。现在信息技术条件下传统的划分已经落后，所以应该摒弃形式划分，进行实质的划分，作为场内和场外的划分标准，第一交易产品标准化为否，在这一标准之下，场内交易标准化产品，市场提供的是标准化服务，场内是非标准的，所以新三板是场内市场。第二，新三板是公开市场还是非公开市场，还要看股东有多少人，尽管有大部分挂牌公司的公众性不足，股东人数偏少，但是法律和理论上它都是公众公司。

　　西南政法大学民商法学院教授曹兴权从规则面、技术面和政策面进行点评：第一篇“债权独立管理机构构建”，我们证券管理制度运行有一定的问题，主要需要考虑公平和效率基于什么政策和立场得到，另外还要注意债券人持有人和受托人之间的衔接问题。有两篇都是谈新三板的定位的。关于新三板是不是独立市场?公开市场?可以自己建立逻辑体系，但是逻辑背后是什么?因此我国对新三板进行监管、选择和构建，以及构建的话语的体系，我们都需要论证。新三板不管是不是独立市场，他本来是起到市场信誉评价机制作用，主要利用新三板培育机制，以此构建新的话语制度。IPO那种市场信誉的培育制度主要起什么作用，这是关键，规则本身不关键。另外一个股权发行200人的限制对未来IPO有什么影响，也是值得思考。第三篇是关于美国期货交易的感悟。我们要明白技术层面是怎么运行的，为我国运行提供什么意见，比如公平和效率，以及规则构建。这是我的证券法学习体会，本身谈规则没有意义，例如民事责任构建和公共责任是不一样的。

　　中国政法大学民商经济法学院教授李东方认为，新三板的公司和主板公司没有任何差异。结合邢会强教授对新三板的定位谈体会。新三板是否是公开市场，主要看信息披露制度的完备，新三板监管条例没有出台，出台的话就是一种独特的市场。另外新三板是否是独立市场?转板虽然是独立，也是自成体系，新三板不是为了主板做预备，但是主板也很重要。

　　华菁证券总法律顾问段涛先生认为：一、债券受托管理人独立性问题。从2014年改了之后，也并不是非要让券商来做，而且现在越来越多的律师事务所也开始做受托管理，前提是具有证券业协会的会员资格;其实从券商角度来说，他并不一定想继续做受托管理，受托管理人这个事程序性比较强。所以，从理论研究的角度来说，是可以有一些建议的;从独立性角度，受托管理人还是能维护投资者利益的。二、关于新三板。我们现在对多层次资本市场的理解还有些问题。法律定位之外，更重要的是功能定位。新三板作为一个独立的市场，作为一个有它特性的市场，比如信息披露要求等方面，它的独特性和独立性还没被市场主体充分认可和接受。新三板整体上应该发挥的市场作用、法律定位、功能定位等，还需要进一步讨论。三、自动化交易的监管，往往是跨市场的监管，在日常当中也有很多具体规则，比如对于高频交易中“暗池交易”的规制等，而这一块确实是我们没有触及的，立法基础还比较落后。综合起来说，对于证券监管，最重要的一点就是消除信息不对称的问题，需要从法律责任、征信系统建设、投资者教育等方面进一步加强，从理念和制度上、从法律实施上促进这种信息不对称现象的消除。

　　河北大学政法学院教授赵金龙从一个宏观的方面进行评论：从两个方面看，一个是全球化层面，另一个是证券化再一个是现在已进入人工智能信息化时代，这对我们社会证券法资本法律制度，已从实务中接受了。从国家人大立法层面还未反应，比如说股东的投票代理权的征集和股东的电子投票已经电子股东论坛的制度，以及虚拟股东制度。在另一个更深层次公司发的层面。从2005年修改后，从世界的角度看我们的立法是非常的落后的，在相关的法律上都没有反应。新三板的定位从互联网时代的角度考虑，场内市场致使公开市场，致使是一件很自然的事情，不需要过多的论证，很容易解释。

　　日本国立冈山大学法学教授张红首先简单介绍了日本的场外交易的监管对我国的启示：日本的场外监管以政府监管为主，自律监管为辅。比起英美，还是比较简易明了的，日本的监管模式是以美国为范本的。日本政府对此制定了很多相关的法律，赋予了证券业协会一个相当大的自律权限。在日本主要接受整个日本证券协会的管理，分别在东京和大阪建立了股票场外的监管专门委员会，主要负责场外交易的一些具体监管工作。最值得注意的是，这个协会根据政府金融省的要求多次进行了完善，出了政策，比如说证券交易和证券交易规则或者是对于股票注册，价格规制的一些规定。它从证券登记制度，券商行为的管理包括法律这三个方面阐述了监管模式。发行必须要有两家以上证券机构联合推荐。证券业结合相关规定，对证券发行公司有严格的审核，有很多的权限;发行公司进行规范的监管，发行商按照公平公正原则，金融商品交易法里面规定了很多禁止性事项，归纳起来场外发展有几个阶段，批准制阶段，场外交易筛选政策;证券注册制阶段，家长式保驾护航，赋予权限之后，制度场外交易中心，提高信息披露的效率，三个场外交易东京、大阪、名古屋三个场外交易市场。中小企业提供融资方便。商品交易的场外和场内同等重要。总之，日本的场外交易监管规则对我国启示作用有：维护公共利益，发挥资本市场的功能;形成公平价格，提供投资标的真实性;提升信息披露水平以及传导、运用和反馈;如何使得上市公司最大享受法律的恩惠。

　　中国结算北京分公司副总经理牛文婕认为，新三板最初的后台支持是几乎完全拷贝了深圳的机制。作为一个公开市场，是一点不差的。2015年市场对后台机制跟不上的诟病，都是手工操作，太多需求挂牌的公司不能得到满足。之后上系统，借助于技术的辅助手段。目前，根据市场的速度，我们已在后台完全可满足市场的需求。市场现已对新三板有很高的共识度，大家对此都有很高的期待。有一些软性的东西，《证券法》不规定，我们通过协议的约定，也可达到一个短期的效果。但是，后边的行政处罚，但对于后面的刑事案件的处理，是没有法律的依据，则非常的困难。证券法对新三板有一个系统的规定是比较好的。立法的过程是漫长的，新三板的制度供给跟不上，则可能这个部分会导致新三板死掉。现在我们就是通过各个渠道达到呼吁给立法机关，怎么对新三板一个全方位的供给。

　　华东政法大学博士研究生袁钰菲博士讨论对收购进行界定的必要性。因为现在无论是《证券法》还是《收购管理办法》里面，对收购没有一个定义。她研究发现，收购的定义其实有四个理解：持股比例达到30%，取得控股权，巩固控制权，以及第一大股东。在实务中是否构成收购，会涉及收购人的资格(就是说要具备一定的条件)、控股的封锁期(取得控股之后要保持一个稳定的状态)、是不是涉及借壳上市(现在叫重组上市，有一个核心的概念就是向关联人购买的资产，所以现在很多会利用收购概念避免监管)。她也总结了因为收购没有定义所引发的一些问题。她认为主要通过收购和控制权关系，以及收购与持股比例关系来理清。收购的界定应当以控制权为核心，兼顾拥有表决权的股份比例。基本结论是：(1)整个上市公司监管制度可以分为涉及控制权和不涉及控制权;(2)构成收购和触发要约收购是两个密切联系的问题;(3)收购的界定应当以控制权为核心，兼顾拥有表决权的股份比例;(4)触发强制要约收购义务的起点为取得控制权或者持股比例达到30%。收购监管相当于我的阶段性的成果，所以希望各位多多批评指正。

　　新加坡管理大学法学院助理教授张巍界定了收购的含义。他指出，美国最基本的规则是双叉测试。第一叉是必须可以被感知到的危险，第二是威胁和防御要成比例。收购最大的优点是通过市场上野蛮人的竞争，通过市场来监管管理层。实证上，美国学术界历史上有三次规模较大的文献综述，压倒性的证据表明收购是一件好事。对于中国的启示，在中国敌意收购是一件难事。第一、中国的上市公司绝大多数股权高度集中，没法收购。即使在那些股权比较分散的公司，中国的收购真正成功(所谓成功，我们认为是取得了可以控制董事会的权力)大概只有两例。一个是南玻，一个是慧球。为什么野蛮人声音大雨点小?有如下原因：最重要的是中国上市制度，壳非常值钱。即使要敌意收购，也要保住这个壳。美国不是如此，在美国每年5%的公司因为收购而消失了退市了。另外是大额持股信息披露实际加大了收购难度。

　　中证金融研究院博士后陈煜分别从概念、现实实证，以及问题层面进行演讲。首先关于预测补偿机制，也叫业绩承诺补偿，根据合同条件约定，在一个总体框架下，交易对方以股份或者现金的方式向对手方支付，应该说还是属于广意义上的估值调整，基于未来收益的一个判断。国内从2013年以来，大家也看到了业绩对赌这个很好用，形成了和控股股东实际股权对比的这么一个模式。但是出现了很多业界承诺无法实现的现象。观察到三个基本现象：我们对他的预期是否会过高，它是否能到达到我们对于预期的期望。根据分析，其实它自身是有不确定性，它有自己的预测方法。第二个问题是：大家从文献当中，学术资料当中收购可能存在很多问题，它也会影响业界估值，这也是一个商业预测因素，这也可能带来一个问题就是说这个是商业无法控制，监管要不要管它?第三个目标公司控股股东的行为，在个别个案中不够考虑，但是也不能排除这种违法违规行为，在上市公司当中在并购交易当中并购方实际无法察觉，这引申出一个问题并购方是不是真实地意识到它购买?是不是中介机构忽悠一下，并购方就一锤子买卖买了，这可能跟我们的商业文化有一定的关系，比如说，之所以叫对赌，一定是有些赌性在里面的，这种商业行为是否会影响并购交易的模式?现象的分析最终落脚在风险上，一个就是风险在于过于依赖承诺措施，再一个，如果预测过于激进过于乐观，它的风险是不是会比较危险?第三个就是公众投资者。核心的应对策略是，市场的信息要公开透明、对称。

　　上海对外经贸大学法学院教授李文莉对智能投顾的法律问题及监管挑战发表演讲。她指出，一、在法律界定方面，美国已经做出界定：通过基于网络算法的程序或者利用科学技术，为客户提供的全权委托账户注册管理服务的投资顾问。强调全权委托，注册。智能投顾是具备一个科学的界定，有七项功能：客户档案的创建，资本的配置，投资组合的选择，组合的执行，组织的再平衡，投资组合的收割，投资组合的分析。二、关于中外的实证比较，美国的资本市场比较成熟，金融数据也比较全面，而且遇过几次周折性的考验，适合用量化市场或者被动投资。而我们的市场并不是有效市场，且缺乏长期有效的数据积累，无法实现量化和数据分析。我们目前的市场智能投顾并非真正智能。三、商业模式及其法律风险。智能投顾特有的商业模式包括五大步骤，特有的商业模式产生特有法律风险和监管挑战，包括对传统信义义务、信息披露、一致行动人等六个方面的监管挑战。我国现行法律规定，投资顾问不能全权代理，另外版权局和工信部关于账户的监管也会限制我国智能投顾发展。四、对传统监管的挑战主要体现在信誉和边界问题。智能投顾的牌照稀缺。监管上，一个是平台类的监管，准入的监管，信息披露的监管，合规的监管。投资端的监管，主要是投资者保护的问题，投资者适当性的监管。

　　平安证券投行部董事总经理季俊东先生评论道，证券法的基础是什么?是保护投资者的利益。中国以散户为主。中国的行政特别强，行政的干预也是必须的，这是国情。证券法的两个手段，一个是规范运作。小袁和张老师讲的取得控制权。陈老师讲的上市公司并购业务。我从具体来讲，一个是杠杆收购，这个可以收益最大化。我拿很小的资本金可以利益最大进行收购。比如宝能收购万科，就是杠杆收购。我们来看赵薇来收购万家文化，原来资金的来源是用的银行的钱。美国很多年前就杠杆收购。一个是举牌，现在是AB股概念。这些是巩固控制权的。杠杆收购是破坏取得控制权。我是给两位做一个补充。关于预测的概念，我们估值的基础以市盈率为基础。我们为什么有?我们监管的时候，以联交所IPO为案例，没有达到预测会进行处罚。并购的做法，先开始不管是关联方还是非关联方都要做预测。后来又改了，收购关联方要做预测。对未来估值，所以非关联现在也要预测，在这个前提出现了商誉的问题。现在对于商誉进行大量的减值的，越来越关心。关于补偿这个是一系列问题。对于智能投顾的方面，这个是一个趋势，我就不做补充。

　　北京航空航天大学法学院副教授周雪峰老师，智能投顾的问题主要涉及两个方面，包括算法，对数据进行优化。算法要不要公开，算法不公开就很难监管，但是公开又涉及一些商业保护问题。另外涉金融数据的归属权问题。在华尔街最近争议，金融数据能不能利用，谁可以利用的问题。对于公司收购的界定，采用实质性的标准还是形式性的标准。更大的话题就是控制权。它包括说资产收购，股权收购。一系列这种权利，论文很精彩。美国是一个判例法的规则。在中国，公司收购是不同的。另外陈博士提到的，买方与买方发现了估值差异。如果监管就超过了一个买方与卖方之间的，涉及到了利益补偿。估值交易是一个非常困难的问题。对于公司的，一个判决可能持续五年、六年。也涉及到预测的问题，我也非常同意平安季总的一些观点，公司收购存在中美之间的差异。

　　浙江大学光华法学院讲师周淳主要针对张巍老师的论文进行点评。她同意张巍老师的观点，但做一点补充。主要资本市场中对敌意收购的监管，大体有两种模式，英国模式和美国模式。英国法规定敌意收购者的全面要约收购义务和防御公司董事会的不得干预义务，打个比方，收购者可以长驱直入兵临城下，但是负有平等对待所有股东的义务;美国法 没有规定敌意收购者的收购义务，但对防御公司董事会的行为限制也相对宽松，敌意收购者必须得扫清董事会设置的各种障碍，艰难推进到城下，不过不需要平等对 待全部股东。简而言之，就是公司控制权的可竞争性与股东保护，特别是控制权溢价的分享之间的平衡。中国主要学的是英国模式，不过从白纸黑字的法律法规来看，又不完全是英国模式。我们的强制要约收购义务常常会落空的，证监会有大量的豁免。而对目标公司的防御，《上市公司收购管理办法》第8条到底是董事会不得干预义务还是董事会的信义义务，也存在解释的空间。从实际情况上来看，2013年以后发生了很多起意在收购的举牌，但成功的第一步收购可以说是非常非常的少。原因呢，从监管框架上再做几点补充。第一点原因，我们的公司法上没有牙齿，导致上市公司的收购和反收购，可以不在法律的框架下进行的。比如万科的董事会可以延期，就是不换届。或者新黄浦、成都路桥就是不让收购者行使投票权。第二点，我国的市场模式与股权结构，和英国、美国都相距甚远，我国公司股权集中度过高，对于大股东通过股东大会的行为，并没有警惕和应对政策，比如没有定足数、缺乏间接关联交易的回避。英国模式之下董事会做不了的事情，我们的大股东都可以做。所以就出现了橘生淮南生淮北的问题了。第三点，监管层对于敌意收购的看法，监管层可能认为敌意收购是恶意收购，但其实敌意收购可能是有利于目标公司的股东的。对敌意收购的“偏见”，有没有依据，可否指导我国对敌意收购的监管，是学界和实务界都应当关注的问题。

　　四、证券反欺诈法律规制和投资者保护

　　中证中小投资者服务中心有限责任公司总经理徐明先生指出，要将中小投资者的保护落到实处。投资者服务中心的主要职能是持股行权、支持诉讼。中国资本市场是一个散户市场，中小投资者占大多数。中国资本市场存在诸多不平衡，如股票和债权不平和，国内和国外不平衡投资者，期货和期权不平衡，结构不平衡。而资本市场是按照资本多数来决定的，资本是基础，资本多数有更多的话语权，再加之投资理念和文化，法律缺乏等使得弱势地位一时难以改变。在这样的市场结构和法律机制之下，投资者保护存在三个难点：行权难，纠纷调解，诉讼难。纠纷处理压力很大，基本上每年调处2000件以上，诉讼方面仅2016年就有6448件，其中多数是证券类案件，而期货也有600多件。导致这些问题的原因是多方面的，有除了市场结构和法律机制之外，还有主管方面的原因。针对这些问题及其成因，应从以下三个方面来加以治理：第一，立法加强，完善证券法。在《证券法》中应设有投资者保护专章，立法逻辑要理清，投资者是谁、有什么权利、谁来保护、怎么保护、权利如何划分等问题都应当加以明确。投资者众多，这时候需要机构来进行维权，国家设立投资者保护机构需要加强，行使持股行权，投资交易，具体由国务院来制定相关的办法。立法体系的形成，公司法和证券法都需要修改和完善，公司法强化公众和非公众公司的区分、制定投资者保护的条例、证监会部门规章、相关保护机构的业务规则，这样四个方面使得投资者保护有强大的依据。第二，机制创新。证券支持诉讼的证券个案示范判决创新机制，帮助保护投资者，节省法院资源，提高潘安效率 。此外，需要完善证券民事纠纷举证证据认定机制。第三，落实需要到位，落实持股行权，落实多元化纠纷解决机制。

　　华东政法大学教授刘宪权首先从证券的犯罪研究角度入手，针对现行刑事立法中存在的问题结合利用未披露的信息交易的案件进行讨论。他提出，第一是改变传统观念、不能压抑创新;第二是建议明确法条;第三对于现在出现的新情况新问题如“抢帽子“、”高频交易”纳入犯罪，需要法条明确相关规定。

　　上海财经大学法学院博士生、山东警察学院经济侦查系讲师王琳提出证券虚假陈述民事赔偿是一个颇具争议的话题。她从实证的角度分析，虽然《若干规定》中对投资者的损害赔偿遵循“填平原则”，但是通过设定指标并对2003-2016年的证券虚假陈述案例进行分析，认为在司法实践中投资者差额损失并没有得到完全补偿。她对“中国裁判文书网”公开的296份判决书进行分析，对我国证券虚假陈述民事赔偿的现状予以统计描述，并结合法经济学分析方法对系统风险所致损失在投资者和侵权人之间负担及其影响进行分析。同时探讨了系统风险与投资损失之间举证责任分配的关联性以及系统风险所致损失估算方法的多元性。最后王琳博士从法经济学的角度对证券虚假陈述民事赔偿予以分析。在前述研究的基础上并从私人执法激励与降低社会的角度，探讨我国证券虚假陈述民事赔偿的完善建议：(1)明确虚假陈述与投资损失以及系统风险之间举证责任与核算方法;(2)引入惩罚性赔偿，鼓励对证券虚假陈述的私人执法激励;(3)借鉴净收益法核算投资差额损失。

　　上海财经大学法学院讲师樊健认为，由于《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对“诱空型”虚假陈述缺乏明确和具体的规定，导致在司法实践中法院对于“诱空型”虚假陈述的审理，没有形成统一的认识和裁判标准，因此产生了一些问题。第二部分，他分析了“诱空型”虚假陈述的常见类型与适格被告。在我国证券实务中，虚假陈述行为人隐瞒或者推迟披露真实的利多信息的情形最为常见，主要表现为两种情况：一是持股人未按照规定披露大额持股信息;二是上市公司隐瞒或者推迟披露利好消息。在第三部分，樊健老师讨论了“诱空型”虚假陈述中的因果关系。他认为“诱空型”虚假陈述的损失与违法行为之间的因果关系分为两个层次：第一个层次是该虚假陈述行为与投资者卖出股票行为之间的因果关系;第二个层次是卖出股票与损失之间的因果关系。通常，前者被称为交易上因果关系，而后者被称为损失上因果关系。第四部分，他建议采用事后方法来认定和计算损失。首先，计算出除去系统性风险的基准价作为该股票的真实价值;其次，依据“净卖出法”计算出可索赔的股份数量;再次，依据“先进先出”加权平均法计算出平均卖出价;最后，在用基准价减去平均卖出价乘以可索赔数量，算出投资者最终的损失。

　　清华大学法学院教授汤欣指出，我国监管部门在早期认定操纵市场行为时依据较为简单，这是因为从法律规定还不够成熟，零散的条例、通知对操纵市场行为有一定界定，其中关键词包括：影响价格、制造假象、诱导投资者、目的优势，但这些关键性名词内涵不明确。在我们立法和法规定义中，有循环定义之嫌;在2005年《证券法》以及《刑法》(修正案六)的立法表述方式上发生了技术性的修改，但行文高度简练，列举的违法行为构成要件无法对操纵行为有明确的揭示。所以在法规、立法不足的情况下，汤欣教授希望基于证监会的证券操纵行为指引的试行，最高法院、最高检察院的补充规定，《证券法》修改草案，以及对操纵市场行为的行政处罚决定文书来对事实和论述进行重构。中国证监会是根据市场实践普遍的经验法则来认定操纵行为的过程，研究操纵行为的模式和特征，但是这存在一定问题，并且无法始终遵循先例。据统计，截止2016年1月底，证监会发布的处罚案件80起，其中行政处罚文书76起，市场禁入披露书4起;到2016年末，操纵市场案件有82起，目前是89起，其中市场禁入6起。从历年处罚操纵市场文书来看，明显看到从2014年以后有大幅度的增加，预计今年将超过去年。而大部分案件都是针对虚假陈述，内幕交易也将异军突起，操纵市场将成为下一个热点。从操纵案件涉及证券来讲，行为模式广泛，包括投资基金、公司债券等，2015年新三板市场持牌公司也出现操纵市场的处罚案例。汤欣教授分析证监会认定操纵行为有4种，除了《证券法》中的列举，证监会在指引当中进一步把其他手段分为虚假申报、特定期间操纵、蛊惑交易。传统上来看，连续交易的方式方法越来越少，而虚假申报，特定区间申报逐渐在提高;但是2007年之后，虚假申报，特定区间申报越来越多。我们的法律法规、立法是落后于实践的。

　　韶关学院教授张保红结合去年资本市场发生的“万科事件”，认为在股市快要收盘时几十亿的资金流入，有明显操纵市场的意图。而在现实中几十亿资金很容易造成市场波动，大宗交易不是强制性的，资金流巨大时应定为操纵市场。另外，在关注资本市场时应该注意操纵市场的情况。操纵证券市场不但破坏市场秩序，而且严重损害投资者利益，因此必须予以严格禁止。现行《证券法》一方面可操作性不足，使得执法与司法人员无法适用法律;另一方面没有对一些典型的操纵证券市场类型予以规定，从而给了不轨者以可乘之机。要增加虚假申报、蛊惑交易和反向操纵等操纵市场类型，明确大宗交易规则为强制性而非任意性规则，使大宗交易系统成为证券的价格与股指避免被操纵的稳定器。遗憾的是，我国证券市场，一方面规则建设不力，另一方面规则执行更不力。这种情况必须改变，唯有如此，才有可能改变目前证券市场庄家横行的局面。

　　江西省社会科学院法学研究所副所长、研究员杨秋林就操纵证券市场的民事法律责任展开讨论。他指出违规操纵证券市场的立法和司法实践存在缺陷。第一个问题是证券欺诈民事赔偿相关法律法规不完善;第二个问题是法院因“无法可依”而“无法支持”虚假陈述之外的证券欺诈民事赔偿相关规定;第三个问题是投资者在证券交易中处于明显的弱势地位，无力收集证券欺诈民事赔偿相关证据;第四个问题是操纵证券市场民事诉讼制度不够完善，类似案件向法院起诉、救济的手段非常有限。他提出了建议：(1)借鉴香港、台湾相关的法律规定，特别是对具体的违规行为如何处罚、如何处置的具体法规定;(2)从立法上完善我国民事赔偿制度;(3)完善证券欺诈民事赔偿法律法规的立法;(4)确立举证责任倒置的原则，因为此类案件原告举证难度很大;(5)提高审判人员的专业水平。

　　吉林大学法学院教授于莹认为，王琳老师的文章具有挑战性也是属于非常踏实的文章，其中296份文书的实证和研究，尤其是自己切身感受到了问题所在。于莹教授以某药业涉嫌虚假陈述问题进行举例，她认为在长春中院审判中认定虚假陈述导致投资的损失，应受惩罚性已经确定，但是法官判决时对此要求很高，对投资者损失的数额要求较高，计算投资差额损失时，按照2003年规定必须扣除系统风险，但是如何计算系统风险还存在问题。此外，证券虚假陈述的民事责任不能也不应成为投资者投资损失的保险，投资者需要为自己的投资负责。举证责任的分配对投资者意义很大，学术研究需要更加深入。

　　南京大学法学院副院长、教授曾洋首先谈了他对研究方法的认识：整个资本市场研究越来越倾向于实例分析，如大数据、大统计。虽然数据样本使用没有问题，但是在进行实例分析时基于监督和评价法的适用有问题，这是我们理论研究中很大的一个缺陷，我们需要寻找问题，判断价值，选择走什么路径。案例分析给我们的启示是：遵循先例有很大的问题，遵循先例是法生成模式，不是裁判规则，先例是法源之一，遵循先例不是强硬要求，是一种裁判逻辑;证监会行政处罚，法院的判决对后面的案件产生什么样的判例，并没有法的功能，对后面的裁判有影响。类型化案件的研究对立法也是有好处的。而在裁判过程中，系统风险是模糊化还是精确化是个问题;精确化是反市场反逻辑的。

　　上海国盛集团有限公司杨路先生从司法应对的角度对证券纠纷案件的审判提出了自己的看法：第一，在证券欺诈诉讼案件的审理中，司法审判是否要与证券监管政策保持一致?随首证券监管越来越严格，监管的理念和价值取向也发生了很大变化，这是否意味着法官对证券欺诈类案件的审判理念也要相应地与证券监管政策的理念和原则相适应?第二，在证券市场法制尚不完善的情况下，对投资者利益的制度性保护往往不周全，此时司法审判创制规则的功能就会扩张，无论其是主动还是被动为之。但法官创制这种规则承担的风险很大，而且证券市场交易规则的主要制定者应该是立法者、监管者和市场参与者，司法不应过于激进。第三，在行政处罚前置程序取消的将来，很有可能会发生司法判断和监管部门判断之间的冲突?那么对这种不一致和冲突，就需要预先进行好制度设计。第四，当前证券诉讼往往是群体性诉讼，因此多元化纠纷解决方式是必然选择。当然中证中小的支持诉讼也是有效的解决方式。而且证券诉讼中，应当加强示范性判决机制的探索。第五，在现有的法律制度体系下，举证责任倒置是具有法定性的，但司法审判中也确实有很多需要法官确定倒置的情形，证券欺诈诉讼就是如此，法官需要运用特殊情形下的举证责任分配原则来进行判断。

　　四川省社会科学院法学研究所所长郑鋐重点评论虚假陈述问题。他指出基于现实中已经产生的裁判文书的处罚结果分析，处罚结果并不能让普通投资者满意。我们划了一个圆，却忽略了圆外的市场实践。市场操纵是重要的领域，但是证券法的相关认定严重滞后于现实。例如雄安新区的例子，大数据的研究只是数据库的研究，股票论坛中的操纵行为没有被处罚，相关立法应更加严格，同时证监会应积极跟进市场反馈，回应现在存在的问题。

　　山东大学法学院副教授于永宁对杨秋林老师的论文做出评论，认为文章看问题的角度高，属于宏观把握;同时提出我国在证券欺诈中，在举证责任的分配上，没做进一步延伸的问题;也提出了能够完善诉讼机制的解决方面的建议。于永宁老师也对王琳老师的论文进行点评、提出疑问：通过案例分析方法和实证分析法，实际统计的260件案件中共同被告或诉讼标的有无共同点?王琳老师回复认为虽然随机抽样但已穷尽了裁判文书网上所有的案例，其中有80个不符合要求，260名投资者受的损失和虚假陈述间有因果关系。

　　中央财经大学法学院副教授董新义提出，利用未公开信息交易，目前只有刑法规范，证券法也应该有所涉及。在证券法修改审议稿中可以看出也有所提及到。他对审议稿中条款加以解释和分析之后，得出了证券机构范围明确、但是对于有关监管部门和行业协会的界定较为模糊的结论，主要体现在规制信息主体的范围不明显以及未公开信息的范围不明确。他同时认为欠缺对内幕信息的清晰鉴定。为了解决上述问题，建议用列举其他未公开信息的范围来弥补单纯定义的弊端。因此《证券法》(修订草案)第93条有关利用未公开信息交易的规制制度仍存在很大的完善空间。另外，还应完善利用未公开信息交易的民事法律责任规定，特别是完善举证责任分配制度，而这应当随着整个证券期货民事法律责任制度的完善而完善。并且从监管角度来讲，如何更好地对利用未公开信息交易的行为进行监管尚需许多配套制度。

　　北京市金杜律师事务所合伙人夏东霞律师从探讨内幕信息受领人内幕交易行为的认定入手，统计和分析了2014-2017年3月证监会查处的内幕交易案件，其中内幕信息知情人被处罚的案件所占比例很少，而60%以上的案件都是针对内幕信息受领人内幕交易行为的处罚案件。在这些案件中，只有很少一部分案件通过直接的证据证明内幕信息的受领人知悉内幕信息，大多数案件依靠的是“接触+买卖证券=内幕交易”推定原则。夏律师认为证券监管机构在大量的处罚决定书中采用推定原则的成因有两个，一是类似案件的隐蔽性比较强，案发后泄露信息人和受领人几乎不可能自认这个信息，监管部门也很难获取直接证据，因而为惩罚内幕交易行为不得不采取了这种推定原则;二是推定原则似乎可以直接找到一定的法律依据，即两高关于内幕交易认定的司法解释。夏律师接着分析美国1983年著名案例Dirks v. SEC案，讨论受领人对信义义务的继受规则，以及2014年Newsman案，讲解了内部人违反信义义务的判断规则。这两个案例给我国的启示是：内幕信息受领人不是法定的内幕信息知情人，内幕信息的获知是从法定的内幕信息知情人那里获得，因此这两个规则关注到了受领人与内幕人之间的关系，包括人身关系的亲疏程度、交易期间受领人与内幕信息知情人之间的财产、资金的往来等，这些关系一定程度上可以作为判断内幕信息知情人是否有传递内幕信息动机的依据。内幕信息知情人是不是有动机传递给内幕信息受领人，受领人是否确实获知了这个内幕信息，可以参照上述案例从间接证据的角度完善证据链。此外，在我国内幕交易处罚实践中，有相当一部分案件并没有处罚法定的内幕信息知情人，而仅仅处罚了内幕信息受领人，这是存在很大问题的。因此，一定程度上我们可以借鉴美国经验修正或完善我国关于内幕信息受领人内幕交易行为的认定标准及相关理论依据等，以维护我国证券市场的权威性和规范性。

　　北京市金杜律师事务所合伙人张保生、朱媛媛律师通过内幕交易违法所得“实际所得法”在我国的实践，特别是对具体案例数据进行的分析，指出我国执法实践中适用实际所得法的现状;并以美国、我国台湾和香港地区为例讨论“实际所得法”的修正实践，从而对大陆“实际所得法”计算内幕交易违法所得的缺陷进行反思。他们认为目前的做法违反了违法所得的因果关系逻辑，突破了行为人信息优势的时效性、忽视了市场对信息的消化能力、未剔除系统风险及非系统风险因素以及监管逻辑不统一的原因，导致了结果的不公平。最后他们提出了对内幕交易违法所得认定方法的修正性建议，需考虑确定基准日、基准价以及剔除影响股价的非关联性因素。

　　厦门大学法学院教授肖伟老师介绍，他的论文主要思路并不是探究光大乌龙案的审判结果，而是对案件的争议。而这争议来源于我们的立法存在的缺陷。正因为我们的立法含糊、模棱两可才产生了这些争议。第一、关于光大证券在当天下午2点22分，由于乌龙值导致股市爆炸这样的信息，证监会认为这个不及时，光大证券认为自己没有迟延，他认为应统一对“及时”的解释：两个交易日为最迟时间，应该尽早，最迟不能迟于两个交易日。因此能采取合理措施尽早地披露信息。第二、关于内幕信息，下午光大证券在对冲时是否已经公开，光大证券杨剑波这方认为信息早已公开，因为上午11点半《21世纪网刊》已经公布了这个消息，同时很多媒体也都转载了，证券市场上的投资者应该都听说了这件事，同时还引用了一个规定，不是法律规定，是证监会自己制定的内幕交易行为认定的指引，它是个内部文件并未公开;证监会在具体操作时把它当做一个参考依据。对于此点，世界上存在两种不同的做法：(1)形式公开标准：只有在法律规定的媒体上进行公开才算公开;(2)实质公开标准：虽然不在规定媒体上披露，但只要投资者能从其他地方或报刊网站上知悉即可。证监会的内部指引也反映了这样的看法。肖伟老师个人的建议是采取形式公开标准，因为采用在指定的媒体上发布的优势很多，特别是简明易行好操作、副作用少。第三、关于内幕信息敏感期这个概念从形成到公开这个时点，他认为应注意“禁止交易期间”这个因素。内幕信息敏感期只包括公开，不包括等待，所以禁止交易期间可以涵盖等待期间，更为贴切。

　　江苏省高级人民法院民二庭副庭长段晓娟法官围绕证监会对违反证券法的行为的处罚展开评论。她认为，法院受理证券民事侵权案件时有前置要求，同样在对违反证券法的行为进行处罚之前需要有证监会的认定，但是后来这个规定取消了。目前在法院作出的判决中并未有前置条件的情况。在上午的会议中提到诉讼机制的问题，后续的认定对民事责任的承担应当更受关注。在诉讼机制问题方面，共同诉讼制度不够完善，我国同美国对诉讼机制的设置相比有弊端。我国诉讼制度的成本很高，诉讼机制的问题也需要探讨。而关于信息受领人的问题，在哪个节点受领了不当的信息，哪个环节的人需要受到处罚，目前我国监管体制中未对此问题有明确的规定。但是，我们也不能直接从美国的制度移植过来，否则会造成社会的认知错误。这个问题需要今后共同关注。

　　中央财经大学法学院副教授缪因知赞赏了之前的发言人都是务实的技术分析，指出他们的共性是凸显了当前证券法律规则的粗糙性，而证监会在越来越频繁的执法中，适用法律时又不太审慎、不太统一，甚至对自己制定的内部指引也没有严格遵循，经常随意推定、随意扩大主体客体适用范围。不少处罚书不讲逻辑，若不是法律不好，就是语文不好。当然，这不是说证监会是坏人，美国证交会和纽约检察院有时也很激进，但在中国，法院对证监会的制衡力度不够，所以学界通过细致的分析来约束证监会，是证券法研究的一个重要目标。缪因知老师表示支持律师界代表被执法者提出诉讼向证监会维权，尽管这些诉讼胜少败多，但给了当事人争辩说理的机会;并希望法院循序渐进地增强对证券执法的审查制约。

　　中共中央党校政法部人权教研室副教授王静评论道，大家的论文和发言，指出了证券市场当下最重要的问题，令我非常钦佩。问题精准化，例如，聚焦到一个账户，聚焦到一个所得等。这样找准问题，就是向着解决问题前进了一步。会议对这些问题的研究，饱含着我们大家对证券市场的期待。在中国证券市场快速发展的今天，需要解决的是好人好心办坏事，坏人恶意办坏事的问题。在我国证券市场的发展过程中，当然需要借鉴美国的制度，但也要关注和中国国情相结合的问题。第一个问题就是信用环境的差异：例如利用非公开信息交易来进行定罪，我们是按人来定罪，还是按账户来定罪，这是个中国特有的问题。第二个是建立精准证券市场违法性证券行为的发现机制。大量的证券市场违法行为很多没有得到追究、追责、制裁。证券市场的责任是将恶意违法行为关在笼子里，在精准的发现机制还不健全的情况下，在决策方面，可能更多需要聚焦如何找到那个坏人，让他不敢做坏事。第三个问题是有效处罚、建立有效的责任追究机制。责任处罚的加大，能否对证券市场起到猛药来治效的作用，能否起到减少违法行为发生的作用，我们拭目以待。当然，也需要严格依法治市。

　　四川大学法学院副教授陈实评论道，通过对论文的认真学习阅读，首先要肯定这些论文对内幕交易的研究贡献重大。他对董新义教授的文章印象深刻，同时认为夏律师行政处罚的统计分析十分优秀，其中对于证监会提出的问题，内幕交易人、信息散布人之间的关系论证非常有启发，但是其中间接证明的方式，仍然也能达到排除合理的标准。美国两个案例较多集中在实体上的认定。能直接证明的情况很少，行政处罚与民事刑事诉讼中应有区分。张律师的文章在阐述实际所得法的弊端和理由是非常清晰和准确的;肖伟老师的文章也让大家学习到很多，内幕信息公开从理论上说采用实质公开标准是可行的，但是美国判定内幕交易的情况比我国更复杂，因为要考虑信托义务。这个理论背后的概念很多是来源于侵权法，而我国是没有这样的情况。陈实老师个人认为从法条上看，我国对内幕交易的惩罚更严厉，但是没有强调对当事人人权保护的概念。最后他建议应该对我国内幕信息交易的理论基础进行重建。

　　五、互联网金融与证券法律责任制度完善

　　中国中铁股份有限公司董事会秘书、总法律顾问于腾群先生指出，第一证券传统监管遭遇新科技、科技的发展对通讯互联网大数据的证券市场起到了巨大作用，但是科技对于传统监管模式带来了新的挑战，如信息难以控制、不真实信息传递速度快、非法收益更高、渠道多元化等等问题其中非法传播信息、科技不稳定性系统缺陷存在挑战、交易行为可以轻易的跨越国境。第二，部分是金融监管中的科技应用提高了监管的效率和准确性。在这方面我国和国外取得了技术突破。为了应对监管挑战，他提出四点建议：1、提高对证券市场风险模型分析;2、提高证券市场监管的时效性;3、降低证券市场的监管成本;4、实现监管信息共享、构建合作机制。

　　兰州大学法学院讲师白牧蓉认为，互联网环境下，传统的证券发行活动有了新的渠道，诞生了股权众筹、互联网证券直接公开发行等创新的发行模式，诸多变相的实质性证券发行活动也凭借互联网平台吸引了更多的投资者。它们在一定程度上解决了我国的金融资源错配问题，然而却存在众多风险。具体而言，一、互联网平台证券发行方式包括股权众筹，互联网证券直接公开发行，网络渠道的实质性证券发行。二、互联网平台证券发行中的风险分析，包括欺诈发行的可能性、投资者权益遭受侵害的风险、股权流通市场的缺失。三、互联网平台证券发行在我国的发展趋势。我国当前的市场有效性较低，制度环境不完善，信用体系未建立，短期内并不适合某些形式的互联网公开证券发行的开展。但这些模式在实践中的出现却证明了小微企业与个人创业的巨大融资需求，不应一概加以扼杀，而是应当根据这些发行方式的特点，以平台监管为起点，完善制度环境为基础，分类逐步放开管控。四、互联网平台证券发行的制度完善建议，包括完善的企业与个人信用体系(由政府主导);建立如专门机构负责、逐步降低投资者准入门槛等具有针对性的监管制度;构建多层次的股权流通市场;进行与市场契合的证券法变革，主要包括众筹平台、领投人等参与证券活动各方民事责任的考虑，以及通过证券法条款的扩大解释对变相证券发行与类似行为进行规制。

　　天津财经大学法学院副教授樊纪伟介绍日本2014年5月修改的《金融商品交易法》引入了投资型众筹制度。我国为解决中小企业，特别是高新技术企业面临的融资难问题，大力鼓励包括股权众筹在内的多种融资方式。但立法对股权众筹规范的缺失，导致现实中股权众筹平台杂乱无序，也无法有效保障投资者权益。正值我国《证券法》修改之际，应明确股权众筹的法律地位，并以信息公开和融资小额便捷为原则，构建符合我国现实需要的股权众筹制度。第一，我国股权众筹平台监管存在的问题。一是股权众筹平台法律地位不清;二是股权众筹平台设立条件缺乏规范;三是股权众筹平台运营监管的制度保障不足;四是众筹投资者保护制度不完备。第二，我国股权众筹平台监管规制的构建。一是明确界定股权众筹的适用对象;二是对众筹平台有效监管的制度设计;三是完善众筹投资者权益保护机制。

　　厦门大学法学院讲师毛海栋认为：一、股权众筹的公私之争。私募发行与股权众筹的本质属性和功能定位均不相同：私募发行的核心是合格投资者制度，强调融资效率;而股权众筹则致力于实现金融民主化和普惠金融的目标，强调大众参与。二、股权众酬的本质属性——两个认识误区。欲认识股权众筹的本质属性，首先须厘清两个误区。其一是仅从字面含义理解股权众筹，其二是仅从股权众筹的既有行业实践认定其本质属性。三、股权众筹的法律定位。股权众筹的法律定位和制度设计应基于股权众筹的本质属性、商业模式特征和优势，以实现其政策目标——金融民主化和普惠金融。此外，股权众筹还应与证券法上的其他注册豁免制度(如私募发行和未来的小额发行豁免制度等)相配合与衔接。我国监管者和政策制定者经过一段时间的探索和摸索，已认识到股权众筹主要是“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”。股权众筹作为一种新型融资方式对既存的证券监管体系提出了挑战。政策制定者首先面临的问题是为股权众筹创制何种类型的豁免。在未修改《证券法》的情况下，证券监管者试图将证券法上既存的私募发行与股权众筹相结合。然而，二者的本质属性和功能定位均不相同，二者相结合而产生的“私募股权众筹”是一个自相矛盾的概念。私募发行以合格投资者制度为核心，强调融资效率和投资回报率。而股权众筹则旨在为普通投资者提供投资机会以及为初创企业提供融资机会，实现普惠金融。股权众筹的本质属性和功能定位决定了其不应采取私募发行豁免，而应建立一个通过互联网众筹平台进行融资的小额公开发行豁免制度。

　　武汉大学法学院讲师袁康认为，互联网金融模式的勃兴，极大地拓展了金融行业的业态与机构类型。以股权众筹、P2P、网上第三方支付、网络银行、在线理财等为代表的互联网金融模式在近年来取得了快速的发展，在传统银行、证券、保险等金融业务之外开辟出了新的业务蓝海，进行了两类界分;第二，大数据的发展与应用，使得数据的获取途径与分析技术更受重视。阿里巴巴与支付宝为例。第三，互联网企业的高速发展与转型需求为其进军金融行业提供了充足的资金和动力。在上述背景下，基于资本的控制与协同已经开始被数据的控制与协同所取代，以资本为基础的传统金融控股公司模式也正在面临以数据为基础的互联网金融控股公司的挑战。关于互联网金融控股公司不正当关联交易的形成原因。第一，数据的共享化容易给互联网金融控股公司的不正当关联交易提供基础，例如蚂蚁花呗等小额借贷，以及隐私权问题等。第二，机构的虚拟化容易给互联网金融控股公司的不正当关联交易创造空间。例如京东的白拿。再次，账户的统一化为互联网金融控股公司的不正当关联交易提供了便利。所以应重视互联网优势，不应采用隔离，而应采用揭示的方式。

　　新浪网技术(中国)有限公司高级法律顾问王磊先生表示，互联网已经成为一种生产力，而互联网注重用户体验。数据财产，个人信用评级，大数据分析，数据积累商业化等问题有待改进。根据个人在互联网的轨迹进行画像分析，但需要进行脱敏。但脱敏过程中存在着利益衡量问题：平台应该承担什么责任或义务，以及对这些数据存在什么样的权利，还需要进行讨论。互联网立法成为一种趋势，行业实践和行业监管可以进行一些交流。

　　招商局金融集团总法律顾问佟英女士表示，金融控股的目标主要是为了达到资源共享，实现协同效应。而难点是如何搭建信息共享，来满足合规性要求以及利益最大化，以达到协同效应。互联网金融是一种新兴状态，而传统金融企业也在迈向金融互联网化。而传统金融公司面临的监管要求更加直接，那么监管是否能够随着金融互联网化而进行适时的调整。对于传统金融公司，合规的严格要求可能限制他的发展，不能面对新兴互联网金融企业的冲击。

　　山西财经大学中德学院院长樊云慧教授认为，互联网金融本质是一种金融活动，而互联网则会导致风险扩大化，所以必须要有政府的监管，而监管的核心应在于平台，即P2P网络借贷平台或股权众筹平台等。可以采用事前监管(核心放在平台上，平台的设立应采用许可制而不是备案制)、事中监管(信息披露，但不能过于严格，否则影响创新)和事后救济(主要措施之一是建立互联网金融在线纠纷解决机制，即“第四方”自动化程序的应用与原有替代性纠纷解决机制在线化的结合)。

　　华东政法大学经济法学院副教授何颖评论道，证券法的老问题尚未解决，新问题已然涌现。譬如有发言专家讨论的投资者保护是个老问题。但是投资者保护的对象迄今仍未界定清楚，为什么?投资者保护的理论预设是势均力敌的证券交易双方，处在交易信息掌握上的不对称状态，美国证券法因此形成信息披露与反欺诈为主的投资者保护规则。而当代的投资市场，投资群体日益非专业化，大众化。公众投资者与证券发行人、证券中介机构之间在信息不对称之上，又叠加了交易力量悬殊的情形。从而公众投资者较之非公众投资者易遭受交易对方的不公待遇和利益侵害。对此，传统的投资者保护规则并未加以考虑，需补充消费者保护的理论与制度加以解决。事实上，美国对于作为消费者的公众投资者的保护，也不限于对其知情权和求偿权的保护，其对于隐私权、公平交易权的保护规则散见于其他立法当中。另一方面，基于大数据、云计算等新技术而迅速发展的互联网金融产业给证券法带来了新问题，突出的问题即是个人数据共享与金融隐私保护问题。本组有专家发言指出，金融集团内部对数据的控制与利用，可能会引发不正当关联交易与隐私侵权，我很赞同。大数据技术使得个人信息极具商业价值，因而必须在信息管理者与信息主体之间进行利益平衡，通过确定的个人知情同意和信息有偿使用规则明确权利界限。

　　中央财经大学法学院副教授杜晶，应注重界定存托凭证的法律地位，即其到底是狭义证券，还是“大金融商品”存托、存托机构、存托机构持有人三方之间的法律关系如何构造是个问题，也是存托凭证制度的核心。如果商业银行按照三方信托契约发行，发行的应该是类似信托信誉凭证这种产品。那么信托信誉凭证产品是否应规定到证券法中的证券范畴去?现在网上看到的证券法修改草案版本中，是有存托凭证的。存托凭证属于证券范围，但没有信托凭证。如果不按三方信托契约发行的话，谁来发行存托凭证?如果监管隔阂不将之跨越，存托凭证就发行不了。如果存托凭证不放进来，如何受到证券法的监管?第三个问题是对存托凭证如何保护?这涉及到诉权问题。证券发起人的诉权肯定受到限制。我国诉权主要看信托契约中的权利义务的构造。诉权可能就是基于契约上的权利。证券法上的反欺诈的权利，是一种法定的强制的权力。我们的存托凭证能否以商业银行信托公司存托机构发行适用反欺诈诉讼?能不能与现有的股票发行人为核心构造的股票发行人发欺诈诉讼?归根结底是大监管的统一性和协调性的问题。证券法的修改，如果只是范围的修改，是没有意义的。信托、信托计划，信托资产的资产证券化，跟证券发行不相关，证券的特点是很明显的，在证券法修改的背景下，如何去协调这些问题，需要研究。

　　上海证券交易所投资者教育部经理赵晓钧女士认为，证券法律责任是行为人违反义务的法律后果。在证券市场，长期以来，损害赔偿作为证券侵权责任的主要承担方式在实践中发挥重要作用。值得关注的是，在证券投资者主张侵权损害赔偿责任的司法实践中，常受制于目前法律制度中一般侵权责任诉讼构成上关于因果关系、损害数额等举证责任分配规则的桎梏而难以获得及时、有效的法律救济。分析香港证券市场相关司法案例，关于回复原状令的适用在相当程度上避免了投资者在诉讼实践中可能面临的上述困境。在《证券法》修订时可借鉴上述经验，在扩大请求权基础的前提下，纳入恢复原状的责任承担类型，持续丰富证券民事责任法律制度，进一步畅通投资者尤其是中小投资者权益保护的路径。接着，她详细分析了投资者主张侵权法律责任的困境，以及证券侵权法律责任承担方式的香港经验，具体回复原状令的司法实践。

　　中央财经大学法学院副院长王克玉教授认为，随着证券市场国际化和证券交易的国际化证券跨境交易存在两种风险，一个是纵向的管理风险，一个是横向的交易风险。对于跨境证券交易的实体性法律规范，应当如何选择确定，以促进和保障这种国际商事交易关系。由此，中国作为一带一路战略倡议的国家，应当为跨境交易乃至国际社会提供什么样的法律选择规则，以保护投资者利益，促进证券市场国际化。从跨境交易关系的标的看，传统上物权的交易、债权的交易、融资性物权的交易关系，已发展证券化了的财产权利交易关系的阶段。对此，传统的交易关系的法律选择规则，无法应对证券交易的法律关系，即证券的跨境交易关系的法律适用规范应当重新确定。虽然各国对于涉外的或者跨境的证券类权益，有的将之划入“物”的范围，视其为无形财产;也有国家把证券归入债的范围，作为债权对待，抑或是公司权利事项，还有作为折中的做法，勉强使用 “证券所在地”这一连结点，但均不足取。中国现有的法律规定，采用“证券权利实现地”和“最密切联系地”的法律来调整跨境的证券交易关系，但这种粗疏简单的法律适用规则增加了证券交易关系的不确定性。根据国际社会的立法模式，当事人意思自治选择法律应成为法律适用的首要原则，吻合了现代金融产品交易对传统物权法律适用规范的改造逻辑。但是，结合中国的现实，尤其在证券资本市场法制不完善、监管缺位、越位的情况下，企图借助冲突法规则对金融消费者的保护无异于本末倒置。当事人的意思自治模式，一方面可能过度导致外国发达资本市场法制的适用而使中国法律管辖和监管目标的落空，另一方面，在司法救济尚不充分的情况下，意思自治选择法律可能无法企及。总之，完善我国证券跨境交易的法律适用规则首先应着眼于完善证券发行、交易、监管和投资者保护等实体性证券法律制度。其次，借鉴当事人意思自治选择法律的方法，对于跨境证券交易、持有等关系，应区分交易、持有、担保、处分等不同法律关系分别设置多个可予确定的选择型连结点。最后，基于我国证券市场的监管利益、投资者利益以及社会公共利益的限制性因素，规定在特定情况下只适用中国的法律。此谓完善我国跨境证券交易法律适用规则的适当路径。

　　北京大学法学院副教授唐应茂认为，我们市场是发展中市场，但是它有它的后发优势，我们可以对发达国家的各种先进做法进行分析、借鉴。

　　华东政法大学国际金融法律学院教授冷静认为，中国市场足够大，股性活跃，但证券市场对于GDP的贡献相比于其他国家略显不足。内地市场执法力度问题在于政府对于证监会的管理空间相对宽大，交易所执法力度有加强的空间，应向外学习。集团诉讼是受到质疑的消费者保护方式，美国正在改进，应弄清楚对方立意，再进行学习。跨界交易，中国在于走出去，而不重于引进，是属于相对封闭的市场。

　　中国证券业协会培训部主任王晓国先生表示：按照国际证监会组织(ISCO)的文献，证券市场的核心使命主要有三个，一是投资者保护，二是建立公正、高效、透明的市场，三是防范系统风险，这就是证券市场最大责任。完善证券法律责任制度的最大问题，实务中也是三个：一是谁的责任?二是谁来问责?三是怎么问责?落实证券法律责任制度的也就有了方向，有了实体性制度和流程性制度的视角：一是关于谁的责任，需要解决好市场参与主体责任划分和责任大小，问机构还是问从业人员?问市场还是问政府?比如，保荐业务，问保荐机构还是问保荐代表人?问证券公司还是问监管机构?必须有个划分;二是关于谁来问责，是司法问责还是行政问责?是政府他律还是市场自律?是行业自律还是企业自律?也得有个说法?三是关于怎么问责，是事前问责还是事中事后问责?是因果关系问责还是损失大小问责?是司法救济还是社会救济?务必讲点规矩。

　　对外经济贸易大学法学院讲师王乐兵认为，关于证券范围，不论是否将信托纳入证券规范范围，市场已经将其纳入范围，讨论信托是否属于证券没有意义。恢复原状责任是一个十分直接的方式，承担方式只要证明违法行为的存在，忽略了对于因果关系的考量。民法制度、侵权法制度对于回复原状都有规定，但为什么证券法不存在，这一方面值得研究。

　　六、会议总结

　　证券法学研究会副会长、北京大学法学院蒋大兴教授认为本次会议非常成功，接着讲了三个问题：第一，证券市场的改革措施是否会使证券市场更好的问题。证券法的改革是否使证券市场更好了?证券法的修改究竟应该站在何种角度。他认为，应该站在人民群众的立场上，不能被利益集团所绑架。第二在群体性金融纠纷越来越多的情况下，国家应当怎么办?为此应当反思在资本市场上国家和政府要发挥什么样的作用。那种认为让市场获得自由，划清了政府与市场的边界就可以了，从而可以放松政府管制想法可能是空想。国家应该提供保护的功能，如果行政和司法在证券市场上不能提供保护，那么就会催生私人保护机制，这样再多的改革都只能引发更多的社会矛盾。所以证券制度的改革必须依托强大的证券会，高效的法律系统。第三个问题什么是我国证券法理论发展的道路。基本范畴的研究是证券法理论发展最基本的问题。我国证券法的发展不能走传统金融法发展的老路，追求细节，变得越来越琐碎。各种证券法上的问题都可以归结为基本范畴的模糊不清。

　　浙江大学光华法学院教授、浙江大学互联网金融研究院副院长李有星也对本次大会的成果作了高度评价。他随后指出有四个有争议性的问题：第一个问题：投资者保护到底是一个具体规则还是一个立法理念?他认为应当把它作为立法的指导理念，不应变成具体制度。第二个问题：发行环节的欺诈是怎么造成的?他认为中介机构的责任偏轻，立法需要调整。第三个问题：交易环节，包括两个方面，一是交易监管部门如何设计交易环节，这是正向的机制，这里要保障交易环节真的实现了公平;另一个是反向的防范，如虚假陈述、内幕交易，操纵市场等的防范。第四要改变选择性执法的状况。

　　最后，证券法学研究会会长郭锋教授作闭幕致辞。郭锋教授认为，证券法领域的研究主要应当关注三个方面的关系：第一个就是管制和放松管制的关系问题;第二个是公权力与私权利的关系问题;第三个是机构和个人的利益平衡问题。几十年来我们的理论与实践都是围绕这个三个方面的关系展开的，问题是这些关系还没有处理好。最后，郭锋会长代表证券法研究会表达了三个方面的感谢：首先感谢全体与会者在节日期间前来参加会议。第二，感谢上财法学院师生的高素质和高水平的会务安排与服务。第三，感谢研究会秘书处与上海财经大学的沟通与配合。最后，郭锋会长向新当选的200多位理事表示祝贺，认为新一届理事会非常年轻，理论和实务成员的结构合理;他还向评选出来的优秀论文作者表示祝贺。最后他希望把本次会议的优良成果进行转化，为证券市场的健康发展作贡献，而且要发挥研究成果对推进证券法修改的作用，为证券法修改献计献策。