CNABS连载 | ABS金融结构全解析——美国资产证券化白皮书（六）

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美国结构性融资行业组织（SFIG）是美国规模最大的，致力于加强结构性融资和资产证券化行业发展的权威行业组织。

SFIG于2014年成立其中国市场委员会，为帮助中国资产证券化行业的监管部门和市场参与者了解美国市场的发展历程、经验教训和最新监管政策动向，SFIG中国市场委员会组织大量华尔街专业人士历经一年时间完成了《美国资产证券化白皮书》（以下简称白皮书）。

和逸金融旗下品牌中国资产证券化分析网(CNABS)决定开启白皮书的定期连载，以飨读者。白皮书预计连载十六期，每周日持续更新，敬请关注。

四、普通资产支持证券的结构

A. 金融结构

1.现金流瀑布

证券化交易中的术语“现金流瀑布”指的是将从基础资产（被证券化的资产）归集的现金按照优先次序在不同等级的投资者之间分配的机制。因此现金流瀑布是资产证券化交易的关键构成之一。归集的本金和利息都有各自的现金流瀑布。然而在一些情况下只有一个可用资金账户，用于归集从基础资产回收到的所有资金。此外，当违约事件或摊还事件发生并触发对投资者的加速清偿时，会有不同的现金流瀑布规则。

对于循环购买结构，如信用卡支持证券和汽车经销商展厅贷款支持证券，信托会把归集的现金分配到金融费用账户和本金账户，并将超额利差放入一个交叉担保账户，以此来支持整个偿付顺序。归集的资金根据各自的现金流瀑布分配给投资者，然而这些现金流瀑布会受提前偿还事件、服务商终止事件和违约事件等影响。一旦这些事件发生，可能会停止循环购买期或解散信托。

对于诸如优质汽车和设备抵押支持证券的静态摊还结构，倾向于用“普通型”结构和单个可用资金账户。归集的现金流一般首先用于支付限额内的费用，然后用于支付投资者的利息和偿还本金，继而用于维持超额抵押目标额及补充储备账户，最后支付之前超出限额未付的费用。如果仍有剩余现金流，这些现金会用于支付给残值证券持有者或者归还给发行人。

a. RMBS现金流瀑布

 大部分住房抵押贷款支持证券的交易结构取决于基础资产的类型（比如：优质贷款、次优级贷款、次级贷款、转好贷款、二次抵押贷款），它们的发行机构 （比如：私人企业、GSE） 和现金流来源（比如：贷款还款或者租金收入）。以下会着重讨论四种类型的交易：（1）GSE发行的房地产抵押贷款支持证券；(2)非GSE的私营部门发行的优质房地产抵押贷款支持证券；（3）转好贷款和不良贷款交易(RPLs和NPLs)和（4）GSE信用风险转移交易(CRTs)。

(1) GSE 发行的住房抵押贷款支持证券

GSE发行的住房抵押贷款支持证券具有隐含的联邦政府担保。它主要的结构特点是通过转化本金来设计具有不同到期日与提前偿付配置的债券。GSE发行的房地产抵押贷款支持证券包括计划摊还债券（PAC）、目标摊还债券（TAC）和无加速优先级债券（NAS）。它们的结构目标是提供提前偿付保护。为了设计不同到期日或不同类型的债券，例如固定利率债券、仅付利息型债券、仅付本金型债券、浮动利率债券、反向浮动利率债券和零息债券，基础资产的加权平均利率会被完全重组。此外，可调整型和组合型的房地产抵押投资管道（MACR）的创设通常是为了允许投资者交换或者合并证券，以反映他们对期限组合和利率风险的偏好。由于联邦政府对GSE发行的住房抵押贷款支持证券的信用损失有担保，此类证券不发行劣后级债券。

(2) 非GSE的私营部门发行的优质RMBS

 非政府支持的优质住房抵押贷款支持证券采用优先-劣后级结构，该结构由一档或多档优先级证券搭配多档劣后级证券，通常情况下劣后级证券有6档。因此，这种类型的住房抵押贷款支持证券被俗称为“优先-劣后级权益转换”或“6层”住房抵押贷款支持证券。权益转换是指将一部分计划外地提前偿还给劣后级证券的本金转给优先级的本金分配规则。这样做的影响是可以很快地建立对优先级证券的增信，特别是在快速提前偿付十分普遍和抵押物损失不多的时候效果显著。

 非政府赞助优质住房抵押贷款支持证券的权益转换结构本质上是按顺序支付和按比例支付结构的混合体。根据交易的表现，归集的现金可能按证券的优先级顺支付给各层级，也可能转为按比例支付给各层级。归集的本金会进一步地区分为计划内还本金和计划外还本金。在第一个三年到七年的归集期内，优先级证券按比例收到计划内偿还的本金和100%的计划外偿还的本金。这个归集期的时间长度取决于基础资产的抵押贷款类型和可调利率抵押贷款的利率是否调整。相比之下，在这个“锁定”期内，劣后级证券只能按比例收到计划内偿还的本金。一旦这个“锁定”期结束，劣后级证券按照预先决定的比例收到逐渐增加的计划外的本金还款。下表展示了一个典型的预先决定的劣后级证券的早偿比例转换规模的举例说明：

非政府支持的优质住房抵押贷款支持证券会有各种的逾期触发机制、累积损失触发机制和增信触发机制。当资产的表现低于预先设定的目标水平时，这些机制用于保证将劣后级证券计划外地提前偿付的本金转给优先级证券。该结构的目标是保持对优先级证券的增信。然而，当资产的表现好于预先设定的目标水平，劣后级证券会从只收取计划内的本金还款逐渐转变为收取全部份额的本金还款，最终完全按与优先级证券的比例分配所有本金还款。不同的发起人可以根据各自情况调整转变比例，触发机制发挥的作用也会因此有所不同。

(1) 转好贷款（RPL）和不良贷款（NPL）证券化

由转好贷款和不良贷款组成的住房抵押贷款支持证券通常由一层或两层优先级和多层劣后级组成。有时转好证券不包括证券化中的劣后级证券，或者包括劣后级证券但由发行人持有来为优先级证券提供增信，并通过这种共担风险的方式来体现与投资者利益保持一致。

由回复正常付款的抵押贷款组成的转好贷款证券通常会由评级机构进行评级。这些交易区分本金归集和利息归集，将归集的利息用于支付证券利息，归集的本金用于偿付证券本金。如果抵押物的加权平均利率相对较高，仅付利息型证券会被剥离出来。如果存在超额利差，会被用于偿还未付的证券的本金余额。此外，归集的本金可以先用于偿还证券的应付利息，然后再按证券的优先级顺序偿还证券的本金。

不良贷款支持证券由表现不良好的贷款构成，而且通常没有评级。房地产经纪商评估价或第三方的估值对票据的抵押率很关键。归集的可用资金被混合存到一个现金账户里，因为信托十分依赖于清算净额所得或者基础资产的出售收入。其中可包含转好贷款产生的利息归集和本金归集。

基于转好贷款和不良贷款的高信用损失预期，转好贷款和不良贷款证券通常优先支付服务费、其他费用和交易费用，然后按证券的偿付顺序支付证券的利息，接着用信托内的全部现金按照相同的优先级顺序偿还证券的本金以保护信用。支付完这些后，多余的现金分配给残值证券持有者。

(1) GSE的信用风险转移

 GSE的信用风险转移，比如房地美的结构化机构信用风险（STACR）交易和房利美的康乃狄克大道证券（CAS）交易等一般有一层优先级证券、多层中间级夹层证券、和一层劣后权益层。GSE通常会保留优先级证券，同时可能保留全部或者部分的权益层证券。

信用风险转移交易的夹层和劣后级的一个突出特点在于GSE保证直接发行的无抵押债务。相应地，投资者承担了GSE的信用风险敞口。投资者对基础资产池没有追索权。然而，投资者收到款项的时间和数额取决于基础资产的抵押贷款的表现。

 信用风险转移交易参照指定的优质抵押贷款的现金流进行支付，同时区分计划内的本金还款和计划外的本金还款。计划内的本金还款是按比例在优先和劣后级间分配，计划外的本金还款在绩效表现触发机制没有被触发前按比例分配。当触发事件发生时，计划外的本金还款是按照次序分配。

b. CMBS现金流瀑布

CMBS交易中，评级Aaa的优先级证券可以进一步细分为：超优级Aaa证券、夹层Aaa证券和/或劣后级Aaa证券。除了这些优先级证券，还有评级从Aa到Baa的夹层证券以及低等级的信用证券。低等级的信用证券包括低于投资级证券和/或劣后级 "B-级块"证券（最先承担损失的无评级证券）。本金通常按照证券等级依次从高级到低级偿还，首先超优级Aaa证券，然后夹层优级Aaa证券，然后次优级证券，然后夹层证券，最后劣后级证券。

c. CLO现金流瀑布

      本章节讨论的大多数结构性的特点可以在CLO的交易结构中找到，但是在不同交易中侧重的程度是不同的。

大多数的CLO交易有一个规模很大的Aaa级证券，评级从Aa到Baa的层级即夹层证券，BB和B级证券即是劣后级证券。除了这些有评级的证券，还有一个权益级，该层级收取交易中的超额利差。

在CLO交易中，普遍使用按照证券优先等级对投资者按序分配，但是对Aaa证券的投资者可以按比例分配。在一些情形下，CLO交易会设置加速清偿事件。加速清偿事件是在较低优先级别的债券的超额抵押测试被触发的情况下，超额利差在偿还优先级证券的本金前先偿还较低等级证券的本金。

d. 信用卡支持证券现金流瀑布

信用卡支持证券交易通常是以综合信托结构发行的。综合信托被设计成一个永久的发行工具，每个发行的债券有一个共同的资产池，这个资产池以信用卡应收款为基础资产，从指定的相关账户不断地补充应收账款，而每个债券对这个资产池享有不可分割的所有权利益。与该结构形成对比的是，大多数资产支持证券交易都是由一个单独信托中的由无补充摊销资产构成的独立资产池为支持。

信用卡支持证券交易已经发展到包括2种不同类型的结构，即脱钩信托和挂钩信托。在脱钩信托中，只要给预先存在的劣后级债券提供足够的增信措施，发起人可以发行独立于劣后级债券的优先级债券。这使得发起人可以根据市场条件和投资者需求来量身定制发行债券。脱钩信托在美国市场上处于主导地位，同时也普遍存在于英国市场。在挂钩信托中，每一笔交易都同时发行优先级和劣后级债券，并且劣后级债券只为与其配套发行的优先级债券提供信用支持。

信用卡支持证券在同一系列内按照优先级和劣后级的顺序依次进行支付。整个系列中同一优先次序的证券按比例支付款项。

e. 汽车抵押贷款支持证券和设备抵押支持证券的现金流瀑布

汽车抵押贷款支持证券是美国发展最早的资产证券化品种之一。汽车抵押贷款支持证券主要包括优质的汽车抵押支持证券、次级汽车抵押贷款支持证券和汽车租赁支持证券。优质的汽车抵押支持证券被认为是最基本的类型，并被作为利差、流动性和风险特征的基准。作为基础资产的汽车贷款一般都具有同质、分散、短期合约的特性，因此，预期的信贷损失在统计学上可以依据相似类型的贷款池的历史追溯表现来进行推算。创设一些偏离上述基本特征，并寻求通过结构化特性和更高的增信措施来抵消额外风险的资产池成为汽车抵押贷款支持证券产品的近期趋势。

优质的汽车抵押贷款支持证券发行人主要包括汽车制造商拥有的汽车金融公司、银行和非银行第三方金融机构。次级汽车抵押贷款支持证券往往由非银行第三方金融机构作为发行人。

汽车租赁支持证券交易通常是由汽车制造商下属汽车金融公司发行。这些交易因为将有形剩余资产证券化而增加了另一层的市场风险。在评估租赁终止时的残值实现风险、汽车制造商融资实力及其对下属汽车金融公司提供支持时，通常需要额外的增信。

当复印机和打印机等小型设备抵押支持证券的债务人集中度很小时，它类似于汽车租赁支持证券。然而，这些交易包括设备租赁的有形残值，虽然有形残值风险敞口一般在2% - 10%，大幅低于汽车抵押贷款支持证券，但是有形残值的现金流可达到预期现金流量的50～60%。

由于更大的合同金额，中型或大型设备抵押资产支持证券可以具有较高的债务人集中度风险。它也可以包括有形残值作为资产的一部分。这就需要额外的增信以抵消增加的风险。

从汽车与设备支持证券的发展空间角度来看，人们可以看到发行资产支持证券的SPE如何兼容和统筹新的风险。这些例子展现了美国证券化市场是如何发展进化的。

大多数汽车抵押贷款支持证券交易采用优先-劣后级结构，包括Aaa优先级证券和Aa-Baa的劣后级证券。Aaa证券通常按照时间进一步分级为货币市场债券（0.3-0.5年）、1年、2年以及残值证券。汽车抵押贷款支持证券交易可以由单个优先级过手型证券构成，或针对小型的新兴发行人或者次级交易设计A1级和A2级的证券。对于区域银行的汽车抵押贷款支持证券，有形残值证券可以发行和出售。而对于次级资产支持证券，许多发行人还会发行到Ba或B评级的证券提高抵押率水平。设备支持证券在分层结构上类似于汽车抵押贷款支持证券。

尽管汽车抵押贷款支持证券被视为最基础的证券化交易，它包含最多样的按顺序与按比例分配的现金流瀑布。设备抵押资产支持证券在这方面类似于汽车抵押贷款支持证券。

从市场条件和投资者偏好看，按比例分配结构在信贷危机之前深受欢迎，而且现在仍然在次级证券交易中使用。在优先级证券未清偿时，劣后级证券会被支付一定比例的本金。尽管如此，如果特定触发条件发生，该劣后级证券的本金分配将被关闭或重新分配。如果投资者不要求优先级证券拥有更高的利差，按比例分配结构对发行人而言是最符合成本效益的发行方式，尤其是当优先级债券持有人很关注信用保护触发机制。次贷危机以来，交易结构已被简化，按照优先次序分配的结构逐步成为现金流瀑布结构的主要方式。

“利息-利息-本金-本金”（IIPP）偿付顺序和“利息-本金-利息-本金”（IPIP）偿付顺序的两种机制经常在证券偿付顺序中被采用。这两种机制在具有多重优先和劣后级结构的资产支持证券中适用。两者之间关键的区别在于较低等级的证券支付利息顺序是否在较高等级证券本金偿还之后。

然而最近，优先顺序结构被越来越普遍地使用，其中需要一个显露或隐含得本金分配账户（PDA）来优先分配本金。下面我们来看一下这三个偿付顺序。

假设有四级债券：

· A级（AAA评级）

· B级（Aa评级）

· C级（A评级）

· D级（Baa评级）

在每一个变动中，可用资金账户被应用如下（在支付费用和费用之后）：

当所有其他条件相同时，IIPP结构对A级、B级和C级证券有一个稍稍更高的增信要求，因为此结构下较低优先级别的债券的利息支付并不在优先级证券的本金支付之后。而在IPIP结构下， B级、C级和D级证券利息支付顺序在优先级证券本金支付之后，这对较低优先级别的债券券持有人显然有所不利。优先顺序结构的特点介于IIPP和IPIP结构之间。只有当优先级证券在基础资产抵押不足的情况下，本应支付给较低优先级别的债券利息的部分将重新分配以满足优先级证券的抵押要求。这种结构是汽车和设备支持证券发行人经常使用的。

对于在损失准备金前具有足够超额利差的交易，结构设计往往通过设定超额抵押目标来锁定超额利差。当超额抵押目标实现后，如果抵押资产在预先设定的历史损失触发水平条件之下运作良好，则支付投资者之后的剩余现金流会给予有形残值证券持有人。上述触发水平通常设置在一个略高于基础损失情形的水平。通过设置累积损失触发、年化损失触发、逾期触发和增信触发等机制，以便在抵押资产表现恶化的情况下重新锁定超额利差。

f. 其他资产支持证券（ABS）现金流瀑布

资产支持证券结构适用于众多其他抵押资产类型的现金流分层，包括货柜集装厢、飞机、火车、助学贷款和复杂的抵押资产包括太阳能、电池塔和中小企业（SME）贷款。涵盖所有资产支持证券结构的更深度研究将超出本文范围。简单而言，这些交易通常包括不同加权平均期限的Aaa级证券和夹层证券（Aaa至Baa）。他们倾向于使用顺序支付方式，即使是在Aaa层级之间。

2. 超额利差的获取方式

超额利差是抵御损失的第一道防线。然而对优质资产交易而言，超额利差被剥离出来分配给不同层级债券。超额利差的获取有多种方式。

a. 仅付本金（PO）债券与仅付利息（IO）债券

正如前面所述，房地产抵押相关交易将资金归集账户分为利息归集账户与本金归集账户，因而需要额外关注利息的精确分配。抵押类交易可发行仅付本金证券与仅付利息证券，从而将超额的利率从抵押资产的净加权平均利率中剥离出来，或用于弥补债券票面利率与抵押资产加权平均利率之间的差额。同时，这类交易还会运用可分配资金限额法来确保债券只能够获得与扣除了经过天数调整和费用后的利息相当的收益。

混合型抵押贷款在利率由于最高限额重置前会有2到10年的收益率固定期。可分配资金限额法就是用来处理抵押资产收益随时间的不确定变化问题。

b. 收益补充超额担保（YSOC）和收益补充账户（YSA）机制

对于由汽车制造商下属的汽车金融公司发行的优质的汽车抵押贷款支持证券，优质借款人通常能够因制造商在后端的资金补助而获得更低的利率。因此，在资产池中有可能存在相当大一部分受到补助的低年化收益率资产。为了解决这个问题，收益补充账户机制（YSA）和收益补充担保超额抵押（YSOC）的概念被引入到信托过程中。年化收益率低到不足以支付债券利息的贷款会按一定的贴现率进行折算，折算以收益补充账户的现金账户或收益补充担保超额抵押预定超额抵押目标额度的形式进行。通过收益补充担保超额抵押和收益补充账户机制的实行，超额利差得以被获取或释放。

c. 来自早偿惩罚与残值实现的外围收入

通常，早偿惩罚与收益率维持有不同的分配规则。提前还本罚金与残值实现产生的收入被视为可用资金的一部分，或者进入利息账户作为利息归集，且遵从各自现金流瀑布的分配。

d. 按贴现率重新分类

贴现率可以是针对整个信托产品存续期间内的单一贴现率，也可以是针对每笔贷款的不同贴现率，即最大贴现率与每笔标的贷款或租赁的年收益率。贴现率被普遍运用于设备租赁交易中，这些交易中抵押资产的加权平均利率远远高于负债端的成本与服务费之和。通过贴现的方式，一部分高收益资产的现金流转化为超额抵押部分，然后被作为信托机构增信的一部分。

与之相反的情况也会出现。当池内抵押资产加权平均利率低于要求的贴现率时，抵押资产的一部分本金被重新分配作为额外的资产收入。

e. 残值销售

这里的残值指的是信托机构残值。它指在支付信托费用及付清债券之后的超额利息、储备金账户释放、超额抵押收益释放或者其他未分配的现金收益。

由于过去几年市场环境逐步回暖，低利率市场环境驱使投资者寻找更高收益的产品。优质的汽车抵押证券发行人成为残值销售的主力军。对于发行人来说，在发行人的会计人员认可以及遵守相关规定的条件下，这些残值销售可被作为表外业务处理。尽管残值销售的成本较高，但发行人能够减缓监管资本压力，改善财务指标，或获得出售收益。销售残值是将超额收益变现的最直接方式。

1. 对冲机制

当利率或货币不匹配时，证券化信托机构通常需要采用对冲机制。在一些案例中，允许存在无对冲的浮动收益，最常见的利率对冲形式是利率掉期与利率上限。

当抵押物的为固定利率资产，且部分或全部的债券属于浮动利率负债时，发行人可以签订利率掉期协议来支付固定的利息、收取浮动利息付款，然后将浮动利息付款支付给债券持有人。然而，由于某些信用评级机构的交易对手风险标准发生了变化以及更严格的资本规则导致了利率掉期成本增加，发行人越来越不愿意签订任何利率掉期协议。

久期短的债券有时不需要掉期，取而代之的是发行无上限的浮动利率证券，考虑到利率压力，这些证券拥有更高的增信水平。优质资产发行人与次级发行人相比，对杠杆不那么敏感。

同时，优质资产发行人的证券化项目的增信只需达到基本水平，因此发行无上限的浮动利率证券在一些情况下也是一种优化资本结构的方式。

在目前接近零利率的环境下，由于存在利率最终会升高的预期，因此有些投资者更青睐浮动利率债券。然而，大多数的汽车抵押贷款支持证券都是以固定利率汽车贷款或租赁作为抵押物。为了满足浮动利率的需求以及减少一年期债券的供给，发行人将50%或更多一年期债券以无上限浮动利率的形式发行，或根据需求设定浮动利率债券的发行量。事实证明这种方法是有效的，它使得汽车证券发行人不再过于依赖发行一年期固定利率证券，故而减少了潜在的利差扩大的可能性。

a. 利率上限

在证券产品中引入利率上限是减少利率上涨冲击的简单方法。上限溢价提前付清，不会影响现金流瀑布。利率上限的执行需依据事先制定好的计划，该计划通常可以降低在历史情景分析下需要对冲的债券余额。因此，如果实际早偿率偏离提前规定的利率上限，那么考虑到利率风险，就有可能造成信托机构对冲过度或不足。

b. 掉期

利率掉期分为两种：余额保证型和非余额保证型。非余额保证型的掉期与利率上限合约类似，它依据历史早偿数据来推导出一个掉期计划，且信托机构可以支付固定或浮动利率，获得浮动或固定利率并转移给证券持有人。掉期付款在服务费和信托费用后，与优先级证券利息的偿付具有同等的优先级。掉期破损费用通常与月度净掉期付款具有同等优先级，但是可以分开支付。掉期的提供者和优先级债券的持有者可以协商哪一项付款在现金流瀑布中具有更高的优先级。然而，掉期付款通常在瀑布结构中具有最高的优先级，这是因为掉期是信托机构基础结构的一部分。

在余额保证型的掉期中，名义本金可以自动调整以保持与该掉期所对冲的债务余额一致。对于不想承受利率风险的投资者而言，这看起来是一种最理想的方式。然而，余额保证型掉期要比固定计划的掉期更昂贵。这种掉期的对手方承担了额外的早偿风险，除非该风险可以被发行人消除在信托之外。余额保证型掉期在某些情况下会对信托机构造成不可预知的影响。例如，面对长期的高利率压力，在结构不合理的情况下，余额保证型掉期会将可用资金从债券持有人手中转移出去。由于近期监管资本维持要求的变化，余额保证型掉期现在并不经常被采用。

c. 套期保值的结构型替代方案

对冲的结构型替代方案的目的是将资产与负债进行匹配。若资产一部分为固定利率，一部分为浮动利率，则可以使用H型结构或Y型结构来将固定利率资产的收入转移到固定利率债券中、将可调整利率资产的收入转移到浮动利率债券中。Y型结构创设了占资本结构大多数的两组优先级债券，以及一组劣后级债券。该劣后级债券可以是固定利率也可以是浮动利率。H型结构创设一组固定利率的优先级与劣后级债券用来对应有固定回报率的资产，此外还有另一组浮动利率的优先级与劣后级债券对应回报率可调整的资产。这种方式通过内部结构很大程度上地缓解了利率不匹配的状况，而非通过外部机构来处理问题。

当下更简单的一种情况是，资产为可调整利益类型，债券为固定利率类型。如果给定一个利率上升的环境，则没有必要进行对冲。

d. 助学贷款支持证券的套期保值

助学贷款支持证券交易经常用到对冲。标的贷款的利率可以用不同的基准利率来作为指标，例如，1月期伦敦银行同业拆借利率、3月期伦敦银行同业拆借利率、国债利率和优惠利率等等。在负债端，固定利率证券与浮动利率证券只由1月期伦敦银行同业拆借利率作为指标。这决定了固定-浮动利率掉期与基点风险掉期对于助学贷款资产证券化的必要性。这种基本利率风险可以通过上述的几种方法减轻。

当固定-浮动利率掉期应用于助学贷款资产支持证券时，它的运行机制与其他类别资产支持证券的掉期相似。不同的是，助学贷款资产支持证券掉期计划可以基于贷款余额或债券余额，而非其他类别资产中的掉期一般基于债券余额。这主要是由于极大一部分的助学贷款利率是可调节利率，只有一小部分的负债利率是固定利率。

此外，很大一部分标的助学贷款是由优惠利率标注的。因此为了偿还1月期伦敦银行同业拆借利率浮动利率的负债，基点风险掉期被用于保持优惠利率与1月期伦敦银行同业拆借利率之间的利差，以确保两者之间的净头寸来维持交易。

主要将证券化作为融资来源的助学贷款的新原始权益人进一步设计了基于1月期伦敦银行同业拆借利率的贷款。通过将较少使用的指标转化为债券适用的1月期伦敦银行同业拆借利率，利率不匹配的风险在贷款产生阶段就被减轻。

e. 货币掉期

汇率风险的减轻过程与利率风险类似，但它会将国家的主权风险评估包含在交易中。

4. 适应证券化抵押品的本质（包括同质性）

a. 债务人集中度风险

债务人集中度风险通常低于0.1%。对于拥有全国资质的发行人而言，资产在地域上具有多样性。考虑到证券化有相对较长的历史，且表现追踪记录十分全面，我们可以使用统计学方法来推断资产证券化交易中的预期损失和增信。

经过不断发展，证券化市场已经可以反映市场过去的表现。随着时间的推移，资产池中的抵押资产逐渐出现了新型风险。SPE因此从结构方面以法定约束、表现触发和运营触发事件的形式来建立交易结构的风险缓释。

当个人贷款达到较大规模（通常以1%为阈值）时，就会产生额外的债务人集中度风险。一些信用评级机构要求更多增信措施以支持不同信用级别的各类违约问题，而其他信用机构要求资产池通过CLO/C模型评估，来判断大型债务人之间的风险相关性。如果集中度过高，则会设置评级上限。

b. 地区性集中度风险

出于增信目的，还应对有区域特征的发行人进行额外的地区性集中度风险因素的评估。这是为了缓释区域性经济衰退或区域经济面临其他压力带来的风险。

c. 基础资产类型与条款的变化

贷款和租赁一般是独立分类的，除非租赁是刚性需求并且被归类为贷款，而非出于会计或税务目的。

与标的抵押物相关的融资条款有很多。合同期限通常集中于加权平均，而长期应收款项由于其长久性和经济适用性会具有更高的风险。为了避免影响资产池的属性，长期资产的额度同样是有限的。有较高加权平均利率的应收款项也存在同样的问题。

d. 同质性

由于资产的同质性会增加资产组合模型的可预测性和可靠性，因此一些资产组合必须进行结构调整，来解决缺乏同质性的问题。这些资产包括，CLO、CMBS和助学贷款（或助学贷款资产支持证券）。

对于CLO和CMBS，单个贷款往往占有的比重更大，并且每一笔贷款都有一系列不同的条款。助学贷款资产证券必须适用于还款情况不同的学生，继而产生不同的还款条款和契约。

美国结构性融资行业组织（SFIG）2017版权所有。保留所有权利。《美国资产证券化白皮书》中文版本由中国资产证券化论坛(CSF)志愿者初译，中国资产证券化分析网志愿者三期通稿校译并由SFIG的中国市场委员会最后校译定稿。如需求完整电子版本，请联系[e-mail].

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