财报内外的爱尔眼科，逻辑更强还是更弱？

每位投资者的心中，都有这样一家公司。

它的估值逻辑，有的人常常看不透，甚至连核心商业模式都被错误理解；但当它的行情开启时，上涨之豪迈，又足以让看空者无可奈何。

爱尔眼科（300015.SZ），正是一家这样的公司。

2022年10月，投资圈里出现了一场讨论，核心话题是：要不要继续持有股价下跌近半的爱尔眼科。

彼时，爱尔眼科刚刚发布了2022年三季报，单季营收49.44亿元，归母净利润10.66亿元的表现，帮助它在这两项指标上，分别实现了16.4%、20.1%的同比增长。

联系前三季度130.52亿元、同比增长12.6%的营收，23.57亿元、同比增长15.1%的净利润，这份确定性十足的业绩，显然是最大的利好。

但市场的分歧却很明显，从10月20日31.14元的局部高点开始，随后的23个交易日里，爱尔眼科失去了13.6%的市值，还因OK镜集采一度出现过13.08%的单日跌幅。

一片风声鹤唳之中，关于爱尔眼科的讨论逐渐指向两个方向：公司的估值逻辑还在吗？它是加强了，还是削弱了？

这是本篇文章试图回答的问题。

01

眼科的辩证法

资本市场有句流行语：“金眼银牙”。描述的是眼科与牙科这两条赛道的可贵价值。

虽然同是穿金戴银，含金量却不一样。眼睛是人的信息录入通道，一个人90%的信息依靠视觉录入，眼睛出了问题，会给生活质量带来巨大影响。

移动互联时代到来，国人人手一机，利好了互联网公司的同时，也造就了更高的眼科疾病患病率，推动了对眼科医疗的刚性需求。

翻一翻眼科赛道的各细分领域，上游已经形成了庞大的产业链。国外既有蔡司这种眼科光学巨头，也有爱尔康这样的眼科耗材和药品巨头，还有生产ICL药的STAAR公司，国内爱博医疗的人工晶状体和OK镜已经有刚需支持，恒瑞医药也开始向眼科药迈进。

同样，包含各类眼科疾病诊疗、手术服务的下游眼科服务，显然更符合“眼科病不得不治”的硬逻辑。

在这层硬逻辑下，“金眼”的核心含义，是能见度极高的确定性。

最大的一层确定性，是眼科疾病和近视矫正服务市场的天花板，与爱尔的关系。

中国，是爱尔眼科的母市场，也是全球范围内规模最大、最有活力的市场。

屈光手术市场方面，中国近视率高达48.5%，与这个高水平和大基数相对应的，是国内近视手术渗透率低于发达国家的现实——中国每千人近视手术量仅0.5台，既落后于韩国的千人2.9台，也落后于加拿大的千人1.7台，以此估算，这造就了2025年眼科屈光市场725.1亿元的理论市场空间。

在视光手术市场方面，2020年中国青少年总体近视率为52.7%，同样造就了2025年超500亿元的视光市场规模。

眼病的种类有很多，角膜病、青光眼、干眼症、黄斑变性、视网膜病变、眼部肿瘤……以大家较为熟悉的白内障为例，在白内障手术市场方面，受人口老龄化以及眼健康普及度低的影响，中国白内障患者人数和白内障致盲人数一直为全球最多。预计2025年中国白内障患者人数预计将超过1.5亿，而这则是2025年白内障手术338.6亿元市场规模的来源。

以爱尔2022年前三季度130.5亿元的总营收为基础，在这三个细分市场上，爱尔分别实现的营收规模，分别是34.38亿元、17.63亿元、10.45亿元，离天花板都有着广阔空间，而它领先于行业的业绩基数，也保证了爱尔在行业扩容，全行业同比例普增的前提下，可以获得更多的增长。

第二层确定性，是爱尔特有的发展模式，带来的确定性业绩。

爱尔眼科成功的分级连锁扩张模式，向下，不断向基层市场下沉，对外，不断向海外市场扩张，这都成为了打开成长天花板的来源。

事实上医疗服务机构不可能像商业零售连锁店一样，物理性扩张可以短时间内大规模扩张，还能保持一定的盈利。

这也是为什么眼科赛道看上去如此之好，但真正实现全国连锁化的眼科机构却屈指可数的缘故。

在这当中，关键在于爱尔眼科创造性的并购基金模式。

尽管这一模式，是基于战略需要的过渡与阶段性安排，但在这个模式下，爱尔眼科先以并购基金在体外投资眼科医院并度过孵化期，等医院实现盈利后，再逐步分批从并购基金注入上市公司。

因为通过新建或直接收购成立的新医院，通常需要两到三年的盈亏平衡周期。而并购基金模式的优势，恰恰在于可以避免新建医院经营的周期性波动对上市公司产生较大冲击。

在这一模式下，爱尔眼科扩张模式进入良性循环，在诊疗量更好的情况下，收入和利润也呈稳定增长态势。

所以我们看到，自2014年启动并购基金模式以来，爱尔的扩张速度大大加快，体内外医院数量快速爬坡。目前，公司及相关并购基金在全球范围内已经开设眼科医院及中心723家，其中中国内地610家、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家。

凭借庞大的医疗服务网络，全部爱尔眼科医疗机构2021年实现内地门诊量超1500万人次，手术台超100万台。屈光、视光、白内障三大业务共同增长，推动公司业绩进入稳定上升通道。

正是这个低成本、低风险的模式在发挥作用，使得业绩的增量也成为了大概率的确定性事件。

而随着上市公司自身的盈利能力和承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，完成自身使命的产业基金模式，也将慢慢退出历史舞台。毕竟，并购基金模式的轻舟已过万重山，战术要为更长远的战略服务。

第三层确定性，来自于优秀的单院运营基本功。

正是因为有经营这些单体医院的基本功，形成了品牌影响和奠定了团队基础，才让爱尔眼科日后有底气去定增七个大基建医院项目的建设，进一步扩大其规模，提升其能力。

如果对爱尔体系内，资格最老、成熟度最高的八家医院展开分析，就会发现，这几乎是一个出色又长期有效的盈利模型。

从2009年到2021年，这8家成熟医院的营收复合增长率可以达到17%左右，净利润复合增长率可以达到19%。在这当中，收入规模最大的武汉爱尔，至今已运营19年。在2021年，它的营收规模达5.38亿元，近5年收入复合增长率仍维持8%的高增速；净利润达1.47亿元，近5年的复合增长率达到15%。而净利润最高的长沙爱尔，近5年的营收端复合增长率达13%，净利润端复合增长率达16%。

而从盈利能力层面看，爱尔8家成熟医院的综合净利率，在最近五年里，始终保持在25%左右。在整个行业里，爱尔单院的盈利能力要明显优于同行。

这其中的奥秘，每位爱尔投资者都能说上几条，比如借助眼科新技术，持续扩容高端服务管线，比如CEO搭配业务院长的“管理+技术”模式，比如灵活的经营策略。但无论是盈利模型，还是这些深层动因，都指向了一系列现实：

爱尔的成熟单院模型，同时呈现出人才、资金、品牌多个壁垒。

我们知道，培养一位合格的眼科医生，少则5年，多则10年。这让先发的爱尔，得以强势地建立起临床、研究、教学一体化的人才培养输送平台。

对于市场新入者，短时间内既难以建立起成熟的临床带教体系，也难以形成多层次的人才梯队。因此优秀的医师梯队，是眼科医疗服务领域挡住新入者的一道铁闸。

和牙科不同，眼科高度依赖影像学检查、激光设备进行手术和治疗。这个学科特点，让眼科医院必须配备从检查设备、验光设备，到激光治疗设备、准分子激光手术系统等一系列昂贵设备，不仅单一设备的平均采购价格高，安装调试和运输费用同样是一笔大钱。

所以单家医院的固定投资，常常在千万以上。新入者可以负担少量医院，却很难一次性实现大面积覆盖。

每家医院都有自己的服务辐射、范围。先发者可以凭借时间积累良好的经营口碑，并积累大量患者和潜在患者，这同样又是新入者难以企及之处。

这些人才、资金和品牌壁垒聚合在一起，构成了爱尔单院能力超越同行的原因，而当全体系的医院、特别是成熟医院聚合在一起，又可以降低非人工运营成本，分摊大型眼科设备成本以及更容易回笼前期投入的资金，形成新的规模优势。

在这一点上，新入者在建立起自身的规模效应前，都需要面对诊疗人次少，单位成本高的难题，从而在盈利端面临相对较大的经营压力。在短时期内难言对爱尔形成挑战。

如果说，许多处于成长期的产业领域，都存在后发者优势，那么眼科恰恰是一个“先发先至”的行业。没有日积月累的前置投入，就不可能有业绩爆发的后置收益；而没有充足的资源保障、没有巨大而长期的投入，领先的优势就永远也建立不起来。

而相比那些日积月累奠定口碑与经验的公立医院，爱尔之所以能够后来居上，在于它拥有更灵活的机制，除了通过消灭论资排辈、用股权激励和合伙人计划提升团队活力之外，更短的决策链条，使得它在面对需要的新技术、新设备时，能够主动地按照市场运行方式，提供满足多层次患者需要的服务。

相对而言，眼科作为公立医院的科室，多年积习相对更重，既对患者人文关怀不足，也难以处理细分的患者需求，更难以以快速的短链条决策，来补足自己在技术、设备、人才上的短板。

这就是属于眼科的辩证法，也是属于爱尔眼科的估值逻辑。

02

更强还是更弱

市场对于爱尔眼科的担忧，很大程度来自于政策是否会成为扰动因素。

市场对于政策的主要担忧集中在两点：其一是医药集采的常态化，造成医疗服务的重新定价；其二是政策对非公医院的态度，是否会像教培行业一样，导致行业成长逻辑彻底崩塌。

2021年8月，国家医保局等八部委发布《深化医疗服务价格改革试点方案》，部分研究机构和媒体随即跟进，将其解读为医疗服务行业的重大调整，言外之意，非公医疗机构的利润空间将因此受到极大压制。

但只要仔细翻看《试点方案》，就会发现这种解读和政策本意，存在着巨大出入。

《试点方案》的本意，是优化以公立医院为主、非公医院为辅的多层次国民医疗价格体系，形成一种科学化的定价机制。

把它的核心思想加以总结，可以归纳成两句话：

一是药归药，医归医。医院回归到医疗的本质，减少医药加成，根据技术差异实现价格弹性，优质优价，低质低价，从而鼓励技术进步；

二是公立和非公立实行不同的定价机制。公立医院实行政策定价，通过财政扶持，为民生兜底，非公医院实行自主定价，通过优胜劣汰的市场机制，满足患者多元化需求。

在这个新机制下，受影响较大的，主要是那些以药养医、医术不彰、定价机制不规范的非公医疗机构。但对于爱尔而言，它的医疗定价主要依据业内领先的专业医疗技术、口碑品牌优势。在它的定价中，药品占比较小，受影响程度也相对较小。

更重要的是，国内公立医疗资源特别是优质医疗资源极其紧张，是老百姓看病难、看病贵等民生问题的重要原因。非公医院特别是非公专科医院，精细化管理能力更强，在消费医疗、康复医疗上具备优势，给患者提供的是差异化、多元化、便捷性服务。

在定价上，许多非公医院往往跟随公立医院，但往往还会更低。以眼科屈光手术为例，ICL在四川某公立医院价格为3.5-4万元（皆为双眼），在成都爱尔眼科医院为3.32-3.72万元，飞秒在公立医院为1.6万元，在成都爱尔由于使用不同手术方法，价格区间为1.38-2.18万元。

因此，非公医院的存在，对国内紧张的公立医疗资源起到了必要的补充作用，不是增加而是缓解了患者的医疗负担，因此并不存在许多人口中的“原罪”。

如果梳理最近两年的相关政策，可以很清楚地发现：对于国内医疗资源远远不能满足国民需求的状况，政府有着清楚的认识，因此相关政策走向，始终在不断优化非公医院的发展环境。

2021年8月份，国家出台非公医院医生的职称评定与公立医院平等的政策，意味着扫除了非公医院发展最重要的人才障碍，非公医院获得了更为公平的竞争局面。2022年1月，国家卫健委出台《“十四五”全国眼健康规划2021-2025年》，明确提出加强综合医院眼科和眼科专科医院建设，优化医疗资源布局等要求。

一个更为重要的标志性事件，则是爱尔眼科历时一年多的定增，于10月正式出炉。在14家海内外知名机构的参与下，公司顺利募资35.36亿元，加码眼科主业。

▲图片来源：公司公告

爱尔眼科定增的成功落地，不但为爱尔继续做大做实基本面创造了条件，也进一步证明了政策对非公医院的呵护态度。

所以，当政策的扰动因素被厘清，接下来的问题就只剩下一个：公司的估值逻辑是加强了，还是削弱了？

在支撑爱尔眼科估值逻辑的三大确定性中，市场规模无需多言，而爱尔经过时间与实践验证的商业模式，拥有业界公认的可复制性，构成了爱尔未来持续增长的核心驱动力。

关键在于，其成熟医院的优秀的单院运营基本功，能否在更大范围内再进一步？

从资金到品牌，再到人才，爱尔眼科的飞轮已经开始转动。

身处头部的连锁医院，不仅仅是一家盈利机构，更会在城市的历史中，慢慢成为基础设施，城市配套乃至著名地标。

它的品牌影响力，因此会随着时间沉淀下来，它的销售费用率会变低，盈利能力会变得更好。唯一需要格外发力的，是如何尽可能快地聚拢人才。

翻开爱尔的历史，重视人才培养素有传统。自2008年起，公司便开始与大学教研合作，如与中南大学联合成立中南大学湘雅医学院教学医院。2013年公司着手建设医教研平台，与中南大学合作成立中南大学爱尔眼科学院，成为我国第一所专门的眼科医学院。

此后，爱尔陆续推动了与湖北科技学院、武汉大学、暨南大学、安徽医科大学、天津大学、四川大学等知名高校的战略合作，为公司的发展提供了大量的人才和技术储备。

2022年11月15日，爱尔眼科与百年名校西北大学达成战略合作，“西北大学附属爱尔眼科医院”的成立，使得双方得以联手打造西北一流眼科产学研平台和眼科区域医疗中心。

▲西北大学附属爱尔眼科医院揭牌

截至2021年，公司形成了以“多院”、“八所”、“三站”、“三中心”、“二基地”、“一平台”为核心的医教研体系，其中“多院”指爱尔眼科在全国各地的多家眼科医院，“八所”指包括眼科研究所、眼视光研究所、白内障研究所在内的八家研究所。

这样一个完善的医教研体系，不仅助力爱尔与前沿科研技术接轨，推动科研成果转化为真正的诊疗手段和教学案例，同时也持续为爱尔输送优秀的人才队伍，保证了爱尔的临床医疗服务质量。

爱尔为什么要在人才资源上，下如此大的力气？

其中的核心原因在于：眼科手术是一个资源绑定的生意，医生决定手术质量和规模，而民营医院可以通过合伙人计划去绑定医生资源，而这是一个反复循环，最终强者恒强的过程。

也正因为如此，在人才引进方面，爱尔眼科制定并实施了“引才引智项目”和“伯乐奖”。力图通过引进各种专业人才提高自身实力与影响力，并鼓励现有员工积极向爱尔眼科潜在人才宣传爱尔眼科优势所在，形成人才引进的良性循环。

在人才培养计划方面，公司针对不同类型的人才，量身定制相应的人才培养计划。

例如，针对有一定经验的成熟医院院长，为持续提高其带教能力与团队建设能力，公司推出了“总院长研修班”和“院长培训班”项目；针对专业眼科医疗人才，爱尔眼科推出了“优才计划”，通过国内、国外集训等多样化形式培养专业技能突出并具备独立继续开展眼科专项技能培训的骨干人才；对于专业管理人才，则有“岳麓计划”、“E计划”、“湘江计划”等管理人才培养项目，旨在提升自身战略谋划、经营决策、领导组织等方面的能力。

这种沉淀与积累，针对于人才乃至整个体系的投入，在短期内或许看不出效果。但它的效应，却会随着时间迁移一点点显现出来。

市场总是长期有效的，医疗服务连锁龙头的可盈利、可复制的基本面，慢慢会被投资者理解，而它的领先与增长却不可动摇，即使在未来遇到增长瓶颈，依然可以产生稳定的现金流。

在不确定性更大的时代，确定性恰恰正是高估值最可靠的来源。资本市场是一面镜子，照出每家公司的价值。从短期看，这面镜子时而变形、时而模糊、时而失真，以至于诞生出泡沫、错杀与平淡走势；但从长期看，这面镜子却总会回归理性，让优质公司反射出价值成长与估值修复的光芒。