CNABS连载 | 权威报告——美国资产证券化白皮书（四）

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美国结构性融资行业组织（SFIG）是美国规模最大的，致力于加强结构性融资和资产证券化行业发展的权威行业组织。

SFIG于2014年成立其中国市场委员会，为帮助中国资产证券化行业的监管部门和市场参与者了解美国市场的发展历程、经验教训和最新监管政策动向，SFIG中国市场委员会组织大量华尔街专业人士历经一年时间完成了《美国资产证券化白皮书》（以下简称白皮书）。

和逸金融旗下品牌中国资产证券化分析网(CNABS)决定开启白皮书的定期连载，以飨读者。白皮书预计连载十六期，每周日持续更新，敬请关注。

二、资产支持证券基本要素

E. 评级

       评级机构各自在进行商业接洽，初次评级以及后续监控时，具有严格的政策和规范的流程。虽然每家评级机构之间在流程和方法上会有所差别，但其目标是一致的：避免内部利益冲突，管好发行人、承销商及评级公司内部部门（信用分析、业务关系管理等）的互动，保障信息披露的透明度，提供高质量的信用分析意见。

       虽然每家评级机构会有其各自的评级流程，但是总体来说，评级机构的对证券化产品的评级过程如下：

· 初步接触；

· 预先评审/筛选(适用于部分评级机构)；

· 信息收集；

    o 合理调查和信息审查；

    o 发起人和服务商信息审查。

· 交易分析以及评级委员会评审；

    o 资产分析；

    o 融资结构分析；

    o 发起人及服务商审查；

    o 交易对手分析；

    o 交易相关的文件及法律风险分析；

    o 评级委员会评审。

· 产品发行前的评级报告与声明；

    o 信息披露；

    o 陈述及担保(《美国证券交易委员会规则》             17g-7条例)。

· 确定最终评级；

· 后续监控。

1. 初步接触

       一般评级过程开始于初步接触，即发起人或承销商在拟定交易后，联系评级机构的商务团队(不参加评级，非评级分析师)。评级机构的商务团队全权负责处理交易相关方的商务关系，所有评级费用讨论及相关商业事项均由商务团队来负责。评级机构的行为准则禁止任何参与信用评级的分析师加入到与交易相关方的费用或商务讨论当中。

       在处理非典型资产类型、交易结构复杂或特殊、发起人是首次或不经常发行此类产品交易、发起人来自新司法管辖区等评级要求时，评级机构会进行预评/过滤，以确定其数据充足性、信用情况、以及其他可能约束评级公司分析行为或意愿的因素是否存在，从而确定是否可以进行后续的评级分析部署。

       接下来的步骤是评级机构的商务组准备相关的商务合约文件发送给发起人和承销商。该合同文件进一步列明了评级事务中的各项条款和规定。

       交易双方签署合同之后，评级机构的商务组负责通知分析师团队开始评级。分析师团队一般包括首席分析师及分析师助理，首席分析师负责牵头对交易作全面分析并给予最初的评级推荐意见。

       在某些司法管辖区内（如欧洲），评级公司需要实行分析师轮转制度。该制度下，服务于同一发起人或原始权益人的首席分析师需至少每四年轮换一次，该分析师两年内不得为此发起人或原始权益人提供评级服务。轮转周期按情况所需可能会被缩短。

2. 信息收集

       一旦评级机构的商务部门通知分析师团队可以开始评级后，首席分析师可直接从发起人、发行人、承销商处，或从根据《美国证券交易委员会规则》17g-5条例设立的被密码保护的网站上，取得资产池的相关数据以及交易结构的信息。

       作为评级分析的一部分，评级机构一般需要发起人提供与资产证券化基础资产相关的历史数据，且该数据的期限应为以下时间较长者：五年、或涵盖至少一个经济周期各阶段的时间段。如果发起人提供的信息不足，可以用同时间段市场重要的历史表现数据作为参考信息。

a. 信息审查

       当进行评级时，评级机构会查阅大量相关信息。评级机构设立严格的政策及规范的流程，规定评级分析只能依赖于质量和可靠性足够高的信息。如果有第三方制作针对某种债券或者某管辖区的确认报告，评级机构也会查阅此报告。此外，对于某些资产类别，比如美国的CMBS，评级分析会依赖于评级机构对产品基础资产数据的分析。

       依据交易种类的不同，评级过程还会评估考察其他信息，包括：

· 交易对手的质量与稳定性；

· 交易的财务与法律结构；

· 法律规范是否支持评级机构的评级观点；

· 分析资产的过程中，评级模型对基础资产假设的合理性；

· 后续监控过程中维持评级监控所需要的信息的可靠性和充足性。

b. 发起人和服务商信息审查

       评级机构对结构化产品基础资产的信用分析是评级过程中的一个关键，然而基础资产的运营风险通常不明显表现在担保物的特征当中，而是体现在资产池的表现里。为了评估这一风险，评级机构通常需要在初次评级之前对发起人和服务商进行前置检查并持续监控该评级。

       评级机构对发起人和服务商的审查通常采取与管理层会面的形式，以评估如下要素：公司运营的稳定性、财务状况、管理层和员工的经验、贷款发放和后续服务的规范、技术储备情况、公司政策和程序、内控、以及发起人与服务商历史表现等。评级机构会把这些收集到的信息用以初次评级和后续的评级分析。

3. 交易分析以及评级委员会评审程序

a. 资产分析

       资产分析一般包括基础资产的信用分析、风险因素、模型输出、基础资产历史表现、以及相似资产的表现趋势等。评级机构在资产分析中会结合信息审查结果，确定基础资产的基础或预期损失率，之后评级机构用不同的情景对基础资产的基础情景与预期损失率进行压力测试。这些压力测试得出的数据会成为后续交易中融资结构分析（包括对发行人或承销商建议的支付顺序、增信结构）的重要决定因素。

b. 融资结构分析

       融资结构分析的目的是确定融资结构和增信是否可以覆盖各种压力情景下与信用等级相当的损失。评级机构使用内部研发的现金流模型或者第三方模型，比如INTEX进行测算；在某些情况下，评级公司还会将发行人或承销商的现金流模型结果纳入考虑范畴。在实践中，不同评级机构按各自标准对提前偿还情况、利率、违约时间和息率基准风险压力测试等数据进行分析采纳。

       评级机构通常采用敏感度测试来测试不同情景下关键变量的变化对评级结果的影响。例如，对某证券产品的敏感度测试可以包括如下情景：使评级结果降低一个整级别，降低至非投资评级，或至“CCCsf”评级。

       现金流模型和敏感度情景分析的结果会呈现给评级委员会。

c. 发起人及服务商的审查

       参阅上文第二章E.2b节。

d. 交易对手分析

       大部分结构金融（SF）产品在交易对手上有一定程度的依赖性，或者是运营上的依赖，或者是信用上的依赖（比如支付义务），但更多的是两种都依赖。典型的运营依赖性的例子包括对服务商、支付与结算代理人、受托人和托管人的依赖。典型的支付义务依赖性的例子包括掉期交易对手、流通量供应者、发行人资金保管银行。

       评级机构对SF产品的评级意见包括对各交易对手方在交易中所承担的职责以及潜在的风险的评估。SF产品的一大原则是实现产品表现与交易对手方的信用或运营风险敞口的隔离，从而使得产品表现主要由基础抵押品决定，并在很大程度上与影响交易对手的特定风险隔离。就评级意见而言，如若无法充分实现隔离，该结构化产品的评级则可能无法超过其所有交易对手方的最低评级--如果此交易对手的违约会对交易影响深远。

       评级机构对交易对手方分析具有详细评估标准。

e. 交易相关的文件及法律风险分析

       评级机构需审查交易文件以判断交易结构、交易各方的职责、服务和报告的条款，以及其他与评级相关的重要文件。此外，评级机构还会审查交易方对基础资产池相关的陈述和担保，上述陈述和担保将确保抵押品与交易方的可靠性。

       评级机构将任命内部或聘请外部法律专家就结构化产品的核心内容发表法律意见，例如对真实出售与不并表的法律意见。

f. 评级委员会评审

       所有上面讨论的与信用评级相关的信息，包括资产分析、融资结构的分析、发起人及服务商的审查、交易对手分析、交易相关的文件及法律风险的分析，最终会呈送给评级委员会进行评审。

       评级公司评级委员会的组建由相应章程规定。评级委员会主要由报告者、委员会主席、一名独立委员和其他委员构成，且上述成员的入选需达到相应的资格要求。假如该交易的评级需要依赖于评级公司内部其他部门评审的结果，如公司评级部，那么相关部门成员也需要列席在评级委员会中。

       假如评级委员会未能对评级建议达成共识，各评级机构均具有提报或申诉流程，确保最终的评级结果是可靠的。

4. 产品售前报告与评级声明的发布

       对于多数国际结构化产品交易，评级机构需准备售前评级报告或其他形式的评级声明（如新闻稿），向投资者描述了他们的评级分析结果，并在交易公布时发布。评级机构会在发布上述报告或声明前，将这份售前报告或声明发给发起人和承销商，以确认报告或声明的属实性，以及其中未包括任何非公开信息。

       鉴于在发布售前评级报告的时候，交易并未完全结束且评级机构并未收到最终文件，所以评级机构为表明此次评级并非最终评级结果，会在描述评级时在之前加上“预期”或者“初步”字样。

a. 披露

       为了增加评级结果的透明度，评级机构会在他们的评级报告中披露评级结果的适用标准、影响评级结果的关键因素，以及任何与已公布的评级标准具有重大例外、调整或背离的事项。一般情况下，报告也会对评级敏感性分析作出描述。

b. 陈述及担保（《美国证券交易委员会规则》17g-7条例）

       依据《多德-法兰克法案》，美国证券交易委员会制定了17g-7条例，要求国家认可统计评级机构（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSROs）为结构化产品出具信用报告时须包括《陈述、担保和实施机制报告 (Representation, Warranty, and Enforcement Mechanism Reports，RW&E Reports)》。此报告向投资者描述了陈述、担保和实施机制，且此描述内容在募集说明书、私募备忘录、或其他发行相关或基础资产相关的文档中公开披露[2]。同时，国家认可统计评级机构需要将目标证券与近似证券的陈述、担保和实施机制报告进行对比。因此，根据评级机构与法律管辖区的不同，售前报告和/或评级公告公布的同时，有可能会发布陈述、担保和实施机制报告。

5. 确定最终评级

       当所有风险因素被评估完成，所有最终信息和文件提交至评级机构时，评委会将举行最终会议并确定最终评级。评级函和最终评级公告将被草拟好，当交易完成时，评级机构一般以新闻稿形式发表证券最终评级结果。

       据监管机构规定，多数评级机构会在评级中增加一个符号，以代表这是SF产品的评级结果。例如，SF产品 的AAA评级，会被计作“AAAsf”，或“AAA(sf) ”。这个“sf”符号仅表示这是一个SF产品，而不改变该评级含义或定义。

6. 后续监控

       评级机构针对交易的监控机制同上述的首次评级方法类似。对交易的持续监控的关键在于基础资产的表现变化是否脱离评级机构的初始预期范围。评级机构对结构化产品的评级至少每年会复查一次，如果其基础资产的表现在预期之外，评级机构会进行更加频繁的审查。

       评级机构通过分析服务商、受托人、其他交易方和第三方数据来源所提供的交易偿付明细来监控结构化产品交易的表现。交易的监控通过使用一系列的定量和定性分析来评估评级证券的表现，监控流程包括对其资产池的表现指标在目前增信情况跟预测或压力情景下进行对比测试，对市场发展如何影响本交易的表现进行评估。在特殊情况下，评级机构可能会有不同于评估新评级的一些特殊的监控规则。

F.发行程序和与投资者的沟通

1. 注册公开发行对比私募发行

       也许在资产支持证券交易市场中设计与发行证券时遇到的最基本的问题是，此证券是在公募市场还是私募市场发行。如果是私募市场，投资者对发行产品的特性有更大的包容度。私募与公募发行间主要的实质区别在于，公募需要根据《1933年证券法》在美国证券交易委员会进行登记。这可能意味着私募发行拥有较差的二级市场流动性以及较少潜在投资者。然而，符合“144A条例”的交易可能实质性地减少了二者之间的差别。

       根据《1933年证券法》的要求，除非拥有注册豁免，否则所有证券的发行和销售都需要依据美国证券交易委员会（SEC）的要求申报注册说明书，并且由SEC宣布有效。在应收账款或者其他金融资产的证券化交易中，被注册的证券是SPE的受益权或SPE发行的证券，而不是底层应收账款或者其他基础资产。在没有豁免的情形下，ABS的信用支持条款（如，保证或者其他追索结构）可能会形成一个受制于注册的独立证券。

       《1933年证券法》的第3、4章节提供了大量关于注册要求的豁免。与此特别相关的是章节3（a）（2），该节豁免了各种不同种类的证券，包括由机构、美国银行、各州、当地政府，以及受制于中央联邦或者州法规的外国银行的国内分支机构或者代理，发行或担保的证券。章节3（a）（2）所提及的豁免对银行有效，但仅针对对其有追索权而发行的证券，不管是直接或通过担保追索，包括信用函，都可以。在有担保的情形下，注册豁免只在担保覆盖范围达到100%的程度时适用。因此，举例来说，使用信用函来增强对于非银行卖方的追索权将不会获得此项证券注册的豁免，除非信用函的金额总是等于或者超过追索的金额。同样地，对于信托发行的证券，此时银行既是卖方又是信托投资组合应收账款的服务商，除非卖方或者另一家银行提供了全额担保，否则必须进行注册。

       同样需要特别注意是章节4(a)（2）关于“发行人的不涉及公开发行的交易”作为豁免的依据。大部分机构发行的证券依赖于这一章节来豁免注册。为了达到合格性的要求，发行只能针对一定数量的成熟受要约人，而不进行大范围召集或者广告。受要约人有权获得全部相关信息，并且购买只能出自投资目的。SEC“D规则”为第4章（2）节的豁免权的有效性提供了一个安全港。“144A条例”也提供了一种规避《1933年证券法》中注册要求的方法，在大多数情况下允许卖方或者承销商在发行中自由交易。“S规则”为在美国以外地区发行的证券提供了豁免于《1933年证券法》注册合规要求的规则方法。

2. 书面发行材料

       “发行说明书”被广泛定义为以销售证券为目的的要约，包含任何公告、通知、宣传、信件或者交流，不论是通过书面或广播或电视的方式传递。《1933年证券法》对 “要约” 进行了广泛的定义，并且这一术语已经由法院和SEC作了宽泛的解释，例如，在计划发行中对公众思想状态产生影响，以及激发了公众对于发行人或其发行证券兴趣的公开信息、声明以及宣传努力。

       通常，《1933年证券法》5（b）（1）章节禁止在一段期间散发说明书，也即在发行说明书申报注册日之后，与交易员不再被要求就相关交易递交发行说明书之前的期间，除非发行说明书中包含着由证券法第10章节规定的被称为“法定募集说明书”的信息。在SEC宣布注册申请具备有效性之后，这一规则将有一定程度的放松。

       《Reg AB》要求在初次向投资者销售前须提供初步的法定募集说明书。《Reg AB》规定了初步公开说明书以及最终公开说明书的内容。

       除了初步法定募集说明书与定期发布的事实陈述、前瞻性陈述、研究报告等信息外，证券发行改革制度允许在最终法定募集说明书发布前提供一些其他类型的书面文件，包括满足164和433条例要求的补充说明书，以及经纪人或者交易员满足137到139条例要求的研究报告。

3. 证券法律责任

       《1933年证券法》的第11章节确立了以下情形中各参与方需承担法律责任：当注册声明生效时，任何一方对于重要事实做出了不实陈述，或者遗漏了被要求阐明的重要事实，或者对于此种情况下对必须声明的事项存在误导性陈述。“重要事实”可以是任何“可能在一位理性投资者决定是否购买已经注册的证券时将予以重视”的事实。为了落实第11章节对法律责任的要求，法定募集说明书被认为是注册声明的一部分并包含于其中。第11章节所提及的法律责任涉及以下参与人：（1）发行人；（2）承销商；（3）会计师以及其他经他们本人同意在注册声明中列示的专家。除了发行人，其他各方享有“尽职调查”抗辩，去辩护他们没有理由相信陈述中包含了虚假陈述或者遗漏。  

       以违反《1933年证券法》第5章方式发行或销售证券是承担《1933年证券法》的12（a）（1）章节规定的法律责任的前提条件。第5章节禁止在注册声明提交前的任何债券销售要约，以及任何发行说明书不满足《1934年证券法》第10章节要求的债券书面销售要约。《1934年证券法》第10章节授予SEC广泛的制定规则条例的权力来规制法定募集说明书的内容和形式。该法案12（a）（1）章节规定的法律责任适用于所有在提供或销售中违反了《1934年证券法》第5节规定的卖方。

       章节12（a）（2）规定了如下情形需承担法律责任：当发行说明书或者关于发行说明书的口头交流涉及到了关于重要事实的不实陈述，或者对于必须在发行说明书中进行阐明而不至于误导的事实的遗漏。为了明确章节12(a)(2)所提及的法律责任，条例159条规定只有在销售证券（包括但不仅限于销售协议）发生之时或者之前，发行说明书以及口头的陈述会被考量去评估其内容是否包含不实陈述或者存在重大遗漏。章节12(a)(2)内规定的法律责任适用于通过发行说明书（或口头涉及发行说明书相关内容的交流）来进行发行或销售的卖方。

       此外《1933年证券法》的第11和12章节、《1934年证券法》10b-5条例对法律责任进行了规定，任何对于重要事实以及必须阐明事实的有意或鲁莽的不实陈述或重大遗漏是非法的，其目的在于保证在任何情形下做出的声明都是非误导性的。法院已经判定投资者有基于10b-5条例的私人诉求权。10b-5条例同时适用于公开募集和私募。另外《1933年证券法》的17（a）章节同样规定了任何通过对于重要事实以及必须阐明的事实的有意或疏忽的不实陈述或重大遗漏所获得的财务都是非法的，其目的亦在于在保证任何情形下做出的声明都是非误导性的。尽管法院已经判定投资者没有基于章节17（a）的私人诉求权，但本节将能作为SEC提起诉讼的依据并导致刑事责任。发行参与方也可能因违反证券法规而招致州法律上的重大责任。

4. 《Reg AB》 披露原则

       在《Reg AB》 实施之前，在《1933年证券法》及其附属规定中，没有对ABS发行提出特别的信息披露要求。SEC开始担心在SEC评价程序中的非正式的披露实践以及行业操作对于发行人和投资者来说不是完全透明的。为了解决这个问题，SEC在《Reg AB》中采用了新的披露制度[1]。新的制度确定为原则导向型，而非罗列每种资产类别需要披露项目的详细清单，并且其不仅仅规范现存的资产类别也同样适用于未来可能发展出来的新型资产类别。新的规定也旨在带来披露程序的更大一致性。《Reg AB》是“S-K规则”的一部分，并且构成了《1933年证券法》对ABS注册声明中信息披露要求的基础以及《1934年证券法》对于定期报告要求的基础。Reg AB 的结构如下：

• 第1100条 陈述了《Reg AB》 的普遍适用的项目；

• 第1101条 提出了信息披露的定义；

• 第1102-1120条 提供了资产支持证券注册声明以及定期报告中的基本披露方案；

• 第1121条 为基于10-D表格的收益分配报告中的信息披露提供了依据；服务商提供的定期报告在10-D表格的规则下提交；

• 第1122条 规定了通过注册的会计师事务所的评估报告来评价对于服务标准以及所出具的宣示性报告的遵守程度；

• 第1123条 规定了服务商关于自身遵守特殊服务协议的合规报告的形式。

       《Reg AB》 提出了ABS发行中额外的披露要求，包括关于交易方、静态资产池数据、入池资产、交易结构、增信、衍生工具、关联交易以及信用评级等。

5. 尽职调查

       如上所述，《1933年证券法》的第11章节规定对注册声明里不实陈述和重大遗漏的有关义务人的责任，同时第12(a)(2)章节规定公开说明书的不实陈述和重大遗漏的有关义务人的责任。在第11章节和第12(a)(2) 章节都有不同类型的尽职调查抗辩。按照第11章节，除了发行人，任何一方都可以行使尽职调查抗辩从而免责，只要他可以证明“经合理调查，在注册声明中该部分生效的时间点，他有合理的理由相信并且确信说明是真实的并且对于要求陈述的重要事实没有遗漏，或者必须做出的说明没有误导性……”。按照第12章(a)(2)，任何一方都可以行使尽职调查抗辩从而免责，如果他可以证明“他的确不知道，并且在尽到了合理的注意后还是无法知道这些不实陈述或者遗漏。”

       此外，为了支持尽职调查抗辩，承销商通常要求进行现场或“实地”的尽职调查，会计师出具关于数据和统计信息披露的“告慰函”，和外聘律师（事务所）出具“消极保证函”。会计师的告慰函、律师出具的消极保证函，在发行人试图主张第12章(a)(2)项下的尽职调查抗辩时可能会起一定的作用。

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《美国资产证券化白皮书》中文版本由中国资产证券化论坛(CSF)志愿者初译，中国资产证券化分析网志愿者三期通稿校译并由SFIG的中国市场委员会最后校译定稿。

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