CNABS连载 | 资产支持证券的购买与出售——美国资产证券化白皮书（九）
点击上方“CNABS”可以订阅哦
美国结构性融资行业组织（SFIG）是美国规模最大的，致力于加强结构性融资和资产证券化行业发展的权威行业组织。
SFIG于2014年成立其中国市场委员会，为帮助中国资产证券化行业的监管部门和市场参与者了解美国市场的发展历程、经验教训和最新监管政策动向，SFIG中国市场委员会组织大量华尔街专业人士历经一年时间完成了《美国资产证券化白皮书》（以下简称白皮书）。
和逸金融旗下品牌中国资产证券化分析网(CNABS)决定开启白皮书的定期连载，以飨读者。白皮书预计连载十六期，每周日持续更新，敬请关注。
五、资产支持证券的购买与出售
D．承销商在资产证券化二级市场中的角色
如前所述，ABS一级市场和二级市场是紧密关联的。与资本市场中的其他领域相同，ABS二级市场的流动性为一级市场投资者提供了出售资产支持证券头寸的平台。在证券到期前能够出售持有份额提高了资产支持证券一级市场的需求，同时降低了利差。图表36提供了竞争报价（BWIC）和资产支持证券二级市场定价机制的补充细节。
图表36 竞争报价情形
下面是一个通过彭博发布的竞争报价的例子。
E．发行流程
资产支持证券的发行需要各方相关机构的共同合作。以下章节将详细阐释如何成功执行一单资产支持证券交易。
1. 发行人目的和利益一致性
当一家企业决定通过发起资产支持证券第一次为其应收账款融资，或是当一个有计划的发行人希望通过一个成熟的平台为其新发起的债权或收益权进行融资，一单新的资产支持证券项目就开起发行周期。
发行人通常将资产支持证券视为其融资策略的一个不可或缺的部分。对于没有投资信用评级的发行人而言，资产支持证券往往是一个成本最低的融资渠道。即使是能在无担保市场以较低成本融资的发行人，为了拓宽融资渠道和维系与投资者关系，也可能继续发行资产支持证券。当信用市场情况恶化或是发行人的主体信用评级下降时，资产支持证券的发行将成为其维持企业运营的重要融资渠道。
对于不同发行人而言，资产支持证券在其整体融资决策中扮演着特定的角色。资产支持证券的益处包含：
· 它为部分借款人提供了最低的融资成本；
· 它是一种拓宽融资渠道和增加流动性的方式；
· 它是一个为部分或是全部的资产组合提供相匹配资金的有效载体。
资产支持证券的一个关键层面是发行人和投资者之间利益的一致性。发行人/发起人会担任资产服务商并持续与其客户沟通。同时，发行人/发起人往往优先承担损失, 即持有股权级证券或者残值证券。通过持有残值证券和维系客户关系, 发行人的利益和投资者得以保持一致。此外，资产支持证券交易是以发行人及项目冠名的。因此，这会推动发行人确保其资产支持证券在存续期间表现良好。绝大多数发行人都是有计划性的或常规发行人，因此为了未来能够继续通过资产证券化进行融资，发行人会从投资者的利益角度考虑问题。
2. 承销商在资产证券化一级市场中的角色
承销商在资产证券化一级市场担任的职责被分成两个团队，共同协作交易的执行。承销（或银行）团队负责设计交易结构、与评级机构沟通以及制作营销材料；定价团队负责与投资者沟通并确定合适的发行价格。
图37 承销
3. 证券化一级市场中的主要参与机构
资产支持证券的发行是个高强度的过程，需要许多参与方来成功完成发行。发行流程始于发起人或发行人决定发起一个资产支持证券交易。
发行人首先将委托一家投行作为交易结构牵头经办方来协助设计交易结构并与评级机构沟通以获得目标评级。交易结构牵头经办人是发行流程的主承销商并从发行最初就参与整个过程。在发行的后续阶段，即该资产支持证券交易即将上市时，将有其他承销商加入，来协助在定价过程中向投资者配售证券。采用多家承销商将更大程度地拓展所面向的投资者并加速簿记过程，同时确保该资产支持证券在二级市场得到广泛支持。
此外，发行人会聘请法律顾问以协助起草发行和交易文件。发行人往往在一个持续发行计划中与固定的法律顾问合作，这使法律顾问能更好地了解该发行计划，以及该资产支持证券计划的历史记录。
会计师事务所在资产尽调过程扮演重要角色。会计师事务所仔细核查所抽样的合同并确认发行人系统或资料库里所储存的基础资产相关信息与合同所载相符。会计师事务所同时也负责发行流程的建模工作与确认发行文件中所有经过商定而成的数据，确保所提供信息的正确性。这过程协助承销商和发行人确保发行文件中的信息是准确无误的。
在发行人发布交易前，评级机构一般会给该证券结构一个预售评级。基于特定评级机构的评级方法，实际的评级是依据交易法律结构、资产池中基础资产的历史表现、债券增信和资本结构所决定。
图表38列出新发行流程中的主要参与机构以及其功能。
表38 新发行涉及的各个职能
4. 资产支持证券化工作流程
下图39是新发行流程的各个阶段，通常为期总计8-14周。对于在已有完整计划的定期发行规划内发行而言，发行周期可以大幅缩短。下面将详细介绍各发行阶段。
图39 新发行流程
在项目初始阶段，各参与机构由发行人委任或聘用。在后续阶段，发行人与各参与机构沟通并说明其发行目标与预期项目周期。最后，各参与机构被分派其具体角色和责任。
• 设计交易结构：
本阶段将搭建此项目的框架。若是要成功执行项目，对发行人目标有清晰的理解是非常重要的。同时，承销商会去了解此次资产证券化如何与公司财务管理整体目标相匹配。举例而言，若发行人所看重的是如何以最低的成本进行融资，则承销商将设计一个能达到最低融资成本的交易结构，例如一个短期的、只销售优先级证券的本息摊还结构。
• 结构与交易成本分析——发行人目标与可销售性的协调：
承销商需要协调与平衡发行人的目标和投资者需求。在金融危机过后，发行人仍然需要通过资产证券化市场融资，但投资者变得更加谨慎。因此发行人与承销商以更加保守的交易结构来吸引规避风险的投资者，例如采取更多增信措施并减少对发行人的现金流支付。无论在哪个市场，都能在执行发行人目标和建立投资者对资产证券化信用的信任中找到平衡点。
• 评级阶段：
发行人通常希望取得一至两家评级机构的评级。在信贷危机后，美国证券交易委员会实施17g-5条例试图管理由“发行人向评级机构付费评级的模式”所引发的利益冲突。17g-5条例要求发行人在一个加密网站上向未聘用的美国评级机构提供所有披露给受聘评级机构的信息。评级机构依据交易的法律与经济结构、基础资产类型和其历史表现给予评级。
• 起草交易文件：
发行人的法律顾问起草交易文件，其后由承销商的法律顾问复核。有些文件须由双方律师共同起草与审查，包含：初步与最终发行文件、真实出售与非合并意见、税务意见（出于避税考量，通常所发行证券为债券）和雇员退休收入保障法（ERISA）适用性意见。
• 定价与项目发行：
此阶段发生在项目最后几个星期，定价团队对外公布此次发行并进入预路演阶段。此时，定价团队制定定价区间（即其预期发行价格水平）并向潜在投资者进行推介。在收到来自投资者的价格反馈之后(亦即审视各级证券的投资者需求情况)，定价团队会为各级证券进行定价，设定其相应的利差。最后，定价团队出售该证券，并在资金由投资者转移到发行人之后（一般在项目定价后3到5天），正式完成发行项目。
5. 新发行流程中交易结构机制概要
如上所述，设计一个能平衡发行人目标与投资者需求的交易结构是新发行流程中重要的一部分。宏观而言，结构性融资通过两个主要因素降低风险：证券化资产的真实出售，以及增信与分层设计（该设计提供的资本结构和优先顺序将债券分为不同等级，由劣后级证券先吸收资产池违约损失，从而提供信用支持和损失缓冲）。
具体到资产支持证券的交易层面，虽然投资者看重不同项目之间交易结构的一致性，改善资产证券化平台的结构可提升融资效率和投资者需求。图表40指出结构设计中每个阶段应考虑的重要因素。
表40 交易结构设计过程
6. 债券的基本属性
不同的资产支持证券类别和发行人有着不同的交易结构和债券属性。图表41展示了一般汽车抵押贷款支持证券的结构和典型的债券属性。
图表41 汽车抵押贷款支持证券结构和属性
7. 常见的增信方法
增信是获得理想债券评级和防止投资者受到损失的有效方式。发起人可以将多种增信方式结合使用，使投资者免受基础资产损失所带来的影响。常见的增信方式被列在下表42.
表42 增信
F．资产支持证券一级市场联合定价流程
资产支持证券一级市场的定价流程可分为非公开阶段和公开阶段。非公开阶段在上图表39中被标志为“设计符 46 32619 46 15287 0 0 2005 0 0:00:16 0:00:07 0:00:09 3267合发行人要求的交易结构”和“结构与交易成本分析——发行人目标与可销售性的协调”。在非公开阶段，定价团队为投资者提供情报，以确定一个合适的资本结构和最优的发行时间。最优发行时间的确立会考虑多种因素，如发行人的节奏（或该发行人一般间隔多久发行一次资产支持证券）、资产支持证券的其他发行竞争者、投资者的资金到位情况等。
一旦最优发行时间被确立同时产品开始预推介，则项目开始进入公开阶段。这个阶段在表格39中被标志为“定价和交割”。在公开阶段，定价团队联合销售团队与投资者广泛交流以确定投资意向和需求。投资者可能通过查阅发行材料、评级机构预售报告、关于交易结构/现金流的文件、可获得的推介材料（如项目路演材料），和其他资料来做出决定。参考价格区间一般通过投资者的反馈和市场情况来确定。当足够的投资意向建立后，利差将会被确定，紧接着产品将会被定价。每级证券在获得至少一倍的认购量后才会进行销售。定价团队会专注于寻求一个合理的利差，以使得每级证券都可以获得至少一倍的认购量，同时避免给予投资者过高的价差使得发行人的成本过高。如果某档证券被大规模超额认购，则说明该资产定价的利差可能偏高。
图43展示了资产支持证券定价过程中非公开阶段，以及项目正式开展预推介后的公开阶段的其他细节过程。
图表43 定价流程
在整个定价过程中，定价团队会通过彭博向投资者提供一系列信息就定价过程的不同阶段与投资者进行沟通。上图表43展示了最近一个名为“FORDO 2015-C”的福特信贷的优质零售汽车贷款支持证券的预推介、发行公告、参考价格、发行和定价信息。
美国结构性融资行业组织（SFIG）2017版权所有。保留所有权利。
《美国资产证券化白皮书》中文版本由中国资产证券化论坛(CSF)志愿者初译，中国资产证券化分析网志愿者三期通稿校译并由SFIG的中国市场委员会最后校译定稿。
如需求完整电子版本，请联系yu.zhong@cn-abs.com.
往期回顾
1.CNABS连载 | 资产支持证券的购买与出售——美国资产证券化白皮书（八）
2.CNABS连载 | ABS法律结构全解析——美国资产证券化白皮书（七）
3.CNABS连载 | ABS金融结构全解析——美国资产证券化白皮书（六）
4.CNABS连载 | 权威报告——美国资产证券化白皮书（五）
更多资产证券化产品信息，敬请访问
https://www.cn-abs.com
中国资产证券化分析网
上海和逸金融信息服务有限公司（以下简称“和逸金融”）以科技金融为主导，深研适用于中国资本市场的、国际领先的金融信息技术及服务平台。
中国资产证券化分析网（CNABS）、中国基金行政管理（Fund Admin）是和逸金融的核心业务板块，依托十余年国际结构金融市场的系统服务经验，专注于为中国本土资产证券化市场、私募基金市场以及产业基金和股权管理类公司提供各种专业服务。
中国资产证券化分析网（CNABS）是专注于中国资产证券化市场的综合服务平台。建立在国际领先的金融科技基础上，CNABS在近两年来持续为中国所有市场参与者提供优质的服务和完整的解决方案。客户可以根据各自需求，选择CNABS数据版、专业版功能，或者线下定制化解决方案。
中国基金行政管理（Fund Admin）为中国私募基金行业量身定制，专注为私募基金、FOF、产业基金提供独立第三方行政管理（包括估值、TA）、中后台管理、风险管理、投资分析以及投资策略优化等服务。
中国资产证券化分析网
www.cn-abs.com
021-31156258
feedback@cn-abs.com
长按二维码关注
中国基金行政管理
www.fundadmin.com.cn
021-31156280
service@fundadmin.com.cn
长按二维码关注
ABS的专家们都在这儿~
点击阅读原文加入中国资产证券化专家库