巴菲特怎样用保险公司放杠杆？ | BetterRead

文｜王烁

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今天在中国，如果控制了一家保险公司，就有了在投资市场上纵横捭阖的资格。这些市场上新来的“野蛮人”，以高成本保单的销售收入为基础，撬动多层杠杆，激进收购上市公司股权，一再举牌，不惜发动敌意收购——这一系列操作模式已不鲜见，在近日宝能系争夺万科控股权一役中更表现得淋漓尽致。

巴菲特做得，我就做不得？

的确，尽管巴菲特旗下的伯克希尔哈撒维公司名义负债率极低，但巴菲特是用杠杆的。

近年对巴菲特投资业绩的研究显示，巴菲特的投资秘诀由三部分组成：

第一，投资于估值便宜的蓝筹股。

第二，长期投资。

第三，用杠杆。

这套策略可以用来解释巴菲特几乎全部的超额表现。《巴菲特的阿尔法》作者估计，巴菲特大约用了1.6倍的杠杆。

问题在于，这个秘诀的第二和第三部分，对于绝大多数投资者来说，是不能共存的。用了杠杆，你就很难长期投资，波动一大，杠杆就会要了你的命。

所以，巴菲特真正的秘密，是找到了一条既能用杠杆又能做长期投资的路。

这条路通过保险公司。

伯克希尔哈撒维旗下拥有多家财险、车险和再保险公司，先收保费，将来再作赔付，等于是向投保人融资。

用保险公司来加杠杆，在国内资本市场上激进开疆拓士的新玩家们，当然也看到了这一点。不过，他们与巴菲特的相似之处，也到此为止。

其实，巴菲特用保险公司加杠杆这件事，从来不是秘密。在2010年度的致股东信中，巴菲特又一次重述了其基本逻辑：

——“保险公司先收后付，使得我们持有大量的浮存金；浮存金理论上最终要支付给投保人，但在这期间可以用于投资。”

——“如果保费收入高于承保成本，那么，在投资收益之外，我们还获得承保利润，等于是免费，甚至是人家付费，让我们运用这笔浮存金。”

但是，不要想得太美。

对保费的激烈竞争，使得全行业处于承保亏损状态同，这一亏损实际上是保险业为获得浮存金运用权而付出的成本，看起来不算太高，但在出现灾难时，一年的承保亏损足以吃掉多年的浮存金投资收益。

巴菲特秘诀中的秘诀在于，始终以极低的成本获得浮存金。从1967年到2010年，伯克希尔哈撒维旗下公司管理的浮存金总额从6700万美元增至620亿美元，在近七年中全部获得承保利润。这意味着巴菲特运用620亿美元浮存金，几乎没有成本。

全行业承保亏损而巴菲特承保有利润。凭什么？

巴菲特多年前就作出决断，旗下保险公司拼成本控制不拼保费规模。宁可规模上不去，也要追求承保利润，至少要把承保亏损压到最低。在保险业务的规模与利润之间，巴菲特要后者。他相信，只有保险业务本身可长期持续，才能够利用其带来的杠杆作长期投资，而这是他投资秘诀的最核心的要害。

几十年下来，巴菲特达到了这个目标。伯克希尔哈撒维旗下保险公司管理的浮存金长期平均成本约2.2%，比同期美国国债发债成本还要低3个百分点。

既有业内最低的资金成本，还能保持适度的保费规模增长，之所以做得到，巴菲特说，感谢优秀的管理团队。

巴菲特能放杠杆做长期投资，还能持续扩大保费规模，归根到底，是因为作为其投资链条的基石，他的保险公司的业务，长期来看，绩效做到了业内翘楚。

与巴菲特相比，新玩家宝能们处处都不一样。

第一，为保费收入快速增长，不惜付出远高于同业的实际成本。巴菲特不会这样做。

第二，以保费为起点，连环撬动杠杆，层层加码，最终的真实杠杆率高得惊人。巴菲特不会这样做。

第三，在公开市场上发动恶意收购。巴菲特不会这样做。

巴菲特不做，并不一定就不能做。只是投资者要明白，两者同是用保险公司放杠杆，风险大小相去完全不可以道理计。

巴菲特放杠杆，但是2009年美国金融危机最高潮时，除了美联储，巴菲特拥有可与最后贷款人比拟的超级地位，只手向高盛注入百亿美元，向市场提供关键的流动性和信心支持。

中国玩家们也用保险公司放杠杆，想想看，如果危机来临，他们是会站到最后还是会第一个倒下？

同样是放杠杆，一个稳如泰山，一个危如累卵，差别怎么就这么大呢？

推荐阅读

巴菲特致股东信(2010年)

Buffett’s Alpha

by Andrea Frazzini

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