第八期教授大讲堂回顾：新《证券法》实施背景下的资本市场行政监管与刑事司法
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直播课回顾
4月10日19:30，“刑动派·教授大讲堂”第八期直播课如期开讲。本期直播课，由上海交通大学凯原法学院谢杰副教授主讲，上海律协副会长林东品律师担任与谈嘉宾，盈科上海刑事部主任康烨律师担任主持人。讲座吸引了逾千人在线观看。
上海交通大学凯原法学院 谢杰副教授
早在2012年，两高就发布了关于内幕交易的司法解释；2019年6月底，两高又推出了操纵证券期货市场的司法解释，以及利用未公开信息进行交易的司法解释。2020年3月，新《证券法》正式实施。这么多金融类法律法规以及司法解释的交替颁布，将为市场带来哪些新的变化？在本期“刑动派·教授大讲堂”直播课中，谢杰副教授结合包括新《证券法》在内的诸多金融类法规，对资本市场中几种重要的违法犯罪类型：欺诈发行、内幕交易、利用未公开信息交易及市场操纵进行了分析和阐述，同时从刑事辩护、合规的角度，向大家分享了自己的见解。林东品律师、康烨律师也各抒己见，与谢杰副教授就上述问题进行了深入的探讨。
谢杰副教授直播课要点回顾
1.欺诈发行中，行政违法、刑事违法的边界在哪里？
关于欺诈发行，最近比较热的一个案例是瑞幸咖啡虚构高达22亿元的交易。无论是中国市场还是美国市场，遇到这样的案例，从市场反应，到可能遭受的不同层面的法律风险，乃至不同层面的法律服务空间，实际上都是非常一致的。
2005年《证券法》的第一百八十九条，实际上对欺诈发行股票和债券的问题已经做了规定。其所对应的对构成要件的表述是：发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准。
但是在实践中，其实一直都面临着一个极具争议性的问题，就是在《证券法》中，对于欺诈发行是否有一个重大性的判断规则。谢杰副教授表示，自己在早前办理欣泰电气一案的过程中，就因为《证券法》中对欺诈发行没有特别清晰的规定，导致该案件在一审、二审、再审的过程中，都面临着非常大的争议。
“但是此次新修改的《证券法》，在第181条中把欺诈发行的重大性要件明晰下来了。”谢杰副教授在讲座中提到，由此就引发了新《证券法》和《刑法》之间的协调问题。
刑法中是怎样规定欺诈发行的重大性要件的呢？根据《刑法》第一百六十条，股票、债权的发行文件中，如果隐瞒了重要的事实，或者编造了重大的虚假内容，那么就构成了刑法意义上的欺诈发行股票、债券罪。但是在实践中，尤其是在刑事实践中，往往又会出现一个重大的问题，就是它将立案追诉标准所规定的关于数额巨大、或者情节严重、或者后果严重的标准，不正当、不合理地，甚至在解释上存在错误地替换成了欺诈发行股票罪构成要件中的重大性的判断标准。
对于欺诈发行股票、债券，《刑法》中提到了应予立案追诉的五种情形，分别是：(一)发行数额在五百万元以上的;(二)伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的;(三)利用募集的资金进行违法活动的;(四)转移或者隐瞒所募集资金的;(五)其他后果严重或者有其他严重情节的情形。谢杰副教授认为，从《刑法》的角度来讲，这些具体的量化标准，并不是对于欺诈发行股票、债券行为构成要件上的重大性描述、重大性量化，而只是《刑法》中所谓的数额巨大、后果严重，或者其他严重情节的一种量化标准。但是在刑事司法实践中，又往往将这部分的量化标准，替换成了所谓的重要事实。所以有过金融犯罪刑事辩护实践经验的律师会发现，按照原来既成的司法实践中形成的思维定势，只要证监会做出了行政处罚，那么后续的刑事风险实际上是完全匹配的，不需要再对重大性问题进行专门的控辩对抗。
而从新《证券法》开始，对欺诈发行的犯罪构成要件做了一个非常明确的规定。但是随之而来的是一个新的疑难问题是，《刑法》意义上的重大性判断规则，和新《证券法》上重大性的判断规则，两者之间的界限到底在哪里呢？什么是行政监管层面上的欺诈发行？什么又是刑事司法层面的欺诈发行？在全面推行注册制的背景下，这两者之间显得尤其难以界定。但也正是因为这种界限上的不明确，给了金融犯罪刑事辩护律师们比较大的辩护空间。
2.操纵证券市场 实控账户怎样界定？
在新修订的《证券法》中，对于操纵证券市场的类型，除了原有的连续交易操纵、相对委托和吸收操纵之外，还规定了虚假申报、蛊惑交易、抢帽子交易、跨市场操纵等类型。其中像虚假申报、蛊惑交易、抢帽子交易等类型已经被纳入了刑事司法的解释当中。
谢杰副教授认为，在这些操纵证券市场的类型中，最重要的基础性问题并不是很多人所关注的《刑法》第182条的兜底条款问题，而是2019年最高人民法院、最高人民检察院发布的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》中第5条所规定的实控账户的问题。“因为如果实际控制账户不界定明确的话，那么后续对所有交易行为的定性和归责，其实都是没有根基的。”谢杰副教授在讲座中表示。
对实控账户界定的难点在于，怎样用证据来证明行为人拥有具备交易决策权的账户，同时还要行为人能够提供证明自己没有交易权、决策权的反驳。目前的《证券法》以及刑事司法解释，将实控账户界定为：行为人具有交易决策权的账户。由于目前国内大数据技术发展得非常迅速，所以对于证券账户的交易决策权还是比较容易锁定的。但是在司法实践中，由于涉及到一些特殊的金融交易结构，这就为界定某些账户到底是不是实控账户，增加了难度。
谢杰副教授以股票收益权互换为例。在这种特殊的金融衍生工具交易中，存在两个账户，一个是收益权互换的账户，一个是证券公司的自营账户。股票收益权互换的本质，是客户和证券公司之间的一种对赌。那么如果证券公司要实施完全对冲，就要用到它的自营账户。这样就引出了一个法律问题：客户能否构成对证券公司自营账户的实际控制？无论是从公司法来看，还是从证券交易的相关监管规则来看，自营账户100%都是证券公司的账户，客户不可能成为证券公司自营账户的实际控制人。这就给实控账户的界定带来而来了难题。
“此外像目前金融行业普遍存在的通道产品，其实也面临着实控账户难以界定的问题。”谢杰副教授表示。
谢杰副教授认为，对于这一类型的操纵证券市场行为，从辩护的角度来看，交易决策权其实属于一个民事法律关系的范畴，没有涉及到刑事的实质性判断标准。无论是股票收益权互换，还是通道产品，实际上行为人都是没有决策权的，也没有法律权益，更没有对相应证券的产权。尤其是像收益权互换，行为人根本就不需要去买入相关证券。那么进一步来看，如果有证据表明行为人的行为具有决定作用，就可以将该账户认定为刑事司法实践中关于操纵证券期货市场犯罪意义上的实际控制账户；反之，如果没有证据表明行为人的行为具有决定作用，而只是达到某种影响的程度，那么这种行为顶多被纳入行政处罚的范围，并不构成刑事犯罪，涉案账户也不能作为刑事犯罪意义上的实际控制账户。
3.金融创新下，特殊内幕交易如何认定？
在2012年最高人民法院、最高人民检察院发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，以及新《证券法》中，分别对内幕交易的定罪量刑标准、股票/债券市场的内幕交易类型做了规定。谢杰副教授认为，随着金融产品创新的方兴未艾，未来资本市场将产生更多特殊类型的内幕交易。这不仅将催生《刑法》、《证券法》的进一步修订和完善，对于金融刑辩律师来说，也是一个需要重点关注的方向。
谢杰副教授以债券市场为例，由于债券市场有不少独特的规律，比如债券评级会显著影响债券的发行成本、引起债券的价格波动，那么这其中就存在很多内幕交易的空间。又比如在债券违约大规模爆发前，如果有人提前卖出债券，可能也涉及到内幕交易。目前，在证券市场中，对于内幕交易的认定规则已经比较完善了。但是在《刑法》中，包括对内幕信息重大性的判断、形成时间的认定、内幕交易的行为主体、执行人员的判断，以及知情人员和非法获取人员之间的信息传递、能不能二次推定等等的问题，还存在很多值得探讨的空间。尤其是像期货和衍生品市场的内幕交易，由于具备非常显著的跨市场特性，所以在适用目前新《证券法》以及《刑法》的过程中，会遇到很多问题，这些都是需要法律界去重点探索的方向。
与谈嘉宾精彩观点回顾
在与谈环节，上海律协副会长林东品律师首先对谢杰副教授系统的讲课表达了赞扬和认同。林东品律师认为，谢杰副教授是目前中国刑法学界对证券犯罪研究最深的一位学者，谢杰副教授不仅在理论上颇有建树，而且在证券类犯罪，包括证券类的行政诉讼方面，也都具有非常丰富的实务经验。相信谢杰副教授所分享的案例和观点，对在场以及有志于从事金融刑事辩护的律师们会有所启发。
上海市律师协会副会长 林东品律师
同时，林东品律师还从五个方面谈了自己的心得和体会。
一.
如何看待证券法和刑法的关系？
林东品律师认为，对于某些金融交易行为，其刑事违法性和行政违法性的边界并不是很清晰，这就给相关监管部门带来了很大的自由处理空间。林律师认为，在《刑法》和《证券法》的关系中，《刑法》中涉及到的一些证券交易模式、专业术语，要借助于《证券法》的规定。证券犯罪与其他法定犯有区别的是，法定犯或行政犯罪状描述往往是违反国家规定或违反有关规定，而证券犯罪并无相应的规定，换言之，刑法对证券类犯罪是独立评价的。二者之间并不存在我们通常认为的行政法的前置情形。
二.
关于证券监督机关跟司法机关的关系
林东品律师表示，在司法实践中，有很多证券类案件，都是由证券监管机关移送到公安机关的。这其中存在一个问题，就是事实层面上的认定问题，这种前置性的事实认定其实会影响到刑事诉讼机关后续对于犯罪事实的认定。
林律师认为，导致这一现象背后的深层逻辑，还是行政违法性和刑事违法性的边界问题。比如有些案件行政处罚的金额非常大，后果也非常严重，但是没有被移送；而有些案件涉案金额不大，后果看起来也不是特别严重，却被移送了。这会影响到司法审查、判断、裁决的独立性，是需要司法界关注的。
如何解决这一问题？林东品律师认为，未来司法机关可以考虑从侦查阶段开始就运用大数据线索独立介入到该类案件的侦查中，或者启动侦查程序。
三.
证券类犯罪在事实认定中的主观性判断
对于证券市场中的虚假申报、买空卖空等交易行为，林东品律师表示，自己很认同谢杰副教授在直播课中所讲的，不能单纯按照非法获利的金额来判断该行为是否应该入罪。
“实际上，在金融类案件里，像操纵市场、内幕交易等等，都很容易出现主观性的判断和推理。所以对于刑事辩护律师而言，如何通过对该类案件实害性的把握，通过有效的抗辩去说服司法机关，让案件得到恰如其分的处罚，是值得关注的问题。”
四.
在证券类犯罪中如何认罪认罚?
认罪认罚制度是最高人民检察院和最高人民法院推行的一项制度，而且已经全面铺开。在2019年两高关于证券犯罪、操纵证券市场犯罪的司法文件中，就明确了该条文。林东品律师认为，对于刑辩律师而言，如果案件具有犯罪的基础事实，该基础事实也经过法律评价，被认定为构成犯罪，需要追究刑事责任，同时案件本身又有一些争议，那么在这种情况下，需要刑辩律师对这些争议背后的辩点进行挖掘。“挖掘的目的，是为了保护当事人的合法权益。让当事人能够在法律的框架下，得到从宽处罚。”
五.
刑罚适用中的退赃、罚金问题
林律师同时认为，如果金融类案件确实构成犯罪，那么在接下来的案件审判过程中，非法所得的退赃、以及罚金的缴纳就显得尤为重要。因为在司法实践中可以发现不少因为主动退赃、缴纳罚金而获得从宽处罚的案例。
“我们去研究一下相关案例可以发现，不少案件虽然涉案金额相差无几，但是在刑罚的量刑上却出现了比较大的差异，其中最重要的原因就在于当事人对非法所得以及罚金的处置方式。这一点也是值得刑辩律师们关注的。”林东品律师表示。
主讲人&主持人现场探讨回顾
康烨律师则从两个方面谈了自己的心得和体会。
一．从谢杰副教授的讲座中，我们可以看到，越是研究得深入，越能发现我们的法律还有不完善的地方。虽然《证券法》和相关的配套规章进行了相应的修改，但是仍然有不能解决或覆盖的问题，证券市场的新问题层出不穷，律师深耕其中，大有可为；
二．操纵证券、期货市场犯罪刑事案件的事实认定，不能偏离金融市场规律和基本认知。我们在办理证券类案件时，也会运用到金融工程、金融计量学，或者在对一些事实的判断上，需要聘请有专门知识的人来帮助判断行为性质和因果关系，同时我们也希望在规定不完善的情况下，保持刑法一定的谦抑性。
盈科上海刑事部主任 康烨律师
Q
最后，康烨律师代表在场观众，向谢杰副教授请教了一个问题，即如何考虑诱导投资者的操纵证券行为与价量变动之间因果关系？《证券市场操纵行为认定指引》（试行）还能不能作为评价的参考？
谢杰副教授：对于行为跟结果之间的诱导性问题，我想分几个层面来回答。
第一是怎样看待2007年《证券市场操纵行为认定指引》（试行）这个规定，因为这个规定虽说已经在内部被废止了，但是我们在一些金融的行政诉讼中依然可以看到。我们在开庭的过程中，有时候还是有人会再讨论这个问题，但是实际上该规定在内部已经废止了。那么我们应该怎么来看待这个规定呢？我个人认为这个规定包括内幕交易指引、市场操纵指引等，它在专业性的水平上实际上是非常高的，其中有些规则性的内容，我个人认为大家还是可以借鉴和参考的。之所以大家现在还在反复探讨其中的规则，就是因为这些规则其实制定得非常好。所以我认为包括其中的因果关系，比如特定时间操纵等等，直到现在仍然能给予我们很多启发。
第二是如果就特定的因果关系来看，在实际的市场机制以及交易行为中，确实有很多值得探讨的地方。
我们以操纵证券市场为例，特定的行为介入到这个市场之后，对市场产生了怎样的量化影响，这实际上是市场操纵的实质。但是我们如果要从价格层面去探讨一个交易行为，甚至是探讨一个信息行为，却是非常困难的。
我们先以交易行为为例，现在最让人困惑的是一个行为人，就算他能凭借很高的交易量介入到这个市场中去，但是在做司法认定的时候，应该怎样去剔除市场中其它交易者的因素呢？或者其他市场中的系统性风险因素，又或者是像疫情期间，疫情最大的影响因子，又该怎样去剔除呢？这个在法律层面，实际上是没有规则的。当然，在金融量化交易领域，专业人士们认为自己完全能够通过量化技术得出一组结果，即到底哪一部分是特定的交易行为和影响，哪一部分是其他交易行为和影响，哪一部分又是系统性风险，哪一部分是板块的风险，哪一部分又是行业风险，实际上都很清楚。但是在我们法律这个专业领域里，尤其是在我们的行政诉讼领域，以及我们的刑事司法领域，如何去看待这样一个专业性的问题，颇具争议。当然我们的诉讼流程中，对于怎样去参考这些专业人士的专业意见，是有一套规则的。
但是如何去结合、运用这些专业意见呢？实际上，在我们现在的金融诉讼以及金融刑事司法中，这一部分还是有缺陷的。从我们实际办理的案件中可以看到，关于这方面，控方实际上没有什么专家性的意见，而辩方实际上也很难有专家性的意见。就算有人提出来，能不能被采纳，也是个未知数。
以上谈的是交易行为，还有更困难的，在于市场的信息行为，就是怎样去判断一个扰乱市场价格信号的信息，它作用到这个市场中后，到底让价格机制形成了怎样的扭曲？这实际上是一个难点，因为在我国资本市场、刑事司法对于这种信息行为的接受度并不高。
而从美国的司法实践来讲，实际上拼的是大家的水平，你请到的专家权威性越高，你对这个问题的分析专业性越强，你的意见就越可能被采纳。但是还有一个重要的问题，就算在美国这种具有多年司法实践的成熟资本市场，真正遇到操纵市场这类案件，能够判出来的几乎没有，金融刑事案件要靠判决来定案的也几乎没有。也就是说，对于这个问题，非要确定一个量化的界限其实很难。这也是为什么有很多文献喜欢以期货市场为例，因为它的价格传导机制更复杂。一般来说，操纵期货市场罪，是一个不可能被指控成功的犯罪，它只能通过和解，且只能通过刑事和解。从这个角度来看，对于刑事辩护律师而言，未来法律服务的市场空间确实非常大，但是规则的设计仍然是任重道远。
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