“老王中邪了，撞到鬼了，半夜起来在阳台上自言自语，吓死人了！”1987年的一天，王光兴的爱人流泪向同事哭诉。这一年，47岁的王光兴接任海口罐头厂（椰树集团前身）厂长，压力山大，整夜失眠。01野路子之王中国饮料界的正经企业中，谁看起来比较邪性、不正经、野路子？答案是椰树集团。1997年，香港《东方日报》在不起眼版面发了条消息：椰汁可以丰胸美颜。这条消息有多少人注意，已不可考，但椰树集团肯定受过启发。从2004年起，椰树就开始大走擦边路线，路子越来越野。2009年，因为在海口市公交车上打出“木瓜饱满我饱满”、“老婆喜欢老公喝椰树牌石榴汁”等虎狼之词，椰树被当地工商罚了款。在出演《余罪》“大嫂”走红的徐冬冬成为代言人后，椰树又在广告里加入了“从小喝到大”这路双关语，让邪恶网友不免联想一番。因为总是邪性和野路子，椰树一不小心就会上“热搜”。2021年3月，椰树官微发布一则招聘广告，称“椰树集团培养正、副总经理学校再招生……入学就有车、有房、有高薪，肯定有美女帅哥追”。这条广告让椰树登上热搜，也得到了来自监管部门的40万元罚单。2023年3月1日，椰树在直播中安排了一群猛男大跳健美操，24小时不到，“海南椰树集团招生本科年薪16.8万”，又登上微博热搜榜首。无论是用虎狼之词广告语吸引眼球，还是在招聘广告中制造争议话题，多年来，椰树一直“邪性”不改。这让它很火，也经常引火烧身。但它仍乐此不疲，因为这是椰树集团总裁王光兴认准的事情。“广告词要直白、通俗易懂，广告画面要直观明了、靓丽清晰，让消费者第一眼就知道那是我们的产品。”椰树集团把掌舵者的指示，做到了极致：总能通过一个敏感且能引发讨论的话题，把营销做成一次全网自发的热点事件，引发社会关注，然后及时发声，抽身而退。最不济被罚几十万，对这家年营收40亿元的椰汁霸主来说，也确实伤不到筋骨。吐槽者大有人在，但能玩转这个套路，没两把刷子还真不行。在这方面，王光兴称得上是老前辈。1982年，40岁出头的王光兴调任海口饮料厂厂长，当时厂里积压了800多吨红枣酒卖不出去。美工出身的他，决定从包装上打开突破口。“马配金鞍，酒上红装，我就用大红灯笼的喜气洋洋，打开老百姓的心理需求。”换了新包装的红枣酒，很快销路大开，一年后，海口饮料厂止住亏损，还盈利了100多万元。但王光兴最成功的营销案例，还是将椰树牌椰汁打造成了国民品牌。1988年春节，椰树新产品刚上市，王光兴带领员工，把印有“未尝椰子三美味，怎知海南山水甜”的大红横幅挂满了海口繁华路段和港口、车站，发动了椰树历史上最早的广告攻势。也是在这一年，海南正式建省，王光兴立刻给省里打报告，请求让椰树牌成为当年海南省建省的指定饮料。这是个很有点“处心积虑”的需求——王光兴的报告刚被批复通过，椰树牌成为“海南省建省饮料”的新闻，就立刻传遍了整个海南。王光兴甚至还把营销阵地摆到了北京。通过与中国科协的合作，椰树在人民大会堂举行新闻发布会，向世界宣布椰奶生产技术是“世界首创，中国一绝”。在王光兴的卖力公关下，1990年，椰树牌椰汁被钓鱼台国宾馆选为国宴饮料。此后，王光兴抓住“国宴饮料”的名号，不仅在电视台大投广告，还在北京举行免费试喝活动，一时间订单接到手软。从推出椰树牌，到火遍全国，王光兴只用了2年时间。但玩转营销，只是王光兴的众多招式中的一路，在随后到来的国企改革中，他才显出了一位企业家的韧劲和定力。02“咬碎钢钉”的改革猛将1987年，一场大雨袭击海口。站在雨水中，王光兴问自己：你还招架得住吗？在此前的海口市人大代表选举中，他落选了。有传言说，他作风不正，想捞一把，海口市政府收到的告状信，每个星期都有三四封。而他在重压之下，也患上了严重失眠，甚至吃安眠药也没用，精神几近崩溃。这一切的矛盾，都离不开厂子的改革。在接任海口罐头厂厂长之前，王光兴先后盘活了海口饮料厂、海口电子公司，被视为“救火队长”。当时的海口罐头厂，亏损占到了海口市工业企业亏损额的82%，是块烫手山芋。5年时间，工厂换了4任厂长，6位二把手走了5个，上派、外聘的不敢来、内聘升官的不敢当、技术人员只剩下3个，工厂奄奄一息，已走到破产边缘。海口市时任市长李金云去了几次罐头厂，最后留下一句话：“谁能够把海罐厂搞上去，谁都可以当市长了。”1986年1月，王光兴接过了这块难啃的骨头。在当时的饮料行业里，生于1941年王光兴，比健力宝的李经纬小1岁，比娃哈哈的宗庆后要大5岁，此时已经不年轻了。但他对改革的冲劲，却强过许多年轻人。王光兴上任之后的第一件事，就是在海口罐头厂打破“三铁”（铁饭碗、铁交椅、铁工资）。“铁工资养活懒汉，铁饭碗坐吃山空，铁交椅埋没人才。不改，企业根本没有活路。”在第一次全厂干部会上，王光兴让干部们提名，要以厂长名义开除几个最难管理的工人。8天后，3名员工被开除，其中还有一个是他老同学的孩子。第二次开职工大会，他宣布工厂要大解体，一个厂分成9个分厂，各自适应市场，自找活路。这还不算，厂里的菠萝罐头加工业务，每年只有4个月生产期，其他月份没活干。王光兴决定在停产停工期间，员工只发50%的工资。这一下彻底捅了马蜂窝。500多名工人撂下狠话：“他不给我们饭吃，我们也不能让他舒服！”于是，有人敲着饭碗，上门找王光兴要饭吃；有人半夜给家里打电话，要借钱“过生活”；有人砸碎他家的玻璃，威胁要敲碎他的脑袋……为了躲开路上堵他的工人，身为管着几千人的厂长，王光兴每天上下班，都要七拐八弯地绕道走。爱人实在受不了，逼着王光兴辞职；儿子上学路上，听到的全是对爸爸的谩骂，也向王光兴抱怨。但王光兴却不为所动，他告诉自己：“就算一把钢钉放到嘴里，也得用力去咬”。在对市场的调研中，王光兴发现海南特产的椰子，很受外地、特别是北方消费者的喜爱，如果能制成椰汁产品，将会很有号召力。为了实现产品创新，王光兴开出重奖：谁研发出天然椰子汁，就把新品利润的3%-5%给谁。厂里的技术员中，最高学历只有中专，搞研发，被人嘲笑是“水牛上树摘椰子”。但王光兴组织员工埋头钻研，经过8个月、383次试验，竟然真的突破了油水分离技术，椰树牌生榨椰子汁由此诞生。王光兴兑现了承诺，拿出30万元奖励研发人员。当时政府给予国家级重大发明成果的奖金，也才不过1万元。最终，凭借这股不服输、敢创新的精神，王光兴扛住了压力，打开了局面。他到任的1986年，海口罐头厂即减少亏损300万元。两年后，公司已经实现盈利240万元。再到1994年，椰树牌椰汁在全国饮料企业中销量排名第一，跻身知名国民品牌。作为看着海口罐头厂振作起来的老领导、海口的老市长李金云给出了堪称“顶格”的评语：“这个椰树集团搞起来，靠的绝对是王光兴。这个人改革精神确实可贵。有人要告他、要斗他、要打他，甚至生命受到威胁，但他还是坚持下来了。他是个特殊人才，是一个改革者，是一个优秀的企业家。”王光兴自己则说：“改革是一门艰难的学问，在风险中摸索的改革家，需要让自己先吃大亏，才能赢得信任。”但王光兴在“赢得信任”的道路上，走的并不容易。03产权改革的“争议者”1994年，拿到全国销冠的椰树集团迎来了高光时刻，此时的王光兴，已经看到了在行业中超越健力宝的机会。但也正是在这一年，王光兴卷入了一场巨大的浪潮。以至于此后十年，他都不得不分出大块精力来应对。这一年的7月1日，中国《公司法》正式实施，全国各地的国企，也随之开启了产权改制的进程。不久后，已是知名企业的椰树集团，被国务院确定为建立现代企业制度百户试点单位。其实，早在1989年，王光兴就在试行了内部股份合作制，员工、厂方各入股50%，大获成功。90年代初，椰树集团已经成为海口最吃香的单位。“员工持股”也成为改制的主导思路。但是，产权改革，事关利益分配，也牵扯到许多方面，是件极难平衡，稍有不慎就激起矛盾的事情。强如健力宝李经纬，仍然在这桩事上栽了大跟头，健力宝的没落，一切也由此开端。和李经纬相比，王光兴虽然躲过了牢狱之灾，但日子也不好过，因为触动了许多人的利益，他甚至每天都要拿出四分之一的时间来应对投诉和上级部门的调查，公司发展受到严重影响。期间，王光兴还因为一件“血案”被推到了风口浪尖。1999年3月4日下午2点，公司骨干之一的柯兰亭，正走到椰树集团办公楼门口。他的身后突然窜出4名持刀的歹徒，一顿猛砍。之后，4人钻进一辆早在等待的“出租车”，消失在人海。重伤的柯兰亭被紧急送到医院，他的右手血管全部被砍断，全身共有12处刀伤，缝了100多针。柯兰亭将这件血案的“幕后黑手”指向了王光兴，因为后者正是他想要举报的对象，他准备向上级提供一份涉及7000万国有资产流失的证据。关于椰树集团的崛起，内部有一种说法：“王光兴的改革、郑子龙的发明、柯兰亭的包装”。王光兴是公司改革的总舵手，郑子龙是研发出椰汁产品的总工程师，而柯兰亭则负责公司产品的广告包装设计。椰树集团早期颇有水平的外观设计，均出自柯兰亭之手。柯兰亭声称，他在工作中发现，1994年至1998年，椰树椰汁每年用量达几亿张的商标纸，曾被一家没有印刷资质的企业承接，且商标纸定价高于市场价。仅这一项，罐装椰子招贴纸的成本投资就多出7200多万元。但是，血案发生后，经过2个多月的调查取证，调查组给出的结论是“缺乏事实根据，难以认定”。而在椰树集团看来，柯兰亭举报前曾多次要挟，要车要房要股份，甚至以自杀相逼，其实就是乘机谋取私利。这件事成了一桩“悬案”，柯兰亭与王光兴、椰树集团之间陷入了长期的诉讼纠纷，而这只是公司产权改制过程中的一个典型事件。围绕改制风波，椰树的官网曾经发布了一篇文章，称当时有人许诺给王光兴个人4000万股股份加保住职务，条件是配合对方购买椰树。拉拢被拒绝后，对方转而采取“告倒买厂”的手段，无中生有攻击王光兴，试图把公司搞臭后再接手。直到2006年9月，产权改革启动12年后，海口市政府终于将国有股份全部卖给了员工持股会，但此时王光兴因持股较少，又一度无法决策指挥。这年年底，王光兴试图通过奖励股方式，增加持股，掌控决策权，随后又被指控“逼迫引诱员工签字，表态支持创始人多持股”。这已经是王光兴执掌椰树集团后的第6次集体告状风波。最终，王光兴被迫在近百人的公司骨干会上“含泪辞职”，提前离开会场。公司内刊文章称，当时在场的骨干极为恐慌，顿觉“群龙无首”，强烈挽留，同意通过奖励方式让王兴光多持股，继续掌舵指挥。闯过血案指控、威逼利诱和各种举报的王光兴，终于彻底掌控了椰树集团。但是，此时娃哈哈、农夫山泉等巨头已纷纷崛起，错失机遇期的椰树集团，不仅在饮料界失去了当初位置，也失去了中国饮料蓬勃发展、最有利于做大的黄金十年。年过66岁的王光兴，也老了。04爱上吹捧的“王总裁”随着2006年椰树集团彻底转为民营，王光兴迎来了一言九鼎的时代。椰树集团的内刊《椰树人》在2004年创刊时曾说：“远离华而不实，低级媚俗。”但2006年之后，除了外人眼中公司的“土味”日益浓重外，这本内刊的封面也从早期的风格多样，变成了清一色的王光兴影集。2008年7月，椰树集团举行首届公开竞选大会，赵波当选集团总经理，后来他又当了董事长。但是，转任总裁的王光兴，至今仍拥有最终决策权。此外，王光兴的儿子王雄姿担任椰树集团董事，女儿王英姿为第一常务副总经理，其家族对公司的影响力根深蒂固。当然，对于椰树集团的发展，王光兴仍充满豪情壮志。2014年时，王光兴曾表示，他们的目标是在“十二五”期间（2011-2015年）完成60亿元产值，“十三五”期间（2016-2020年）产值超过100亿元。但是，他早年的“神奇表现”并未重现。2013-2017年，椰树集团的年产值分别为44.56亿元、44.5亿元、42.91亿元、40.21亿元、40亿元，据《2022海南省企业100强榜单》显示，椰树集团2022年营收约为46亿元，十年来几乎没有增长。市场占有率上，1999年时，椰树旗下果汁产品的占有率达到75%。目前，我国椰汁饮品市场规模在160亿元左右，据椰树集团46亿元的营收推算，其占比约为29%。尽管这仍是一个很高的市占率，但它却有个前提，只在椰汁饮品的小品类里。对此，椰树集团内部也在尝试激发公司新的活力。但他们的努力，最终“几乎都被王光兴否了”。在椰树集团的宣传栏和《椰树人》中，提到“王光兴总裁”时，处处洋溢着个人崇拜式的赞扬，俨然精神图腾。诸如下面的文字，处处可以感受到王光兴的权威。“不是一帮人，而是王光兴总裁单枪匹马独自一人救活了‘椰树’，他也曾经救活过‘椰岛’和海口电子公司，不得不说，王光兴总裁就是一个奇才。”“王光兴总裁临危受命，单枪匹马，大刀阔斧搞改革。王总裁指点江山、英勇果断，不畏恐吓诬告，力挽狂澜救‘海罐’。从1986年单枪匹马大胆改革挽救‘海罐’到如今拥有椰子汁和火山岩矿泉水这2款国宴饮料的强大‘椰树’，毋庸置疑绝对是王光兴总裁的功劳！”“我们椰树集团自1986年以来一直始终以王光兴总裁为领导核心，37年风雨依旧屹立在海南岛之上。”“作为职业经理学校学员，我必须听之信之行之，在思想与行动上高度向王光兴总裁靠拢。”“像我们王厂长这样有情有义的企业家就是凤毛麟角，我们由衷地庆幸今生遇上了您王光兴总裁。”不仅如此，来到椰树集团参观学习的行业人士，也会安排观看宣传片，以便“更加生动直观地了解椰树创始人王光兴总裁的奋斗历程。”无数历史经验显示，当一个团队变成了一个人的“唯我独尊”，后果往往令人担忧。市场上，越来越多的椰汁饮品不断涌现，坚持“土味”营销的椰树牌，距离消费者似乎越来越远。回首过去时，王光兴曾说：“我习惯了，我一生都跟挨骂、遭嫉、受谤捆绑在了一起，但就认准了改革这条路。”但讽刺的是，当谩骂、猜忌、诽谤、告状等等压力消失不见，代之以鲜花掌声、歌功颂德甚至顶礼膜拜，这位年逾八旬的老人，就能看到真实的公司和市场状况吗？失去了真实的视野，改革又从何谈起？[1]《椰树集团创始人王光兴：改革让一个椰子圆了40亿的梦想》海口网[2]《跟随王光兴总裁走过的艰辛岁月》椰树人[3]《敢为天下先的王光兴25年改革闯过六次告状风波》海口网[4]《中国又土又污的饮料，一年狂卖40亿》新商业要参[5]《广告、血案、争斗，椰树是非31年》中国经营报[6]《广告界“泥石流”椰树沉浮录：年赚40亿相当于海南GDP的1%》界面新闻

“冷热酸甜，想吃就吃。”这句叫响全国的广告语背后，是已经在中国牙膏市场沉浮三十多年的“冷酸灵”。近期，冷酸灵母公司登康口腔再次更新了招股书，第三次向深交所主板发起冲击。这家老牌牙膏品牌，还能焕发第二春吗？013年烧了8亿1990年，邓嵘加入重庆牙膏厂（登康前身）后，从基层推销员到全国销售一把手，仅用了3年时间，他也是冷酸灵崛起的主要操盘者。而如何打破冷酸灵发展瓶颈，始终是邓嵘需要面对的问题。对于一个非头部品牌，与早已上市的云南白药、两面针相比，没能在行业快速增长期利用资本市场壮大，在当下竞争格局早已固化的节点选择上市，颇有“起大早赶晚集”之感。首先是，当前行业增长遇到天花板，增速已经放缓。据欧睿数据，2017-2021年国内口腔清洁护理用品市场规模由388.48亿增长至521.73亿，复合增速为7.65%，其中2021年增速仅4.56%。其次，登康的营收净利润规模早已被云南白药等牙膏品牌甩出几条街。2021年云南白药以牙膏为核心的健康品子公司实现营收59.1亿，而登康包括牙膏、牙刷和口腔医疗等主营业务收入11.4亿，只有前者的五分之一。同期净利润1.19亿，刚刚突破亿元大关，只有云南白药整体的4%左右。近年来其净利润增速也在放缓，由2020年的50.79%降为2021年的25.26%。需要注意的是，登康的净利润中有很多来自政府补助。2019-2021年都在1500万以上，2019年占净利润比重甚至高达34.9%。刨除税收优惠，2021年其扣非净利润仅为0.97亿。而取得这样的业绩，登康靠的还是高额销售费用开支。经统计，2019-2021年登康共计投入销售费用8.2亿，但扣非净利润之和仅为2.1亿。且3年间销售费用率均超20%，远超云南白药、倍加洁、两面针等同行。▲来源：登康口腔招股书除了严重依靠营销，登康的经营状况也不容乐观。作为消费品企业，其资产负债率远高于同行，偿债能力较弱。2022年上半年为49.60%，高于云南白药的25.47%、倍加洁的34.16%和两面针的15.55%。同期其账上现金仅为2.09亿，虽能覆盖短期1.83亿的应付账款，却无法应对3.7亿的流动负债。且登康的存货增速还在加快。在5.68亿的流动资产中就有2.09亿的存货，相较于2021年增长了26.06%，高于2020年和2021年的-0.72%和19.57%。多重压力下邓嵘加快了上市步伐。据招股书，公司甚至给予了客户一定的信用期，通过增加应收账款的方式提振业绩。反映在报表上，2022年上半年登康的应收账款达3274.08万，相较于2021年底仅半年时间就增长了17.9%，高于2020和2021年增速的15.64%和17.8%。另外，合同负债作为对客户的预收款，同期为0.54亿，已超2021年0.23亿的1倍有余。在登康上市的募资用途中，用于营销的项目达3.77亿，占募集资金的一半以上。扩大渠道营销，这也正是登康目前想要的。02营销至上路难走冷酸灵的崛起与邓嵘过于注重营销有关，但当下也玩不转了。1987年，冷酸灵被推向市场时，国产牙膏正处在“黄金时代”，中华、两面针、黑妹、六必治等各地方品牌群雄逐鹿。但紧接着的是，高露洁和佳洁士等外资品牌大举“入侵”，中国牙膏市场随之迎来一轮大洗牌。凭借品牌和资本优势，外资品牌通过疯狂的广告营销和价格战横扫中国市场，市场占有率一度达到70%左右。不少牙膏品牌本着以市场换技术的期望，却被外资以资本换市场的现实所击溃。直到1996年，冷酸灵等到了转折点。邓嵘通过与国际奥美广告公司合作，提出了“冷热酸甜，想吃就吃”的口号，聚焦抗敏感领域，冷酸灵一炮而红。再叠加对下沉渠道的猛攻，2001年登康的股份制改造，邓嵘逐渐走上了事业高峰，到2003年冷酸灵就达到了国产牙膏品牌销量第一名。2005年，其牙膏销量已增加至1.87亿支，年销售收入从改制前的千万级达到了3.26亿。反观两面针，营收则由2003年的5.86亿降至2006年的4.28亿。此后，邓嵘还提出了“营销+投研”战略，将营销提升到了企业的战略级高度。当前，登康的收入来源仍以经销商渠道为主，2022年上半年渠道营收占比达77.7%。可以说，这和邓嵘重营销的策略不无关系。在线下经销商渠道，邓嵘给足了推广促销费用和毛利空间，前五大经销商毛利率能达到40%左右。然而，这一策略已然失效，冷酸灵并没有守住国产品牌销量份额第一的位置，逐渐被云南白药超越。究其根源，与其定位的局限性密切相关。03成败都在“冷酸灵”冷酸灵的崛起与抗敏感市场定位不无关系，随着行业整体蛋糕的增长，冷酸灵也吃到了红利。但问题是抗敏感市场太小，仅为总牙膏规模的10%左右。招股书显示，2021年市场规模为27.48亿，相对于2019年的26.45亿仅增长了3.89%。冷酸灵虽在抗敏感领域市占率近60%，但也已经看到了天花板。另外，冷酸灵的品牌名称同样有很强的功能性定位，远高于云南白药、好来（原黑人牙膏）等品牌对某一细分领域关联度。这使其在切入其他牙膏的细分领域时，会相应提高消费者的认知成本。更为重要的是，邓嵘将冷酸灵定位为大众品牌，这也限制了其向高端市场扩张。大众品牌进军高端远比高端品牌下沉的难度大的多。低线城市本为冷酸灵的基本盘，走高端布局高线城市还会面临丢失市场的风险。因此对于邓嵘而言，只剩下继续扩展渠道和消费群体等为数不多的选项。从渠道上看，传统的经销商和直销渠道增速已经放缓，线上电商成为经营重点。电商模式在2020年和2021年增速都在50%以上，但无奈规模较小。2021年营收仅1.5亿，营收占比13.17%。在消费群体扩展上也有难度。目前冷酸灵客群以80后和90后为主，Z世代的品牌认知并不高。近年来冷酸灵通过品牌联名、口味创新、赋予社交属性等手段，营销重心开始向年轻人倾斜。如联合小龙坎推出各种口味的火锅牙膏；和国家博物馆联名推出了“新国宝”“新国潮”系列；2021年还邀请腾格尔担任“新晋治愈大使”，创作了魔改神曲《天堂》，推出新品猫爪牙刷等。不仅如此，冷酸灵还是各大综艺平台的常客。综合来看，邓嵘一系列贴近年轻人的举措取得了一定效果，年轻化营销以互联网渠道投放为主，渠道的快速增长成了冷酸灵的新看点。实际上，电商虽有潜力，但也受限于规模和市场空间。未来相当长时间，“冷酸灵”还离不开营销这根拐杖。能期待的，或许只有多元化了。

68岁的蒋卫平已不再年轻，刚刚解决完债务危机的他本应好好休整一番，但此时恐怕没这个心情。随着锂价的持续下跌，如何让自己麾下的锂业帝国成功跨过周期，已经是摆在案头的一个急迫且棘手的问题。01潮起自有潮落时过去五年，可能是锂业历史上最魔幻的五年。2018年，国内新能源汽车补贴退坡，碳酸锂价格一路阴跌，从最初的18万元/吨降至2020年的4万元/吨。2021年开始，碳酸锂突然直线拉升，价格最高时超56万/元吨。先是在两年时间里跌去了80%，随后又用两年时间涨了十几倍，过山车都不敢这么猛。现在回看，之所以如此疯狂，其实是各种复杂因素叠加共振后的结果，而这些因素几乎可以说是百年难遇。首先是供需。2020年以来新能源车快速放量，对锂的需求陡升。另一边，扩产需要时间（从未经加工过的卤水到生产出碳酸锂通常需要12-24个月），供给端并不能高效响应市场需求的边际变化。供需错配成为引爆行情的导火索。其次是货币超发。全球为应对疫情冲击纷纷量化宽松，2020年3月美联储资产负债表规模是4.16万亿美元，到2022年1月时这一数据激增至8.87万亿美元，两年时间印了之前几十年的钱。大量超发货币涌进大宗商品市场，推高了资源价格。最后是投机炒作。囤积居奇，暗盘抬价，拍卖等一系列投机行为时有发生，进一步造成了锂的非理性繁荣。左手是世界上储量最大、品质最好的锂辉石矿（格林布什锂矿），右手是世界锂浓度最高、储量最大、开采条件最成熟的盐湖锂矿（阿卡塔玛盐湖），在这一轮史诗级的锂行情中，蒋卫平无疑是全球最大的赢家。2022年，天齐锂业净利润预估可达到231亿元-256亿元，同比增长十倍以上，蒋卫平一年赚的钱比他过去几十年加起来赚的都多N倍。与此同时，强预期下估值也跟着水涨船高，“戴维斯双击”直接把公司股票送上了天。从2020年低点，到2022年高点，天齐锂业股价翻了近10倍，市值从200多亿抬升至超过2000亿。▲图源：Wind一切美好的东西，可能都是短暂的。上述推动锂价上涨的所有因素，如今都很难再继续成立。供需层面，业内之前给出一项预测，2023年锂产量增长将在22%-42%之间，如果真能实现，对市场将会产生巨大冲击。货币层面，美联储维持加息周期，资源品价格势必继续承压。炒作稀缺的逻辑更是荒诞，因为地球上根本不缺锂。根据美国地质调查局的数据，2021年，全球已探明锂资源储量为2200万吨金属锂当量，对应1.17亿吨碳酸锂当量。光大证券之前测算，到2025年，即便新能源车大量普及，全球每年对碳酸锂的需求也只有124万吨。换言之，目前已探明的锂资源就足够开发上百年，更别说现在每年还有新矿藏被源源不断的发现。事实上，自2023年以来，锂价已经进入下行周期。最新的报价显示，碳酸锂（99.5%电池级/国产）平均价已经跌破33万元/吨，距离高点已削去了超过四成。▲图源：Wind周期上行时，业绩和估值双向推动股价上涨，而一旦周期下行，就必然从“戴维斯双击”转入“戴维斯双杀”。目前天齐锂业的市盈率已经只剩下6倍左右，股价也从高点削去了四成，这只是“杀估值”的结果。后期如果业绩确认下行，恐怕还要面临“杀业绩”引起的下滑。2022年新年之际，彼时锂价正一路高歌猛进，赣锋锂业的李良彬便向全体员工发出了“半夜鸡叫”式的提醒：“锂产品的周期性非常明显，有20万元的昨天，也可能有4万元的明天。”就在前几天，李良彬接受了《证券日报》记者的采访，再次发出带有浓厚悲观色彩的相同论调：“锂有60万元一吨的昨天，就可能有10万元一吨的明天。”相比之下，同样身处其中的蒋卫平却显得非常平静，而这或许和他过去数年的经历有关。02十年辛苦不寻常中国的锂业公司最初大多以锂产品加工生产为生，简单说就是把锂辉石和卤水加工成碳酸锂和氢氧化锂（其中90%以上的资源依赖进口），利润微薄，地位低下，常态化受到上下游两头压迫和剥削。为寻求解放和独立，大约从十多年前开始，中国锂业公司开始试着向上游锂矿进军，而打响武装反抗国际锂矿寡头第一枪的人，正是蒋卫平。2012年，洛克伍德收购泰利森的消息传到蒋卫平的耳中，他的头皮一阵发麻。洛克伍德当时是全球锂盐三巨头之一，而泰利森是全球最大的锂辉石矿生产商，中国矿石提锂厂商使用的锂精矿一度有90%来自泰利森。巅峰时期，仅天齐锂业每年就能买下泰利森1/3的锂精矿。这笔交易堪称“魔鬼联姻”，一旦两家成功牵手，中国锂业公司就都没活路了。大家都不想看到这一幕，奈何势单力薄、人微言轻。天齐锂业算是国内头部了，但当时总资产还不到16亿，营收不足4亿，市值只有35亿。再看对面的洛克伍德，总资产近400亿，年营收150亿左右。就连被摆上桌的泰利森，资产规模也在20亿左右。蒋卫平偏偏不信这个邪。他拿上自己的全部身家，借了一屁股债，杀向澳洲，通过二级市场交易和场外协议转让的方式合计拿到泰利森19.99%的股份，跻身第二大股东，在股东大会上一票否决了收购议案，打了洛克伍德一个措手不及。为了拿到控制权，他不得不继续加购剩余股份，把自己的“棺材本”都搭进去了。如果不是中投公司拍马赶到，恐怕也就没有后来的“中国锂王”了。明知不可为而为之，类似的事情，蒋卫平干了很多。2017年，智利SQM出现动荡，大股东因遭遇反垄断调查而被迫出让股权。在此之前，蒋卫平早已对这家世界锂矿巨头垂涎三尺，只是找不到合适的下手机会。这一次，他果断出击，一口吞下了SQM23.77%的股份。就像鲸吞泰利森一样，收购SQM蒋卫平也背负了巨大的压力。收购款40.66亿美元（约合人民币259亿），其中有240亿来自银团贷款。须知，2017年天齐锂业总资产不过178亿，净利润也只有26亿。如果靠自身造血来还债，要十年，还不算利息。雪上加霜的是，锂业随即转入下行周期，天齐锂业盈利骤降，蒋卫平赴港融资还钱的计划被迫终止，而另一边，巨额债务成了“催命符”。每天一睁眼，蒋卫平首先要面对的就是一天几百万的利息，2019年，天齐锂业光支付利息就花了超20亿。外界都在等着蒋卫平表态，2020年度股东大会，规模空前，超过120家机构和众多中小投资者、媒体齐聚一堂，现场被围的水泄不通，连过道都挤满了人。没有豪言壮语，没有信誓旦旦，蒋卫平还是一如既往的以客观姿态阐述公司的发展现状和存在的问题。他不说，却一直在埋头干。为了还钱，蒋卫平把能用的手段全用上了，股权质押、可转债、定增、配股、战投、领式期权……屡试屡败，屡败屡试。在债务到期后的生死逃亡阶段，他仅用八天时间便敲定引入IGO为战略投资者，把天齐锂业从死亡边缘拉了回来。直到去年7月，天齐锂业在香港上市，募资134亿，压在头顶多年的债务问题才彻底得到解决。逆流而上的勇气，漏船载酒的运气，或许是经历和背负的太多，见惯了商业江湖的腥风血雨和打打杀杀，蒋卫平的身上有一种“任凭风吹浪打，胜似闲庭信步”的境界。也正因如此，面对这一次锂价下探，他才比别人多一份从容和冷静。但有一个问题无法回避，就是他和李良彬的竞争恐将出现新的变化，尽管他可能并不在意。03谁才是中国“锂王”？蒋卫平和李良彬是公认的“锂业双雄”，但二人却有着截然不同的性格特征。蒋是冒险派，大步流星、勇猛敢赌，毕其功于一役；李是稳健派，小步慢跑、稳扎稳打，不把鸡蛋放在一个篮子里。两位当家人的性情直接影响了两家企业的战略走向。比如业务布局，天齐锂业过去多年的一个主要工作重心是上游锂矿，赣锋锂业则全产业链分散布局；再比如收购锂矿，天齐锂业主要锁定澳洲和南美这两块锂资源最富庶的地方，而且专挑个大的重拳出击；赣锋锂业则在全球各大洲网罗资源，且下手并不狠，多以参股形式介入，积少成多。赣锋锂业的锂矿主要用于自供，目前自给率只有40%左右，而天齐锂业家境富裕，不仅原料自给率达到100%，还可直接对外出售锂矿石。也因此，赣锋锂业的利润率一直做不过天齐锂业，且当锂进入上行周期后，拥有更多上游资源的天齐锂业的盈利弹性天然好于赣锋锂业。▲数据来源：公开财报2019年，赣锋锂业营收53.42亿，净利润3.53亿；同年，天齐锂业的营收是48.4亿，净利润-54.8亿。到2022年前三季度，赣锋锂业的营收为276.1亿，净利润149.9亿；天齐锂业营收246亿，净利润195.5亿，反超赣锋锂业并将其甩在了身后。但甘蔗没有两头甜。一旦周期下行，特别是当锂价跌幅较深时，天齐锂业这种依赖资源的企业就会面临更大的增长压力，而赣锋锂业多元布局带来的分散化风险优势就体现出来了。赣锋锂业不仅有上游锂资源和中游锂化合物业务，还参与了下游锂电池制造和锂电池回收。截止到2022年上半年，公司锂电池业务收入已经增长到18.8亿，占总营收的比重为13%，目前筹划及建设中的锂电池项目远景产能达到70GWh，这部分业务很快就要单独上市；子公司循环科技退役锂电池拆解及金属综合回收项目已形成7万吨退役锂电池，其中锂综合回收率在

在一条艰难的赛道中，笃行一条最难但最有意义的道路，平安健康依旧在坚定前行。秉持“普惠医疗”的初心，乘着互联网医疗政策的东风，在公司战略2.0深化的加持下，平安健康交出了一份不俗的2022答卷。外有联合健康珠玉在前，内有中国医疗体制改革的深入推进、庞大医疗内需市场，以及企业健康管理市场的开疆拓土，平安健康未来可期。01生态赋能，向上生长作为平安集团管理式医疗模式的排头兵，平安健康承担着资源整合和生态构架的建设。不同于发力养老的泰康，平安将普惠医疗作为第二条曲线，这是一条更为艰难且需要长期耕耘和探索的事业。2021年四季度，平安健康主动变革，启动“管理式医疗、家庭医生会员制、O2O医疗健康服务三大模式”的战略2.0深化。经过一年多的实践和努力，公司在笃定战略的指引下走向“高质量增长”的航道。2022年，平安健康实现营业收入61.6亿元，归属母公司净亏损6.08亿元，同比大幅减亏61%。公司上半年亏损4.24亿元，意味着下半年亏损额已经缩减至不到2亿。值得一提的是，得益于主动调整优化业务结构和产品体系，随着战略深化2.0的推进，公司毛利率从2021年的23.3%提升至去年的27.3%，盈利能力显著提升。付费用户是业绩向好的宝贵资源库，2022年，平安健康付费用户（LTM）增长至近4300万。其中，B端付费用户（LTM）达到近300万；F端高达超3400万。B端企业客户累计978家。“金融是平安的现在时，而医疗是平安的未来时。”背靠平安集团，平安健康获得了得天独厚的获客渠道。截至2022年9月末，中国平安近2.28亿个人客户中，有超64%的客户同时使用了医疗健康生态圈提供的服务，另有约1644万寿险客户体验过“保险+健康管理”服务。据平安健康2022年度财报显示，2022年度平安健康对平安集团企业客户覆盖员工渗透率只有4%，未来的增长潜力还是非常巨大的。渠道方面，提升C端效能的同时，公司将重心放在了B端。相比分散的C端客户，B端客户支付能力更强，黏性也更强。2022年，平安健康累计服务企业客户近1000家，付费用户近4300万，公司中期目标是付费用户达到5000万-6000万。要知道，平安集团仅2022年前三季度，服务企业客户就高达4.7万家，覆盖2000多万名员工，个人金融客户近2.28亿名。这无疑是一个巨大的待开发宝藏，优先聚焦平安系客户，也能降低公司的获客成本，成功率也更高。2022年，平安健康销售费用大幅减少37%，就是因为停止了C端高获客成本的拉新，优化投放和聚焦B端，为公司减少不菲的成本。产品打造方面，着力推进家庭医生会员制，以企业健康管理为拳头产品，针对企业端打造“易企健康”2+4企业健管产品体系，按需为企业员工提供一站式健康管理解决方案。服务体系建设方面，重点打造医疗O2O服务生态，构建了4大服务（网络医疗+健康机构+消费医疗+检查检验）、4种服务方式（线上服务+线下到家+线下到店+线下配送）以及1套供应商管理体系。打通“线上+线下”，解决人们的就医核心痛点。2022年底，公司签约2000位名医专家，300多家三甲医院，合作医院5000多家，合作药店22.4万家，合作的线下医疗健康机构超过10万家，医疗供给端的服务能力进一步夯实。随着客户数持续增长，毛利率显著提升，亏损额大幅减少，平安健康中期盈利的目标已经指日可待。02回归本质打造2.0护城河医疗商业万般变化，但始终不离其宗，即坚持提升医疗服务，为人们健康谋福祉的“第一性原理”。平安健康战略2.0转型，这就是从“第一性原理”出发，进行的商业模式升维。不同于阿里健康、京东健康等以零售药房为主的医药电商模式，真正打造了“中国式”的健康医疗服务模式。目前来看，阿里、京东、美团等互联网巨头业务局限于医疗电商，阿里健康和京东健康的医药销售收入占比接近九成，这些平台更像是“卖药的”，而非“看病的”。当然，他们亦深知药品电商化缺乏想象空间，医疗服务才是星辰大海。但囿于互联网流量基因，以及盈利的迫切要求，这些平台无奈放弃了更为艰难的在线问诊业务。阿里仅在2020年声称试水收费诊疗，取得了3800万元收入，但此后便从未在其财报中有所体现。美国耶鲁大学教授William

2019年，美国科学家约翰·古迪纳夫、斯坦利·惠廷厄姆和日本科学家吉野彰等三人被授予诺贝尔化学奖，瑞典皇家科学院给出了充满温情的获奖理由：他们创造了一个可充电的世界。但作为“锂电池之父”的古迪纳夫，随后却发表了一个不那么温情的言论：“锂资源的重要性不亚于石油等战略性资源，一旦锂资源开采出现瓶颈，可能会跟石油一样成为战争的导火索。”尽管在当时被置若罔闻，但如今来看，这一观点绝非杞人忧天。01能源安全仍任重道远中国的石油70%靠进口，燃油车时代，能源面临卡脖子风险，切换到电动车时代，就可以高枕无忧了吗？答案是否定的。中国生产了全球60%以上的锂电池，但80%的锂资源供应依赖进口，是全球锂资源第一大进口国。锂资源储量方面，南美“锂三角”（玻利维亚、阿根廷、智利）是全球锂资源储量最丰富的三个国家。2020年，三家合计占全球锂资源储量的58%，相比之下，中国的锂资源储量仅为6%。▲数据来源：USGS换言之，中国希望在新能源车产业达到的目标，与自身的资源禀赋条件高度不匹配。基于当前锂资源集中垄断的情况，不排除未来锂资源市场受到国际政治因素的影响，进而带来供应的不确定性风险。特别是，作为锂资源主要聚焦地的南美洲，政局历来就不是很稳定。2019年，玻利维亚前任总统莫拉莱斯在重压之下被迫下台，后来他多次在公开场合表示，美国垂涎玻利维亚庞大而丰厚的锂资源，但他选择了与俄罗斯合作开发，因此被赶了下来。谁能保证类似的事情不会再发生？再者，自2020年以来，锂价一路飙升，碳酸锂价格从4万元/吨最高涨到了超50万元/吨。这部分成本必然要有人承担，要么产业吃进去，要么转嫁给消费者。2022年以前，中游电池厂拿自己的钱为整个行业扛下了伤害，为此，相当一部分企业的盈利受到冲击。2022年之后，价格向下游传递，电动车经历了一轮涨价，而这直接影响到了新能源汽车的普及速度。天下苦锂久矣！过去这两年，表面上看中国新能源车产业搞的风生水起、热闹非凡，但实际上真正在背后闷声发大财的是南美和澳大利亚的矿业寡头们。2022年三季度，智利SQM的营收同比增长347%至29.58亿美元，净利润大涨近十倍至11亿美元，净利率高达35%以上。对比之下，国内锂电池公司净利率的最高水平也不过10%左右。不管是从能源安全出发，还是考虑经济效益，中国都需要在锂电之外另辟一条新的技术路线。这条新的路线，就是钠离子电池。02上可制衡锂电下可对攻铅酸钠离子电池，在某些领域有着锂电池无法企及的优势。首先是便宜。相比锂离子，钠离子在地壳元素中的储备更丰富，因而成本低，目前碳酸钠大约是3000元/吨，相比几十万元一吨的碳酸锂，价格只有百分之一不到。此外，钠电池的正负极均采用铝箔，可以进一步降成本。其次是安全性。钠电池可以在零电压环境下保存和运输，没有运输安全风险，即便短路，自发热热量也很少，不会起火或爆炸。最后是能量密度。在目前的技术条件下，钠电池的电芯能量密度大约为70-200Wh/kg，虽比不上三元锂电的200-350Wh/kg，但已经可以与磷酸铁锂一战（能量密度150-210Wh/kg），碾压铅酸电池（30-50Wh/kg）。综合成本和性能，理论上，钠离子电池已经可以平替磷酸铁锂，取代污染更严重的铅酸电池。只要钠离子电池能够量产，市场是现成的。比如两轮电动车，电池成本在所有零件中占比最高，约为25%-30%，其带电量大约是0.6Kwh左右，对电池性能要求不高，但价格敏感度高。所以，虽然性能上锂电池相比铅酸电池更好，但在锂电原材料持续涨价的背景下，锂电电动车对铅酸电动车的淘汰也面临压力。钠电池可能是最好的选择。一方面，它比锂电池便宜（报价是锂电池的75%-80%），后续随着行业产能和良品率提升，价格优势将继续扩大；另一方面，在能量密度、导电性、充放电、耐低温性等方面它又比铅酸电池也更有优势。根据弗若斯特沙利文报告，中国电动二轮车总销量由2017年的3050万辆增长至2021年的4980万辆，复合年增长率为13.0%，总销量占2021年全球总销量的75.9%。如果后期全部转向钠离子电池，这也是一块非常可观的蛋糕。在四轮轻型电动车领域也有用武之地。目前钠电池可以满足续航里程在400公里以下的新能源汽车车型的基本需求，也就是A00和A0级别电动车车型，而这一细分市场需求同样很大。五菱宏光MINI已经实现了销量过百万，2022年日本市场的销量冠军本田N-Box也是一款A00级车。最后是储能，根据中金公司的预测，到2025年储能领域对钠电池的渗透率将达到20%，需求量为65.2GWh。这一数据相当于2020年国内动力锂电池的总装机量。总之，钠离子电池长坡厚雪，未来可期。03商业化量产的曙光早在二十世纪七十年代末期，钠离子电池几乎与锂离子电池同时起步开展研究。由于受当时研究条件的限制和研究者对锂离子电池研究的热情，钠离子电池的研究进展一度非常缓慢，甚至处于停滞状态。直到2010年以后，钠离子电池再次被人类捡起，过去十多年相关研究成果取得了跨越式的进步。中国在钠离子电池的基础研究和技术水平上一直处于领先地位，代表企业中科海钠于2019年3月发布了世界首座30kW/100kWh钠离子电池储能电站。以此为标志，我国在钠离子电池的应用示范方面也走在了世界前列。但是，国内大多数研究始终停留在实验室层面，能推动技术商业化的屈指可数，具备大规模量产能力的更是凤毛麟角。问题在于，如果一项新技术迟迟不能走出实验室，最终恐难逃被反超甚至胎死腹中的命运。最近，孚能科技的一纸公告让人看到了些许希望。3月1日，公司正式确认已经收到江西江铃集团新能源汽车有限公司EV3钠电池定点函，为江铃集团供应钠电池包总成，并在今年二季度实现量产装车。孚能科技是国内三元软包动力电池的绝对领军者，连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名。2022年，公司在国内动力电池装机5.36Gwh，占国内市场份额的1.8%，位居第八名。孚能科技之所以能在钠电池的商业化上先人一步，除了一直以来坚持在技术研发上维持饱和投入，还有一个重要的原因是其钠电池与原有锂电池生产线高度重合，可在最短的时间内，以最小的投资将三元电池产能切换为钠电池产能，满足快速量产和成本控制的需要。因此从长远来看，孚能科技在钠离子电池领域将会非常有竞争力。而孚能科技也乐于顺势抓住这一机遇，把钠离子电池纳入未来发展的战略蓝图上。据悉，公司要力争在2030年将钠离子电池能量密度从160Wh/kg提升至220Wh/kg。2020年开始，锂电池在资本市场持续升温，左侧布局的投资者从中赚到了相当可观的收益。作为商业化量产的元年，2023年很可能是钠电池的一个上车机会，产业链上有相关业务的上市公司值得跟踪关注，特别是那些已经具备量产能力的企业。

近段时间，何小鹏应该很郁闷。2月份，各大车企销量普遍回暖，蔚来、理想交付量同比近乎翻倍，只有小鹏依旧低迷不振，当月只交付了6010辆汽车，同比下降3.3%。前几天让车主“下跪”人脸识别的新闻，让本就处在水逆的小鹏，更加雪上加霜。销量不振，亏损扩大，口碑重创，管理隐患，人们开始怀疑：小鹏，还行不行？另外，由特斯拉大降价引发，以东风雪铁龙C6“掀桌子”为标志的，一场史无前例的价格战正在席卷全国。越来越多车企，或主动或被动加入战局。现在，留给何小鹏力挽狂澜的时间，似乎不多了。01掉队如果要评选2023年最惨车企掌门人，何小鹏可能有话说。2023年开局，尽管有春节期间车企销量普遍平淡的客观因素，但小鹏汽车的销量表现，确实比较拉胯。今年前两个月，小鹏交付量只有1.12万辆，同比下降超过40%，而蔚来和理想同期分别交付了2.07万辆和3.18万辆，差距被大幅拉开。但这种局面并非今年才开始，自2022年6月以来，小鹏的销量便每况愈下。到9月增速已经降为-18.67%，10月交付量5101辆，创出了多年月交付量的新低，同比降幅接近腰斩。2022年，是国内新能源汽车的大年，全年销量688.7万辆，同比大增93.4%。在如此强劲的行业背景下，可能何小鹏自己也没想到，2021年小鹏汽车还高居新势力榜首，2022年便滑落至第五名，全年销量11.29万辆，同比仅增长了23%。远不及年初制定的25万辆，冲击30万辆的预期目标。不管过去表现如何，今年年初，何小鹏在公司内部信中依然提出了2023年20万台的销量目标。但从前2个月销量看，目标实现的难度甚至高于2022年。一边是交付量的不断下滑，一边是亏损的不断放大。2022年前三季度，小鹏亏损达67.78亿，同比扩大了近90%，相当于每4天就要亏1亿。相关费用也居高不下，如销售和管理费用率，高达22.73%，高于理想的16.2%和蔚来的20.86%。且近年来数据也明显高于后两者。让何小鹏头疼的，还有小鹏汽车一路下滑的股价。2022年全年小鹏美股跌幅为80.25%，市值蒸发了348.57亿美元，约合2412亿人民币，每天蒸发超过6.6亿元。股价跌幅也高于蔚来和理想的69.22%和36.45%。而小鹏掉队的直接原因，是被寄予厚望的P5销量不及预期和招牌P7的颓势。其中P5的低迷更是超出了所有人的预期。众所周知，小鹏的核心阵地是P7所在的20-30万价格带，在G3和P7销量进入瓶颈后，于2021年9月上市的中端车型P5，并没有起到扛大梁的作用。P5在2022年6月创出5598辆的销量高峰后便不断下滑，到2023年1月只有1389辆；P7和G3同样如此，分别仅有1022辆和558辆，均创出了2021年单月以来的销量新低。而在近期销量中“撑场子”的，是发布会上翻车的G9。2023年1月G9销售了2249辆，占当月总销量的43.1%。后续销量如何，还有待观察。02源于“偏执”小鹏的跌落，一个根源在于定位。何小鹏对智能驾驶过于执着，让其忽视了品控、硬件等方面的投入。没有理想的“奶爸”定位，也没有蔚来的“服务至上”，智能驾驶虽然处于领先位置，但还有华为和百度的并驾齐驱。在此前的一次品牌活动时他曾称，“智能汽车的核心在运营而不在制造”。但事后又对此进行了澄清：是需要对软件基础平台进行标准化。与其说何小鹏不懂车，倒不如说是深受其互联网创业的影响。无论是早年UC创业，还是在阿里担任高管，亦或者小鹏汽车的阿里系融资等，都离不开互联网的身影。专注智能驾驶，对于没有供应链优势的新势力而言，这种轻资产模式本无可厚非，但智能化并没有给销量带来太多增益。如P7的“跌落”。从产品角度看，P7绝对是爆品。对标Model

3月5日，《政府工作报告》提到今年的GDP预期增长目标时，给出的答案是5%。一方面，中国经济结构正在持续转型升级，大水漫灌、粗放投资等稳增长手段已不适应发展形势；另一方面，美联储持续加息的影响之下，美国乃至全球经济在2023年仍然面临较大下行压力，对我国出口将造成较大冲击。作为三驾马车的最后一环，国内消费特别是大宗消费需求，在2023年无疑将承担起中国经济实现增长韧性的主要动能。消费复苏，也会成为2023年资本市场重要的投资主线。01消费成抓手对于今年稳增长的工作重点，政府工作报告首先提到的就是“消费”，明确提出要着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。消费对今年经济工作的重要性，从最近几年的两会期间政府工作报告对“消费”的提及频率，也能看出端倪：2020年，政府工作报告提到“消费”15次，2021年提到18次，2022年提到15次，今年的报告中则提到了23次。疫情发生前，消费就已经成为我国经济增长的最大拉动力。2019年，我国社会消费品零售总额41.2万亿元，同比增长8%，高于GDP增速2个百分点，消费对经济增长贡献率达到57.8%。疫情期间，消费市场受到较大冲击，但仍是中国经济最重要的增长极。疫情形势严峻的2020年，消费对经济增长贡献率达到54.3%，疫情相对平缓的2021年，消费对经济增长贡献率则高达65.4%。要拉动消费，核心前提是提高消费能力，保就业增收入，让老百姓有钱花。政府工作报告中提出，2023年新增就业目标是1200万人左右，比去年目标任务净增100万。考虑到今年的经济形势好于去年，加上有超过2800万退休人口腾出的就业岗位，今年的就业形势肯定比去年好，居民收入也会水涨船高。完善社会保障体系，减轻民生负担，让老百姓敢花钱，也是刺激消费的重要前提。最近几年，房住不炒、教育双减、医药集采等民生领域的政策，已经为消费复苏创造了条件。要稳住中国消费大盘，离不开两项大宗消费，房地产和汽车。2022年，中国房地产销售额13.33万亿，汽车类零售额达4.58万亿元，占到了全国GDP近20%，是举足轻重的第一和第二大产业。虽然房地产一直作为投资品，并没有计入社会消费零售总额，但是房地产下游包括家具、家电、装修等大宗消费，楼市冷暖对消费可谓影响深远。房地产调控的政策从去年就陆续转向，房贷利率从之前的5.88%，下降到4%左右，各地限购限售政策逐渐解封，刚需型和改善型住房需求获得政策的充分支持。汽车消费的刺激政策也层出不穷。除了新能源汽车继续免征购置税外，汽车降价也成为拉动消费的重要引擎。“降价潮”从新能源汽车开启。2022年10月，特斯拉率先打响价格战，随后小鹏、问界、比亚迪、蔚来等国产品牌的新能源汽车产品先后降价，特斯拉犹如一条鲇鱼，不但加速了国内新能源车的认知和普及，也倒逼国产新能源车企的降本增效。燃油车的降价幅度更为猛烈。3月初，湖北联合多家车企推出政企购车补贴，很多车型的补贴都超过6万元，其中力度最大的是东风雪铁龙C6，原价21.68万的车，补贴高达9万元，堪称“史上最强购车优惠”。湖北打响头阵之后，一场疯狂的汽车降价潮正在席卷全国，上海、浙江、河南、四川、黑龙江、山西、云南、海南和贵州等数十个省市陆续跟进，出台相关政策以促进汽车消费。为了拉动有些停滞的燃油车消费，地方政府使出了浑身解数。02复苏超预期进入2023年，疫后重启的中国经济和消费市场，暖意渐浓。从宏观经济看，今年2月份，反映经济景气度的采购经理人指数PMI升至52.6%，连续第2个月站上荣枯线之上，相较1月上升2.5个百分点，并创下最近10年的历史新高，说明经济复苏的态势已经非常明显。消费领域的复苏态势更是肉眼可见。2023年新年伊始，街上的车流、人流迅速增长，商场、景区、餐馆、影院等各类线下消费场所再现昔日的繁华景象，沉寂已久的消费市场，爆发出强大的反弹动力。近期公布的一系列商旅出行等高频行业数据，清晰地显示出经济活跃度的提升和线下消费的井喷：2月份，商旅酒店预订整体同比增长了130%，其中国内增长约125%，国际方面增长近10倍；国内航班滚动7日的执行数量同比增速已从22年10月最低的-72%升至目前的9%；百城拥堵延时指数持续处于2019年以来历年农历同期最高水平。以汽车和住房为代表的大宗消费，在年初的景气程度超过预期。根据克而瑞等研究机构的数据，今年1月，全国商品房销售结束了13个月的负增长；2月，百强房企销售额环比增长29.8%，同比增长11.8%，同环比已实现转正；截止到3月2日，今年以来全国18个主要城市的二手房累计成交1277万平，同比大增49.5%，部分热点城市二手房市场出现量价齐升的小阳春景象。楼市之外，另一项大宗消费汽车市场也表现亮眼，新能源车依然是消费的主要方向。根据乘联社最新发布的数据，中国2月狭义乘用车零售销量同比增加10.4%，新能源乘用车零售销量达到43.9万辆，同比增长61%，环比增长32.8%。开局稳，则全年稳。2023年开年以来的经济回暖和消费复苏，让我们对超额完成GDP增长目标充满了信心。回望历史，我们对中国经济的乐观预期并非没有来由。自1990年以来，除了1990、1998、2022年等比较特殊的年份之外，中国经济最终的年度实际GDP增速都会超过两会提出的GDP增速目标。03行情新主线“美的买不到，东方雨虹买不到，连洽洽食品也买不到了”。对于海外投资经理们来讲，今年来最大的烦恼，就是A股对外资持股比例的限制，让很多境外投资者很难买到想要的股票。1月3日，洽洽食品成为今年首个被外资“买爆”的A股标的，当日境外投资者持其股份数超过总股本的28%，触及禁买线。洽洽食品之前，2022年12月20日，美的集团即被外资“买爆”，当日港交所暂停深了股通美的买盘交易，原因也是持股比例触及28%的禁买线。根据沪深交易所的数据，到去年最后一个交易日，深股通和沪股通有8只股票的外资持股比例超过24%，接近28%的禁买线，其中绝大部分都是消费大白马。这正是外资抢筹A股的真实写照。仅仅1月份，北上资金流入A股已经高达1400亿，成为2014年陆港通开通以来最高月度资金流入规模，远远超过了2022年全年不到1000亿的外资流入规模。根据国际金融协会的数据，当前所有新兴市场每日11亿美元左右的资本流入中，中国的资本流入占七成以上。在全球面临紧缩和衰退风险的背景下，中国当下的宏观形势无疑是比较有利的。疫情管控放开、通胀处于低位、货币政策相对宽松，使中国经济具备强大的增长韧性，这正是外资看好中国经济和消费复苏、抢筹中国核心资产的核心逻辑。除此之外，过去两年经历了大幅调整的消费白马股目前估值较低，也给外资增加了抢筹的底气。比如被外资买爆的美的集团目前只有PB2.66倍，东方雨虹3.23倍，都处于近10年历史分位点20%以下。代表消费行业核心资产的茅指数，目前的PB也只有4.4倍，已经回到历史估值中枢的位置，过去估值高高在上的A股优质大蓝筹，目前终于进入合理的价格区域。▲茅指数市净率走势

“我打算干到90岁才退休。”六年前，66岁的森马服饰创始人邱光和讲出这话的时候，满面春光。这位从小渔村一路摸爬滚打闯出来的温州前首富未能预见到，他的退休时间竟会比预想中提前了十八年。01提前“交棒”近日，浙江森马服饰股份有限公司发生工商变更，创始人邱光和卸任，其子邱坚强继任。至此，子承父业，家族二代正式走上台前，森马成立27年来迎来“掌舵人”的易主。面对又一次低谷，那个人生起伏跌宕，在商场久经浮沉的“森马教父”邱光和终于感到，自己是时候退场了——过去几年，行业震荡、品牌老化趋势与世纪疫情相互叠加，邱光和“交棒”时，森马已然没那么风光了。根据最新业绩预告，2022年森马归母净利润约为6亿至7亿，同比下降52.91%至59.64%；扣非归母净利润为4.5亿到5.5亿，同比下降59.37%至66.79%。数据创下近10年来的新低。同时，集团跨界投资和出海业务均遭遇不顺，难以缓冲原料价格上涨、库存激增带来冲击，邱光和与邱坚强父子二人面对的情势不可谓不艰难。然而，如果对邱光和的人生履历稍作了解，更会感到此番退场，于他而言，并不是一个容易的决定。1951年，邱光和出生在温州瓯海县的一个小渔村。村子里的人大多靠捕鱼为生。出海是靠天吃饭，捕鱼的季节一过去，村里人们可能就要饥一顿饱一顿。即便在这样一个略显原始的小渔村里，邱光和家依然是最穷的一户。小学时，邱光和的父亲又因病双目失明失去劳动能力，母亲和只大他四岁的姐姐撑起了整个家。最困难的时候，他和弟弟一共只有一条裤子能穿出门。为了能尽快帮衬家里，邱光和18岁便去参军，把每个月部队给的津贴全都寄回家，在部队表现优异的他，因为放心不下奔波操劳的母亲，又放弃了提干的机会，回到家乡成了一名小干部，拿起了每月40元的薪水。彼时，民营经济大潮正滚滚而来，邱光和看到了彻底翻身的希望，决定投身商海。1984年开始的10年，邱光和非常顺利，从成立工贸公司，挖到了人生第一桶金，到转战家电代理迅速将生意做大，1994年的时候，邱光和已经在温州地区拥有5家门市部和80家销售网点，年销售额过亿。可紧接着，他的事业便连遭重创。1994年8月21日，温州史上遭遇的最大台风“弗雷德”登陆，狂风中夹杂着暴雨倾泻入城区。邱光和的家电仓库遭遇洪水浸泡，库存损失大半，几年攒下的家底几乎都搭了进去。厄运到此还不算完。将余下的电器卖掉后，邱光和在朋友的介绍下来到郑州转战房地产。由于缺乏实战经验，一上来他就被骗买了几处烂尾楼。这次失败让他再不敢涉足房地产。邱光和给儿子取名叫“邱坚强”，就是他经历无数生活和事业上的磨难之后，留下的人生哲学。因为他即便一次次失败，但更是一次又一次地站了起来。内心坚如磐石，邱光和待人却十分温和宽厚。后来身家过百亿的邱光和还是每天跟员工在一起吃饭，给他开过车的司机也回忆道“有一次我载邱总和家人去一个地方，老板下车时还不断地说‘辛苦你们了’，这在我以前的公司是从没有过的。”不爱出入饭局的邱光和，用他的人格魅力在温州结交了一众朋友。“跟着邱总有肉吃”，纵使几度转行，合作伙伴们依然愿意追随。后来在森马服饰的加盟商中，有80%的人和邱光和合作了十年以上。几经风浪越挫越勇，广结良缘朋友遍地的邱光和，面对森马快速下滑的业绩，终于下定决心，选择“提前交棒”，告别风浪。02温州首富的秘密2018年和2019年，可能是邱光和最风光的两年。2018年，邱光和家族以260亿元，登上胡润百富榜温州首富宝座。2019年，森马创下了此前没有，此后也再没出现过的193亿元营收高点。邱光和能一路打拼成为身家数百亿的“温州首富”，他在商业上的判断力和前瞻能力绝对不可小觑。1996年，折戟房地产的邱光和拉来儿子一起成立了森马服饰。在商业模式上，他借鉴了卖家电时的经验，把耗资最大的生产和销售环节全部外包，以轻资产虚拟经营，将主要精力集中在品牌塑造、产品设计等关键环节上，森马进入了低成本高附加值的超强盈利通道。2000年，成立4年的森马，品牌规模突破十亿。2002年，森马进军童装，开启爆发期，2002年-2006年，年营收增长保持在50%左右。同时，邱光和凭借超强的人脉关系网络，在童装、男装等领域直接买下200多个有竞争关系的供应商，奠定国产服饰品牌龙头地位。此后，他又请来谢霆锋、韩庚、罗志祥等当时最具人气的偶像明星做代言，将品牌影响力进一步放大。“如果我不退出家电行业，很可能成为今天的苏宁”。邱光和当时如此评价自己的经营模式。2011年，森马成功在深交所上市，品牌发展来到一个高峰，那时国内城市的大街小巷都能看到森马的巨型广告牌。如果说初创期的成功不过是正确的经营模式遇上了行业红利期，那么带领森马从2012年开始的低潮走出，邱光和的策略当属首功。随着ZARA、H&M、优衣库等海外服饰品牌在华发力，国内服饰品牌开始遇冷，同时，互联网的高速发展，使得森马、美特斯邦威等依靠店面经销的品牌经受起网购服饰的降维打击。库存高涨、品牌吸引力下降，让森马在之后短短三年时间里，被迫关闭近千家店铺。“他的性格中，是一个不服输的人，非常不服输，他有他的理想。”邱坚强如此评价父亲。面对品牌岌岌可危的情况，依靠经销商网络把生意做大的邱光和却没有坐以待毙，他一面果断关店迅速止亏，不在线下恋战；另一面主动出击，把电商渠道作为森马销售的主战场。为解决高库存问题，邱光和则又一次施展了自己的人格魅力。他不但不给渠道商加压，反而是尽力给合作伙伴降压，留出足够的出货时间，展示出与伙伴共度难关的意愿。“只考虑到自己这块，做夫妻也做不成啊。”于是，在电商、直营店和经销商的齐心协力下，森马奇迹般地又活过来了。经历了这一轮生死时刻，邱光和决心一定要做多元化，他认为，依赖单一品牌和单一渠道，行业竞争一旦加剧，结果一定是危机的卷土重来。森马至此正式开启了品类、渠道和品牌多元化的进程。看到森马和巴拉巴拉品牌趋于饱和，邱光和斥巨资收购国内外服饰品牌，最终形成马卡乐Q、It

“中字头”股票，一路狂飙。需要指出的是，国企在此刻成为资本市场的主角并非偶然，也不是单纯的政策主观使然。以历史视角，结合当下中国处境，其背后有着严格的客观必然。毫不夸张的说，如何激活并做大做强这块巨量资产，已经成为一个迫在眉睫的时代命题。01国企有使命1997年东亚金融危机，2008年全球金融海啸，试问中国为什么能在过去几十年的历次世界经济危机中稳住阵脚，并在后来的时间里源源不断的爆发增长活力？原因是方方面面的，但国企在其中扮演的稳定器作用是不可磨灭的。每逢经济承压，必然伴随资本回报率下压和风险上提。此时，私人资本和外国资本有天然的抽逃避险本能。相较之下，国有资本并非单纯以盈利为目标，还肩负社会责任，其逆周期投资可以很好的对抗经济下滑——创造就业，拉动收入，重启消费市场。比如，1997年之后国家先后启动了西部大开发战略、中部崛起战略；2008年金融危机后的“四万亿投资计划”等等。由此也派生出一个现象，每当经济承压，国企都会大力扩张资产负债表。2008年-2009年，国有企业负债同比增长26％，对应的国有及国有控股投资同比增长35％；2015年-2016年，企业融资陷入低迷，国企再次逆周期扩表，2016年国企投资同比增长19％（同期民企投资增速大约10%）。上述数据均远高于同期民企的投资表现。在低迷之际托底经济，而一旦经济重启，这些国企投入的资产就会成为被社会广泛利用，从而进一步做大经济的生产资料。没有三大运营商不计短期回报，在广大的国土上做持续的基础设施投入，就没有今天的全面数字经济；没有普遍的道路建设，也就没有四通八达的快递网络，更没有其背后庞大的消费市场。如果说民企让国运能兴，那么国企则让国运不衰。三年抗疫，叠加复杂外部环境，中国经济虽表现出强大韧性，但也或多或少出现了一些问题。提振活力，拉动内需，保障就业，恢复信心，国企当仁不让，也势在必行。这是当下资本市场给予其高度关注的一个重要立足点。02国企有能力由于承担了一定的社会责任，国企的资产回报能力天然要弱，叠加原有的内部制度顽疾，一段时间内，国企发展低效的问题饱受社会诟病。现在，这种偏见恐怕很难再成立了。历经多年的国企改革大刀阔斧、波澜壮阔，很多大型企业刀刃向内直指积弊，“磨洋工”、“大锅饭”等问题基本一去不返。国资委的数据显示，2016年-2021年底，中央企业共“压减”法人户数1.9万余户，占总户数的38.3%，且均将管理层级砍到5级以内，低效资产、无效资产及时处置。截止2021年底，中央企业全员劳动生产率为69.4万元/人，比2012年提高了82%。著名国企掌门人、执掌过四家世界500强国企的宁高宁之前在采访中就提到：“如今国企的竞争压力不比私企小，想混日子将来肯定是不现实的。”效率提升带来盈利能力的同步上扬。广发证券的统计数据显示，自2018年以来，特别是2021年之后，国企盈利能力已显著高于民企。与之相悖的是，国企的估值水平依然远低于民企（不到一半）。▲图源：广发证券由此可见，国企估值重塑的提法，并非政策的一厢情愿，而是经营质量提升的内在要求。3月3号，国资委最新表态，国企今后要聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平，对标世界一流企业价值创造。国企资产回报率的提升依然是未来的一大重要看点，这不仅对资本市场意义重大，更关乎国民经济的平稳运行。试想一下，目前国有资产体量大约在300万亿左右，如果资产回报率提升一个点，就可以多出3万亿财政收入。对于当下减税降费以及土地财政降温留下的缺口，这无疑是一个最有力的直接补充，也会给宏观政策调控带来充分的腾挪空间。国企完全有这个能力做到。过去十年，央企累计投入6.2万亿元研发经费，占比超过1/3，其中2022年的研发投入首次突破1万亿元。突破并储备了一批关键核心技术，特别是在电网、通信、能源等关乎未来国家竞争力的核心领域。二十年前，人才就业首选外企，私企次之，最后是国企。如今在某些行业，顺序恐怕要倒过来了。人才，资金，技术，管理，今天的国企已不输民企。03国企有空间借债投资，借债消费，借债还债，当今世界经济发展的根本动力源自债务驱动。是否具备可控风险下的“加杠杆”空间，很大程度上决定着经济增长能否继续。对比当下的国企与民企，前者有着更大的债务扩张空间。2015年以来，央国企“去杠杆”成效明显，民企则不降反增。2017年-2021年，国有企业的资产负债率从60.4%降为57.1%，同期民营企业的资产负债率由51.6%增长至57.6%。随后各自延续趋势，如今民企的杠杆率已反超国企。再者，国企还有明显的融资成本优势。目前民企、央企信用债的信用利差相差170bp，民企、地方国企信用债的利差相差143bp。这意味着，央国企的融资成本比民营企业低1.4%以上。因此，如果要选择一个部门来加杠杆拉动经济，国企的动力和潜力显然更大，特别是在当下民营经济信心受挫的背景之下。广发证券的测算数据是，如果把央国企的债务率拉回2016年的高点，那么总共可以新增约15万亿的信贷。按照现在每4元信贷带来1元GDP计，国企加杠杆最多可释放3.75万亿GDP，对应约3个点的增长水平。须知，强调国企绝不是否定民企。几十年以来，围绕民企和国企究竟谁才是国民经济主角的讨论汗牛充栋。有人支持国进民退，有人呼吁国退民进，此起彼伏，你方唱罢我登场，笔墨官司没少打。现实的中国经济要远比学术讨论来的精彩——中国以自己独有的方式、用几十年的时间、完成了西方几百年才能完成的创举。一部中国现代经济史告诉我们，“国进民退论”和“国退民进论”从来都没有那么重要，重要的是，我们成功的在不同历史节点下选择了适应时代语境的最优解。当下重新强调国企的价值，不过是历史进程中的又一次客观要求。

太空菌株”发布前，入选太空实验的菌株已是成熟应用的明星菌株，如在益消酸奶、畅意100%、BL-99益生菌粉等产品。同时，我们也十分期待“中国专利

今年以来的A股反弹，代表科技风向的TMT板块表现尤其亮眼，其中游戏指数涨幅接近20%，是全市场表现最好的行业指数之一。过去几年一直不受待见的游戏行业，似乎正在回暖。游戏大热的背后，到底是回光返照，还是困境反转？腾讯和网易两大游戏巨头之后，A股的那些游戏玩家，谁能成为行业的第三极？01游戏行业迎暖春2022年，是中国游戏业最寒冷的一年。数据显示，中国游戏市场2022年实际销售2658.84亿元，同比下降了10.33%，过去八年来首次下降。其实游戏行业的增速，在2014年之后就开始逐渐下滑，A股市场的手机游戏和网络游戏指数，则从2015年的历史高点下跌接近70%，堪称表现最差的行业指数之一。▲网络游戏指数年线图

近年来，与新茶饮品牌深陷内卷相反的是，供应链企业迎来了一波上市潮。除已上市的佳禾食品和宝立食品，还有正在排队的恒馨生活、南王科技等。近期蜜雪冰城、星巴克供应商德馨食品也更新了招股书，再次向上市发起了冲击。而随着新茶饮热度消退，供应链市场悄然生变，德馨食品前景几何？01业绩并不稳定风口之后的新茶饮，增长也露出了疲态。据中国连锁经营协会数据，2020年新茶饮行业增速为26.1%，2021-2022年将下降为19%左右，未来2-3年将进一步调整为5%-10%。作为饮品供应商的德馨食品，增长也开始放缓，出现了增收不增利情况。2019年到2021年德馨食品营收从3.93亿增长到5.29亿，增幅达34.61%。净利润仅从0.8亿增长至0.95亿，增幅为18.75%，远低于营收增速。而这主要受产品单价下降和成本上升的双重挤压。其两大主营业务饮品浓浆和风味糖浆，从2019年的14.39元/kg、10.16元/kg降为2022上半年的12.37元/kg、8.21元/kg，另一边果蔬汁类、糖类、茶类采购单价同期则分别上涨了15.04%、6.79%和32.06%。一升一降间影响最直接的就是毛利率了，同期从42.74%降为30.41%。而毛利率下降的不仅是德馨食品，还有同在供应链链条的恒鑫生活、佳源食品等。单一业务营收占比过高也是德馨食品的一大隐患。其饮品浓浆在三大业务中占比超过六成，无法有效分散风险。另外，对大客户的过度依赖也值得重视。如蜜雪冰城、星巴克、瑞幸咖啡等。近年来其前五大客户销售占比过半。这一点其他供应商也同样类似。2022年上半年田野股份前五大客户占比超70%，而佳禾食品、宝立食品及恒鑫生活大客户占比虽然较低，但也在30%以上。大客户营收和采购金额的不稳定，也将影响德馨食品的业绩。2019年其第一大客户星巴克，销售额1.28亿，到2021年则降为0.7亿，销售占比由超30%降为13.18%。瑞幸则跻身首位，销售额1.27亿，收入占比从2020年的6.04%增长至2021年的23.93%。瑞幸的“上位”主要归功于其厚乳拿铁和生椰拿铁等爆品。当年德馨食品向市场推出了厚椰椰浆、厚椰乳等植物蛋白浓浆新品，相关业务营收上亿，成为饮品浓浆业务的主要增量。可好久不长，2022年上半年德馨食品对瑞幸的销售额又迅速下降至2791万，降为第三大客户。第一大客户又变成了“雪王”蜜雪冰城。而像宜家、奈雪的茶、书亦烧仙草等此前核心客户，也都消失在了2022年上半年前五大客户榜单中。02坏账准备是颗雷相对于同业，德馨食品负债率较高，且负债质量令人堪忧。报告期内，德馨食品的资产负债率均超过30%，2020年甚至高达62.68%，当年通过引入外部资本，突击入股的方式才得以化解。而行业平均值，只有20%左右。在偿债能力上，行业流动比率均值在4倍以上，而德馨食品还不足2倍，显著要弱于同行。▲来源：德馨食品招股书仔细看德馨食品的财务情况，可以发现其现金流并不稳定。2022年上半年其净利润为2550万，但现金流量净额却转为负值，为-1276.52万，而2021年还为0.9亿水平。对此，公司给出的解释是下游应收账款增加、支付供应商费用和增加了人力储备等。后两项因素本无可厚非，但正是前者加大了德馨食品的财务风险。从瑞幸、喜茶等议价权较强的下游品牌角度来说，对供应商压款再正常不过。但德馨食品的应收账款的营收占比明显过多了。2022年上半年，其应收账款由6307.44万提升至8014.49万，增幅达27.06%，营收占比由2021年底的11.92%提升至33.51%，远高于安记食品、海融科技、千味央厨10%左右水平。而应收账款大增直接导致公司坏账的显著提升。2022年上半年其计提的坏账达421.82万，占当期净利润的16.54%。仅仅半年时间就超过了2020-2021年的295.59万和331.97万。从其应收账款结构看也不难理解。虽然前五大客户应收账款占大头，但占比却不断下降，由2019年的86.49%降到了2022年上半年的55.73%。“雪王”、星巴克等自然不会形成坏账，但在2022年的低迷的市场环境中，其他中小客户难言确定性。值得一提的是，德馨食品的应收账款周转率也明显低于同业。2022年上半年为6.68次，而同类可比的千味央厨、海融科技和安记食品分别为19.27次、23.04次和36.11次，这或许也与其给客户的账期时间较长有关。03闷声赚钱的时代过去了相比于持续亏损的C端品牌，之前德馨等供应链“卖水人”其实过得很滋润，但现在看，这样的好日子可能不多了。新茶饮品牌的剧烈洗牌，原材料成本的上涨，都对供应链环节盈利形成了挑战。以奈雪为例，近年来原材料是成本的大头，占比超30%。据沙利文研究显示，新茶饮水果成本占整体原材料成本的20%到25%之间。在行业的价格内卷下，压缩原材料成本，已成为一种必选项。但中游企业的议价能力本就不高，也没有原料生产端优势，难以将成本压力向上游传导。德馨食品不断下降的毛利率就说明了这一点。当下，包括蜜雪冰城、喜茶等头部品牌已开始了自建供应链步伐，使得德馨们的业绩预期更加不稳定。若没有强壁垒，则存在被替代风险。较为典型的是佳禾食品。去年曝光的“科技狠活”，直指各类奶茶的奶精原料，而佳禾食品就是相关原料植脂末的生产商，其粉末油脂业务营收占比近7成。随着消费者健康意识提高，用鲜奶做原料的升级替代将是一大趋势。而未来首先被替代的，是低维度的原料和价格竞争。随着产品推频越来越快，对于品类、口味和产品的创新不会仅停留在下游，更是全产业链的考验，尤其是中游的供应商环节。供应商的大多数业务来源于原料供给，这本身门槛并不高，未来需要更多的原料创新做产品支撑。除了渠道，持续的特色原料研发和业务多元化才是保障业绩的关键。如德馨食品2021年推出的厚椰椰浆、田野股份的网红品类油柑等。否则，被大客户或某款大单品拿捏的现象会一直持续。鉴于C端品牌的成本压力，短期头部品牌仍会选择和供应商合作的轻资产模式，这也给供应商转型留出了空间。为应对来自下游的压力，供应商还选择了向下游延伸——自建C端品牌。如德馨推出了德馨珍选、珍果鲜，佳禾食品推出了非常麦燕麦奶等，但目前从营收上都没有得到释放。目前来看，饮品供应商赛道的竞争格局仍然分散。参考海外，企业也必将走向规模化，万亿茶饮咖啡市场很大可能会出现中国版西斯科。但对于德馨食品而言，想要在接下来的行业竞赛中笑到最后，还有很长的路要走。

一向热销的鸭脖，卖不动了。2022年，绝味食品、煌上煌和周黑鸭三家卤味巨头的光环悄然退散，净利润集体暴跌。另一边，大量卤味新势力涌入，不仅品牌选择多样，品类也在剧增，市场竞争异常激烈，卤味食品已经进入淘汰赛。新的市场阶段，这场硬仗该怎么打？谁又会第一个重新站起来？01集体失速根据2022年预披露业绩，卤味三巨头接连“暴雷”，走下神坛。绝味食品预计净利润2.2亿-2.6亿，同比下降73.49%-77.57%。扣非净利润预计2.5亿-2.9亿，同比下降60%-65%；周黑鸭预计年净利润不少于2000万元，同比下滑超94%，营收下降20%左右；煌上煌预计全年扣非净利润仅200万元至1200万，同比下降了89.78%至98.3%。翻开历史业绩卷轴，周黑鸭和煌上煌创造了上市以来净利润的历史新低。绝味食品也退回到了2014年水平。值得一提的是，2021年，当周黑鸭和绝味食品净利润还在高速增长的时候，煌上煌增长已出现乏力，净利润下跌了49%，率先进入寒冬。在2022年如此严峻的环境之下，绝味营收还实现了个位数的微增长，同比增长了0.78%-3.83%，主要在于其逆势的门店扩张和提价。是三巨头中难得的亮点。从毛利率来看，煌上煌下降幅度最大，由2021年的33%降至2022年中报的29.53%，绝味次之，同期由31.68%降至28.02%，周黑鸭降幅并不大，仅由57.78%微降至56.86%。三家公司股价更是腰斩级别。煌上煌、周黑鸭自此前历史高点到近期低点跌幅均超70%，而绝味跌幅也超过了60%。另外，周黑鸭在此次盈利发布前，还经历了一次股价惊魂“跳水”，从1月11日到13日跌幅达30%。暴跌的源头在于，周黑鸭在此前的一次业绩交流中，对2023年的净利润期望只有1.5亿到2亿，低于此前市场4亿的预期，甚至还不足2021年的3.42亿。即使周黑鸭发布了澄清公告，表示将努力实现2亿的年度净利润目标。但依然没有超出预期。这表明周黑鸭对今年的形势不算乐观。对于盈利能力的大幅下降，三巨头把原因都指向了疫情、成本上涨等。虽然三家都在努力降低影响，如逆势拓店、提价、增加渠道补贴和年轻化营销等，但都收效甚微。这一点从三家净利率也能看出来。绝味从2019年的15.29%降至2022年中报的2.36%，周黑鸭从12.79%降至1.56%，煌上煌则由10.69%降至7.19%。三巨头业绩集体失速，不能光归结于疫情。02不止是疫情对于卤味巨头的业绩表现，有一种说法是，年轻人不爱吃鸭脖子了。此番结论虽有些片面，但也反映了一个事实：消费者选择越来越多，口味喜好也越来越难以把握。作为休闲食品行业的一种，各类干果炒货、休闲零食，甚至各种街边小吃店都成为了休闲卤制品的竞争品类，争抢消费者的味蕾。卤制品行业内部的竞争品类也在增多，如佐餐类卤制品、各类热卤和常温卤味零食等。具体品牌如佐餐类卤制品的紫燕食品、卤江南；卤味零食品牌王小卤、小鲜卤；热卤小吃盛香亭、热卤食光；就连三巨头所处的短保冷卤，还有廖记棒棒鸡、五香居等大热选手。另外，行业集中度不高也给了其他品牌机会。据国信证券研究，三巨头在卤制品行业市占率之和仅为17%，其中绝味占比9%，周黑鸭和煌上煌分别为5%和3%。换句话说，要想抓住消费者的胃，需要在产品上下更多功夫才行。而这也是三巨头的一大痛点。当前三巨头对鸭货类产品依赖度依然较高，相关业务营收占比均超50%。其中绝味占比达66%，周黑鸭甚至接近80%。对于三巨头而言，产品结构单一，缺乏品类创新，重营销轻研发，不能挖掘出更多高潜品种，在近乎红海的市场中无异于削弱自身竞争力。如绝味在2022年前三季度的研发费用仅2700万元，研发费用率仅为0.5%，与动辄数亿的营销投入相比，简直天壤之别。煌上煌虽然高一点，为4700万，但研发费用率也仅为2.93%。除了日益内卷的市场环境，三巨头产品价格贵也成为了大众槽点。据天风证券研究，鸭舌类周黑鸭每100g价格为60元，绝味和煌上煌接近40元；鸭掌类周黑鸭为16元，另外两家近12元。“贵的离谱”、“又贵又少还总涨价，随便称一点就几十块，可以买整只鸭了。”类似的声音在网络平台上不绝于耳。此外，不时出现的产品品质问题也是卤味巨头避之不及的话题。在黑猫投诉平台显示，截至2月28日，有关绝味、周黑鸭和煌上煌的投诉量分别509、438和86条，其中不乏产品变质变味等。03谁更有潜力？疫情放开后，当最大的影响因素消退，三巨头也迎来了久违的春天。虽然休闲卤制品竞品逐渐增多，但在品类增速和市场集中度上仍有空间。由于休闲卤制品门槛并不高，规模和供应链就成为了各方比拼的核心壁垒。从规模来看，三巨头中毫无疑问绝味的优势最大。近年来绝味通过不断的跑马圈地，在2018年已率先迈入万店时代，奠定了卤味一哥地位。疫情期间绝味仍坚持逆势扩张。同2020年相似的是，或许管理层在经历了2021年的业绩大反弹后尝到了扩店的甜头，仅2022年上半年就完成了全年的开店任务，门店总数达到14921家，比2021年增长了1207家，且总数已超过了另外2家之和的一倍。相较于绝味，周黑鸭的开店节奏较以往放缓，煌上煌就显得更加保守了。2022年上半年周黑鸭的门店数量为3160家，比2021年增加了13.6%，但对比2020年和2021年动辄超30%增速已然放缓。煌上煌则直接采取了收缩策略，自2021年门店数量就开始减少，从2020年底的4627家降至2022年6月的4024家，减少了603家。而万店同样是煌上煌和周黑鸭的目标。不一样的是，前者一边在2021年喊出了万店计划，到2025年计划每年开店1500家左右，但另一边门店数量却不断减少。若2023年煌上煌不调整其门店策略，将在疫情放开后的市场争夺战中丧失先机。绝味的规模效应明显增强了其产业链议价能力，产品单位成本更低。据西部证券数据，2021年其主要产品单位成本约2.59万元/吨，低于周黑鸭的3万元/吨与煌上煌的3.43万元/吨。从品牌定位来看，周黑鸭走的高端路径，品牌定位要高于绝味和煌上煌。但近年来周黑鸭净利润却持续下降，从2017年最高峰的7.61亿降至2021年的3.42亿，已经腰斩。这主要由于其自营店效的不断下降及自营店开店的放缓。早在2014年周黑鸭直营店效就不断下降，从当年的386.5万降至2020年的120.5万，而直营店数量在2018年达到1288家后就停止增长，到2022年上半年只有1342家。开店速度放缓与疫情爆发和其探索加盟模式策略有关。周黑鸭直营门店主要集中在高铁站、飞机场等交通枢纽地区，自营模式本就成本较高，疫情的冲击使其关闭了部分门店，导致2020年店效明显下挫。另外，其净利润连年走低还与节节攀升的期间费用关系莫大。早在2017年周黑鸭的销售费用率就接近30%，到2022年上半年已近43%，远高于绝味的11.87%和煌上煌的12.62%。随着其加盟店的快速扩张，管理费用不断在走高，2022年上半年达11%，也在另外两者之上。而从线上业务来看，周黑鸭走在了前面。2021年其线上营收就超过了9亿，营收占比达32.06%，而绝味线上营收仅1.32亿，营收占比2.01%，煌上煌营收5.36亿，占比21.04%。疫情放开后，周黑鸭的大店店效有望回暖，加盟模式及线上零售的增长潜力，净利润仍有看点。据中信证券研究，疫情后常态化下周黑鸭单店店效仍高于另两家。绝味平均单店店效预计为90-100万/年，周黑鸭直营将达到180-200万/年，加盟为130-150万/年，而煌上煌则为80万左右/年。在综合实力上，煌上煌不论市场份额、品牌力和口碑上都弱于另两家。据NCBD发布的2020卤味熟食研究报告显示，周黑鸭整体满意度要高于煌上煌与绝味。煌上煌差评率最高，达到9.65%；其次是绝味，为8.19%；最低的是周黑鸭，不足4%。未来煌上煌在门店数量上再被周黑鸭超越，其或将从卤味三巨头中掉队。综合来看，疫情放开后，若周黑鸭在费用率控制得当，更看好绝味和周黑鸭两家的盈利恢复和未来增长潜力。

2022年2月7日，春节后开工第一天。杭州径山寺门外，一辆悍马H3缓缓停下，来人在寺僧的指引下快步走进了院子。根据防疫规定，当时寺庙已暂停对外开放，这种行为属于典型的“走后门”，最能挑逗起民众敏感的神经。戏剧的是，行使了特权的人竟然还不自知的掏出手机发微博，致使舆论哗然。此人正是通策医疗董事长吕建明，一向我行我素的他已不是第一次登上热搜。不同之处是，这一次他不断修改微博内容试图解释自己的行为，而以他惯常的脾气秉性，从来都是不管不顾，甚至有些飞扬跋扈。01大战投资人最近这几年，资本市场普遍表现的不好，大量上市公司的股票萎靡不振，愤怒的投资者把不满情绪集中发泄到了管理层身上。管理层也不是好惹的，与中小股东对喷在A股已经不是新鲜事。原来他们顾及面子，现在把偶像包袱一扔，火力全开，投资者根本不是对手。骂的最狠、最难听的，还得是吕建明。别的企业高管大多阴阳怪气，他直接开撕，言辞粗鄙，不堪入耳。2021年10月17日，通策医疗财报发出后已经连续两天跌停，市值瞬间蒸发了近200亿，外界的声音非常不友好。忍无可忍的吕建明亲自上阵，在雪球上开账号与投资者激情对线。网友：通策医疗是股市杀猪的最好教材。吕建明：这样的人买我们的股票是我们的耻辱，他们的嘴巴才是最臭不可闻的地方，需要保姆拿马桶刷好好疏通一下。微博是吕建明更新最频繁的社交媒体平台，每当通策医疗有重大事情发生，或者投资者提出质疑和反对，他都会和对方来一次“友好”交流。▲图片截取自微博不仅嘴上没个把门的，做事也很不守规矩。就在与投资者骂战结束后的第二天，通策医疗股东大会审议通过了一项议案，公司将出资14326.79万元获得壹号基金（吕建明控制的一家企业）28.6536%的股权，壹号基金以同等价格受让通策医疗子公司通策妇幼的股权，最终实现以子公司股权置换为壹号基金28.6536%股权的交易实质。议案通过的第二天，通策医疗就把钱打到了壹号基金账上，但随后这笔钱就被吕建明拿去用于自己其他公司的银行还款。今年2月16日，因存在关联方非经营性资金往来，吕建明被上交所公开谴责，公司相关财务人员也受到了一定处分。浑身是刺，不按规矩办事，吕建明留给资本市场的印象实在不咋地。但一个不争的事实是，他能惹事，也能成事。02跑赢巴菲特别看吕建明满嘴“脏话”，他可是正儿八经的文化人。1988年，吕建明毕业于浙江大学（原杭州大学）中文系汉语言文学专业。和那个时代的大多数高材生一样，吕建明毕业后顺利进入体制，成了浙江省残疾人联合会的一名公务员。4年后，下海潮席卷中国，吕建明积极响应号召，成了“92派”的一员。不过相较于当时很多人破釜沉舟，吕建明选择申请停薪留职，给自己留了一条后路。但他很快就发现，自己根本不需要后路。1995年，浙江通策房地产开发有限公司挂牌成立，一出生就搭上时代便车，凭借正和居、和睦院、通策广场、钱江时代等楼盘，吕建明轻松赚到了人生第一桶金。人一旦财务自由了，就想着干点自己喜欢的事情，吕建明也一样，文学出身的他开始把热情和精力投向文化产业。2000年，吕建明投资创办《美文》杂志，定位是中学生课外阅读的纯文学刊物。为了办好这个刊物，吕建明特意聘请贾平凹担任主编，一时在文学界引起了不小的轰动。随后，吕建明又在上海开设“顶层画廊”，同样获得了业内大量曝光和关注。爱好归爱好，生意归生意，文学艺术虽然能让吕建明感到愉悦，但却无法满足他的野心，他曾毫不掩饰的表示自己想当资本家，而这显然不是靠办刊物和开画廊所能实现的。2004年，“德隆系”崩盘，旗下资产陆续被变卖，一直觊觎资本市场的吕建明看到了机会，希望买下ST中燕（中燕纺织）这个壳。由于价格问题，双方的第一次会谈并未谈拢。没过多久，急于出手的“德隆系”主动找上门来，同意按照吕建明的出价交割，前提是必须在第二天中午前结清。人生的转折点上，吕建明决定赌一把，他抄起一枚硬币抛向空中，心里默念只要正面朝上他就出手。或许连吕建明本人都不敢想，他真的可以用一个铜板赌出一家千亿市值的上市公司。2006年，通策集团拍得杭州口腔医院100%的股权，随后将这部分资产注入上市平台ST中燕。自此，吕建明完成跨界，中国牙科的新时代将由他来开启。2010年之后，通策医疗的净资产收益率平均每年可以达到20%—30%的水平，这一长期数据甚至超过了巴菲特的伯克希尔哈撒韦。公司营收从2010年的2.4亿元增长到了2021年的27.81亿元，翻了十倍有余；净利润从不足5000万增长到了7.86亿元，翻了近十五倍。最夸张的是股价，从2011年的6元/股最高涨至2021年的422元/股，十年涨了近70倍，巅峰时市值超1300亿。正因这骄人的成绩，通策医疗被冠以“牙茅”的称号。但在吕建明看来，不过是万里长征的第一步，他的心中还有更宏大的愿景，而这恰恰又加剧了他和投资者之间的矛盾冲突。03郁郁不得志2月14日晚间，通策医疗突然下发公告，终止收购和仁科技。2月26日，情况生变，通策医疗宣布以二股东的方式战略投资和仁科技，并保留成为控股股东的可能性。这迅速引来了上交所对公司下发监管工作函。▲图源：上交所官网这次收购的曲折反转，彻底暴露出通策医疗目前发展的最大障碍。多年以来，吕建明一直想通过外延并购为通策医疗注入新的活力。按他的想法，目前通策的股性已经非常固定，每年靠内生增长维持20%+的ROE水平，饿不死但也发展不快。而目前中国每年两次看牙医的人连1%都不到，是一个增量远大于存量的市场，所以相较于守成，更应该做的是再创业。他想把通策医疗做成中国的梅奥诊所，这就需要一个完全闭环的统一管理系统，但目前通策的信息系统根本做不到这一点。于是，提高信息化和数字化程度就成了吕建明现阶段最大的梦想。早在2015年，通策医疗就计划发行股份收购杭州海骏科技95.67%股权、诸暨嬴湖创造90%财产份额以及诸暨嬴湖共享90%财产份额（总价50.51亿元）来完善信息化建设。由于溢价过高，且股权穿透后发现上述公司均由吕建明控制，存利益输送之嫌，最终计划流产。和仁科技“卖身”的消息传出后，吕建明非常兴奋，他仅用一周的时间就决定要买下这家公司。和仁科技是临床医疗信息化的产品服务商，覆盖301医院、西京医院、同济医院等国内一流知名医院。在吕建明看来，通策与和仁的联姻再合适不过了，一方面，和仁科技的数字化解决方案正是通策医疗目前所需要的；另一方面，两家公司的客户存在一定协同性，可以互相激活对方，实现1+1＞2。但投资者并不这么想，按照目前的内生发展模式，通策医疗已经可以做到相当不错的稳定增长，为什么要掏出大量资金来冒险呢？当通策医疗收购和仁科技的消息传出后，资本市场反应剧烈，几乎一边倒的投了反对票。这一次，吕建明没有像之前那样硬怼，而是主动在媒体上苦口婆心的做解释。他最初计划的是拿下和仁科技29.75%的股权，取得控股地位，最终选择以战略股东的身份获得19%的股权，也算是以退为进。但即便如此，市场还是不满意。2月27日，通策医疗大跌6.46%，一根大阴线在K线图上格外显眼。▲通策医疗日线图事实上，吕建明曾公开表达过这种无奈，原话是：“你是一个三好学生，在班级上长期第一名，你干的任何事情都要符合大家心目中的形象，而不是你该成为的那个人的形象，这个包袱对通策的压力是非常大的。”很大程度上，吕建明的手脚已经被束缚住了，他很难再完全按照自己的想法来做企业。不被理解，这或许也是他面对投资者时情绪激动的一个重要原因。吕建明要的是星辰大海，而投资者要的是岁月静好。好比夫妻二人，一个希望安稳的过日子，另一个满脑子诗和远方，这种理念上的对撞从根本上决定了双方很难和平共处。通策医疗的故事，未完待续。

2023年2月10日，中国证监会在官网要闻区贴出一篇文章，通报2022年案件办理情况。里面提到：“靠内部消息炒股获利”的市场陋习仍未根除，并购重组、实际控制人变更等重大事件仍是内幕交易高发领域。同一时间，因为成飞集团要借壳上市，刚刚复牌的中航电测正在上演疯狂，连续斩下8个20cm的一字涨停板，成为2023年第一大牛股。在一切没有定论之前，确实不能高兴得太早。可能是被这疯狂的走势“吓到”，也可能是看到通报马上自查，中航电测突然公告：“不排除有内幕交易的可能”。“内幕交易”这颗毒瘤，一直以来侵蚀着A股的肌体，但还不乏有人奉此为炒股之道。01蹊跷交易2月13日，中航电测发布公告，尽管在本次交易的筹划及实施过程中，交易双方采取了严格的保密措施，但是不排除有关机构和个人利用内幕信息进行内幕交易的可能，因此本次交易存在因涉嫌内幕交易而被暂停、中止或取消的风险。从中航电测的股价变化来看，在1月12日股票停牌之前，并没有大的变化。但从公开披露的股东持股数据变动来看，确实难逃内幕交易的嫌疑。根据三季报数据显示，郭彦超、陈楚芳和朱林英三位自然人牛散新进成为前十大流通股东，分别持有147.5万股、136.22万股和130万股。停牌前一个交易日，中航电测还更新了前10大流通股东的持仓情况。其中郭彦超加仓近186万股，也就是从去年九月底到今年1月11日持仓量翻了一倍有余，持股比例提升至0.56%，跃升为第七大流通股东。精准伏击的不仅有牛散，投资机构也不少。国华人寿有两个产品在停牌前新进前10大流通股东，而三季报进入前大股东之列的招行旗下的一只基金产品，在最新持股数据中加仓了81万股。此外，中航电测回购专用证券账户也在停牌前出现在10大流通股东中，是否涉嫌内幕交易，也值得商榷。▲中航电测最新股东持股数据

疫情放开叠加节日旺季，珠宝行业的报复性消费潮起。据中国黄金协会，2023年春节至元宵节期间我国黄金消费量同比增长了18.2%，加速回暖。而对于已进入红海的珠宝首饰板块，在周大福、周大生和异军突起的迪阿股份三家代表性企业中，谁能赢下这场比赛？01规模和渠道优势但周大福还是慢了增长问题，是当下周大福的最大困扰。自2013年的黄金抢购潮之后，珠宝行业增速也随之见顶回落，行业进入低增速时代。据中国黄金协会，2013年国内黄金首饰消费量超700吨后便再无增长，即便疫情好转的2021年，也没能实现突破。作为行业老大，周大福增长也开始放缓。尤其是净利润，自2013年创出72.72亿新高后，到2021年的60.26亿，一直没能实现规模上的突破。反观周大生和迪阿股份，净利润则一路走高，周大生同期增长了278.08%，迪阿股份在2017-2021年4年间规模增长达418.72%。究其原因，除了行业因素外，周大福作为港资企业，港澳及其他海外地区营收主要来自香港，而香港一直客流量不稳定，靠着内地营收的不断提升才逐渐走出来。如影响最大的2016年，港澳及其他地区营收占比近40%，当年到港的内地游客同比下降了8.6%，但其线下零售店的客流量却暴跌26%，净利润全年同比下降达43.94%。3年疫情期间周大福加速关闭港澳等地区门店，到2022年占比仅10%出头。随着疫情放开和内地大门打开，未来周大福能否实现“反攻”也是一大看点。从规模上看，三家企业中无疑周大福是最大的。截至2022年9月，周大福在中国内地门店数量达6547家、排名第一。周大生为4573家，迪阿股份较少，仅超550家。即便是在2022年，周大福依然在加速扩张，9个月净开店数量达到1381家，已超过2021年全年净开店数量，速度大幅超过其他品牌。但周大福规模优势并没有带来明显的成本优势。在经营模式上，自营模式由于省去中间渠道环节，毛利率高于加盟模式，但也产生了较大的运营费用。近年来周大福加盟店占比不断增加，但2021年自营占比仍为35.1%，过于强调产业链自主也增加了中间环节的相关费用。2021年，刨除仍处在烧钱阶段的迪阿股份，周大福销售费用率为12%，管理费用率近4%，高于周大生的7.61%和1.06%。另外，近年来周大福的差异化努力也不明显。主力的传承系列和人生四美系列的同业竞品同样不少。如黄金首饰类的传承系列，同行有中国黄金推出的承福金系列、周大生的非凡系列，以及菜百股份的传世“金”典等。不仅周大福，放眼整个珠宝行业，差异化更多的停留在手工创意、文化内涵甚至各种IP联名款上，对于提高品牌调性，对标国际品牌，提高溢价的工作仍然不足。消费者更看重克重价格，而不是品牌。如周大福的“人生四美”钻石镶嵌饰品，客单价达1.6万，有网友评价称，“黄金克价达700-1000元，不值”。随着未来线下新开店数量的放缓，对于周大福而言，如何提高品牌溢价，才是最终需要思考的问题。02依靠下沉市场周大生仍有潜力周大生成立时间相对较晚，但在头部企业中增速较快。2017-2021年的5年间，周大生净利润复合增速为20%，高于龙头周大福的17.05%，但略逊于迪阿股份的51.07%。增速较快主要与周大生大众品牌定位有关，与其他头部聚焦高线城市的策略不同，周大生一开始就定位于三四线以下的下沉市场。据周大生2022年中报，低线城市销售占比近70%，而周大福占比近40%。迪阿股份同样以一二线城市为主，三线及以下占比约35.14%。而行业在一二线城市增长稳定后，下沉市场便成为了各方争夺的焦点。由于占据了先发优势，周大生在这轮争夺战中更有主动权。周大生的快速崛起与采取的轻资产加盟模式密不可分，门店数量快速扩张。到2019年门店数量已超4000家，在周大福之上，位居行业之首。从三家盈利能力对比看，周大生毛利率虽不及迪阿股份，但也高于周大福。2020年以前均在40%以上，而周大福一直在30%以下。这主要在于周大生镶嵌类产品占比高。镶嵌类产品比素金类更具个性化，工艺更加复杂，更容易做到差异化，毛利也要高于素金类。2020年其镶嵌首饰营收占比达43.45%，线下自营店毛利率达41.87%。但由于周大生2021年以来素金类产品占比不断提高，以及疫情影响了加盟店补货，镶嵌类收入不断下滑，自然也影响了毛利率。2022年上半年周大生毛利率降为22.16%，低于周大福的23.56%。随着疫情放开，周大生毛利率也有望回升。不仅毛利率，其费用率管控相对较好，净利率也好于周大福。2022年上半年周大生净利率为11.44%，高于周大福的7.28%。线上渠道也是周大生的一大看点。2022年上半年周大生占比为11.84%，高于周大福5%左右水平，而善于线上营销的迪阿股份，线上占比也仅为10.38%，也不及周大生。为打开线上渠道，周大生专门推出了新品牌DC，定位轻奢类社交时尚珠宝，以低客单价、高毛利的非金首饰为主，如银饰品、宝玉石制品等。2022年上半年周大生线上毛利率为30.7%，是其所有渠道中最高的。在具体做法上，周大生注重直播带货，与烈儿宝贝、辛巴等头部主播合作。在辛巴的直播间，周大生以共同分利的模式进行合作，还发放了线下优惠券为门店导流。据华创证券研究，超10%的线上消费者会到线下门店二次消费。未来周大生门店扩张、线上渠道以及镶嵌类产品的增长潜力，为其业绩增长提供了背书。03迪阿股份找到了突围密码珠宝行业的突围密码，被成立仅10余年的迪阿股份找到了。截至2月23日，迪阿股份市值除了低于周大福老凤祥两个老字号外，是行业中的第三高，达220亿。在营收上，2022年上半年，迪阿股份仅凭着20.85亿的收入就创造了5.79亿的净利润，毛利率超70%，净利润在行业排名中位居第4位。纵观迪阿股份的成长历程，起初体量小，没有周大福、周大生等的品牌积淀，也没有认知度，更没有线下渠道规模，想与巨头抗衡几乎不可能。但在追求差异化的难题上，迪阿股份通过专精钻戒赛道实现了逆袭。首先，国内钻戒渗透率仍然偏低，赛道增速高于整个行业。据国信证券，2017年国内钻戒渗透率47%，低于美国超70%及日本的近60%。品类增速在2021年的市场好转中达到了21.77%，高于行业18%的数据。在业绩上，三家企业中迪阿股份净利润增长最快，2019-2021年从2.64亿增长至13.02亿，复合增速达122.01%，远高于同期周大福的13.92%及周大生的11.18%。更关键的是，三家企业中迪阿股份品牌定位最为清晰，差异化更加明显。凭借“一生一戒”的品牌理念出圈，消费者也愿意为高价买单。迪阿股份的营销，也是其最受诟病的地方。在高毛利率、高净利率背后，是高到吓人的营销费用。迪阿股份是地铁、梯媒甚至综艺影视营销中的常客，2022上半年销售费用率高达31.98%，远超同期的周大福和周大生，也让一众同行汗颜。超高的费用率中除了营销外，还包括自营店管理费用。但当下迪阿股份门店并不多，且一直坚持自营，没有加盟店。未来他的扩店收入也有很大想象空间。另外，迪阿股份线上的流量营销对当下成绩也功不可没。其在微博、微信、抖音等平台共拥有超2000万粉丝，远高于同行。这自然进一步强化了他的营销能力。综合来看，目前珠宝行业格局虽已成型，但并未产生绝对的龙头，行业的角逐仍在进行时。相比较来看，迪阿股份正在不断扩大优势领地，对头部阵营有可能实现超车。

2015年，还在中国邮储银行福建分行一个营业部当副总的陈光水可能不会想到，他日后会和盈科资本的钱明飞搭上关系，也不会想到会被空降到奥联电子做董事长，更不会想到，他会陷入到公司造假的舆论漩涡中。01被国企实锤划过空气，2023年第一把大镰刀，带着刺耳的风声挥了下来。一个20cm闪崩式跌停，紧接着一个10%以上跌幅，奥联电子的闪崩来得如此突然和热烈。昨天至今，资本市场热度最高的，莫过于奥联电子跨界钙钛矿的关键人物——胥明军履历“造假门”悬案。尽管现在闹剧仍在持续，奥联电子也还像只煮熟的鸭子一样，但有些信息其实已经比较清晰了。首先需要明确的一点是，此次站出来实锤的是华能清能院，天眼查信息显示，华能清能院的控股股东是中国华能集团有限公司（持股33.2%），而中国华能集团有限公司由国资委100%控制。也就是说，华能清能院是地道的国企。▲图源：天眼查其次，华能清能院不是一般的国企，而是国内钙钛矿领域的一家权威公司。2022年6月，华能清能院主持编制了中电联《钙钛矿光伏组件》，是我国首个钙钛矿光伏组件的通用技术标准。像这种背景的公司，不会随随便便说话，官方能主动出来声明，肯定是掌握了必要的、充足的信息和证据。最新的消息，胥明军之前任职的众能光电也发表官方声明，明确表示奥联电子对于胥明军在众能光电期间成绩的表述有夸大或失实。此外，根据公开报道，无锡众能光储科技有限公司高管还向媒体表示，胥明军只是公司的生产总监，对方同时称华能清洁能源研究院披露信息属实。再来看事件当事人之一胥明军的表态。事发之后，有记者联系胥明军本人询问相关情况，得到回复的大意是：胥明军曾在众能担任顾问，期间众能为华能清能院提供了中试线的设备，他与华能清能院存在业务往来。2020年9月前后，华能清能院项目组人员曾到众能参加过一段时间的工艺培训，在后续升级改造过程中，众能也提供了相关设备和技术支持，胥明军则进行了一些思路上的指导和安排，具体落实是下面实验室负责研发的人员。从以上信息可知，胥明军只不过是作为合作客户的一方，与华能进行过简单必要的业务交流而已。而奥联电子之前宣称的是，胥明军“指导完成华能清能院550×650mm钙钛矿电池组件中试线工艺设备设计且最高认证效率达到16.8%”，仿佛胥明军是钙钛矿领域的专家和技术大神。前后对比，奥联电子难免有夸大其词之嫌，胥明军是不是江湖骗子先不论，水分肯定是有的。如果这都算“指导”，那能指导的人一抓一大把。甚至有股吧网友留言：按这个逻辑，华能清能院食堂的阿姨，也算“指导完成华能清能院相关工艺设备设计及验收”！敢用“指导”二字描述一个人的履历，这个人在业内必须要有相当的地位和成绩，比如宝馨科技的合作方。2022年，宝馨科技进军钙钛矿，其选择的合作对象是西安电子科技大学的张春福教授和朱卫东副教授。公开资料显示，张春福是华山领军教授，博士生导师，也是西安电子科技大学电子科学与技术学科（A+）方向的负责人，授权国家发明专利40余项。朱卫东主要从事钙钛矿太阳电池、晶硅/钙钛矿叠层太阳电池相关基础科学问题与产业化技术研究，以第一作者/通讯作者的身份在

“现代公司自己破产无所谓，别让国家跟着遭殃。”1972年3月，现代造船厂动工典礼的庆祝晚宴上，时任韩国经济副总理冲着现代财团一代目郑周永大声喊道。30年后，凭借总统朴正熙的强硬推动，现代、三星、大宇等韩国财团筚路蓝缕，成功称霸世界造船业。但在新世纪后的20多年的竞逐中，中国迅速崛起，并在2021-2022年连续两年从韩国手中夺走了世界第一。眼下，新的竞争序幕，才刚刚拉开。01中国速度近两年来，海运市场火爆，船东手握巨资，订单如同雪片般涌向了上游的造船厂。作为造船大国，中国造船业受益匪浅。据克拉克森统计，2022年中国船厂共接到776艘订单，合计2059万CGT（修正总吨），无论是船舶数量还是CGT，全球占比均达到一半，位居世界首位。这意味着，中国连续两年从韩国人手中夺走了该领域的“世界第一”。全球手持订单30强船厂榜单中，中国共有18家船厂上榜，另外还有5家韩国船厂、2家日本船厂、3家欧洲船厂、1家菲律宾船厂和1家越南船厂。中国船企的整体繁荣已经十分明显。▲全球手持订单量Top30船厂（按修正总吨）来源：克拉克森进入新千年后，每隔十年世界造船业的“头把交椅”就会易主。先是在2000年，韩国超越日本成为全球最大造船国。广场协议签署后，日元大幅升值，日本劳动力成本剧增，而这对人力密集型的造船业来讲无异于一记重锤。1975年，韩国在全球船舶市场的完工量只有区区1%。到2000年，韩国用25年时间超越日本，问鼎世界第一。再是2010年，中国反超韩国成为造船第一大国。通过学习和自主攻关，加上庞大而又低廉的劳动力优势，新世纪以来，我国的造船交付量快速攀升。2000年，我国造船业在全球市场的份额仅5%，仅10年后，这一数字就跃升到40%，正式登顶。2010-2022年，中韩“争霸”正式拉开序幕，期间双方交替领先。而2021年和2022年，中国在海运爆发期快速抢占市场，进一步夯实了自己的领先地位。2022年中国船厂接单数量为776艘，合计2059万CGT，订单艘数和CGT占比分别为50.55%和48.99%；而韩国仅为18.11%和37.09%。而且相比韩国退守高端市场，我国造船业则是多点开花。2022年，全球18种主要船型中，我国在12种船型中的新接订单排在世界第一位。其中，新接散货船、集装箱船、汽车运输船和原油船新接订单分别占全球总量的74.3%、56.8%、88.7%和66.1%。可以说，新世纪之后的这20多年，世界造船业见证了神奇的“中国速度”。02“汉江奇迹”“事在人为”，用这个成语来形容韩国造船业的发展历史，再贴切不过。韩国之所以能够在一段时期笑傲世界造船江湖，离不开铁血总统朴正熙和第一批开天辟地的企业领袖。早在20世纪70年代初，朴正熙政府就开始构想“造船王国”。但面对战后一穷二白的国民经济，响应者寥寥。现代集团董事长郑周永的想法则不同，他认为韩国拥有丰富的低成本人力资源，一定能具备国际竞争力。而那位韩国经济副总理的咆哮则反映着绝大多数人的想法。随后，朴正熙对这位副总理进行了声色俱厉的斥责，他甚至用枪指着一众船厂老板的头，逼迫他们接受不可能完成的出口指标。在朴正熙的支持和劝诱下，郑周永赴英筹集资金。当巴雷斯银行总裁质疑他的专业时，郑周永打趣地说：“昨天我在牛津大学，给他们看我的企划书，他们马上送给我一个博士学位。这个企划案就是我的博士论文。”但光有美好的规划是不够的，银行家继续提出一个条件——必须先拿到造船订单。郑周永一边部署国内的造船厂筹建工作，一边向希腊船王利瓦诺斯求助。郑周永最终说服了利瓦诺斯，拿到两艘26万吨级油轮的订单，而他所凭借的只不过是一张荒滩照片。上有资金，下有订单，只差船舶交付。郑周永马不停蹄地回国督战，亲自到工地视察。据说，一天夜里，他不小心连人带车掉入海中，但上岸之后，浑身湿透的郑周永还是临危不乱，照例对公司进行了巡视。1974年的6月，现代造船厂两艘26万吨的巨型油轮成功下海。从建设造船厂到第一艘巨轮问世，现代只用了2年3个月的时间。一年之后，三星创始人李秉哲也加入了造船行列，他收购了真露财阀旗下的宇进造船厂，改名为三星巨济造船厂。以现代、三星等为代表的韩国制造业，只用了欧洲厂商一半的时间，就能制造出比欧洲轮船最低价格还要低10%的产品。韩国制造开始驶向了广阔的大海大洋，创造了原本不可能的“汉江奇迹”。与此同时，韩国企业不忘在高端技术领域持续突破，一批自主船用发动机企业纷纷崛起。目前，韩国造船业的本土化率可以达到85%，而国产配套的大幅提升，进一步拉低了制造成本，提升了制造效率。03决战高端2008年10月，沪东中华造船LNG总设计师宋炜突然看到一个消息：韩国已经建造出了第二代LNG船，而第一艘中国LNG船“大鹏昊”才刚刚交付使用半年。作为全球最大的消费市场，海运关系到能源安全、大宗供给乃至整个国民经济的稳定。上游造船业，更不能被他人卡住脖子。航空母舰、液化天然气船（LNG船）、大型豪华邮轮被誉为造船业皇冠上的“三颗明珠”。▲图片来源：克拉克森，国海证券其中，LNG船是国际造船界公认的高技术、高难度、高附加值为一体的代表作。LNG船也被称为“海上冷冻车”，需要船舱内时刻保持零下162度的极低恒温，否则液化天然气就会被挥发。LNG船装货后，就像一颗“沉睡的氢弹”，数万吨液态天然气漂洋过海，行驶几千公里，对于船体的稳定性和安全性要求极高。而一旦泄漏，液化天然气迅速汽化，顷刻就会爆炸。因此，LNG船的设计、制造不能出现分毫的差错。有业内人士认为，LNG船的建造难度可比肩航母。特别是LNG所需的“液舱围护系统”，是建造大型LNG船的关键难点。这一保护系统的内外薄膜都必须选用具有低热膨胀率的殷瓦钢制作。放眼全球，殷瓦钢正是法国GTT公司得以独霸江湖的杀手锏，该公司因此几乎垄断了LNG船市场，船厂建造LNG船需向GTT支付技术“过路费”。在这一船型的细分领域，技术日新月异，目前，韩国独占全球七成市场份额，而且韩国LNG船的天然气日蒸发率仅有0.07%，中国这一数字为0.1%。虽然只差0.03%，但乘以万吨的天然气，挥发量就非常庞大了。把控高端，韩国造船业在海运黄金时代赚得盆满钵满。要知道，中日两国船舶订单单价只有4000万美元不到，而韩国船企的报价高达1亿美元，一艘LNG船的造价更是达到令人惊愕的2亿美元。建造LNG船是几代中国造船人的梦想。实现这一夙愿的重任落在了沪东中华造船公司的肩上。早在1997年，沪东中华造船就开始了LNG船的前期研发工作。但由于殷瓦钢技术被GTT公司垄断，我国建造LNG船费力不讨好，亏损基本是板上钉钉。面对外界种种质疑，时任沪东中华总经理的王勇笃信，要想保证能源安全，更好地发展，要提升中国造船业的技术能力，一定要造出LNG船。他指出：“从零开始造一条船，不要想赚多少钱，只能算亏多少”。直到2008年，我国首艘LNG船“大鹏昊”正式下海，这艘船证明了中国人能够造出LNG船。不过，半年后，韩国第二代LNG船问世，让宋炜意识到危机来临。在他的带领下，沪东中华创造出了应对复杂环境的双轴系推进方案，并将舱容量从14.7万立方米，提升到第二代的17.2万立方米，虽然舱容变大了17%，但能耗还下降了25%。仅用三年时间，第二代LNG船在2010年竞标成功，2011年顺利签下50多亿元的合同。2017年，在殷瓦钢等核心技术环节，通过上下游企业联合攻关，中国也取得了实质性进展。2017年，由沪东中华造船牵头，联合宝钢特钢等企业，仅用4年时间就研发出了国产LNG船用殷瓦合金，打破了法国GTT公司的垄断。此外，申能集团还提供了交船前的试航实验，三家企业都在上海，该实验就近在上海的洋山气站顺利完成，节省了大量的时间和资源。就在这一年，沪东中华造船正式交付17.4万立方米LNG运输船“泛亚”号。除了殷瓦钢的制造外，对其焊接也是LNG船成败的关键。殷瓦钢非常“娇贵”，手轻轻触摸，第二天就会锈透，焊接时不能留下一颗汗珠、一个手印。2005年，国内首批合格的殷瓦钢焊接技师只有16名，沪东中华造船公司的张冬伟就是其中之一，他还被评为“大国工匠”。而至今，张冬伟已经培养了百余位焊接工匠。殷瓦合金突破后，新的挑战又摆上台面，2018年，挥发率更低、运营成本更优的MARKIII薄膜型越来越受到船东青睐。彼时，我国并没有掌握这项技术，无奈与数百亿订单擦肩而过。如果技术更新跟不上，就将很快被淘汰。把殷瓦钢替换成MARKIII薄膜型，成为LNG船总建造师何江华的新任务，他主动请缨，誓言要在1年内造出MARKIII薄膜型舱体。1年时间，身边的同事直呼：这人疯了。功夫不负有心人，最终他领导团队设计出一种结构精巧且轻盈的铝合金楔块，可以任意装载，且可以从容应对风浪。2020年，沪东中华从韩国人手中夺取了卡塔尔石油公司总额超200亿元的LNG船建造项目。这是中国迄今为止最大的一笔造船出口订单。二十多年的企盼，几代人的努力终于得到了回报。2022年8月，中国第五代大型LNG船“长恒系列”正式开建，并获得美国船级社（ABS）、法国船级社（BV）、英国劳氏船级社（LR）和DNV船级社等四家顶级船级社的认可。标志着，我国LNG船制造技术达到世界领先水平。从一代到五代，从引进法国技术，到自主攻关，拿下世界大单，王勇的果决，宋炜的钻研，何江华的勇气，张冬伟的匠心，缺一不可。目前，我国在全球LNG船的市占率已经从2021年的7.4%大幅上升到2022年的30%，创历史最高纪录。最新消息显示，外高桥造船首制国产大型邮轮也将于7月试航，今年年底交付。作为中国船舶集团的“一号工程”，首制国产大型邮轮是中国人摘取造船业“皇冠上最后一颗明珠”的标志，它的问世将实现中国造船人的百年夙愿。这意味着，2023年，中国将成为全球唯一可以同时建造航空母舰、大型豪华邮轮和LNG运输船的国家。04黄金机遇当前，除了制造效率、制造工艺和部分关键技术上存在差距外，我国在资金和人力层面的优势明显。受益于整体规模及市场环境，我国造船业的成本明显低于日韩，韩国在低附加值船型领域的优势已经不再，只能退守高附加值船型。▲图片来源：韩联社、国海证券造船业是产业链配套整合的产物，作为全球第一制造大国，冶金、电子、化工乃至航运信息化，我国都走在世界前列。从原材料到加工，再到配套设施，我国有一整套完整的工业体系。而且，我国本土的市场容量足够大，中远海运集团是全球综合运力最大的航运企业，以全球1/18的运力承运全球1/10的货量。仅本国的航运市场承接力就已经十分庞大。2019年，中船集团正式与中船重工合并，两船合并诞生出全球最大的造船集团。减少国内竞争，形成巨大的规模优势，极大增强了我国造船业的国际市场竞争力。最大综合运力+最大造船企业，中国海洋强国之梦不再遥远。靠着极低的价格和超强的产能，我国已经斩获全球60%的中端造船市场，在高端市场正奋起直追。赶超韩国，中国造船业也迎来了“天时地利人和”。既有航运市场火爆，下游造船需求溢出的“天时”；也有我国制造业巨大的成本、规模和产业链的“地利”；还有殷瓦钢等高端技术突破的“人和”。从北洋水师甲午战争的惨败，到如今中国船舶工业的巨大成功，中国造船走过了一个多世纪的沧桑。纵观世界历史，每一个崛起的大国都离不开强大的航海实力。全球造船史经历了欧洲独霸、日欧共治、日韩双雄、韩国鼎立的阶段，如今中韩“争霸”的新阶段已经来临。当下，正是中国造船业谋求反超韩国，坐实“世界第一”的黄金时机。

2021年底，农业农村部制定印发《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》，提出要重点打造生猪、家禽两个万亿级产业。在万亿级别的养猪行业中，诞生了碾压同行的“猪茅”牧原股份，同样是万亿级别的家禽行业，是否也会诞生“鸡茅”？01超级鸡周期何时再现？我国消费市场中，猪肉和鸡肉是最受欢迎的两种肉类食品。2022年，我国鸡肉消费量1503万吨左右，大约是猪肉的30%，排名第二。近年来，我国居民年人均猪肉消费量呈递减态势，而对禽肉的消费量却稳定上升。健康膳食的大趋势下，鸡肉低脂高蛋白的特性，使其在年轻群体中广受欢迎，也为未来行业的长期上升奠定了基础。我国养殖市场的肉鸡，最主要的是白羽鸡和黄羽鸡，黄羽鸡是本土品种，白羽鸡是进口品种，种源主要来自美国和新西兰。2021年我国出栏的125.14亿只肉鸡中，白羽鸡65.32亿只，占比52.20%，黄羽鸡40.42亿只，占比32.30%。和猪肉一样，养鸡同样是供给驱动的强周期行业，但是产业链更长。一个完整的白羽肉鸡产业体系包括三个代际，上游是用于孵化繁殖的祖代白羽肉种鸡和父母代白羽肉种鸡，下游则是最终经屠宰场提供鸡肉的商品代白羽鸡。从白羽鸡的生产周期来看，供给源头是祖代种鸡，类似于猪周期中的“能繁母猪”。从祖代种鸡引种到商品代肉鸡出栏最短需要耗时约60周，每套祖代肉种鸡最终可以提供约15.5吨的鸡肉产品，祖代种鸡的供给变化，直接影响鸡周期的价格变化趋势。2012年以来，养鸡行业经历了5轮周期性波动，最重要的一次上涨周期是在2019年前后。由于引种受限和“超级猪周期”的带动，肉鸡行业当时迎来了历史最好盈利周期，A股市场猪鸡联袂暴涨的行情，成为资本市场最重要的风口之一。2018年-2019年的超级鸡周期之后，鸡价跟随猪价一起逐步回落，行业下行周期已持续了2年多时间，养鸡企业的业绩也经历了大起大落。2020-2021年，养鸡企业陷入全面亏损的局面，为产能出清和行业周期更替提供了契机。而其他多方面因素也显示，肉鸡当下进入新一轮上涨周期的条件正逐步成型。其一，白羽鸡是我国农业里对外依存度仅次于大豆的一个细分行业，受2022年2月出现的全球禽流感疫情影响，海外引种持续不畅。根据博亚和讯最新数据，2022年我国祖代更新量91万套，同比下降32%，祖代存栏自2022年7月后持续下降，祖代更新企业数量减少至12家。白鸡供应源头的祖代种鸡形成的缺口，导致父母代鸡苗、商品代鸡苗、毛鸡乃至鸡肉价格的上涨具备了很强的确定性。农产品的需求刚性，决定了供给端一旦出现10%以上的缺口，价格弹性会非常大。1月以来，商品代鸡苗市场报价从2元/羽上涨至4.5元/羽，涨幅125%；白羽鸡价格在春节后由4.34元/斤持续上涨至4.65元/斤，涨幅7.14%。其二，作为中国人餐桌上最重要的两种肉类，鸡肉和猪肉之间具备较强的替代性，因此在周期轮动上也具备一定的联动性。眼下的猪肉价格也处于周期底部，去产能叠加消费复苏带来的猪肉涨价预期，也会为鸡周期的上行带来动力。02谁能成为吃鸡圈的“牧原股份”？提到养殖产业圈，大家首先想到的无疑是牧原股份。过去几轮猪周期的轮回中，原来并不起眼的牧原股份，凭借创新性的自繁自养模式，以及安全和成本控制方面的极致表现，在行业内迅速崛起。目前牧原股份的养殖规模已经超过6000万头，占到全国总量的10%，市值最高时曾高达5000亿元，在行业内可谓一骑绝尘，远远甩开其他猪企。相比而言，养鸡行业仍然是群雄逐鹿的市场格局。在规模最大的白羽鸡市场，龙头公司主要有两家，即产业链上游的益生股份和产业链下游的圣农发展。益生股份是我国规模最大的祖代肉种鸡养殖企业，约占国内1/3市场份额，此外商品代鸡苗的销量在国内也是最多的，约占国内市场1/10的份额。2022年，益生股份商品代鸡苗销量预计5.4亿只，父母代种鸡预计销售1600万套。益生的父母代种鸡的成本在18元/套左右，商品代苗成本2.8元/只左右，在行业内处于领先地位，相对目前市场价格已有较高盈利。而公司3月份父母代肉种鸡苗报价70多元/套，明显高于市场均价，说明益生的鸡苗质量优于同行业，在市场中有更高的议价权。白羽鸡下游的第一龙头是圣农股份。公司是我国最大的自繁、自养、自宰一体化肉鸡饲养、加工企业，年养殖加工白羽肉鸡10亿羽，国内市场份额超过15%，养殖规模排名世界第七，亚洲第一。圣农的核心竞争力，在于自主育种带来的成本优势和供应量的稳定。公司研发的白羽肉鸡配套系“圣泽901”，是我国第一个拥有完全自主知识产权的白羽肉鸡，也是我国目前商业化规模最大的自有白羽鸡种源，打破了近40年来我国白羽祖代种鸡只能依赖外部引进的被动格局，成功实现国产替代。目前，圣农白羽肉鸡的完全养殖成本在每吨9000元左右，按照目前鸡价已实现盈利。作为白羽鸡养殖的绝对龙头，圣农过去的销售重点主要在B端市场，第一大客户是肯德基和必胜客的母公司百胜集团，销售额占比超过了20%，主要客户还包括了麦当劳、沃尔玛等巨头企业。大客户资源不但是稳定的营收来源，也是公司行业地位的重要背书。近年来，圣农开始涉足C端市场，推出了“嘟嘟翅”“脆皮炸鸡”等直接面向消费者的半成品，“鲜品化、熟食化、品牌化”已成为公司重要发展战略。数据显示，公司近三年在C端的复合增长率超过70%，尤其是线上及新零售业务的增长最为迅速，近三年复合增长率达到300%左右，面向C端的食品深加工已成为公司业绩的第二增长曲线。在黄羽鸡领域，行业龙头主要是下游肉鸡养殖企业温氏和立华。温氏股份是横跨养猪和养鸡两大领域的养殖巨头，其黄羽鸡的市占率超过25%，稳居行业第一。2022年，温氏销售肉鸡10.81亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），销售均价同比上升17.20%达到每公斤15.47元，黄羽肉鸡业务单只利润超3元/只，其养殖成本大概在每公斤14元上下。立华股份是国内第二大黄羽鸡企业，2022年黄羽鸡出栏约4.07亿只，同比增长5.95%，在国内的市场份额约为10.71%，仅次于温氏。公司平均养殖全成本约14.2元/公斤，和温氏股份大体相当，在行业内都处于领先位置。比较养鸡产业链上市公司营收规模可以发现，处于上游的益生，目前明显不及下游的圣农、立华与温氏。根据2021年的营收数据，益生20.9亿，圣农144.78亿，立华111.32亿，温氏肉鸡养殖板块的营收则高达300亿。鸡周期转向上行时，下游龙头的业绩变化也早于上游。从2022年第三季度数据来看，圣农、立华和温氏的净利润均已转正，圣农盈利2.91亿，立华盈利8.05亿，而益生仍然亏损3000多万。究其原因，主要有两点：一是养鸡行业的传导顺序是鸡肉先涨，然后是下游肉鸡养殖企业扩大规模，商品鸡鸡苗涨价，接下来才是父母代和祖代鸡苗涨价。二是扩繁系数问题，一套祖代鸡产45套父母代鸡，每套父母代鸡产110只商品代鸡，相对而言祖代和父母代鸡苗的市场是比较小的，而商品鸡鸡苗和鸡肉的市场非常大。▲肉鸡养殖行业营收前6来源：同花顺（不包括温氏）从短期来看，由于业绩影响，以益生为代表的上游鸡苗行业在2023年的业绩弹性可能更大；但是长期来看，养鸡行业下游的商品鸡养殖企业，未来可能更有机会在行业内做大。其中，拥有自主育种优势、并进行了全产业链布局的圣农股份，身处市场规模更大、产业趋势更好的白羽鸡市场，或许是最有潜力脱颖而出的养鸡企业。当然，由于行业空间所限，单靠养鸡想比肩牧原股份其实并不太现实，这也是温氏和立华等养鸡企业陆续跨界养猪的主要原因。

昨日晚间，华兴资本创始人、董事长包凡失联的消息，在财经界，尤其是金融界与互联网新经济领域引起广泛关注，甚至是强烈震动。他，有什么特别的？他的失联，为什么值得特别关注？01赢家通吃2015年情人节，中国商界传出大消息：滴滴与快的共同宣布，两家企业将实现战略合并。消息一出，市场震惊。此前几天，两家公司还在殊死博弈。日后披露信息显示，早在当年1月，双方就已开始了谈判，只不过过程充满挑战，且保密工作做得足够好。主导这场交易的正是包凡，和他的华兴资本。据包凡回忆，双方的谈判一开始充满火药味，“以前将过军，你死我活的，突然坐到同一张桌子上，他们排斥到见面都不想见。”最终，双方的核心谈判进行了整整13个小时，包凡则在对峙中不断调停：“现在打这一仗，最终目的是什么，想要形成的格局是什么？”“得用理性的方式告诉他们，不能为了打仗而打仗……绝不能‘和稀泥‘，我们尽量把双方往中线上拉，而且我们要解释清楚，这条中线是合理的。不能让任何一方受委屈。”这只是包凡众多成功案例中的一个。腾讯与京东合作、优酷与土豆合并、58与赶集合并，美团与大众点评合并、猫眼和微影合并、美团收购摩拜、陌陌收购探探，这些大合作、大交易中，包凡都是至关重要的人，他旗下的华兴资本则以独家财务顾问的核心角色和身份，持续参与其中。这些轰动江湖的大案子，只是包凡和华兴业务的一小部分。从早年的当当、京东、美团、微博、爱奇艺上市，到最近几年的药明康德、贝壳（链家）、蔚来、南微医学、华熙生物、心脉医疗、微创心通、哔哩哔哩、泡泡玛特、快手大项目……包凡和华兴资本都扮演了重要角色。2013年至今，在为中国新经济公司运作的融资并购服务中，华兴资本一直位列中国投行第一。包凡也因此被誉为：中国新经济领域的金融服务之王。也有人说，中国互联网新经济的大买卖，被包凡包圆了。这些年，伴随其投行、投资业务的发展，华兴资本在新经济的金融服务生意里赢家通吃。既深度捆绑新经济巨头一家吃到底，也从产业链纵深一竿子插到底。比如京东。华兴从京东融资、上市一直吃到京东健康，京东物流等京东旗下核心事业体，而且在其中既当财务顾问，也做投资，还当上市保荐人与承销商。比如贝壳。华兴先是以超过30亿的多轮投资，累计持有贝壳股份至IPO前的3.8%，成为其第五大股东，并在其多轮融资担任财务顾问，然后又在其赴美国上市之际担任了联席主承销商。仅是早期的投资，华兴就账面浮盈超过百亿之巨。比如快手。华兴既以旗下的新经济基金参投了快手，也在快手的融资中担当财务顾问，并与摩根士丹利、美银一起做了快手在港上市的联席保荐人。02包大人1970年，包凡在上海出生。他的祖父是新中国成立前的浙江银行高管，父母则是外交官。十几岁的包凡，就被长辈们带着吃西餐、开眼界，顺便旁听上海昔日股市风云和银行大亨传奇。虽然听不太懂，但包凡已经隐约感觉到，银行家这个职业很神秘、很好玩。叛逆是少年包凡的代名词。由于父母长年在外，自小在校寄宿，他养成了无拘无束的性格，又要独自面对校园霸凌，这刺激他狂练综合格斗，不但把打架斗殴过成了生活主旋律，还拉上一帮兄弟，当上了校园“老大”。不过，这些都没能耽误他的学习，他依然以优异成绩考入复旦大学。很快，学校里的纠纷只要找包凡调停，大都能化干戈为玉帛。如今，包凡能将那么多利益纠缠、矛盾尖锐的商业并购一一搞定，或许正是源于他早年“当老大”的经验。在华兴，包凡的称呼不是包总、包董，而是：老大。先后在复旦和挪威管理学院毕业后，包凡于1993年入职顶级投行摩根士丹利，圆了儿时的梦想。大学毕业没几年，就成天跟全世界最顶尖的大佬合作，谈的都是几十亿乃至上百亿美元的生意，这份工作带给包凡的兴奋与荣耀，远超赚钱的快感。诺华制药并购，中国联通、亚信科技海外上市，包凡都全程参与。参加工作没几年，他已担任多家跨国企业的财务顾问，但不安分的他却开始不断自我设问，自己终究还是不喜欢稳定的工作，他需要更大的刺激，比如创业。2000年，运作亚信上市时，包凡觉得自己与这个创业团队很投脾气，他随即加盟亚信，担任首席战略官。亚信堪称中国互联网公司的“鼻祖”，移动、联通、电信等骨干网络工程全由其承建，有“中国互联网的总建筑师”之称。在这里，包凡搞管理、定战略，跟不少高科技同行打得火热。随着工作深入，他又有了重大发现：这些高科技企业近年来飞速成长，融资、并购需求极大，却对资本市场相当陌生。这让他眼前一亮：这不就是创业机会吗？！03勇闯华尔街2004年，包凡在建国门外的国际俱乐部，招了个清华女生兼任分析师和秘书，两个人的华兴资本，就这样开了张。这一年，国内资本市场加速发展，瑞士信贷、德意志银行、高盛、美林证券等国外巨头都在想方设法切入中国市场。势单力薄的华兴，如何才能有一席之地？包凡看到了一个机会：中国创业企业、民营经济正在崛起，小融资、小并购不断，但大投行对这些基本看不上。这让包凡最终明确出一个锁定新经济的“投行+投资”模式：不走规模路线，而是走专业精细和深耕路线，锁定高科技新经济，既做财务顾问，又做小规模参股投资。当年，新兴创业者在资本面前大都“蒙圈”：既说不清发展方向、融资需求、核心竞争力，也认不清自身价值，对法律、财务、战略等更是一无所知。融资时，要么说服不了投资人，要么在资本面前沦为附庸。包凡的算盘是，这些麻烦，交给华兴就好。要找投资人，华兴帮忙搞定；要跟投资人谈判，华兴帮忙搞定；不知道该怎么估值，不知道融资协议怎么写，华兴统统能搞定，而且可以“伤感情的事，留我们来做”；一条龙全套解决。遇到特别好的企业，包凡还会象征性跟投，一起做，一起输，一起赢。借助互联网新经济的快速发展，华兴很快走上正轨，打响招牌。仅是06、07两年，它就一口气为征途网络、21世纪不动产、奇虎、当当网等企业完成上百亿私募融资，一举斩获“最活跃中小型投行”、“年度最佳新型投行”等桂冠。日后，人们将这种“小而美”的商业模式称为“精品投行”。在此基础上，包凡开始进一步把投行做实，将业务拓展到上市保荐与承销。市场，也逐渐爆发出这样的需求。投行这门生意，表面看竞争激烈、公平合理，实际上，民族、国别造就的鄙视链无处不在。2010年，当当网在纽交所成功上市，暴涨86.94%，但作为最大受益者的李国庆却大发雷霆，与“大摩女”在微博展开对骂。原因是，上市前，当当的承销商摩根士丹利强制要求他对发行价打折贱卖，当当少募了很多钱，李国庆成为了最大受害者。作为这一项目的财务顾问方，包凡早年就体会到，金融业具有强烈的民族性。比如，在大投行，数学精湛、工作勤奋的华人，充当着底层金融“民工”；印度人占据着中层管理职位；最高层，则永远是犹太人和盎格鲁-撒克逊人。中国公司海外上市，表面风光无限，实则遭受着各种不公平待遇。当当的遭遇，让他这种体会变得更加痛彻。美国投资人对中国企业也充满偏见。他们懒得理解商业模式，总希望你找出类比对象：不管你是阿里、携程还是新浪、百度，甭管你在中国多牛，在美国上市就统统要找到与美国市场“对标”的公司，否则，美国投资人就看不懂，就怀疑你公司有猫腻。这让包凡开始了反思：中国人要如何突破，在华尔街去赢得一席之地？他的答案是，一定要打破欧美投行的上市垄断权。虽然不服气，但当时的华兴资本参与进去并无胜算，可包凡还是下定决心：即便陪跑赔钱，也要参与。这也是他在格斗中悟出来的道理：“被打倒时，你绝不能退缩，必须马上打回去。”从2012年开始，华兴开始集中精力成为真正的投行，先后拿到中国香港、美国的券商牌照。从此——中国企业赴美上市，有了中国人自己的投资银行护航。这一次，包凡再次押对了。2013年6月，刚刚拿到美国券商牌照的华兴，就完成了IPO第一股：成为跨境电商第一股兰亭集势在纽交所上市的唯一的本土副承销商。这是第一次由中国投行承销美股IPO。拿下这笔大单，多少是因为包凡的个人关系。他与兰亭集势董事长郭去疾是多年的“好友”：当年，郭去疾在谷歌中国当首席战略官时，就是包凡“鼓动”他下的海。但后来，当越来越多中国企业赴美，华兴则是靠着完美踏准市场节奏以及先发优势，快速成为了市场的一匹黑马，到2018年时，它已是华尔街第七大承销商。▲包凡在2018十大经济年度人物颁奖典礼现场当年市值超过700亿美元的贝壳在纽交所上市，华兴担任主承销商；市值超过400亿美金雾芯科技在纽交所上市，华兴资本与花旗一起成为其承销商。除了在美股市场旗开得胜，华兴在香港市场同样高歌猛进：美团在港上市，华兴是独家财务顾问/联席全球协调人；京东在港上市，华兴资本是联席全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人；快手上市，华兴是联席保荐人……早在2020年6月30日，华兴已帮助客户成功完成包括首次公开募股、并购和私募融资等超过980宗交易，交易总额逾1460亿美元，规模上，成为当时中国新经济领域的第一。04肝胆相照与京东合作，是华兴资本运作的又一典范。早在2006年，包凡就结识了刘强东，认定他能力强、讲义气、会成事。但京东的数轮融资，华兴都失之交臂。包凡是那种不到黄河心不死的人：“我就不信这邪，我们一定要为京东做点啥。”2011年，京东C轮融资，刘强东终于找到包凡，开口要10亿美元。包凡第一感觉是：刘强东疯了。2009年盛大赴美上市，融资额也不过如此。这种一般人接不住的大招，包凡咬牙接了。正好，华兴资本的老朋友、俄罗斯数字天空技术（DST）创始人尤里来到中国，包凡带着这位“俄罗斯土豪”逛京东，一砸就是5亿美元。老虎基金、软银马上跟风凑了破天荒的15亿美元。凭借这场京东史上关键之战，包凡自此与京东深度捆绑。此后，华兴从京东20.5亿美元IPO的联席主承销商，创出当时中概股最大规模融资纪录，一直做到后面的京东健康上市。众多企业都愿意和华兴捆绑，离不开华兴的专业能力。从创立开始，包凡就将构建顶尖专业团队放在公司发展首位，不断开出高薪找人，挖人。早在2017年，华兴的人均薪酬就已高达120万人民币。精英团队是华兴的特色招牌。而区别于其他业者的更大优势，离不开包凡在专业之外的功夫：“如果一个企业选择了华兴，我们会启用华兴所有的资源去支持他，在他最困难的时候，我们也会不离不弃。咱们交上朋友了，那就两肋插刀、肝胆相照。”包凡说，华兴早年做了很多项目，连合同都没有，握个手搞定了，“坦率讲我们干的事别人也能干，为什么大家愿意跟我们合作？”他认为，最重要的就是“肝胆相照”。“华兴从创立第一天起就比较DIAO，我的性格就是这样，我也不差这口饭吃，你愿意合作就合作，但在一起合作要开心，不仅做成买卖，做完买卖大家还是朋友，这才是真正的合作。”包凡是一个金融专家，但专业只是手段和技术，他真正追求和死守的，还是人性与人情。他说：“人情这东西就像银行账户，别人帮你是在取钱，总是取钱，总有一天钱会取光，所以你要帮别人，不断存钱，钱才能越来越多。”因此他认为，做生意，“不要只看利益，要重感情。”“第一，什么事情都别做太满，能让别人就让别人。你能赚10块钱，你就赚5块，留5块钱给别人。第二，要知恩图报，别人没帮你之前你就先帮别人，不一定指望回报。”“商业上的判断失误我们认了，能吸取很多经验教训。我最怕的就是人不靠谱，犯道德品质上的错误，投资银行买卖的核心就是品牌，一件事就能让你彻底完蛋。”华兴的企业文化中，也充满着“江湖义气”。在利益问题上，包凡向来大气不计较，一旦跟包凡有了深交，有人甚至愿意“送”钱给他。当年光线与华友的并购案落空，华兴几乎白忙一场，包凡对此毫不在意，光线传媒董事长王长田却记住了这事。后来光线传媒上市，王长田拉着包凡入股，让他最高赚到30多倍。王长田对包凡的评价则是：“他是一个你愿意给他钱的人，你觉得他挣钱是应该的。”对于很多企业家，包凡有发自内心的怜惜。他说：“中国的民营企业家很不容易。我特别能够理解他们夹缝中求生存的困境。这些人很不简单，我很佩服、尊重他们。”这些做事做人精神，让华兴的投资业务近年来快速成长，成为新经济投资领域的著名一极。截至2020年6月30日，华兴旗下的私募股权投资基金资产管理规模达约人民币390亿元，平均IRR达33%，并投出了美团、药明康德、明略数据、链家、分众传媒、南微医学、华熙生物、心脉医疗、微创心通、泡泡玛特、快手、滴滴等成功案例。2020年9月10日，华兴旗下“华兴新经济基金”还宣布，已完成第三期美元基金募资，总募资额超6亿美元，完成此次募资后，其单笔投资金额可达5000万美元。2016年，包凡还“曲线救国”，借助内地与香港经贸合作协定中关于金融业的合作条款，突破内地对民营证券的管制，以港资背景在上海成立了华菁证券，拥有证券经纪、证券投资咨询、证券承销与保荐、证券资产管理四张牌照，踏入内地证券业务。内地证券业新一轮改革之下，华兴资本在内地的发展也开始大步前进。2020年6月，华菁证券新增了证券自营、代销金融产品两项业务，成为全牌照券商。2020年12月，华菁证券正式更名为“华兴证券”。在2020年的分类评价中，华兴证券还连升两级，从上年的BB类升至A类。从2020年开始，中国经济越来越呈现出两大显著特征，或者说越来越靠两大趋势推动和引领。一个是以科技创新为支持的新经济发展；另一个是以推动新经济发展为核心的资本市场变革与发展，科创板、注册制、全面注册制推动中国资本市场走入崭新的时代。这也被认为是中国经济转型升级的核心引擎。一手是已经壁垒高筑的新经济投资与海外投行，一手是在内地资本市场的全牌照券商，在新经济金融服务三大核心价值点深耕的华兴资本，可谓赶上了好时候，也做足了准备。这些年，除了躬身实践，包凡更是中国新经济的鼓吹者，“中国的未来一定是新经济的未来，新经济是未来唯一值得赌的方向”。05迷途未来2023年2月16日晚，《财新》传出包凡疑似失联的消息。此后不久，华兴资本控股在港交所公告：“董事会得悉本公司暂时无法与包凡（本公司董事会主席、执行董事、首席执行官和控股股东）取得联系。”消息一出，业界震惊。因为，这将关系不少人的前途命运，甚至会成为新经济的一个风向标事件。首先是，华兴资本控股将不可避免的受到重大影响，甚至是遭遇重创。2018年，成就了众多企业家上市之路的包凡，也将华兴资本以“华兴资本控股”（01911）在港上市，但其上市之后的股价表现却只能用令人深感失望来形容。上市当日，华兴就大幅跌破31.8港元的发行价，收盘于22.5港元。此后，其股价更一路持续走低，最低至2022年9月的5.82港元，不足发行价的1/5。即便包凡多次增持，也无济于事。曾经对其寄予厚望的一些投资者，因此忍不住在股吧留言憎恨与厌恶：老千股、专门收割二级市场，垃圾、贱得可以，烂泥扶不上墙……截至2023年2月15日，其股价依然在10港元的下方。股价的疲弱，反应了华兴资本正在面临的实际挑战，它包括但不限于：公司团队与管理的挑战，以及整个经济大环境的变迁，以及投资人对华兴资本业务之外的一些事情也缺乏信心。在团队与管理方面，一位华兴前职员就曾表示，到目前，华兴依然没有摆脱对包凡的个人突出能力的依赖，华兴在人才竞争上还缺少力量，常常只能跟在国际大行后面找人。在经济大环境方面，最近几年互联网为主的新经济发展进入动荡，从投资与投行角度而言，甚至是大幅衰退期，而人工智能等发展尚在投入之中，这也让以新经济为主的华兴遇到行业低谷的问题。投资人信心方面，华兴资本让人匪夷所思的是，动不动就上演“超级”回购的戏码：上市当日，公司花4010港元回购200股，回购价为20.05港元；此后不低于5次，华兴资本都曾郑重其事地公告回购，回购数额都是：100股。根据公司信息披露，目前，包凡还持有华兴48.81%股份。既是创始人，还是最大股东，更是最重要的大业务先锋，如果他出事，华兴可能受到的影响也可见一斑。更让人担心的是，2022年9月，华兴资本总裁、工银国际前董事长兼行政总裁丛林已被有关部门带走，而其涉及之事，或许就包括任职工银国际时与华兴资本的业务往来。根据公开消息，丛林2016年任工银国际控股有限公司董事长兼行政总裁，2017年曾为华兴资本批下一笔2亿美元的贷款。2020年7月，华兴资本控股上市后，丛林应邀出任了华兴资本控股集团总裁兼任华兴证券（香港）董事长，而其年薪则高达千万级。今日（17日）上午，公告了包凡失联的华兴资本控股，在港股市场开盘大跌，盘中股价一度腰斩至5港元，至午间收盘，仍跌幅超过20%。2022年，包凡曾经在接受腾讯《深网》的专访中说，在时代的转折点上，很多事情看不清楚，但还是要继续去看。投资就是在不确定中找确定。作为新经济重要旗手之一的包凡出事，所带来的不确定性，也会超出华兴资本本身。互联网新经济是过去10多年的造富热土，并且被认为是最阳光的一片造富热土。当某些公司，某些事情阳光背后的东西被显现出来，整个行业无疑都会受到影响。

1月31日，A股上市公司天振股份下发公告，实控人方庆华倡议员工积极买入本公司股票，同时做出承诺：在2023年2月1日至2月14日期间净买入天振股份股票，连续持有至2024年2月16日仍在职的员工，若因在前述期间增持天振股份股票产生亏损，方庆华以个人资金予以全额补偿；若产生收益，全部归员工个人所有。2月15日，最终结果出炉，只有5人相信董事长……▲图源：天振股份公告类似的承诺俗称“兜底式增持”，在资本市场并非新鲜事。此举表面上看员工没有任何风险，百利而无一害，但实际上并没有想象的那么美好。01给员工送钱？从历史经验来看，兜底式增持大多密集出现在股市低迷之际，比如2015年股灾之后，2018年，以及疫情这几年。上市公司老板之所以这么做，无非出于两种目的：第一，真正给员工送温暖；第二，托住股价，以期实现自己的某种诉求。站在投资者的角度，我们希望上市公司决策的出发点是基于前者，奈何现实中绝大多数都属于后者。有的是为了稳住股价防止质押暴雷，比如三维丝、遥望科技（星期六）等等。2018年10月17日，三维丝紧急号召员工在一周内买入公司股票。在此之前，实控人罗祥波、罗红花夫妇与大股东之间进行了一场旷日持久、刀光火影的股权大战，双方为了争夺控股权需要不断拿出钱增持公司股票，最终都选择了质押融资。随着股价的不断下跌，距离平仓线越来越近，这才有了兜底式增持的横空出世。相当于借用员工的钱来解自己的燃眉之急。遥望科技也一样，公司于2022年4月27日发布兜底式增持公告，而就在前一天，由浙商金汇信托股份有限公司担任质权人的一笔质押的平仓价为10.37元已经触及到了平仓线。还有的是让员工增持来配合自己减持，比如当年的安居宝。2017年6月，安居宝董事长张波发布增持倡议书，21名员工响应号召，合计买了26.56万股，张波自己不仅1股都没买，反倒来了个卖出。两个月后，安居宝下发公告，张波和一致行动人张频、李乐霓将在6个月内减持不超过2500万股安居宝股份……还有东方金钰，2017年，董事长赵宁向公司全体员工发出增持公司股票的倡议书，此时这位前云南首富早已债务缠身。果不其然，三个月后，大股东兴龙实业便减持2699万股，套现了大约2.81亿元。这还没完，随后又抛出了不超过总股本8%的减持计划。有的则纯属于让员工高位接盘站岗，比如暴风。2015年，冯鑫对内表示，基于对公司前景的乐观估计和维稳股价的需要，倡议全体员工积极购入公司股票。在2015年7月17日至7月21日期间增持公司股票，只要连续持有6个月，亏了由冯鑫一人兜底，赚了归员工个人所有。值得注意的是，倡议发出时距离暴风上市还不到半年，在这半年时间里，一是赶上了大牛市，二是蹭到了VR概念的热度，导致暴风的股价暴力拉升，36个涨停板之后，股票已经从发行价7.14元/股涨至327元/股。但凡有脑子的人都明白，泡沫已经很大了，根本不是买入的时候。当然，不能一棍子把所有人打死，也有上市公司老板可能确实觉得自家股票被低估，想让员工共享企业发展红利。问题在于，A股已经有超5000家公司，真正能得到大资金关注的可能也就500家。主观认定自家股票被低估，不代表一定被低估了，可能本身就值这个价。也正因如此，兜底式增持的结果大多不理想。02赚得少，亏得多过往的数据表明，在整个兜底式增持期间，相关公司的股票涨少跌多。就以最近两年的情况来说，据《第一财经》的统计，2020年以来，先后有洲明科技、国际医学、九安医疗、ST跨境、沃尔核材、中顺洁柔、康泰生物、宝通科技、弘信电子、海兰信、哈尔斯等12企业推行兜底式增持，除了宝通科技、哈尔斯、洲明科技、九安医疗四家企业宣布无需赔偿，其余均以失败告终，而且有的相当失败。2021年9月，疫苗股康泰生物实控人杜伟民发起兜底式增持，在整个倡议增持区间，康泰生物的股价维持在63.50元/股-74.70元/股，随后一路下滑，到2022年9月已经跌到了30元/股上下。中顺洁柔也是如此，实控人邓颖忠于2021年5月向员工发出的增持倡议，当时正值公司股票高点，264名员工共计买入了114.86万股，股价随即掉头向下，最终邓颖忠个人掏腰包赔偿了2545.78万元。粗略算下来，人均亏损幅度高达67%。能拿到赔偿还能接受，虽然没赚钱，但起码没亏。让人不能接受的是，很多员工最终并没有得到赔偿。2018年6月，共有77名华瑞股份的员工响应董事长孙瑞良的号召，累计增持70.37万股公司股票。一年以后，华瑞股份的股价下跌了近20%，孙瑞良如约履行补偿义务，但此前买入股份的77名员工中只有3名得到赔偿。原因是当初的增持协议中规定只有到期还在职的员工才能得到兜底，而一年后只有3人还在职。这并非个案，之前已经有员工因为此事和公司对簿公堂。借此也给所有A股上市公司的员工提个醒。参与兜底式增持前一定要看清协议要求，一般都会要求持股一年以上并在职，如果不能保证自己一年后还在公司任职，那这份兜底协议是无效的。有的还会对持股数量做要求，买入量低于一定数据，同样无效。所以，那些抱着“有枣没枣打三竿”心理的人一定要注意，兜底式增持并不代表没有风险。是否参与，员工除了考虑自身情况，还要考虑公司和老板的情况。看公司，参与的前提一定是能看到股价上涨的可能。如果公司股票毫无潜力，最终以收跌结束，哪怕有人兜底也毫无意义。而股价上涨的基础有两点：要么是估值驱动，也就是炒前景，处在资本关注的核心赛道，比如2019年的5G、芯片，2020年的新能源；要么是业绩驱动，有两位数以上的稳定增长的盈利。员工身处其中，对企业发展的具体情况应该有客观的认识，可以直接拿这两点来比照现实，作为决策依据。看老板，一定要确保老板本身是靠谱的。所谓“靠谱”体现在两个方面：第一，人靠谱，老板踏实做事，不是整天画饼和忽悠；第二，钱靠谱，老板本身要有真实力，特别是在当下债务压力比较大的背景下，很多人看似风光无限、腰缠万贯，实则外强中干、债务累累。一旦暴雷，老板自己都属于“泥菩萨过河”，即便想兜底也是心有余而力不足。兜底式增持最初的设计初衷是好的，老板出钱兜底，将员工与公司深度绑定，赢了双赢，但在现实推行过程中逐渐变了味，员工甚至成了被利用的对象。希望这一切能回归本质，真正成为造福员工和企业的一项工具。

2023年伊始，军工就给人一种不一样的感觉。2022年12月23日，中直股份宣布将昌飞集团和哈飞集团100%股权注入上市公司，重组完成后，中直股份将成为军工直升机的唯一总装平台。1月10日，中直股份复牌，盘中放了天量，但最终还是收跌，市场不为所动。紧随其后的第二天，又有一个大消息流出，成飞集团确定要借壳中航电测上市。这一次，市场终于按捺不住了，中航电测每天以一字20cm的速度直线上冲了八天，根本不给人上车的机会。这样的盛况在创业板史上都未曾出现过。或许连自己也被这“丧心病狂”的涨势吓到了，2月14日，中航电测突然称“不排除有内幕交易的可能”，舆论一片哗然。但即便如此，公司股价全天依然大涨13.8%。烈火烹油的背后，究竟有着怎样的内情？01资产证券化红利春江水暖鸭先知。大约两年前，有研究员到某军工企业调研，接待领导激动的说道：“我干这行几十年了，从来不敢想军工企业会有今天这样的前途。”而领导口中不敢想的前途，其中很重要一部分来自军工资产证券化。计划经济时代，国家投资形成了大量技术成果，这些优质的沉淀资产并未得到充分利用。如今如火如荼的国企改革，有一项非常重要的任务就是把体外资产注入上市公司平台，这样既能激活沉淀资产，又能推动国有企业做大做强。相较于其他领域，军工有其特殊性，因此改制在一段时间内推进的并不理想。比如，国防科工局负责科研院所改制，但这只是工信部下属的一个局级单位，而有的科研院所可能会涉及到中央军委层面，工作协调起来并不便利。但从目前呈现出的情况来看，高层决心很大，这些问题可能都不再是问题。1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，明确强调要乘势而上，组织开展新一轮国企改革深化提升行动。从过往的经验来看，资产证券化水平的提升对于军工企业的市场化经营有极大的促进作用。以航空工业集团为例，自2015年以来，集团下属中航沈飞、中航西飞、中航高科、宝胜股份等上市公司均进行了资产重组，重组后经营质量大幅提升，公司资产总额、盈利能力不断向好。2015年，航空工业集团总资产为4003亿元，如今早已过万亿。今年是国企改革进入新一轮执行期，新激励政策同步开始生效，更强的积极性或将推动军工资产注入进入新的高潮，中直股份和中航电测只是个开始而已。对此，资本市场的机会逻辑主要围绕两条线展开。第一，一、二级市场的估值差使得股价存在很大的修复空间。以本次中航电测鲸吞成飞为例，中航电测流通股5.91亿股，按照发行后流通盘不低于10%计算，其收购成飞最多可发行约53亿股，尽管目前对于成飞的资产评估尚未完成，但已经确定发行价为8.39元/股，以此来计算，对于成飞的估值顶格也就是444亿。但不管是资产体量还是营收体量，成飞都是西飞和沈飞的总和，二级市场对后两家公司的估值分别是700亿和1100亿。如果以二级市场为准，那么并入成飞后的中航电测至少也是千亿级市值的公司，中间存在巨大的修复空间。第二，目前游离在体外的很多资产质量非常高，有着厚重的技术积累，一旦后期启动市场化运营，很可能给企业带来巨大的效益增量。海康威视就是个很好的例子，公司最早是中电所52所旗下的一家企业。后来也是在一轮又一轮的国企改革中被推上了市场经济的舞台。公司于2001年底成立，次年就向市场推出视音频压缩板卡，2003年收入就已突破1亿元，成为板卡领域的国内老大。2010年上市之后，市值从不到300亿涨到最高6000亿，十年二十倍。往前看，目前资产证券化水平不高，旗下又有优质资产的企业机会最大，比如航天科工集团。在中国各大军工集团（船舶集团、电子科技、电子信息、航天科技、航天科工、航空工业、兵器工业、兵器装备、中核集团）中，航天科工集团是资产证券化率最低的一家，只有15%。航天科工的另一个吸引人的点在于其从事导弹研究，可以说处在军工的核心赛道。公司最早可以追溯到1956年10月成立的国防部第五研究院，是中国第一个导弹研究机构，也是中国导弹工业的摇篮，首任院长是大名鼎鼎的钱学森。目前集团旗下的三家科研院所拥有下属上市公司，分别为航天科工二院、三院和十院，其中二院资产证券化水平最低。而航天二院的唯一上市平台是航天长峰，这也将是二院资本运作的主阵地，且目前该公司市值很小，潜力足。此外，航天科工集团下属还有航天电器、航天晨光、航天信息、航天科技和航天发展等一众上市公司，同样值得关注。02新形势要有新思维尽管中航电测已经涨疯，但军工行业整体的关注度其实并没有达到预期效果，而这很大程度上是由过往的投资体验造成的。很长一段时间内，军工行业的整体表现确实不咋地，其暴涨暴跌的无常属性让很多投资者吃尽苦头，甚至被扣上了“渣男”的帽子。有点像“狼来了”的故事，之前被“忽悠”了太多次，等到机会到来时反倒没了兴致。从宏观视角出发，中国军工产业的崛起是历史进程的一种必然。改革开放几十年，我们长时间坚持以经济建设为中心的国策，彼时军工产业的发展并不是主线任务。时至今日，中国已经是世界第二大经济体，尽管我们仍然坚持和平与发展，但树欲静而风不止，为了保存我们的经济成果，手里必须得有“打狗棍”，最近几年世界局势的演变已经说明了一切。更关键的问题是，以经济水平与军费开支的相对比例来论，中国在主要大国中还有很大的提升空间。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）的统计数据，2012-2021年，中国国防支出占GDP年均比例为1.3%，美国的这一数据是3.6%，俄罗斯是4.2%。更更关键的问题是，世界范围内的军备竞赛愈演愈烈。2023财年，美国国防预算将达到8500亿美元，即便考虑通胀因素，这也创造了战后美国国防预算的新纪录。美国目前对军事力量的资金投入已远超朝鲜战争、越南战争、海湾战争、阿富汗战争等所有应急状态。▲图源：《中国航空报》对于这一切，中国自然不能熟视无睹、充耳不闻。根据国防部的数据，2022年，我国国防支出预算14760.8亿元，同比增长7%，时隔多年后重新回到7%的增长水平。翻一翻军工企业的财报，合同负债高居不下，存货、在建工程等持续增长，包括把体外资产注入上市公司，加速市场化运营，推动军品定价制度改革。所有这些信号都表明，国家有很大决心建设一个强大的军工产业。除了上文提到的用于国防自供，外贸可能也是一条新路。根据SIPRI发布的“2021年全球武器生产和军事服务公司百强榜单”，2021年全球军火销售总额达到了5920亿美元，其中美国占据了51%，中国为18%，排名第二。而在2016-2020年，中国武器出口额还只占世界武器出口总额的5.2%。▲图源：SIPRI俄乌冲突之后，美国及北约和俄罗斯把大量武器投放到了俄乌战场，中国有望承接一部分俄罗斯的军贸客户和美国的非北约客户。此外还有一个心照不宣的事实，中国要想向西打开商业通道，安全稳定是第一位的，这就不得不用到军工。军贸的好处是利润空间大，这对于提升上市公司盈利有直接推动作用。世界局势正在发生深刻的变化，对于军工产业的认识也应跳出原有思维的桎梏。我们有一个大胆的猜测，2023年，A股市场出牛股最多的板块很可能是军工。

2023年开年不久，纸业新一轮涨价潮拉开序幕。博汇纸业、晨鸣纸业等白卡纸巨头纷纷抛出涨价函。2022年成本和需求的双压，涨价能成为纸业的救命稻草吗？01晨鸣遭遇滑铁卢岳阳林纸一骑绝尘2022年是造纸业的小年，受原材料上涨、需求萎靡等影响，2021年的阶段回暖并未持续多久，就再次步入寒冬。据工信部数据，2022年规模以上造纸企业共实现营收1.52万亿，同比仅增长了0.4%；利润总额621.1亿，同比大降近30%。一众纸业巨头的业绩更是断崖式下滑。根据2022年业绩预告，2021年净利润超过15亿的山鹰国际，2022年直接预亏20多亿。此外，晨鸣纸业盈利大降超80%，只有3亿左右；博汇纸业净利润降幅超60%；箱板纸龙头玖龙纸业也难逃周期，仅2022年下半年就巨亏超12亿。景兴纸业、美丽云等公司业绩也都变脸。这不能光归咎于市场的环境变化，更要从企业自身上找原因，毕竟还有像岳阳林纸等企业穿越了寒冬。现在，正是检验企业成色的最好时机。整体来看，晨鸣纸业的问题较为严峻，相较于博汇和太阳，晨鸣的营收增长早已放缓，2017年至2021年增速仅为个位数，而博汇和太阳同期复合增速达16.11%和14.08%。2017年，晨鸣的净利润在创造37.59亿的历史高点后一路下滑，即便是原料纸浆价格在低位的2021年，其净利润同比仅增长了9.62%，只有20亿，并没有太大起色。而太阳和博汇净利润均在2021年创出新高，前者同比增长51.39%，后者已经翻倍。晨鸣的成本和费用管控也没有宣传的那般美好。2022年前三季度晨鸣期间费用率高达13.11%，高于太阳纸业的7.15%和博汇的9.45%。需要注意的是，其财务费用率达5.86%，高于后两者2%左右水平。这主要源自晨鸣居高不下的资产负债率。近年来晨鸣资产负债率都在70%以上，高负债率压得晨鸣喘不上气。2017-2021年晨鸣的年利息费用均超过了20亿。截至2022年上半年，公司货币资金为149.59亿，其中抵押或冻结等使用受限资金高达117.49亿，这意味着能灵活支配的账上资金仅30多亿。这不仅造成了晨鸣较高的财务风险，也严重影响了净利润。另外，公司所宣称的木浆超70%的业内最高自供率，2022年也没有发挥出成本优势。对于晨鸣来说，其业绩和财务状况好转，可能只能等待浆价的不断下降，需求回暖及持续的融资落地了。反观太阳纸业，2022年净利润仅下滑了18%，低于行业整体降幅，在头部纸企中十分抗寒。这主要在于其成本管控。太阳纸业在老挝和广西建立的生产基地，帮助其原料自给率超50%，此外还有自建电厂的能源成本优势等。据国盛证券，近年来太阳纸业的平均单吨投资额为3836元/吨，较竞对成本节省536元/吨，但吨毛利却高出近700元/吨。另外，太阳纸业运营效率也相对较高。2022年前三季度太阳纸业存货周转率为6.09，高于博汇的3.83和晨鸣的4.11。还有岳阳林纸，是行业中为数不多净利润增速为正，且还大幅增长的企业。其预计2022年全年净利润增速将翻倍。业绩能逆势大增，最关键的，依然是成本。岳阳林纸依靠中国纸业集采平台的原材料采购和自产浆占比超50%的原料优势，以及出口、木片及碳汇业务的快速增长。此外，在岳阳林纸2022年中报净利润同比下降3.41%的情况下，2022年第三、四季度的高增速与2021年同期的低基数关系莫大。02仙鹤潜力依然巨大华旺有黑马潜质相对于大宗纸，特种纸作为纸类细分赛道，功能性强、定制化程度高，对生产技术和设备都有要求，有一定准入门槛。当前特种纸行业仍处在中高速成长期。据中国制浆造纸研究院数据，2020年我国特种纸及纸板产量718万吨，近十年产量复合增速为12.1%，远高于同期行业整体产量1.02%的复合增速。仙鹤股份作为特种纸龙头，在包括日用消费用纸、装饰原纸及医疗用纸品类中都位居头部。随着其产能的不断扩张，未来发展潜力巨大。近年来仙鹤业绩快速增长，2017-2021年营收和净利润复合增速达22%和37%，高于品类整体增速。2022年仙鹤的净利润也相对抗跌，前三季度同比下降了37.22%。这主要在于提价后的吨净利回升。据国盛证券研究，2022年前两个季度仙鹤吨净利分别为600元和839元。从近5年超90%的产能利用率来看，产能快速上马给仙鹤业绩提供了安全垫。当前仙鹤产能128.1万，仅次于五洲的135万，但其产能扩产迅速，预计到2025年将达到432.1万吨，远超五洲的154.7万吨。木浆自给率的提高也为仙鹤的成本压缩提供了空间。据国盛证券研究，目前其自给率仅5%左右，随着浆产能扩大，自给率在2025年将提升至40%以上。反观以食品包装类和格拉辛纸为主的五洲特纸，近年来业绩增长迅速，营收直追仙鹤。2018年仙鹤超五洲近一倍，到2022年前三季度二者仅有近10亿差距。由于当下五洲并没有自产纸浆产能，不利于成本管控，导致其净利率偏低。2022年前三季度为4.92%，低于仙鹤的10.36%，华旺科技的13.23%以及太阳纸业的7.66%。前五大客户过于集中，也是五洲的一大隐患。2021年五洲前五大客户销售占比达46.3%，远高于太阳纸业的19.79%、晨鸣的15.93%以及仙鹤的12.43%。而另一大特种纸上市公司华旺科技，不同于业内老牌纸业，尽管成立时间较晚，但已经展现出了黑马潜质。这一点从股价上也能看出来。在2021-2022年2年间华旺科技涨幅超70%，而晨鸣、博汇等自2021年初达到高点后便一直处在低迷状态。华旺科技以中高端装饰原纸为主，盈利能力居行业前列。2022年前三季度华旺毛利率为18.83%，而同期仙鹤为12.56%，太阳纸业为15.83%。同时其营收规模虽然不高，但净利润已超过了五洲特纸。2022年前三季度为3.31亿，高于五洲特纸的2.24亿。在同花顺统计的行业净利润排行中排名第6位。且华旺也是少有的净利润增速为正的纸企。净利润表现如此优异，主要在于装饰原纸成本之一的钛白粉价格下降，以及自身的纸浆生产优势，近1600元的吨净利也给利润提供了安全垫。另外华旺的费用管控也较好，2022年前三季度期间费用率为3.83%，低于仙鹤的4.33%、五洲特纸的6.74%，以及晨鸣博汇等大宗纸头部企业。03中顺洁柔有好转迹象恒安多品类优势显现浆价高高在上，生活用纸企业日子也不好过。三大纸企中顺洁柔、恒安国际、维达国际净利润在2022年年中降幅都在40%以上，盈利指标也在不断下降。其中中顺洁柔毛利率降幅最大，毛利率由2020年的41.32%降至2022年年中的32.93%，恒安同期由42.42%降至35.2%，维达则由37.69%降至32.02%。净利率三大巨头同样惨淡。维达在2022年年中降至3.64%，为三者最低。同期中顺洁柔为5.21%，恒安国际相对较高，为11.53%。面对寒冬，三大纸企没有坐以待毙，自2022年以来就开启了提价之路，而由于产品多为价格敏感型，成本转移较为困难。但当前中顺洁柔已经有了一些好转迹象，自2022年第一季度开始毛利率下降幅度已经减缓，由一季度的32.81%仅降至三季度的32.51%，而维达年内毛利率降幅相对较大，由中报的32.02%降至全年的28.24%。2022年年中，三大纸企只有中顺洁柔的营收增速出现下滑，主要在于渠道调整，向毛利率更高的线上渠道靠拢，并降低了低毛利产品投入以及提价所致。当下中顺洁柔除了洁柔、太阳品牌外，朵蕾蜜卫生巾护理品牌、油画和FACE等高端系列将是未来业绩的主要看点。从具体运营来看，恒安国际的多品类优势已经显现，在行业低迷期更能分散风险。2022年上半年营收占据恒安半壁江山的纸巾业务毛利率大幅下降至23%，而毛利率较高的卫生巾和纸尿裤业务拉动了整体毛利率。尤其是卫生巾业务，同期营收占比达27.93%，毛利率表现十分抗跌，为65.3%，同比仅下降了4.7%。且恒安营收主力的纸巾业务同比增长了24%，较快增速带动了公司整体营收。2022年上半年恒安营收同比增长12.29%，高于中顺洁柔的2.82%和维达的6.56%。未来随着浆价成本的下降，更高的高端业务占比和运营效率，恒安的利润弹性也将更大。综合来看，随着纸浆产能的加码投产，纸浆价格下降将是大概率事件。叠加纸企新一轮涨价潮开启，目前行业正处在向上的拐点时刻，寒冬期结束就在不远处。纵观纸业发展，对于龙头而言，行业的深度调整均为集中度提升的重要时点。2023年，站在行业复苏前夜，龙头有望迎来业绩和估值提升的双击时刻。

不出意外，蜂巢能源很有希望在今年登陆科创板，从而借助资本市场的力量进一步提高市场竞争力。在此之前，宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、孚能科技等一众电池厂已经纷纷上市，以至于给投资者造成了一定的审美疲劳。但投资历来是“宁可错杀一千，也不放过一个”，况且，这家存在感没那么高的电池厂本身也非常值得一看。01起步晚如今在动力电池产业中有头有脸的企业，蜂巢能源是成立最晚的一家公司。其前身是长城汽车旗下的动力电池事业部，2018年才正式独立出来。这就意味着，蜂巢能源并没有享受到最好的政策红利，而这种政策给予的红利，对于处在发展早期的企业可以说有决定性的影响。2015年之前，国内动力电池行业完全由外资主导，其中的代表企业是三星和LG。数据显示，2015年，有三分之一的中国客车企业与三星SDI和LG签订了供货协议。据当时报道，随着在西安和南京建设的工厂陆续完工，两家公司已经酝酿依靠成本优势发动价格战，将来自中国本土的动力电池企业扼杀在摇篮里。危难之际，国家不得不启动政策保护，工信部紧急发布《汽车动力蓄电池行业规范条件》，后来被称作“白名单”。此举直接扭转了全球动力电池的竞争格局。“白名单”的核心只有一点：整车厂要想拿到财政补贴，必须采购“白名单”上电池企业的产品。问题在于，“白名单”里有且仅有中国本土公司……相当于把中国市场这块巨大的蛋糕用一种隐晦的方式再分配，大为受益的本土公司从此驶入高速路，甚至开始上演弯道超车。▲图源：国元证券2016年，全球动力电池的龙头是松下，出货量7.2GW。第二年，宁德时代强行反超，随后差距越拉越大。国轩高科、亿纬锂能、孚能科技等二线企业也完成了早期发育。此时的蜂巢能源才刚刚从项目组变成事业部，等到2018年公司正式成立，转过年来“白名单”就被废除。三星SDI、LG和SK等外资重新加大在华投入力度，试图把失去的抢回来。错过补贴黄金时代的蜂巢能源，“一出生”就面临强大外资势力和新兴本土势力的夹击。如今公司被外界紧抓不放的亏损问题，很大程度上就是由这个原因造成的。但即便如此，资本还是蜂拥而至。IPO之前，蜂巢能源已累计完成四轮融资，共计达到209.3亿元，投资方既有IDG资本、鼎晖投资、中银投、深创投、先进制造基金、京津冀产业协同发展基金等顶级风投机构，也有三一重工、小鹏汽车等产业巨擘。据悉，IPO前最后一轮，有100多家投资机构争先抢购，最后只能择优选取，致使很多投资者颇为沮丧。看似不合理的现象，其实背后都有它的合理性。02进步快输在起跑线上，不代表不优秀。相反，在一些代表未来趋势的核心关键技术上，蜂巢能源反而处于领先位置。比如无钴电池。全球钴金属的三分之二分布在刚果（金），该地区长年战乱致使供给极不稳定，价格波动剧烈，这与新能源汽车行业对供应链稳定性的高要求形成直接冲突。因此，低钴甚至无钴一直是动力电池的发展趋势。2021年7月，蜂巢能源量产下线首款无钴电池，成为首家突破无钴电池技术难关、实现量产的企业。在产品性能方面，市场人士指出，蜂巢无钴电芯具有高安全性、高能量密度、高循环寿命和低成本等核心优势。再比如叠片工艺。卷绕和叠片是锂电池中段生产的核心环节，相对于卷绕，叠片目前的生产效率较低，但叠片工艺可使能量密度增加5%、循环寿命增加10%、成本减少5%，且更加安全。因此，从长期来看，只要叠片的效率能提上去，其相对卷绕将有更明显的前途。蜂巢能源是叠片工艺绝对的先行者和引领者，公司第一代叠片技术的效率是0.6秒/片，第二代达到0.45秒/片，第三代“飞叠”技术则高达0.125秒/片，已经相当接近甚至赶超卷绕工艺。再比如龙鳞甲电池。去年12月15日，蜂巢能源发布了龙鳞甲电池，针对用户关注的核心痛点进行了系统化的结构创新。据了解，龙鳞甲电池在提升安全性的同时兼具长续航优势，其磷酸铁锂版本续航可达800公里以上，刷新了磷酸铁锂电池续航的纪录。整体经营指标的持续改善是资本看重蜂巢能源的另一个重要原因。这些指标包括但不限于利润率水平、客户和供应商结构、产能利用率、电芯自给率等等。2020年-2022年1-6月，蜂巢能源主营业务毛利率分别为0.89%、3.23%、4.38%，呈逐年上升趋势。2022年上半年，公司产能利用率增至60.99%，同期电芯自给率也快速提升到84.90%。这些数据的持续改善还将继续提升公司盈利能力。上下游层面，客户结构逐渐丰富多元。前五大供应商采购额占公司采购总额比例降至2022年上半年的33.26%。同期来自关联方的交易占比则直接降到了56.95%。截止招股书签署日，公司已与除长城汽车以外的29个客户签署了车型定点文件或合作框架协议，这表明公司已完全具备市场化竞争能力。背靠长城汽车完成早期原始积累，然后到市场上去拿订单，路径非常清晰。很多人或许还会质疑，无论是宁德时代、比亚迪这些头部公司，还是亿纬锂能、国轩高科等二线企业，都已实现盈利，蜂巢能源未来还有戏吗？03路还长蜂巢能源是否有戏，首先要回答的一个问题是：动力电池的发展窗口关闭了没有？答案是既关闭了，也没关闭。没关闭，是因为行业风头正盛。过往的经验表明，一项新技术或新产品的发展一般呈S型曲线特征，即渗透率在越过阈值后会高斜率拉升，进入高速增长期。统计学视角下，这个临界值一般出现在5%-10%这个区间内。以智能手机为例，2009年之前，智能手机用五年将渗透率从3.1%拔到14.4%，而在之后的五年时间里，渗透率快速飙升到近70%。今年1月，国内新能源车零售渗透率达到25.7%，全球水平大约是10%。这组数据说明两个问题：第一，新能源车已经跨过临界点，进入高速发展的爆发期；第二，相较于现在，未来的市场空间更大，后来居上并非完全不可能。窗口关闭了，是对那些没有技术实力、客户开拓能力、资金实力的后排企业而言。就拿资金这一项来说，单GWh产能的实际投资需要3-5亿元，没有足够的资本支撑根本玩不转。而资本雨露均沾的时代已经过了，未来一定是极致的“K型”分化与淘汰。机构预计到2025年中国新能源汽车市场需要的动力电池产能大约在1000GWh-1200GWh，而现在整个行业对外公布的产能规划已高达4800GWh。头部企业大多以销定产，既有钱投资，也有客户，而大量低质的无效产能大概率只能被出清。也正因如此，此次上市对于蜂巢能源意义重大，既能融到资金扩大再生产，进而以规模效应改善盈利水平；又能借助资本市场进一步打造品牌力和行业影响力，开拓市场。总之，机会是有的。蜂巢能源董事长杨红新已经立下了“不留后路，用研发和创新建立护城河”的军令状。希望动力电池产业的这匹“黑马”，有朝一日也能成为资本市场的“白马”。

2023年以来，上证、深证、创业板、科创板等主要宽基指数均出现大幅上涨，北上资金净买入超过1000亿，比去年全年的外资流入还多。作为行情风向标，市场回暖最直接的受益者自然是证券公司，证券指数一月份大涨近10%，成为涨幅最高的行业指数之一。经历了一年多的熊市之后，伴随着宏观经济和资本市场环境的好转，投资者似乎闻到了牛市的味道。站在牛熊转换的重要节点，特别是全面注册制最终落地的背景之下，券商的格局发生了什么变化，哪些券商在新的市场环境中有可能实现弯道超车，这是当下值得特别重视的话题。01券业寒冬东财穿越周期刚刚过去的2022年，无疑是A股市场灰暗的一年。疫情冲击加上全球政经局势以及流动性压力，全球资本市场的表现都非常低迷。证券公司的主要业务包括经纪、投行、自营、信用、资管等，都和股市行情密切相关，市场跌跌不休，券商的业绩自然不会理想。2022年前三季度，41家上市券商合计实现营收3710亿元，同比下降21%，归母净利润1021亿元，同比下降31%。最近一个月，已有35家券商陆续亮出2022年业绩预告，其中有33家去年出现净利润下滑，18家净利润下滑幅度超过50%。即使是行业绝对龙头中信证券，也难逃周期魔咒，2022年出现营收净利双降。拖累券商业绩下滑的主要业务板块，是经纪、信用和自营。2022年，沪深两市累计成交额224.5万亿元，同比减少了13.0％，年末两融余额1.55万亿元，较2021年末下降0.28万亿元。与此对应的是，2022年前三季度，上市券商经纪业务下降了16.4%，两融等信用业务带来的利息收入下降了5.8%。业绩降幅最大的板块是自营业务，也就是证券公司自己炒股等投资收入，大降了52.1%。都说券商是看天吃饭的行当，此话不虚。尽管券商整体业绩普遍下降，但是优质公司的抗风险能力仍然非常抢眼，最突出的是有“券茅”之称的东方财富。2022年前三季度，东方财富营收同比基本持平，净利润同比增长了5.77%，而2023年全年的净利润预告，变动幅度为-6.46%至5.23%，仍然是非常强势的表现。在市场低迷环境下，公司旗下的东财证券去年前三季度经纪业务手续费及佣金净收入达到41.74亿元，同比逆势增长8%，经纪业务市占率达到4.2%左右，同比增长了约0.6个百分点；利息收入等两融信用业务基本持平，市占率提升到2.37%左右。更重要的是，东财在新增客户方面的市占率高于现有经纪业务市占率，这意味着公司未来经纪业务的市占率有望继续提高。东财证券的互联网基因，成为公司业绩穿越周期的关键。公司拥有东方财富网、东财APP、天天基金三大流量入口，其中东方财富网PC端覆盖人数超过6000万人，仅次于新浪财经；东财APP月活高达2000万左右，而传统券商APP流量最高的华泰证券，其涨乐财富通的月活还不到1000万；天天基金则是中国基金理财网站的第一门户，移动端月活长期维持在2000万以上。作为互联网券商，公司客户群以中小投资者为主，交易频率显著高于其他券商，通过交叉引流，使东财的经纪等证券业务保持快速增长势头。公司自带的巨大流量，大幅降低了东财的获客和推广成本，使公司获得远高于行业均值的净利润率。2022年前三季度，东方财富的营收在所有券商中排名14，但是净利润排名第4，衡量公司盈利能力最重要的财务指标净资产收益率，东财在2021年时高达22.11%，2022年前三季度11.45%，均高居行业第一，远远甩开其他传统券商。▲2021年券商行业净资产收益率排名来源：同花顺另外，东财证券的自营业务也出现逆势增长，一方面公司去年3月份获得了160.05亿元的营运资金，使其交易性金融资产规模大幅扩容；另一方面是公司自营业务的投资方向主要集中在货币和债券，和传统券商主要集中在权益市场有很大区别，这使公司规避了市场下跌的风险。02投行业务显韧性注册制利好头部券商过去一年的券业寒冬中，有一项业务板块仍出现较强发展韧性，即服务于B端用户上市融资需求的投行业务。2022年前三季度，41家可比数据券商实现投行业务净收入总计为429.98亿元，同比逆势增长了5.35%。在注册制环境下，虽然市场出现较大下跌，但是A股的融资功能并没受到太大影响。2022年，A股超过400只新股上市，融资额超过5600亿元，同比增加约3%，连续两年创出历史新高，领跑全球。再融资方面，2022年共发布369个竞价类定增预案，拟募资金7159.9亿元，项目数量和拟募资金额较上一年度年分别提升了41.4%和12.4%；从券商投行业务发展趋势来看，呈现出强者恒强、两极分化的格局。投行业务收入排名前十的券商无一出现下滑，而排名在最后11名的券商，则有10家的投行业务收入出现了下滑。投行业务收入排名前5券商该业务净收入之和，占41家上市券商的投行总收入比重为51.92%，较去年提升4.49个百分点。投行业务对券商的品牌和综合能力要求很高，排名靠前的大部分是在证券行业深耕已久的传统老牌券商，其中综合实力最强的中信证券在这个重要分项业务中仍然排名第一，两家新锐券商中金公司和中信建投排名第二和第三。这两家专注于B端业务的证券公司，投行业务收入占比在20%以上，已远远超过中信证券、国泰君安等老牌券商。注册制的逐步推进，无疑为券商的投行业务发展打开了广阔空间。2019年注册制改革以来，A股IPO数量及融资额出现大幅增长，券商投行业务也表现出较强的持续成长性，2018年到2021年，上市券商投行业务的年化复合增速高达23.7%。2023年2月1日，A股全面注册制正式落地，券商的投行业务有望获得新的增量市场，在业绩总量中占据更大的比重。目前，股票融资在社融存量中占比只有3.1%，从长期来看还有较大增长潜力，在投行业务中实力更强的头部券商，未来更有可能跨越股市牛熊，成为业绩稳定增长的弱周期大蓝筹。03中小券商逆袭指南针成下个东财？投行等B端业务格局日益固化，中小券商要想逆势上位并不容易，未来有可能在证券行业冲出重围的新兴力量，可能还是主攻C端业务的互联网券商，比如指南针旗下的网信证券。指南针之前的主要业务是炒股软件的研发，跟东方财富一样，都是针对中小投资者的金融服务商。2022年，指南针正式收购网信证券，更名为麦高证券，成为继东方财富之后的第二家互联网券商。事实上，东财收购和整合传统证券公司的成功经验，为指南针未来发展提供了重要的借鉴和参考方向。在东财收购之前，同信证券在行业内完全没有存在感，东财收购并更名为东财证券之后，利用流量和社区优势、和互联网低价打法，弱化投行等B端业务，主攻跟个人投资者相关的经纪和两融业务，在证券行业内迅速崛起。2016年到2021年，东方财富证券的经纪和两融业务从行业内60名开外的末流水准，上升到行业的第12名和第15名，公司的营收从23.52亿增长到130.94亿，利润从7.14亿增长到85.53亿，营收和净利润复合增速高达36.8%和60.9%，而同期整个证券行业的营收和净利润年化增速只有8.1%和6.3%。证券业务远超同行的急速发展，为东方财富的异军突起贡献了半壁江山。从逻辑上看，网信证券之于指南针，就如同当年的同信证券之于东方财富。指南针用户交易资产的换手率与东财接近，是传统券商的3倍，意味着公司经纪业务的ARPU（用户平均收入）价值，同样也远高于传统券商。虽然指南针的用户规模和东财仍有较大差距，但是用户粘性上并不逊色。截至2021年底，指南针累计注册用户达到1500万人，其中付费用户达到150万人，相比2017年增长了2.5倍，注册用户的付费转换率高达10%。根据最新发布的业绩预告，指南针2022年净利润达到3.3亿-3.7亿，同比增长了87.29%-109.99%。在资本市场非常不利的环境下，公司的金融服务业务仍然保持逆势增长态势，说明公司用户忠诚度较高，未来给证券业务的引流也会比较顺利。按照指南针对网信证券的整合规划，跟东方财富的打法基本一样：通过用户引流和互联网券商的低成本优势，聚焦经纪和两融业务，公司的目标是到五年之后把经纪业务排名推进到前20。有东方财富的成功经验作为参考，指南针未来或许是券商中的又一匹黑马。

深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心一期A座29层。一间富丽堂皇的办公室坐北朝南，视野辽阔，近可细观“深圳湾一号”，远可总览香港全貌。装修极尽人间之奢华，家具全部采用清一色的珍贵红木，随便拿起一件都得几十万甚至几百万。每天，这里的主人会向全世界“发号施令”，而他的每一个决定或许都将引发整个铜业江湖的震动。01腰缠万亿贯中国最大的民营企业是谁？阿里？京东？腾讯？按照全国工商联的最新数据，2022年，京东以9515.92亿元的营收领跑中国民企。但如果按资产体量计算，排在榜单第四位的正威集团才是真正的“大哥”。据正威国际集团官方介绍，公司主营业务是有色金属冶炼及加工，矿产遍布全球20多个国家，探矿权总面积加起来超10万平方公里，其中已探明矿产资源储量总价值就超过10万亿。什么概念？“三桶油”（中石油、中石化、中海油）的总资产加起来才只有5万亿左右；A股煤炭行业上市公司整体总资产合计大约是2.6万亿。创造这一神迹的人叫王文银，正威国际集团的掌舵人。▲图源：正威国际集团官网在总结过去几十年的成功经验时，沈南鹏说自己之所以能有今天，做的最重要也是最对的一件事就是Long

年关已过，预制菜又火了。据艾媒咨询数据，截至1月26日，2023春节全国预制菜销售额约1307.53亿，较2022年增长43.6%；京东数据显示，春节期间预制菜成交额同比增长超6倍。预制菜风口，到底谁的菜更硬？01安井潜力最大三全慢半拍所谓预制菜，引自华创证券的说法，指以农产品和肉类为原料，经预加工而成的成品或半成品，其本质仍是菜，如酸菜鱼、小龙虾等。当前预制菜已是一座巨大的市场金矿。据中国产业信息网统计，2021年预制菜市场规模为3459亿，预计到2026年将超万亿，2022-2026年复合增速达20.6%。在行业内“动静”最大的，当属安井食品、三全食品和思念食品等速冻食品巨头。相对于其他企业，速冻企业的优势在于冷链和加工，能更好地解决标准化和运输中的商品损耗和成本问题，做预制菜可谓得天独厚。而率先抢占预制菜高地的，是安井食品。安井的速冻菜肴业务布局较早，2018年就成立了冻品先生，聚焦C端，并在2021年和2022年收购了新宏业、新柳伍，重点发展小龙虾；2022年5月还成立了安井小厨事业部，以B端为主。当下安井的预制菜业务已经迎来了丰收时刻。其在2018年就实现了3.95亿营收，占营收比重9.28%，到2022年中报时已成为安井的第二大业务，实现营收13.9亿，同比增速达185.42%，营收占比为26.36%。反观速冻米面龙头三全食品，对预制菜慢半拍的加注，让其失去了先机。早在2014年，三全就成为7-11等便利店的供应商，生产菜肴便当，但营收规模并不大。直到2020年预制菜爆火时才大举进军，但产品多以肉肠酥肉等涮烤类为主，缺少主菜品种。2022年4月初，三全才推出了微波炒饭等产品。反映在营收上，2021年三全预制菜板块收入仅7.46亿，营收占比10.74%，对业绩影响也相对有限。但对三全而言，预制菜不仅是新风口，还是一场不能输的战斗。速冻食品中，速冻米面集中度最高，仅三全、思念和湾仔码头3家就占据了超60%的市场份额，市场也接近饱和。据太平洋证券数据，预计2022到2025年市场规模复合增速仅5.58%。对比安井食品，其所在速冻火锅料品类集中度则相对较低，2021年CR5仅占20%，安井作为龙头占比也仅为9%。同期市场规模复合增速为9.23%，未来发展的想象空间要高于速冻米面。这一点从两家的营收上也能看出来。安井自2018年以来营收增速都在20%以上，2020和2021年增速超30%；而三全在2018年增速就已经放缓至个位数，2020年由于疫情催化，增速才提升到15.71%，2021年增速再次放缓至0.25%。从长远看，在三全主业增长受限的情况下，若不能在其他领域有所作为，则成长性堪忧。02味知香受累于B端千味亟待突破能力圈预制菜新势力不断，老玩家不断受到挑战。典型的如预制菜第一股味知香和餐饮供应链第一股千味央厨。其中味知香以肉禽类预制菜为主，SKU数量众多是其一大优势，2020年就接近200个，远超同期安井冻品先生、国联水产等品牌。近年来味知香业绩增长出现了放缓迹象。2017—2020年味知香的净利润增速在20%以上，到2021年和2022年前三季度却降为6.06%和7.65%。业绩增长放缓，除了疫情因素影响外，B端的短板也是重要一环。味知香以C端为主，B端为辅，依靠农批市场带来的终端流量，但在B端没有相对优势。如2022年第二季度，在C端零售渠道营收增长了13.4%的情况下，B端批发渠道却下降了30.47%。尽管B端营收占比不到三成，依然拖累了整体营收。另外，随着竞争加剧，此前味知香较低的费用率反而成了增长掣肘。2022年前三季度味知香期间费用率仅6.13%，低于安井的10.51%、三全的17.23%、千味央厨的13.96%。在预制菜如火如荼的当下，正是打造品牌的关键时刻。适度的营销费用支出有利于渠道开拓和品牌打造。对于味知香这样的预制菜老玩家，一味保守只会面临市场不断被侵蚀的命运。其研发费用仅百万级别，2021年同比翻倍，但也只有200万。销售费用中用于广告营销的支出也少的可怜，2021年仅350万。反观千味央厨，增长也不是一帆风顺，当下面临难以打破优势圈的困境。千味央厨是思念旗下餐饮供应链企业，靠着百胜、肯德基等大客户供应链的信用背书，收获了海底捞、华莱士等多个全国餐饮大客户，逐渐完成了其原始的客户资源积累。千味央厨的问题，首先是对单一产品的过于依赖。占其营收半壁江山的是油炸类产品。尤其是油条，在餐饮渠道的市占率高达70%左右，甚至被称为“油条第一股”。除了在油条上积累的优势外，其他品类几乎没有壁垒可言。芝麻球、地瓜丸等大单品均为代工生产，可替代性极高。其次，由于千味央厨主营B端速冻米面，是B端品类的龙头老大。而B端市场一直是预制菜的主战场，竞争格局十分分散。据华鑫证券数据，千味央厨市占率仅6%，这自然给了其他企业入局的机会，包括已经卷不动的C端速冻米面三巨头。如三全推出的“三全绿标”产品、思念成立了BP事业部、安井的“安井小厨”等。2022年上半年，千味央厨核心的大客户直销渠道的营收增长陷入停滞，同比下降4.61%，营收占比也下降至34.36%，面向中小客户的经销渠道成了主力，同比增长了27.41%。随着其他巨头的入场，千味央厨增长的不确定性也在增大。最后，千味央厨也在布局预制菜，但力度不大，其本可以凭借自身供应链优势挖掘预制菜的新增长点，也慢了市场一步。此前其预制菜业务主要围绕B端进行，2022年上半年收入仅1190万，占营收比重1.8%。2022年12月初，千味央厨才发布了岑夫子等三大C端品牌。03广州酒家势头不减国联水产已翻盘群雄逐鹿的预制菜，还有终端餐饮和上游原料企业两股势力不容忽视。餐饮企业凭借自身的特色菜系和标准化成为了食品加工类企业的劲敌。入局者众多，广州酒家出类拔萃。广州酒家之所以能在一众餐饮企业中杀出重围，在于其能不断破解原有业务瓶颈。近年来广州酒家的原有餐饮业务增长缓慢，年营收一直在5亿到8亿之间。这一点与其他餐饮企业并无太大差异。众所周知，广州酒家闻名不是自家酒楼，而是早已取代餐饮成为业务扛把子的月饼。据国元证券数据，广州酒家的月饼市场份额超10%，仅次于稻香村，2018年至2021年在行业个位数增长情况下，广州酒家的月饼业务营收复合增速达13.58%，超过了同期五芳斋12.38%的增长数据。除了月饼，广州酒家另外一大“筹码”就是预制菜了。广州酒家很早便入局了预制菜，主打速冻盆菜、盐焗鸡等粤菜，2010年其速冻食品业务营收1.24亿，营收占比10.85%。到2021年业务营收就达到了8.48亿，营收占比也提升至21.8%。当年业务毛利率为36.18%，远高于安井、三全等。此外入局预制菜的餐饮企业还有金陵饭店、全聚德等，但营收占比都较小。如金陵饭店2021年预制菜营收仅2600万，营收占比1.9%。对于全聚德，在业绩的强压之下自然也不会错过预制菜这一大风口。其2022年全年预计亏损超2.6亿，亏损金额再创新高，且已是连续第3年亏损。2021年10月，全聚德预制菜项目投产，目前推出了全聚德、川老大、丰泽园3大品牌30个品类。但最终能否力挽狂澜还不得而知。另外，上游资源型企业也是做预制菜的一把好手。由于更靠近原料来源，对原料成本更能精准把控，直接实现了从原料到餐桌，效率更高。如国联水产和得利斯，预制菜业务如同救星一般。前者助力业绩扭亏为盈，结束了三年亏损局面，仅2022年上半年就实现业务收入5.61亿。目前其预制菜业务已经成型，拥有龙霸、小霸龙双品牌，开发了包括小龙虾、小霸龙烤鱼等多个亿元大单品。同样得利斯在主营业务增长乏力的情况下，预制菜开始挑起大梁。2022年中报实现业务营收3.05亿，营收占比提升至21.75%，并成为其第二大业务。综合来看，预制菜仍是蓝海赛道，B端和C端都有机会。预制菜比拼的关键是供应链和品牌，当下正是打地基的黄金时刻。但随着竞争白热化，通往预制菜的船票，已经不多了。

“我一定要发现大山中的金矿。”40年前，25岁的地质专业毕业生陈景河站在紫金山脚，心中发誓一定要打破此前业内对金山的“贫矿魔咒”。40年后，他的梦想早已实现，紫金矿业也成为“中国最富有的矿产企业”之一。如今，“跻身世界前三”已成为他新的梦想。为此，这位“中国矿王”不惜豪掷500亿。01500亿的豪赌矿产资源新一轮牛市，“中国矿王”陈景河又一次赢麻了。1月29日晚间，紫金矿业公告称，预计2022年实现净利润200亿元，同比增加约27.61%；营业收入将站上2700亿元大关，资产总额也升至约3000亿元。公司股价已从去年9月底的阶段低点，反弹了近六成。近两年来，紫金矿业营收、利润、市值均创出历史最好纪录，这背后离不开过去十几年间的频繁并购。据统计，2009年以来，在陈景河主导下，紫金矿业掀起了20多次并购，交易金额超过540亿元。从澳洲到非洲，从欧亚大陆到南美腹地，世界各地都留下了紫金矿业扩张的脚印。早在2005年，紫金矿业获得加拿大顶峰矿业21%的股权，由此参与到巴里克旗下Eskay

2015年，总理问赖梅松能否超越美国快递巨头FedEx、UPS，他没有一丝犹豫：“到今年年底，中通业务量将与FedEx不相上下。”在快递业，赖梅松是位猛人，执掌中通20年，一路逆袭成为全球运单量第一。而属于他的商业神话，还没有结束。01王者之象要论中国快递之王，除了顺丰之外，可能想不出别的答案。事实上，业内还隐藏一家巨无霸。在快递业常有桐庐帮统一江湖的说法，而赖梅松就是桐庐帮“老大”，他一手缔造的中通快递，市值比圆通、申通和韵达加在一起还要高出一截。没有上过热搜的金句，朴实无华的外表，诚恳憨厚的形象，赖梅松显得是那么的低调。但在富豪榜上，赖梅松并不低调。2022年11月，胡润研究院发布了2022年中国百富榜，赖梅松以420亿元排名第116位，比2022年提升了28位，在快递行业中仅次于顺丰王卫，高于圆通喻渭蛟家族的345亿，韵达聂腾云、陈立英夫妇的335亿，以及申通陈德军的90亿。中通是三通一达中入局最晚的，成长速度却是最快的。2019年中通成为中国及全球首家运单量破百亿的快递企业，从0到百亿，中通用了17年，而再次翻倍到200亿，只用了2年。2021年，中通快递全年包裹量同比大增21.1%达到223亿件，全球第一，并成为全球首家年业务量破200亿件快递企业。从业务上看，三通一达并无明显差异，但中通的市场份额已经甩开其他人一条街。据国信证券数据，2022年第3季度中通市场份额达22.1%，超过第二名圆通6%以上。在赖梅松管理下，中通的盈利能力更是近乎恐怖的存在。在2022年11月公布的前三季度业绩中，中通毛利率、净利率分别达到了24.57%和17.76%，在三通一达中排名第一，且都超过了第二名一倍有余。净利润规模也是高居榜首。纵览国内快递企业，为何中通能一骑绝尘，杀出重围？02把命运掌握在自己手上1970年，赖梅松出生在杭州桐庐县一个叫天井岭的小山村，他从小家境贫寒，16岁那年以2分之差没能考上高中，因负担不起200元的复读学费，无奈只能辍学。此后赖梅松便步入社会打拼，起初务过农，盖过房子，也卖过菜，还到纺织厂做了6个月学徒。但赖梅松并不甘心打工命运，见打工不赚钱，便决定创业单干。对于人生的第一次创业，赖梅松依旧选择了纺织行当。咬紧牙关在家中购置了一台成本高达6800元的织布机，做起了个体户的代加工生意。但由于行情不好，最终还是赔了钱。创业失败让赖梅松感觉到，帮人做事并不能掌握命运，“包括后来我为什么不做其他快递加盟点而是自己创办中通，就是要将命运掌握在自己手上。”赖梅松的老家山林资源较为丰富，18岁那年，看着周边有人做木材生意发了财，他决定也试一试。凭借吃苦耐劳，做事执着的劲，赖梅松很快就摸到了门道。1992年，等赖梅松到杭州闯荡摆木材摊时，身上就已经有了四五万元的积蓄；到1999年一年便有了几十万收入，成了杭州木材市场最年轻也最赚钱的老板。正当赖梅松小有所成时，他的老家桐庐刮起了一阵“快递风”。老乡聂腾飞、喻渭蛟先后创办了申通和圆通，事业蒸蒸日上。在同乡的推介下，赖梅松决定进军快递行业。起初，尽管遭到妻子反对，赖梅松还是决心一博。“要么输光，要么做下去”“大不了回来继续做木材生意”。2002年5月，赖梅松正式创立中通，开始先做杭州、上海等华东地区的生意。他很快发现，实际困难远超想象。“业务量连人家的十分之一都没有，怎么跟人家竞争？”资金投入的无底洞，让公司运营压力急剧上升，但赖梅松就是不服。彼时各快递公司仍以区域为主，跨省货运市场还是空白。赖梅松瞄准机遇，2005年做出了开通跨省际班车的决定，开通了长三角至广东和北京的货运班车。虽然前期亏损运营，但在市场开拓上却抢得了先机。2005年中通的日收件量已超过七万件，比前一年增长了60%。赖梅松第二个“大招”是有偿派送。在看到早期快递行业“东强西弱”的局面后，赖梅松决定将西部等欠发达地区作为突破口。当时快递费用中只有揽收费，没有派送费，而西部地区业务量少，网点生存都成问题。对此赖梅松2007年在业内首次实施了有偿派送，不同地区制定不同派费标准，业务量也迎来了一波小高潮。到2009年9月，中通的日收件量突破了百万大关，成为达到这一量级用时最短的快递企业。随着业务量的突飞猛进，赖梅松逐渐意识到加盟制的弊端。总部和加盟商利益目标不一致，致使总部政令不畅，管理成本非常高，自然也影响了效率。2010年，赖梅松便着手实施网点股份制改革，将省级网点收归直营，共拿出了45%的中通股份，其中包括赖梅松自己的20%占股进行收购。由此各省的老板成为了中通的股东和职业经理人。这是赖梅松在业内的又一次大胆试水。与圆通、韵达等直接现金收购加盟商股权有根本的不同，网点热情被彻底点燃。到2015年整个中通运单量达29.46亿，一举超越申通，成为桐庐帮老大。对于中通的弯道超车，市场归结为赖梅松的创新之举，但他认为，所谓创新，就是要寻找、把握机会，甚至创造机会。“中通快递的很多创新其实都是被逼无奈的，人家的长板我是竞争不过的，那我就把人家的短板抽上来。”03对标美国巨头？赖梅松的过人之处，不仅是运单量规模，对成本的控制更是恐怖的存在。正如他所言，极致的成本管控就是中通的壁垒，无可替代。据双壹咨询研究，2022年第3季度，中通单票收入仅为1.36元，单票成本0.98元，两项都远远甩开对手一大截。对于成本管理，赖梅松有着极强的前瞻性，很早就意识到规模和直营对降低成本的重要性，通过大量购入土地、设备、车辆等，建设自动化分拣中心，也因此中通有了“基建狂魔”的称号。尤其是转运中心，赖梅松深知转运成本才是竞争优势的核心，能占到快递成本的60%左右，其直营化对降低运输成本、提高分拣效率能起到关键作用。2014年赖梅松开启了大规模直营改革，回收了大部分转运中心及运输干线。转运中心数量由2015年的68个增加至2022年上半年的87个，自营干线车辆由2017年的超3600辆增加至2022年上半年近1.1万辆，在三通一达中也是最多的。在奠定市场地位后，赖梅松的另一件大事就是上市。2016年10月27日，这是赖梅松一生中最为值得纪念的日子之一，中通在美国纳斯达克正式挂牌。上市也暴露了赖梅松的野心。他表示中国快递严重被低估，快递行业万亿估值乃至一家企业到万亿估值都是有可能。目前来看，中通1600多亿的市值离达到万亿，还有一段不短的路要走。对于行业发展，他认为未来将向美国快递市场的集中度靠拢。后者仅联邦快递FedEx及UPS就占据了超八成市场份额。“我相信中国一定会诞生市场份额在30%以上的快递企业，这是必然的。”赖梅松的言下之意再明显不过，暗指未来中通将会拥有美国快递巨头般的市场地位。尽管中通当前优势明显，但赖梅松依旧谨慎，表示中通只是领先，未来中通要向综合物流进发，要从领先优势走向绝对优势。2021年，赖梅松加快了时效快件、快运和冷链等业务布局，并在时效排名上首次进入行业前三，跻身第一梯队。这一系列操作，能看出赖梅松早已对高端市场“虎视眈眈”，他的快递帝国征程还远未结束。刚过完53岁生日的赖梅松，还很年轻。

腾讯大涨、阿里大涨、茅台大涨、宁德大涨！过去两年被资本市场重锤的中国核心资产，似乎在一夜之间又重回昔日荣光。01寒气渐退2022年11月以来，A股及港股市场大幅反弹，带动反攻的重要力量，是被投资者称之为中国核心资产的优质大蓝筹。以大市值蓝筹为主的上证50、以中国互联网龙头为主的恒生科技指数、以及代表大消费核心资产的茅指数，涨幅都超过25%，远远跑赢市场大势。过去2个多月，市值过万亿的腾讯和阿里的股价接近翻倍、贵州茅台大涨超过40%、宁德时代上涨接近30%；中国联通、中国中免等市值过千亿的科技和消费大蓝筹，在大幅上涨的同时，甚至罕见地出现频频涨停，可见资金对核心资产的追捧。核心资产大幅反弹，受益最大的自然是深耕核心资产的公募基金。过去2个多月，大批知名基金经理旗下基金的净值出现爆发性上涨：谢治宇管理的兴全合宜和兴全社会价值，净值增长都超过25%；刘彦春管理的景顺长城集英和景顺长城绩优成长A，净值增长超过30%；张坤管理的易方达优质精选净值和易方达蓝筹精选，净值增长率更是超过40%。在本轮上涨之前，核心资产经历了一轮空前激烈的牛熊转换，公募大佬们也经历了行业的繁荣凄冷。2018年10月到2021年，核心资产股价疯狂上涨。按照区间最高涨幅计算，腾讯涨了3倍，贵州茅台涨了5倍，宁德时代涨了10倍，市值超过千亿的消费和科技大白马，涨幅数倍的比比皆是，公募基金规模的井喷，各路公募大佬的封神之路，正是从那两年开始。▲茅指数月线图

新年岁首，盒马全面盈利的消息让尚处寒冬期的生鲜电商看到了曙光。但下一步怎么走，仍是行业需要思考的问题。01杀出重围是真需求还是伪命题？作为公认生存最艰难的行业之一，场内玩家接连倒下，生鲜电商一直备受争议。而盒马可以证明，这条不仅商业模式能跑通，而且活得很好，并且能在行业中率先走出寒冬。事实上，盒马的全面盈利并不意外。2021年底，盒马新开的4个城市就实现了首月盈利；在2022年11月阿里巴巴发布的2023财年第二季度财报中，盒马显著减亏，除去开业不到12个月的门店，绝大多数门店现金流已经转正。反观其他场内玩家，仍未爬出亏损泥潭。生鲜电商行业在经历了前几年的蒙眼狂奔后，2021年的大幅亏损让市场猛然清醒，行业远没有起初宣传的那般光鲜亮丽，成了名副其实的“利润收割机”。前置仓双雄之一的叮咚买菜，在2021年创出了64.29亿的亏损纪录，同比下滑达102.37%。为遏制亏损的无底洞，2022年初就进入了裁员关仓的节奏中。有叮咚员工表示员工总数较高峰减少了上万人之多。同时仅2022年上半年公司就关停了中山、珠海等10个二三线城市站点，聚焦到北上广等一线城市。但断臂求生的叮咚买菜，2022年前三季度依然亏损了8.57亿。又如此前的前置仓一哥每日优鲜，由于融资间断，去年年中陷入了破产危机。目前核心的极速达业务已停止服务，和破产并无太大差异。社区团购也遭遇到了明显寒流。同程生活、橙心优选、十荟团等相继出局，美团包括美团美菜、美团优选等新业务在2021年亏损384亿后，也开始收缩战线。美团优选2022年4月关闭了甘肃、新疆等西北四省业务，随后退出北京市场。即便如此，2022前三季度美团新业务仍然亏损超200亿。纵观生鲜电商企业，盈利难的关键在于成本，而成本的居高不下与公司模式关系莫大。02模式之辩在前置仓、社区团购、仓店一体等模式之中，最烧钱的，当属前置仓。到底有多烧钱？每日优鲜的前CFO王珺最有发言权，他曾公开表示：“即便是在每日优鲜已经全面盈利的情况下，每年仍需要50亿来维持前置仓。”所谓前置仓，即在社区附近建立生鲜产品存储仓库，再据此完成最后一公里配送。而前置仓并非线下门店，只起到冷链存储作用。在2018年前后前置仓模式爆火之时，相比于传统电商更快的效率，更新鲜的品质被捧上了天。随着时间的推移，缺陷也逐渐暴露：烧钱，而且根本停不下来。尤其是在库存管理和重资产投入上。其中库存管理又是前置仓模式的一个“死结”。生鲜主打品质，过夜、变质过期等损耗问题无法有效解决。2022年3月叮咚买菜就被曝出以死鱼冒充活鱼、超过最佳售卖期的蔬菜拼凑后对外销售等问题。反观盒马采取的前置仓+门店的“仓店一体”模式，由于掌握了门店终端流量，可以通过晚市或在盒马奥莱打折处理损耗。每日优鲜自上市前共获得11轮超140亿元融资，几年间全部烧光。过度烧钱叠加2020年前步子迈的太快，为2022年的暴雷埋下了隐患。就连叮咚买菜创始人梁昌霖也强调，前置仓模式可能不是生鲜电商的最优解。前置仓模式被诟病最多的还有履约费用。不仅每日优鲜，叮咚买菜同样“高烧不退”。2021年，每日优鲜履约费用为21.21亿，履约费用率为30.5%。而叮咚买菜履约费用更高，达72.78亿，履约费用率超35%。另外，曾一度被视为更接近盈利的社区团购，也近乎进入死胡同。相对于前置仓模式，社区团购的优势在于履约成本。其以小区、住宅楼为单位拼购，向团长下单，次日从指定地点自提。据安信证券研究，社区团购单票履约费用约0.97元，而前置仓模式高达11元。但较低履约成本并不意味盈利。实际的供应链仓储、用户拉新、团长维护等方面都面临较高的成本支出，使得社区团购的实际成本并不低。社区团购另一大特点在于低价格，此前的价格战和补贴蚕食了企业的大部分利润。几大社区团购巨头的新业务亏损就足以说明这一点。当前，生鲜电商在经历了此前的野蛮生长后，烧钱抢市场的逻辑已经失效。在行业仍在盈利探索时，为何只有盒马实现了全面盈利？03盈利的秘密仓店一体模式只是盒马的基础，多业态跑通才是关键。而跑通的一大前提，是建立在不断尝试的基础上。盒马先后尝试了盒马X会员店、盒马邻里、盒马小站、盒小马、盒马MINI等十多种业态，几乎将所有零售业态试了个遍。最终，盒马确定了定位高端的盒马X会员店，盒马鲜生店以及定位低价折扣的盒马奥莱/邻里店三驾马车。三者在2022年销售额分别实现了同比增长超247%、超25%以及555%的高增速。其中盒马X会员店和盒马鲜生店主要定位一二线城市，盒马奥莱/邻里店向低线城市扩展。而盒马奥莱发展如此迅速，也离不开价格优势。囊括了盒马鲜生门店中临期、保质期较短、容易损耗，以及其他性价比商品。如最早在上海开业的盒马奥莱，日销售额达15万，毛利率约15%。据相关负责人表示，盒马奥莱的薄利多销使得坪效超普通大卖场7倍。相对于每日优鲜、叮咚买菜等较为单一的业态模式，盒马X会员店和奥莱等多层次业态为盒马提供了更多的消费场景和盈利来源。盒马盈利另一关键点，在于自建供应链和自营商品占比提升带来的毛利好转。生鲜电商行业中，供应链的重要性毋庸置疑，是商品力比拼的重要基础。去年7月，盒马在武汉、成都的两座近10万平米的供应链中心投入使用，覆盖到中、西部9个城市的近100家门店。供应链成熟后，自有品牌就成了盒马的一大利器。近年来各大生鲜电商厂商都在孵化自有品牌，而盒马占比无疑是最高的。2019年，盒马自有品牌占比为10%，到去年就提升到了35%，相比2021年的17%实现了翻倍，未来还要达到50%。而定位高端的盒马X会员店，自有品牌占比已超过了50%。据中国连锁经营协会发布的《连锁超市经营情况报告2021》显示，国内超市百强企业自有品牌平均商品销售占比仅为4.3%，去年第2季度叮咚自有品牌占比也仅为17.5%。而高端会员制模式的典型优等生山姆，凭借海量SKU、量大价低的自营大包装产品、特色网红食品以及品质新鲜等特点，使其在国内积累了超400万的会员人数和高达80%的会员续卡率。其自有品牌销售占比也只在35%左右。综合来看，当前生鲜电商行业已迈入巨头时代，无论是前置仓还是社区团购模式，降本增效才是王道。此前有每日优鲜高管曾表示，生鲜电商毛利率需要达到30%-35%才能盈亏平衡，但对于整个行业而言，达到这一目标的难度依然巨大。而盒马在行业中已探索出一个行之有效的盈利样本，并在生鲜电商的下半场占得先机。留给其他场内玩家的时间，已经不多了。

2022，注定是一个让人提不起兴趣但又无法忘怀的年份。这一年，地缘政治再次风起云涌，俄乌冲突不期而至，从闪电战打成了拉锯战，且局势的发展越来越扑朔迷离。西方对中国的科技封锁愈演愈烈，又有企业被拉进了黑名单。这一年，世界范围内通胀高企，美联储被迫加息，致使全球资本市场风雨飘摇，中国股市更是一如既往的不赚钱。这一年，经济下压，无商不艰。任正非要把“寒气”传递给每一个人，马化腾说自己再也不相信买量，刘强东痛斥高管不要再拿PPT骗自己。越是艰难，越要有人站出来；越是艰难，越能检验成色。岁末年尾，科大讯飞在合肥总部举办年会，董事长刘庆峰发表了慷慨激昂的长篇演讲，并提出将迈入高质量发展的新阶段。在此之前，这家公司的营收已连续十年保持25%以上的增长水平，A股唯一。十年之后再出发，逆势而上的科大讯飞给自己提出了更高要求。豪气与底气，究竟从何而来？01风险面前稳得住裁员、降薪、减收，放眼全球，上至鼎鼎大名的跨国巨头，下至籍籍无名的中小企业，几乎没人能独善其身。2022年Q3，Meta营业收入为277.1亿美元，同比和环比数据齐降；谷歌净利润仅为139.10亿美元，同比大跌26.5%；三星电子净利润9.39万亿韩元（约合66.22亿美元），同比下降23.6%；微软第二财季（2022年10-12月）营收为527亿美元，同比仅增长2%，净利润为164亿美元，同比下滑12%，不及预期。风暴还在继续。最新的消息，继亚马逊和Meta分别宣布将裁员1.8万人和1.1万人后，微软也宣布将在2023财年第三财季结束前裁掉1万人。国内企业的日子同样不好过。2022年，国内PMI12个月里有8个月处在荣枯线（50%）以下，四季度最低跌至47%，与之伴随的是大厂裁员和中小企业倒闭。相关数据显示，仅2022上半年，国内就有超过46万家企业宣布倒闭，另有相当一部分企业处于停产半停产和亏损经营状态。相比之下，科大讯飞交出的成绩已相当不错。2022年前三季度，公司营收同比增长16.5%，毛利润也实现了8.57%的微增长。如果考虑到公司所面临的客观处境，这一成绩说是稳中有进一点都不为过。别的且不论，仅疫情等不可抗力给公司业绩带来的负面冲击就极其巨大。其中单教育板块就有超10个项目延期，直接导致16亿合同金额未能在当期释放。Q4压力不降反增。一方面，疫情对社会生产和生活的冲击加剧，另一方面，科大讯飞又一次“光荣”的被美国极限施压。结果是，有20多个项目、超30亿的合同延期到2023年……即便如此，整个2022年，科大讯飞的根据地业务依然实现了23%的同比增长，哪怕是困难重重的四季度，也创造了13%的增长，公司基本盘因此得以稳住。一脚刹车，紧接着就是一脚油门。2023年，科大讯飞各条业务线并不是渐次改善，而是多线并进，进入全新发展阶段。还是以体量最大的教育板块为例，去年考试业务的收入增长了35%，今年的目标是增长35%到45%；去年个性化学习手册业务营收增长12%，今年目标增长38%；去年AI学习机营收增长53%，今年目标增长77%。这并不奇怪，长期逻辑没变，由疫情带来的盈利压力必然随着疫情的消散而消失，因项目延期造成的当期收入减少也终会在后期重新补上。而且从公司对外传递出的信息来看，2023年的高弹性增长不会昙花一现，而是一个持续性高成长时代的起始。按照董事长刘庆峰的表达，2022年科大讯飞成为中国A股上市公司中唯一营收连续十年年增长25%的企业，今后要开启年利润增长30%的新阶段。客观的看，这一目标的提出需要相当大的勇气，毕竟人工智能公司大多都还在亏损的泥潭里挣扎。但刘庆峰敢立这个flag，显然是有所准备。02机会面前抓得住要论AI技术成果的商业转换能力，科大讯飞绝对是行业的一个标杆。多年以前，科大讯飞就已通过教育硬件的放量成功上岸，在业内率先盈利。后逐步向医疗、智慧城市、金融、汽车等各领域延伸，看准了就坚定投入，最终沉淀出“开发一批、储备一批、商业化一批”的项目池，保证有源源不断的产品走出实验室，形成新的业绩增长极，这也就是为什么公司能做到连续十年保持25%+的营收增长水平。向前看，趋势依然有很强的延续性。在去年如此艰难的背景下，科大讯飞仍孵化出了一批商业能见度很高的项目，这些项目将成为未来撬动业绩的支撑点。还是拿公司最擅长的教育行业为例，随着教育体系的深入发展，对孩子的关注不再只局限于学业，而是愈发重视身体健康和心理健康。基于这一新的变化，科大讯飞顺势而为的开辟了智慧体育和智慧心育项目。智慧体育层面，体育考试已经被纳入中考，将来大概率还要进高考，其流程如何做到简化高效？各项目、各环节的标准如何把控？AI的介入或可事半功倍。据悉，科大讯飞已经给出了相关解决方案，并已在北京、河南、安徽再到河北等省份的近600所学校进行布局。再比如智慧心育，教育部要求对中小学进行抑郁症的全面排查，但中小学心理老师缺口超80%。基于此，科大讯飞推出了减压星球产品。从合肥试点传回的数据显示，孩子的心理辅导的覆盖率从原来的只有11%提升到现在接近80%，考前焦虑从88%降到67%，且还在持续下降。不只教育，其余领域也都有新业务蓄势待发。去年科大讯飞获得了国家医保局的精准医保决策第一名，公司不仅帮助老百姓避开了过度吃药和错误用药的问题，还顺便解决了医保骗费和不合理医保等问题。根据科大讯飞的测算，如果精准医保决策能全面推广，仅在合肥，每年就能减少医保不合理支出2.8亿左右，前景极佳。还有智能汽车，去年科大讯飞新增了150万台生命周期出货，在语音和智能座舱之外另辟了音效产品这一新业务，放量可期。紧贴时代诉求，永远和国家战略保持同频，实实在在的解决社会痛点，做到这些就能担保企业一定会向上发展吗？显然还不够。内卷加剧的时代，每个赛道都拥挤不堪、群狼环伺，要想切下更多的蛋糕，必须做到“别人不能做的你能做，别人能做的你能做的更好”。而这，需要有真本事和硬实力。03竞争面前立得住也许是继承了中科大的科研基因，成立至今的二十多年，科大讯飞在源头技术的研发和创新上始终保持勇猛精进。策略是整体和局部两手抓。既要推动整体的系统性创新，也就是面向复杂场景的多模感知和多维表达、认知智能和AI运动智能算法、软硬一体机器人的关键软硬件技术等各个方面发展并重。也要在单点核心技术上维持代差级优势，确保“人无我有，人有我强”，以便确保降维打击。比如，语音识别领域，科大讯飞的日韩俄转写领先竞品40%以上，重点语种听写领先30%以上；语音合成，24个语种的MOS分领先谷歌和微软；图文识别，18个语种自然文档场景OCR效果比最优竞品还要高10%；机器翻译，以中文为核心的多语种机器翻译整体领先竞品10%……强大的技术力塑造了强大的竞争力。就拿上文提到的精准医保决策来说，科大讯飞之所以能傲视群雄，是因为目前只有公司具备穿透病历、诊疗和用药全过程而达成目标的技术能力。阶段不同，战略不同。过去行业处于发展早期，重点在于技术投入和规模扩张，先把盘子砸出来。随着人工智能进入商业化加速期，行业将迎来一轮技术集中变现的红利期，兑现收益是该阶段的主要任务。从科大讯飞对外传递的信息来看，这也将成为公司未来一段时间工作的重中之重，刘庆峰将其定义为开启高质量发展的全新阶段。具体要求有四点：第一，利润，公司真正能挣钱；第二，有现金流，挣的钱要能回来，不要纸面富贵；第三，人均效益要提升，目标三年内翻番，这样才能吸引更优秀的人才加入；第四，可持续性，要真正做到长期主义，年年能发展、年年可增长。1月29日晚间，科大讯飞发布2022年度业绩预告，扣非净利润出现下滑。乍一看很扎眼，但细究下来，亏损的主要原因是公司去年大量新项目的前期投入对成本造成拖累，而这些项目后期一旦开启商业化，回报空间可能就是倍量级的。这种战略性投入造成的短期下滑本身并不可怕，就像当年的亚马逊、京东，虽长达数年亏损，但一朝得势便可轻松覆盖过往的付出。在《我的投资逻辑》一文中，沈南鹏就曾呼吁投资者要做战略投资人，特别是在智能时代，很多企业会走过非常长的发展阶段，当中需要有耐心的、抱着长远观点的投资人和创业者一起走过。科大讯飞披露业绩预告的第二天，资本市场以涨停回应，强势力挺的背后，或许正是对长期前景的一致看好。

波司登的高端转型，遭到了更多质疑。作为一家46年的老品牌，波司登靠着高端转型，摆脱了“乡土气”，变身时尚先锋，更坐上了中国羽绒服江湖的头把交椅，的确有两把刷子。但年关之际，其推出的“登峰2.0”新款卖到了万元以上的高价，一时间引发颇多争议。有评论指出，波司登宣称的“黑科技”，其实是已经被大规模使用且价格并不昂贵的纺织技术。如果事实真是如此，波司登是不是有点儿不太厚道？01昂贵的“黑科技”在高端路上狂奔的波司登，又拿出了一记大招。农历新年来临之际，波司登推出了“登峰2.0系列”的超高端产品，售价在1.1万至1.4万元，是该公司有史以来价格最高的品类。波司登方面称，“登峰2.0系列”将航空材料技术应用到3S面料，达到90%以上的防泼水功能。采用的航空智能调温材料（PCM智能调温）可以通过温度存储进而实现智能调节。如此“智能”的技术，是吸引眼球的噱头，还是真有其事？是夸张的宣传，还是服装领域又一科技创新？一时间，舆论纷然。一方面，有航空业内人士指出，纤维制备技术和相变调温材料技术（PCM）

2018年3月3日，亚布力中国企业家论坛，一个瘦削的中年男人在台上回忆自己40年的人生经历。台下，马云、柳传志、陈东升、俞敏洪、冯仑等一众企业家眼含深情的凝望注视。言毕，在场所有人不约而同的起立鼓掌，齐声高喊他的名字，场面感人至深。▲图源：网络掌声雷动的背后，是一段前无古人，后也难有、也不希望再有来者的人生经历。01蒙冤入狱多年心血付东流2006年11月12日，张文中此生最灰暗的一天。中纪委突然下发通知，要求他协助调查。几天后，河北省衡水市人民检察院对其进行刑事拘留。最终结果，张文中被认定犯有诈骗罪、单位行贿罪、挪用资金罪，判处有期徒刑12年。尽管后来这些莫须有的罪名均被推翻，张文中清者自清，但这对一位企业家的打击和伤害是无论如何都无法弥补的。1994年，张文中满怀激情回国创业，在北京的翠微路开了第一家物美超市，开启了中国零售超市一个崭新的时代。▲图源：CCTV13

新年伊始，苹果就传出减产消息。1月3日，有媒体报道称，由于需求低迷，苹果已要求供应商在2023年第一季度减少生产AirPods、MacBook和AppleWatch三大系列的零部件。受此消息影响，苹果股价当日大跌3.7%，市值罕见跌破2万亿美元。至此，苹果股价从2022年初的历史高点回撤超过30%，市值蒸发了逾9000亿美元。事实上，苹果的减产传闻由来已久，A股的苹果供应链，同样受到严重冲击。最近一年多时间，包括立讯精密、歌尔股份、蓝思科技等市值曾经超过1000亿的果链龙头股，市值普遍腰斩，市场的担忧情绪可见一斑。对于果链企业来说，深度绑定苹果迷人却危险，转型已是迫在眉睫的严峻课题。01苹果依赖症A股和苹果有业务关联的公司超过100家，苹果产业链成就的财富神话，一直是资本市场津津乐道的话题。立讯精密2011年进入苹果产业链，成为iPad连接线供应商，2017年，公司获得AirPods整机代工资格，随后成为AirPods最大的代工厂商。自2010年至2021年，立讯精密营收涨了150倍，净利润涨了60多倍，区间股价最高涨幅超过60倍（后复权）。歌尔股份2010年进入苹果供应链，为苹果提供声学组件、有线耳机等，2018年，歌尔成功拿下苹果AirPods

从财报中摘取部分亮丽数据，以偏概全，表面看形势一片大好，实际上并不能反映企业经营的全貌。长期以来，很多上市公司都用这一招来粉饰自己。比如，最近有一家比较活跃的港股上市公司乐享集团，号称前三季度业绩暴增了1.5倍，但如果抽丝剥茧的看，事实并非像公司宣传的那么美好。01增收不增利赔本赚吆喝根据公开资料，乐享集团对自己的定位是一家移动新媒体效果营销公司。通俗的来说，就是借助算法，为微信视频号和抖音上的商家提供服务，提高用户与产品匹配的效率，从而达到提升变现效率的目的。公司根据交易流水分成、营销行动数量计费、点击数量计费等方式，向客户收取佣金。除了短视频电商，乐享集团还做互娱及数字产品的营销，包括游戏、网络文学等领域。短视频电商营销和互娱及数字产品营销构成了乐享集团的传统基本盘业务。从2021年开始，乐享集团逐步试水东南亚电商市场。也就是通过TikTok引流，自建站电商平台卖货。相当于原先是在一旁做服务，现在亲自下手搞了，结果一炮走红。2022年前三季度，乐享集团的海外电商卖了接近20个亿，这块刚成立一年的新业务直接贡献了目前公司80%的收入（2022年前三季度公司总收入23.99亿港元）。也正是得益于海外电商业务的爆发，才使得乐享集团前三季度的营收能够暴增1.5倍。公司把这一数据拿出来大说特说，却对另一个事实只字不提：乐享集团的利润其实是下滑的。财报显示，乐享集团2022年前三季度的毛利为3亿港元，同比下滑9.5%。公司并未公布同期的净利润水平，但几乎可以肯定净利润的下滑速度肯定比毛利大，这一点透过半年报就能知道。2022上半年，乐享集团的毛利润同比仅下滑了11.96%，净利润却同比下滑了29.73%。▲图源：乐享集团财报增收不增利，原因是业务结构的变化。乐享集团海外电商这块新业务爆发的同时，原有的各块基本盘业务全线溃退。以半年报为例，2022年上半年，互娱及数字产品营销业务收益2.29亿港元，同比暴跌53.77%；短视频电商营销业务1.16亿港元，同比下滑10.49%。问题的关键在于，原有业务毛利率高，平均都在30%以上；海外电商毛利率极低，2022年前三季度仅为5.8%。扣除三费，这块业务产生的净利润就微乎其微了，属于典型的赔本赚吆喝。一顿操作猛如虎，最后不赚钱，这种低质量的发展真的值得骄傲吗？毕竟你的利润还在大幅下滑。当然，不能完全否定上市公司为寻求增长而做的努力，也不能以一时成败论英雄。资本市场是看预期和未来的，接下来我们重点看一下公司各项业务的前景。02新业务有看点旧业务恢复难先说新业务。之所以能快速起量，主要是赶上了两大风口：第一，东南亚电商正在爆发（eMarketer预计2022年整体增速20%以上，直播电商就更强了），国内各个平台在那边玩的风生水起；第二，智能手机等电子产品在东南亚的渗透率快速提升。乐享集团的海外电商业务主要就是在东南亚卖国内品牌的电子产品（小米、VIVO、OPPO等），物美价廉，加上公司之前做了多年的营销服务，在变现上积累很多经验和资源，上手快、准，所以买卖很好。综合来看，东南亚短视频电商依然处于上升通道，所以乐享集团这块新业务未来一段时间仍有很大概率维持增长态势。但有一点值得注意，虽然东南亚相较于中国、欧美、日韩等地区90%以上的智能手机渗透率还有不小的提升空间，但现实表明该地区智能手机的销售已经有所乏力。Canalys最新发布显示，2022年第三季度，东南亚智能手机出货量同比下降4%至2350万部，为2020年以来最低水平。因此，对于乐享集团海外电商业务的收入增长预期，需要保持必要的谨慎。▲图源：Canalys至于利润空间，目前属于布局前期，需要支付仓储、物流系统、线上支付渠道等各个方面的费用。成本较高，后期随着量越来越大，规模效应下成本会被摊薄，利润率肯定会提升，不过业务属性决定了上升的空间终究有限。正因如此，如果原有业务保持现在这个情况，即便电商新业务的体量在现在基础上翻倍增长，公司净利润要想回到2021年的水平也是比较难的。再看一下原有业务的情况。2022年之所以出现下滑，和大环境有关（当然也可能公司主动战略性收缩，集中资源搞新业务）。首先，疫情影响下，国内电商整体面临增长压力，很多商家甚至都取消了“618”和“双十一”的宣传。作为服务者，乐享集团自然也会受到冲击。此外，国内游戏版号持续收紧，直接影响到公司互娱及数字产品营销业务。其次，随着流量红利枯竭，买量成本越来越高。对于客户而言，同样的销售额支付的成本越来越高，反射到乐享集团，业务越来越难做。全力保经济的背景下，今年情况可能会有一定的边际改善，但也很难指望有太大作为，因为趋势在那摆着。不可能指望直播电商像之前那样动不动就实现三位数的增长，也很难想象游戏版号会再像之前那样每年发放几千甚至上万个。综合以上所有，乐享集团的未来可以说喜忧参半，海外电商业务值得期待，但原有业务增长难。整体应该是收入继续增长，利润缓慢恢复，想要回到过去的水平，也要费一番功夫。经济越是不好，越要讲求实际。任正非要把不赚钱的业务统统砍掉，刘强东告诉高管以后别拿PPT骗自己，马化腾说自己再也不相信买量了。大佬们其实都在向外传递同一个信息，就是要务实。乐享集团却恰恰相反，在务虚的道路上越走越远，除了上述提到的业绩“虚胖”，还特别擅长通过蹭热点给自己脸上贴金。企业做的不大（市值不到40亿港元），调子起的倒不低。比如，马化腾在内部会议中提到看好视频号，乐享集团马上发文将其与自己业务相联系；再比如，针对“RCEP生效一周年”、“中国全力促销费保经济”等热点问题，公司也是能蹭就蹭，目的就是论证自己的业务能从中受益。以乐享集团为鉴，希望所有上市公司都能多一些货真价实的成绩，少一些夸大其词的宣传。

猪价经历了一轮小高潮后，再次陷入了低迷。据Wind数据，不到三个月的时间，猪价大跌超45%。刚刚脱离ICU的一众猪企，又一次遭遇亏损的重创。叠加居高不下的负债率，让人不禁联想，新一轮的猪企淘汰赛要开始了？01牧原强者恒强温氏走出调整期2022年4月，猪肉价格结束一年多的冰冻期开始反弹，到10月份最高涨幅已经超过140%，猪企业绩也普遍回暖。回血最快的，当数上一轮最强猪周期的最大赢家——牧原股份。公司2022年前三季度净利润实现15.12亿，相比于中报的-66.84亿大幅转正，仅第三季度净利润就达到了81.96亿，同比增长超10倍。在净利润排名上，牧原更是两极反转，2022年中报的倒数第一，在3季度反超所有猪企，重新回到第一名。不只这次，2021年当同行深陷亏损泥潭时，牧原当年净利润超过69亿，摆脱了周期的束缚。牧原的强大，和其有别其他猪企的“轮回二元育种体系、自繁自养”独特经营模式密不可分。所谓的轮回二元育种，与目前我国普遍采用的，通过引进国外的长白、大约克、杜洛克三个纯种猪杂交的外三元育种不同，其不用杜洛克公猪而用自身培育的牧原长白公猪做回交替代。在育种能力上，虽然牧原的轮回二元育种体系并不突出，但却解决了国外种猪的“卡脖子”问题，避开了三元母猪产仔数少、成活率低的性能短板，缩短了繁殖周期。同时养殖成本也大幅降低，养殖效率不断提高。2019年，非洲猪瘟肆虐，行业大幅减产，二元育种优势完美体现，轮回二元母猪可以留种转做能繁母猪，牧原借此快速抢占大片市场，并一举超越温氏成功上位。市占率从2016年的0.5%快速提升至2021年的6%。▲图片来源：中邮证券另外，自繁自养模式也为牧原的成本控制提供了充足的发挥空间。相较于“公司+农户”形式，自繁自养虽然资本开支大，但在人工成本、标准化上的成本压缩要明显好于前者。截止2022年11月底，牧原养殖完全成本为15.5元/公斤，低于温氏的16.1元和新希望的16.9元。其他猪企还因为2021年的伤痛恢复元气时，2022年牧原已完成了6120万头出栏量，与第二名温氏的1791万头彻底拉开差距，还计划在2024年冲击亿头大关。如果后续牧原能实现13元/kg的成本目标，无疑其抗寒能力将再次提升，并成为进一步抢占市场的一大利器。作为行业老二，温氏股份也基本从上轮调整周期中走了出来。2022年第2季度，温氏股份率先从几大头部猪企中走出亏损，第3季度净利润更是大幅回暖达到仅次于牧原的42.09亿。同时温氏的毛利率也是这些猪企中最高的，第3季度11.29%的毛利率，高于牧原的8.46%和新希望的3.89%。温氏率先复苏的关键也在于成本。据天风证券研究，2022年2季度温氏的综合成本17元/公斤左右，11月底又降到16.1元/公斤，进一步缩小与牧原的差距。而这一数字在2021年底还在20元/公斤的高位。成本改善如此之快，养殖模式的改革立了大功。相较于原来的“公司+农户”模式，温氏当下主推“公司+现代养殖小区+农户”模式，公司统一拿地和规划建设，解决了农户缺地、缺资金以及环保问题，对农户的集中管理也能更好地控制成本。温氏此前表示，新模式将使养鸡业务节省0.5元/只，养猪业务约节省75元/头。到2024年两种模式将各占50%左右，成本还有优化空间。当前，对于“自繁自养”和“农户合作”的模式孰优孰劣一直未有定论。但“自繁自养”投入成本不断提高，温氏的新模式未来或许能与牧原一较高下。毕竟从资本市场角度看，温氏的表现也强于牧原，自2021年8月到2022年7月，按收盘价计算，牧原涨了41.7%，而温氏涨幅高达85.87%。02新希望最会省钱正邦仍有破产风险2022年3季度，猪企业绩曙光乍现，但高负债始终是无法绕过的一道坎，是此前行业疯狂扩张的后遗症，利息支出也成了企业盈利的一大制约。纵览各头部企业财务数据，账上资金均已无法覆盖短期债务，但在利息管控上又数新希望做的最好。从负债绝对值数量来看，牧原超千亿的数值无疑是最高的，但新希望的有息负债却高居榜首。去年3季度新希望的长短期有息负债高达690.44亿，高于牧原股份的577.85亿、温氏的346.64亿。同时新希望的资产负债率也是最高，为69.86%，高于牧原的61.47%、温氏的60.72%。而在财务费用支出上，新希望却是最低的。2022年前3季度财务费用为12.33亿，远低于牧原的21.30亿，温氏的15.2亿。对此，新希望曾表示这与负债结构有关。有息负债中70%为中长期负债，且超过60%负债在5年以上。尽管新希望财务费用控制得当，但销售和管理费用却不容乐观。在头部猪企中，新希望这两项指标排名首位，去年3季度新希望的销售和管理费用分别为13.18亿和36.03亿，远高于牧原的5.62亿和30.59亿，以及温氏的5.48亿和30.62亿。同时新希望的饲料和禽类业务也在拖后腿。占营收半壁江山的饲料业务，受原料价格持续上涨影响，毛利率持续下降，由2019年的8.1%降至2022年中报的5.26%。同期禽类业务也由于价格下降，毛利率由10.65%降至2.76%，目前仍未摆脱亏损。曾一度位居行业老二的正邦科技，目前仍在破产边缘挣扎。去年猪价的回暖也未能拯救正邦，第3季度单季亏损超30亿，前三季度累计亏损达76.44亿。与此同时，正邦的债务黑洞还在扩大。据其三季报披露，逾期有息金融类本金债务13.84亿，利息约2亿；逾期未兑付的商票金额达12亿，而在4月底，这一数字还是1.02亿。另外，去年3季度正邦的资产负债率高达113.82%，账上现金14.45亿，仅能覆盖8.54的财务费用，对于254.19亿的流动负债更显得捉襟见肘。雪上加霜的是，去年9月底正邦与大北农的股权转让合作告吹，原本超20亿的转让款能暂时缓解紧张的现金流。10月正邦公告称已进入预重整阶段，若重整失败，将存在破产风险。毫无疑问，摆脱危机才是当下的正邦的当务之急。但正邦的养殖完全成本仍在20元/公斤左右，若猪价持续低迷，未来能否走出困境还是一个未知数。03傲农剑指第一梯队巨星有黑马潜质在上轮最强猪周期中，除了头部猪企赚的盆满钵满外，以傲农生物和巨星农牧为代表的二线猪企也强势突围。二线猪企由于出栏量规模较小，增速更快，业绩弹性更大。如傲农生物自2019年的66万头扩张至2022年的519万，3年间扩张幅度达686.26%；巨星农牧则从2020年的32万扩张至2022年的150万，扩张幅度达368.75%，年均出栏增速超100%。在未来产能规划上二线也远远跑赢一线，想象空间更大。2023年傲农和巨星分别计划出栏800万和300万，增速为60%和100%。而牧原、温氏等限于规模，未来2年乃至更长时间出栏增速将放缓。这在去年的猪肉股反弹行情中也体现地淋漓尽致。按收盘价计算，自2021年8月到2022年7月，傲农生物和巨星农牧涨幅分别为181.92和179.9%，远高于牧原等一线猪企涨幅。随着二线猪企出栏量的持续暴增，已有企业将目光瞄准一线。其中傲农生物计划在2024年出栏量达到千万级。同新希望类似，傲农生物以饲料起家，在站稳脚跟后便进入生猪养殖业务。而当下其同样面临资产负债率过高的问题，2022年3季度接近80%，高于多数头部猪企。同时养殖成本也是傲农生物的一大隐患。由于采取自繁自养和“公司+农户”相结合的模式，规模快速扩张，2022年2季度其育肥成本为19.5元/公斤，相较其他企业没有优势。反观巨星农牧，已经显现出黑马潜质。巨星农牧前身是主营牛皮革材料的振静股份，2020年7月重组后业务重心转到生猪养殖。虽然起步晚，规模较小，但成本管控更好。去年3季度其养殖成本已降至16.6元/公斤，甚至低于部分一线猪企。究其原因，在于养殖模式的更新，由“公司+农户”逐步向自繁自养过渡，提高了一体化标准。并通过与海外巨头PIC合作，母猪生产性能不断提升。PSY（每头母猪提供的断奶仔猪数）达到了28，向牧原看齐，高于温氏和新希望24左右水平。从负债情况看，巨星农牧2022年3季度资产负债率仅52%，在行业中也处于低位。目前巨星农牧仍是川渝的区域性猪企，随着其产能的不断扩大，未来3年有希望成长为全国化猪企，并朝千万出栏量进军。从历次猪周期来看，猪价的上升周期均在17个月以上，对应的是能繁母猪从补栏到出栏，大约需要18个月的时间。回看2022年4月以来的猪价上涨，时间刚刚过去8个月。而近期猪价的回调将会进一步推动行业去产能，为2023年的猪肉价格提供支撑。20元/公斤以下的价格，并不会停留太久。对于整个猪养殖行业，市占率向头部企业集中已经势不可挡。据东亚前海证券研报数据显示，2018年行业CR10只有6.82%，到2021年已经提升到了14.07%。但相较于美国前十大猪企45%的市占率，还有2倍以上提升空间。考虑到行业的高负债现状，若行情低迷时间过长，不排除还有规模企业出局的可能。

在A股市场上，沪深300指数是一条默认的基准线，既可以用来衡量投资人业绩的高低，也可以用来评判某个行业表现的好坏。2022年，申万医疗服务板块杀跌30%，跑输沪深300近10个点。按照惯例，像这样的行业可以直接扫进垃圾堆，短时间内没有继续关注的必要。但之于医疗服务，这样做恐怕有些草率。01风物长宜放眼量投资，本质是对未来预期的买卖。所以相较于用放大镜看当下，更重要的是学会用望远镜看未来。一个基本原则是，好饭不怕晚，只要长期前景好，当下无论怎样都没必要太过焦虑。用段永平的话说：“迷惘的时候要往远处看，看十年往往比看一两年要容易很多，看一两年会比看一两天容易很多。看的远了，心里也就踏实了。”每个产业都有独特的内生发展逻辑，但落实到前景研判，大致都要回归到三个维度：市场需求、供给端能力、政策态度。先看市场需求。一个无法回避的现实是，既有公立医疗资源并不能完全满足社会需要。比如，中国每3万人才拥有一名眼科医生，美国是500人；中国每5000人才拥有一名口腔医师，美国是600人。压力越来越大。2021年，国内65岁及以上人口占总人口的比例已达到14.2%，且未来这一数据仍将长期保持增长。另一方面，中国居民的生活水平在过去十多年完成了跨越式增长，就医意愿和支付能力均大幅提升。面对持续膨胀的医疗需求，在公立医疗无法完全覆盖的情况下，民营力量的参与可有效提升民众就医的可及性，是一个重要的补充和选择，关键就看政策是一个什么态度。好处是，过去十几年，政府的态度一直坚定而明确，就是鼓励并支持社会办医。最新的表态发生在2022年5月，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》，再次明确鼓励社会办医，并支持社会办医疗机构牵头组建或参加医疗联合体，做大做强。需求有了，政策也支持，如果行业自身服务能力跟不上，那也很难对公众有吸引力，所以医疗服务机构的竞争力很重要。而现实表明，无论是服务的广度，还是服务的深度，医疗服务各细分赛道都在持续迭代进化。以广度为例，最近几年，爱尔眼科增设了专病门诊，锦欣生殖扩展了男科与产科服务，国际医学开拓了医美、康复等业务。头部企业能力圈不断外扩，面对公立医院时的竞争力也会越来越强。还有一点值得注意，过去市场会担心民营医院因缺乏价格优势而难以立足，现在来看也并非如此。只要商业模式能跑通，规模化效应带来的降本增效足以让医疗服务机构有不输公立医院的成本竞争力。以眼科中的屈光手术为例，ICL在四川某公立医院的价格为3.5-4万元（皆为双眼），在成都爱尔眼科医院是3.32-3.72万元，不分上下。政策护航，需求向好，参与者服务能力步步提高。任何一个行业，只要同时满足所有这些条件，想不发展都难。2015-2021年，中国民营医院数量由14518个上升至24766个，年复合增长达到9.31%。与此同时，民营医院的营收规模也从2014年的1617亿元上升至2019年的超万亿元，年复合增长达到20%以上。▲图源：湘财证券最近一段时间，医疗体系几乎在瞬间就被击穿，事实再一次表明，中国医疗建设仍任重道远，而民营力量作为重要拼图尚有更进一步的空间。后疫情时代，民营医疗向好的逻辑不仅没有削弱，反而更扎实了。02利空出尽是利好强调前景，也要正视困难。困难是，2022年，医疗服务各细分领域的代表性上市公司均承受了巨大的业绩压力。Q1-Q3，国际医学营收同比下滑6.5%，归母净利润大幅下滑30.8%；信邦制药营收同比下滑0.78%，扣非净利润下滑9.57%；通策医疗营收勉强维持正增长（0.14%），但归母净利润还是下滑了16.9%；盈康生命营收同比仅微增1.89%。强如爱尔眼科，也不可避免的受到冲击，尽管12.5%的营收增长和17.6%的净利润增长已足够优秀，但和自己过往的增速相比还是有所降档。既然现实已经如此，投资者要做的只有一件事，就是搞清造成这一现状的原因。如果是行业自身逻辑发生改变，那必须重新审视自己的操作；如果只是不可抗力的短期扰动，那也不能对企业过分苛责。事实属于后者。或许投资者并不希望上市公司拿疫情来当挡箭牌，但这的确是一个无论如何都绕不开的核心因素。我们几乎一整年都在与疫情缠斗，特别是人口密集、经济发达的地区，上海、北京、广州、深圳、重庆、成都，疫情轮番爆发，按下葫芦起了瓢。为最大限度保证生命安全，只能被迫采取大面积封控和静默管理，人流、物流都受到极大限制，结果是无商不艰。如此背景之下，单单要求医疗服务机构独善其身，既不现实，也不公平。看透了这些，也就坦然了。而且一分为二的看，这种短期的后撤在某种程度上反而为今后的走强拉开了空间。比如，部分医疗机构过去因兼并收购积累了大量商誉，市场一直对此心怀忌惮。而现在，疫情的冲击使得相关公司不得不大比例的计提商誉减值，相当于把未来的潜在风险在当下一次性出清，干脆利索的绝了后患。资本市场有句话，利空出尽就是利好。当下，疫情的阴霾虽未完全散去，但其对经济发展的负面影响已微乎其微。全力保经济的指引下，反弹力度能有多大尚且不论，但边际改善几乎是板上钉钉。一句话，现在是过去几年最差的，大概率也是未来几年最差的。上文说过，对于行业发展，只要长期前景好，当下无论怎样都不用慌，但具体到资本市场的买卖，还要考虑一个买点问题。比如，芯片、新能源这些都是具有划时代意义的赛道，但如果是在100倍市盈率的时候买入，恐怕也难说是好的选择。寻求一个理想的买点，是二级市场玩家历来所追求的，这也正是医疗服务在当下难以被割舍的另一个原因。03别人恐惧我贪婪种一棵树，最好是十年前，其次是现在。换言之，什么时候开始都不晚。过去十年，投资者接连错过爱尔眼科、通策医疗等几十倍的大牛股，但这并未意味着机会彻底丧失。眼科和齿科之外，肿瘤、辅助生殖、医美、康复等其他医疗服务细分领域未来也都有机会诞生具有影响力的上市公司。就拿肿瘤来说，每年国内有超450万新发病例，病床使用率常年维持在100%以上（超负荷运转），医疗服务机构在其中大有可为。目前该领域有两家代表性的上市公司，港股的海吉亚和A股的盈康生命。海吉亚入局较早，目前已进入高速扩张阶段，旗下经营或管理的医院数量达到12家；盈康生命属于后起之秀，背靠海尔集团，既能得到资本加持，又能共享海尔大健康版图的资源，起步晚，进步快，目前旗下经营和管理的医院有6家，前途同样可期。竖看医疗服务赛道过去十年的表现，当下绝对是一个低谷。Wind数据显示，截止到1月16日，申万医疗服务指数整体估值（TTM）为34倍，仅位居历史十年分位数的3%。医疗服务板块历史十年绝对估值的中位数为82，均值为84。目前板块的估值水平、历史十年分位数均处在极低的水平。▲图源：Wind市场情绪之悲观，可见一斑。在别人恐惧时贪婪，道理都已经被说烂了。但投资历来知易行难，真正能践行的寥寥无几。回到当下的医疗服务，贪不贪婪且不论，起码没有再恐惧的必要：情况不会更糟糕了。2023年开年以来，大医疗板块强势反弹，其中申万医疗服务指数在十个交易日内已涨超13%。当下的市场也许正在演绎格雷厄姆那句经典名言：“股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时。”

2022年基金排名收官战落下帷幕。据天天基金网统计，2022年偏股混基回报率为-20.91%，仅次于2018年的-22.97%。与此同时，葛兰等诸多明星基金经理的集体翻车，其中曾创出8年6倍增长神话的兴全一哥谢治宇，不仅跑输同行，还跑输了沪深300。2023年经济复苏箭在弦上，一众基金经理亟待回血。谢治宇还能再创奇迹吗？01一哥也“栽了”“暖男大白”谢治宇，也不暖了。2022年，谢治宇掌管的兴全合润、兴全合宜等4只基金跌幅均在20%以上，代表作兴全合润跌幅超25%，兴全趋势排名更是排在后20%。谢治宇的基金规模也从2021年最高峰的963.45亿下降至2022年3季度的675.9亿，缩水了近30%。对比其他明星基金经理业绩，谢治宇同样十分拉胯。刘彦春的长城新兴成长和周蔚文的中欧新蓝筹也都是偏向稳健成长，虽然2022年分别跌了14.39%和13.92%，但跌幅远小于谢治宇的在管基金。曾被称为“最牛80后投资总监”的谢治宇，为何短短1年时间就不行了？作为兴全老将，2007年谢治宇硕士一毕业就加入了公司做研究员，由于工作出色，2010年被提拔为专户投资部投资经理，为基金经理生涯铺路。这段专户投资管理生涯对谢治宇风格影响很大。与新生代基金经理偏爱成长股不同的是，专户投资要求绝对收益，厌恶风险。这也让谢治宇更倾向于均衡配置，注重风控。2013年转战公募基金后，谢治宇更加谨慎，宁愿错过，也不做错。注重成长和估值性价比，尤其不能容忍高估值，成为了一个彻头彻尾的稳健派。如在持仓上，近5年时间谢治宇持仓估值多在30倍以下，甚至低于同类偏股型基金。与蔡嵩松、葛兰等押注某一行业不同的是，谢治宇坚持多元化配置，没有行业标签，覆盖了金融、新能源、医药等主流赛道，是个全能型人才。同时谢治宇还将分散投资发挥到了极致，不靠押注收益仍然可观。除第一大重仓股，其余持仓比例多数在5%以下，前10大重仓股占比仅40%左右。而反观其他明星基金经理，动辄70%占比已是家常便饭。正是凭着这份稳扎稳打，让谢治宇在2021年初创出了8年近640%的收益率，从业年均回报超28%的超强战绩，接近巴菲特所说的年均30%的回报天花板。同时在任期间还7次获得了有基金界“奥斯卡”之称的金牛奖。落实到具体实操上，2015年的及时降仓位，及此后对隆基绿能、贵州茅台和中国平安的操作都可圈可点。以兴全合润为例，在享受到2015年上半年的中小盘行情后，谢治宇在随后的3季度将整体仓位由近90%降至75%左右，并在当年实现了87.34%的收益率，位居同类排名前6%。如隆基绿能，谢治宇从2017年4季度重仓持有到2021年1季度完全清仓，虽然没有卖在高位，但持有期间股价最大涨幅超7倍。再如中国平安，自2017年2季度成为第一大重仓股到2021年2季度清仓，4年时间股价由最低23.38元上涨至2020年底最高近百元，最大涨幅达285%。总结如此小心严谨的谢治宇基金表现拉胯的原因，主要在于其对市场的判断失误和操作不当，高位加仓、不及时盈利退出直接导致其跌落。02失误频多其实不仅2022年，2021年谢治宇业绩就已经停滞。兴全合润2021年年收益仅6.32%，还不及同期偏股混合型基金中位数7.68%的涨幅。众所周知，和2020年的普涨不同，2021年市场严重分化，如果没有聚焦资源和新能源等少数赛道，注定是平庸的一年。2021年初，谢治宇认为市场整体风险偏好下降，便转攻为守，大幅加仓了银行股。在2021年1季度，仅兴业银行和平安银行的持仓占比就超过了10%。但事与愿违，谢治宇不仅没有踩中主流赛道，银行股还受宏观和地产政策影响一路下挫，加仓反而加在了高位。无奈他最终在当年3季度大幅减仓，亏损出局。虽然谢治宇意识到了错误，也看到了当年赛道风格，但在半导体的操作上还是慢了一步。从2021年3季度开始，谢治宇大举建仓三安光电和闻泰科技，不断加仓晶晨股份，到2021年底三者持仓比例达11.94%。而此时的半导体指数已明显处在高位，错过了上半年的主要涨幅。同时在2022年半导体走熊后，谢治宇也并未减仓，反而越跌越买。尤其是三安光电，从2021年3季度的3723万一路加仓至2022年3季度的5616万。区间三安光电的最大跌幅超60%。对于半导体的操作，谢治宇有些“凌乱”，买入行为明显与自身回避高估值的理念相悖。“脱离估值非常危险，历史上每一次开始脱离估值，市场就该出问题了。”很显然谢治宇并没有严格遵守。在谢治宇大幅加仓时半导体估值已处在100-160倍区间，而日常60倍左右才是正常范围。在灵活性上谢治宇也把握不够，没能及时兑现利润导致了利润大幅回吐。谢治宇选股能力毋庸置疑，但或许受对隆基绿能、贵州茅台等清仓过早影响，使得谢治宇调整了策略，对其他重仓股持仓周期有所延长。如医药行业的健友股份、普洛药业和长视频的芒果超媒，此前均有大幅盈利，其中健友股份早在2018年便开始重仓，到2022年3季度仍是谢治宇的第9大重仓股。中间即便经历了最大超4倍涨幅，谢治宇仍坚持加仓。而2022年全年健友股份跌幅达43.96%，自然也拖累了净值。03还能崛起吗？对于谢治宇的失误，外界多认为是其规模所致，但这并不是主要原因。谢治宇仓位极其分散，规模对其影响已然有限。深入分析其近年来的实操历程，可以看出他对部分行业的研究体系不够完善，尤其是半导体和医药。与其擅长的光伏和金融相比，半导体和医药所需覆盖的行业广度更广，知识深度更深，影响行业走势的因素也更为复杂。需要更为精细的投研团队支持，以降低误判和失误的几率。而当行业基本面发生变化，开始杀估值时，谢治宇不能及时改变，不果断，最终陷入被动。对于高估值买入半导体行为，或许是由于2021年赛道股估值大幅扩张，使得谢治宇对赛道股认知发生了改变，认为赛道股就应该享有溢价。2022年3月谢治宇就曾表示，新兴领域估值判断非常复杂，投资有风险且带有一定运气成分。当前2022年已过，展望2023年，尽管谢治宇失误不断，但问题并不大。纵览基金行业风云，基金经理的业绩从来不是线性的，每个基金经理都是在“等风来”，谢治宇也没有什么不一样。如在2014年、2016-2018年的大盘权重行情中，谢治宇业绩毫无亮点；而在2015年、2019-2020年的成长股行情中却表现异常抢眼。▲来源：Wind拉长周期看，谢治宇收益依旧可观，在一众明星基金经理中也是数一数二。据蚂蚁基金数据，截至1月16日，谢治宇从业年化回报为19.48%，高于张坤的12.01%和刘格菘的13.78%。从谢治宇持仓看，其重仓股多为半导体、医药、信息技术等高成长性龙头，以及地产等周期股。随着2023年经济复苏，国外加息潮放缓，房地产市场预期转好，据东方财富数据，当前半导体估值也已经回到了68倍左右的合理区间。如果谢治宇能对半导体等领域研究更加深入精细，减少失误，2023年可能会有更多看点，兴全一哥的再度崛起也只是时间问题。

疫情肆虐，抗疫药品需求爆发，自在情理之中，但医美逆势增长，却出乎很多人的预料。01逆势增长的风口作为拉动中国经济最重要一架马车，消费在2022年表现得非常疲弱。2022年前三季度，中国社会消费品零售总额平均增速只有0.7%，远低于同期固定资产投资的5.9%，和出口贸易增速的13.8%。疫情冲击下，居民收入受限，对未来的担忧又增加了储蓄倾向，消费能力自然受到很大影响。消费需求放缓的同时，上游原材料价格却在大幅上涨，让消费企业雪上加霜。一些基础消费行业的龙头企业，即使营收保持稳定，最终也扛不住成本的上升，净利润出现了大幅下降。但是，在一些新兴的消费市场，中国的优质企业仍然保持着强大的成长能力，这一点从A股三大医美龙头的三季报就可见一斑。2022年前三季度，爱美客的营收增长了45.58%，净利润增长了39.96%；华熙生物营收增长了43.43%，净利润增长了21.99%；贝泰妮营收增长了37.05%，净利润增长45.62%。医美龙头们的业绩，既没有受到疫情下居民消费缩水的影响，也没有受到制造业普遍的成本压力，行业的高景气度展现无遗。事实上，医美行业的逆势高速增长，并不是从2022年才开始。据亿邦数据显示，2016-2021年，我国医美产业规模从776亿增长到达到1890亿元，年复合增速高达20%，远超全球平均水平，堪称近年来中国消费市场中极其难得的黄金赛道。其中玻尿酸、功能性护肤品等轻医美赛道，增速更高，标准化也更强，由此诞生了爱美客等数家实力强劲的医美龙头。医美较低的渗透率和容貌焦虑催生的美丽生意，成为行业爆发性增长的时代背景。全球最大的企业增长咨询公司沙利文（Frost&Sullivan）提供的数据显示，2019年韩国的医美项目渗透率为20.5%，而我国医美渗透率仅为3.6%。其中女性渗透率也不过7.4%，远小于韩国的42%。▲数据来源：Frost&Sullivan、中商产业研究院整理同为东亚国家，逐渐富裕的中国人对颜值的重视程度，并不比韩国少，这预示着未来医美的渗透率和行业规模都会有较大的增长空间。根据Frost&Sullivan的预测，到2030年，我国医美市场规模将达到6382亿元，2021-2026年化增速仍将高达16.2%，对于医美龙头们来讲，行业的好日子还会持续很久。02爱美客超车作为资本市场最近几年备受青睐的优质赛道大白马，三家医美巨头的经营业绩近年来都出现了飞速增长。2017年-2021年，爱美客营收从2.2亿元增长到近14.5亿元，净利润从8000万左右增长到9.6亿元；华熙生物营收从8.18亿增长到49.48亿，净利润从2.22亿增长到7.82亿；贝泰妮营收从7.98亿增长到40.22亿，净利润从1.54亿增长到8.63亿。从营收增长来看，三家公司相差不大，爱美客略微领先，但是在利润增长上，爱美客足足增长了12倍，年化复合收益接近100%，远远超过了其他二家同行。虽然爱美客当下的营收体量仍然最低，但是净利润规模已跃居三大龙头之首，而营收体量最大的华熙生物，赚钱能力反而从榜首滑落。爱美客盈利反超的背后，是超高的毛利率和不断增长的净利率。2017年-2021年，爱美客的销售毛利率从86.15%增长到93.7%，销售净利率从34.49%增长到66%，在颜值经济的时代，爱美客的赚钱能力，甚至已经远超茅台。与之相比，华熙生物的毛利率虽然也接近80%，但是销售净利率只有15.6%，和爱美客及贝泰妮都差距较大。由于公司的销售费用率高达50%左右，远超爱美客的10.81%和贝泰尼的41.7%，使其在营收大幅占优的情况下，最终的盈利反而输给了其他两家。▲三大医美公司财务数据比较

最近，#多地出现倒奶杀牛现场#话题，冲上热搜。有报道显示，在河北、山东、内蒙古等地，因为奶牛养殖规模大、供应足，竟出现“奶贱伤农”，养殖户不得不“倒奶杀牛”的现象。但这件事，是真的吗？01“倒奶杀牛”，再现江湖？最近，众多自媒体纷纷“惊呼”：“倒奶杀牛”正卷土重来。很快，许多人尘封的记忆被立刻唤起。在中学课本上，1929年美国爆发大危机，资本家宁愿把牛奶倒河里，也绝不给穷人留一滴。万万没想到，这种在万恶的资本主义国家才有的事，竟然发生在我们身边？有人义愤填膺，觉得是可忍孰不可忍！有人倍感惶恐，认为这是经济下行的前兆；有人苦苦追问，不知问题究竟出在哪里？但就是没人追问——这件事，是真的吗？其实，只要认真分析、追根溯源，就会发现不少疑点。比如，几乎所有报道“倒奶杀牛”的自媒体，都重复了下面这些话。从这里我们可以得知，一个南方的奶农告诉你，北方出现了“倒奶杀牛”的现象。但只是一个“线索”，还算不上“事实”。按道理，此时应该顺藤摸瓜，找到老李口中的北方奶农，看看他是不是正在哭天抹泪、倒奶杀牛，同时拍几张照片作为佐证。但这些，都没有。继续往后看，你还会发现，老李的真实身份并不是“奶农”，而是“牛贩子”。一个南方的牛贩子，跟你说北方行情不行，南方行情稳定。先不说这事是真是假，你会不会怀疑一下他的立场和动机？毕竟，奶农谈论“倒奶杀牛”，可以理解为物伤其类。但对牛贩子来说，这是跨区套利的商机啊！当然，很多自媒体又提供了一个“佐证”，就是“德旺农牧”——一个北方的牛贩子。敢情“倒奶杀牛”的事，谁都没瞧见，听的都是一南一北的牛贩子瞎咋呼呗？当然，奶业内部也有人提到过“倒奶杀牛”，是某奶协公众号上一位奶协领导写的文章，引用的是奶农说的一句“气话”，本意是希望发出行业警示，预防“倒奶杀牛”的发生。也就是说，“倒奶杀牛”尚未发生，它只是一个传说。实际上，即便事情真到了不可挽回的那一步，理性的奶农也极少会“倒奶杀牛”。因为，奶和牛都会用更低的价格卖给奶贩子、牛贩子，这样能尽量回本、减少损失。但在一些自媒体那里，行业预警变成了“多地现‘倒奶杀牛’！奶农这样说...”、“多地现‘倒奶杀牛’！奶牛被杀掉卖肉，奶农：1个月能亏几十万”等惊悚文章，“倒奶杀牛”渲染成了既成事实，甚至普遍现象。这显然是极其不正常的。对此，河北官方很快给出了正式回应：“倒奶杀牛”，系不实说法。02焦虑从何而来？事件虽已澄清，但焦虑并未散尽。谣言之所以比真相跑的快，某种程度上，说明其中存在一定的可能性。而“倒奶杀牛”的谣言之所以流传甚广，其直接原因来自原奶价格暴跌。2022年12月29日，河北奶协发布2023年第一季度生鲜乳交易参考价为4.1元/公斤，最低价3.93元/公斤。但养殖场委员主动提出：将最低价下调到3.85元/公斤，希望乳企能应收尽收、如期续约，并在扛过这段困难期后能补偿差价。这样的“破盘价”，让大部分奶农失去了盈利空间。不少人正是因此赌气，扬言要“倒奶杀牛”。▲东兴证券研报：《国内外乳制品价格存在下行压力》但如果你仔细观察国内原奶价格，你会发现，3.85元/公斤并不是近年来的最低值。2020年4月，全国原奶价格甚至跌破过3.6元/公斤。那么，事情是怎么突然走到今天这一步？其实，是短期和长期两方面的因素共同造成的。先说短期因素，第一个就是新冠疫情。近3年来，乳品消费惨遭疫情蹂躏，行业从9%-12%的高增长转向负增长。以2022年1-11月的数据为例，纯奶、酸奶类消费整体下降了5.3%。毕竟在“清零时代”，“米面油菜”才是绝对刚需，牛奶只是锦上添花的配角，囤也囤不住。加上居民收入下降，很多人干脆减少了乳品消费。特别是年关之际，恰逢学校放寒假，“学生奶”这块稳定而巨大的需求突然消失，迫使乳企不得不降低产量，对原奶的需求因此骤减。消费需求疲软，供给端的成本却在节节攀升。2022年，俄乌冲突骤然爆发，让国际大宗商品价格一路飙升。仅2022年12月，玉米均价就同比上涨8%，豆粕涨45.5%，苜蓿涨43.5%……要知道，饲料成本在原奶总成本中占据70%的大头。饲料成本如此上涨，确实让奶农苦不堪言。但事情的复杂性在于，一部分奶农走到绝境，却纯属作茧自缚。实际上，大部分奶牛养殖户都会与乳企签长期协议，以规避价格波动的巨大风险。但有些人，签协议又要搞投机。奶价高了，他们就单方面撕毁协议，卖给出价高的奶贩子；奶价低了，他们又哭爹喊娘说乳企不收奶，吵吵着要“倒奶杀牛”。谁能想到，这种首鼠两端的奶农，本身就是问题。短期因素，已足以说明问题爆发的原因。但立足长期，我们才能看清更宏大的趋势。当原奶价格不断下降，有人便想当然地认为，是奶牛养太多了。实际情况恰恰相反。2021年中国牛奶行业分析报告显示：中国奶牛存栏量，从2014年的1128万头，持续下降到2021年的930万头，近年来连创新低。与此同时，中国牛奶产量却从2014年的3159.88万吨，持续攀升到2021年3682.7万吨，近年来连创新高。如此“反常识”的此消彼长，反映出中国奶牛养殖业正经历一场深刻的结构变迁：奶牛存栏量不断减少，是因为低产的小型牧场在持续退出；牛奶产量不断增加，是大型牧场的奶牛单产在持续上升。特别是2018年，国家针对奶牛养殖实施两大举措：一是要求2020年国内奶源自给率，要保持在70%以上；二是《环境保护税法》实施，对向环境直排粪污的养殖场征收环保税。这一面强化了大型牧场的建设，一面加速了小型牧场的出清。▲国元证券研报：《不惧风雨，回归本源——乳品行业深度研究报告》结果，在中国奶牛存栏量逐年减少的情况下，环境污染降低了，奶牛单产提高了，乳品品质提升了，整体效益增加了。可见，奶牛养殖的规模化、集约化、规范化，只会成为不断强化的大趋势。03破局的关键搞清了问题的根源，破局就不再是难题。1月6日，河北省农业厅紧急出台纾困政策，要求下发4000万“喷粉补贴”，解决养殖实际困难，最大限度保护奶农利益。国内乳企龙头伊利，更与牧场大量签订5-10年的超长协议。为体现头部企业的责任担当，近期伊利不但没有拒收过一滴好奶，反而增加了10%的收奶量。业界的有识之士更不断呼吁，希望国家能出台相关政策。比如在供给端，可以给予牧场贴息贷款，帮奶农暂渡难关；在消费端，可考虑发放“乳品消费券”，促消费、纾困局一举两得。而从更长远的角度看，只有将规模小、养殖散、质量低、抗风险能力差的小型养殖户，发展或替代为规模化、集约化、规范化的大型养殖场，才能靠规模降成本，靠品质提收益，以熨平外部环境和经济周期带来的波动。这方面，国内乳企有不少成熟可靠的做法。比如君乐宝、飞鹤，通过实施“种养加”一体化，自己就把牧草种植、奶牛养殖、乳品加工的活全干了。不但降低了成本、提升了品质、保护了环境，更无惧外部环境的剧烈波动。另外，为了让中国人爱喝奶、喝好奶，乳企也在不断创新。像飞鹤，通过建立中国母乳数据库、全球第一份中国母乳必需氨基酸动态图谱，研发出“更适合中国宝宝体质”的好奶粉，愣是在洋奶粉肆虐的市场上，一点点夺回了本该属于中国人的阵地。针对国人乳糖不耐受的客观实际，伊利、蒙牛运用乳糖水解技术，分别推出伊利舒化奶、蒙牛新养道这类“零乳糖”产品，基本解决了中国人一喝牛奶就拉稀的大难题。而立足于更长远的未来，伊利、蒙牛等龙头乳企，早已开始海外布局，将中国的产品、品牌扩展到泰国、印尼、新西兰、卡塔尔等国家，在国际上打造“中国好奶”的口碑，让中国乳制品走向全世界。只有通过不断创新，才能真正解决发展中的问题，让“倒奶杀牛”不再发生。实际上，经过十年教训、十年生聚，中国奶业早已今非昔比，不论是牧草种植、奶牛养殖，还是技术研发、产品创新，都处于历史上最好的水平。而中国奶业市场的深度、广度、潜力，依然非常巨大。《2021中国奶商指数报告》显示，中国每天摄入乳制品的“牛奶人口”只有3.6亿。也就是说，10多亿人没有或极少喝奶。但欧美国家几乎全员喝奶，普及率100%。这表明，中国乳制品消费还处在初级阶段，具有巨大的成长空间。从长期来看，目前奶业遭遇的，不过是暂时的小波折。伴随经济的回暖、消费的复苏，只要注意强化产业链企业间相互衔接，就没有大问题。要真正呵护奶业的健康成长，最重要的是要凝聚共识、管理预期，不要一点小波动出来就吓破了胆，以至于风声鹤唳、唱衰行业。毕竟，信心比黄金还重要。实际上，中国奶业发展至今着实不易，其中经历了太多的质疑与中伤。但展望未来，随着中国人收入的增长、观念的提升、乳品品质提高，奶业消费的群体、规模只会越来越大。这是中国奶业的大趋势、大方向、大预期，更是不可动摇的基本盘。所以，只要认清了这一点，今日看似难越的关山，在宏大的发展进程中，或许只是一段浅浅的沟壑。

营收一年增长超5倍的企业，有。营收一年1500亿的企业，也有。但年营收增长5倍，同时实现1500亿绝对增量的企业，真没听过。奇迹的缔造者，是一个非富非贵的80后。01扩张，扩张，疯狂扩张！2019年11月27日下午4点，北京国贸三期，120多名温州籍企业家陆续走进会场，他们将共同见证北京温州企业商会新一任会长的当选。最终的结果，可以说既在意料之外，又在情理之中。▲图源：温商北京商会意料之外，因为接过权柄的是一个“80后”年轻人。按常理，不到四十岁的年纪，恐难具备执掌北京温商的能力、阅历与资历。情理之中，英雄自古出少年，如果凭实力说话，在京温商无人能出其右。此人名叫胡兴荣。根据全国工商联之前公布的榜单数据，2019年，他治下的多弗集团以257.67亿元营收首次上榜2019年中国民企500强，位居第332位。然而转过年来，这家公司的盈利规模便大幅飙升，以1753.37亿元的营收体量冲到了中国民企500强的第25位。也就是说，多弗集团在一年之内就实现了近1500亿的收入增量，爆发力世所罕见。在最新的“2022中国民营企业500强”榜单中，多弗集团以2068.65亿元的营收规模位居第28位，紧邻排在其前面的是广为人知的比亚迪和顺丰控股，而大名鼎鼎的格力、三一等企业均被其甩在身后。更令人瞠目的是，异军突起的多弗集团依然在高歌猛进。官网显示，多弗集团旗下共分为实业、投资、贸易、地产、文旅、航空六个板块，每个板块都在高速扩张。比如实业，多弗除了在资源与新能源、循环经济与海洋经济、现代智能制造等多个领域广泛布局外，还把业务延伸到了数字经济。2022年12月10日，集团刚在上海举行了“数字经济·绿色双碳发展峰会”，与HPE、Micro

2022年正式收官，曾在2019年一举揽获公募前三的黑马刘格菘依然没有逃过“冠军魔咒”，旗下基金业绩拉跨，多只跑输沪深300指数。刘格菘能在2023年实现逆转吗？01公募猛人也不行了和此前炸裂的业绩表现不同，2022年刘格菘猛踩刹车。截至2022年底，刘格菘旗下主要在管基金跌幅均在20%以上，4只跌幅超过沪深300指数，其中还包括其代表作广发科技先锋和广发双擎升级。整体基金规模也由2020年四季度的843亿缩水至2022年3季度的589亿，缩水幅度超30%。即便2023年开年来业绩有所回升，但多数基金近一年跌幅仍在15%以上。刘格菘业绩走差背后，除了重仓的新能源、化工医药等个股接连下挫，还踩到了国联股份和健帆生物的雷。国联股份作为产业互联网龙头，刘格菘偏爱有加，自2020年4季度大举建仓以来，到2022年3季度依旧是创新升级和小盘成长的第一大重仓股，广发科技先锋的第二大重仓股。建仓后国联股份也很“争气”，至2022年10月涨幅最高超200%。但随后由于被曝出涉嫌财务造假，公司股价短短两个月内最大跌幅达到了45%，拖了净值的后腿。业绩虽然翻车，在分红上刘格菘却相当“壕气”，2022年仅广发小盘成长的分红金额就高达30.96亿，2021年该基金分红也超过了10亿。但无疑，刘格菘正处在职业生涯的二次谷底。刘格菘的成名比多数明星基金更早，他在2013年当上基金经理后就顺风顺水，更是在2015年那轮互联网牛市中声名鹊起。自2014年底的半年内，全行业只有四只基金净值翻了两倍，刘格菘管理的融通领先成长就是其中之一。但可谓出道即高光，2015年牛市后的暴跌给刘格菘上了一课，业绩滑向了深渊。他在2017年离任融通基金时业绩更以惨淡收尾，高位发的融通互联网传媒和融通新区域新经济还给刘格菘戴上了“割韭菜”的帽子。刘格菘痛定思痛，进入广发后开始调整策略，扩大行业覆盖面，将此前的研究范围由互联网扩大为整个科技类，并保持对高成长性个股重仓出击的策略。2019年至2020年，刘格菘等的“风”终于来了。其重仓的半导体、新能源接连发力，旗下广发创新升级等5只产品净值2年间增长全部超过200%。其在2021年5月卸任的广发鑫享和广发科技创新，任期内也分别达到了25.63%和35.93%的年化回报。其中广发双擎升级更是创出规模从不足5000万到上百亿的增长神话。刘格菘也完成了职业生涯的一次蜕变。而放眼当下的净值下跌，外界更为关注的是其激进的押注式投资风格，还能否再造奇迹？02“押注式”投资不灵了重仓已经成为一众基金经理做高业绩的一大秘籍。但重仓的另一面均有押注之嫌，而刘格菘将之发挥到了极致。多数基金经理在重仓的同时还强调做时间的朋友，但刘格菘却强调操作的主动性，是一名典型的进攻性选手，追寻高成长的超额收益。对此刘格菘曾表示：“很多阿尔法的投资机会都来自于行业配置，我一直是在市场中找相对业绩增速比较快的资产。”与此同时，多数基金经理会对不同基金配置不同的行业以分散风险，而刘格菘却相反，对于看好的行业和个股采取了一边倒的配置策略。2022年3季度，刘格菘旗下基金如广发双擎升级、科技先锋和小盘成长的持仓近乎同步，在三者的前十大重仓股中，有包括晶澳科技、隆基绿能等6只新能源个股雷同。当前，刘格菘的问题在于，以往依靠押注式投资上位，在市场向好，持仓符合市场风向时收益自然可观；而一旦风向转变，市场下行，则要承受净值大幅回落的风险。如其旗下的广发创新升级在2018年熊市期，重仓的半导体、软件个股也接连下挫，导致当年净值下跌了31.25%，大幅度跑输同期的沪深300的-25.31%和同类基金-12.77%的跌幅。再如当下的新能源，2022年市场下行叠加新能源相关股票走势低迷，全年万得新能源板块下跌了19.05%，刘格菘自然也难逃一劫。早在2021年底刘格菘曾表示，“2022年要分散风险，长期投资，某一赛道或行业的投资策略的性价比可能不会很高。”但很明显刘格菘并未做到。另外，他在真实操盘上与曾经宣称的投资理念也有出入。如在核心资产和效率资产的配置上。所谓核心资产主要是能获得长期稳定收益的资产，而效率资产则体现在超额收益的获取上。刘格菘曾表示，应视情况动态调整两类资产。但在实际执行上，其前十大重仓几乎全是估值较高的科技类效率资产，稳健的核心资产占比很少见。由此也能看出，刘格菘对于基金的风控措施也存在不足。激进的操作手法使得基金在市场低迷时下跌更多。刘彦春的长城新兴成长和萧楠的易方达消费行业股票2022年分别下跌了14.46%和13.49%，远小于刘格菘在管基金跌幅。03还行不行？刘格菘未来能否翻身，取决于他激进的“押注”风格能否长远。目前看，阻力很大。首先从其重仓股的估值来看，几大基金持仓估值几乎都高达50倍左右，只能说刘格菘非常自信和乐观。刘格菘曾表示，只要产业趋势判断正确，公司业绩符合预期，投资便与管理规模没有太直接关系。另外，2022年刘格菘投资的“嗅觉”也有所下降。此前他在择时上是“一把好手”，并保持了一定的基金换手率。比如操作中兴通讯，在2019年4季度到2020年1季度，在中兴通讯的高位主升期，刘格菘完成了从重仓到接近清仓的完美波段。中国软件更为经典。自2019年1季度首次重仓到2020年3季度全部清仓，真正从鱼头吃到鱼尾，区间最大涨幅高达551.1%。但2022年刘格菘并没有太多持仓变化和主动管理，基金换手率创出历史新低。如广发双擎升级和广发小盘成长，2022年2季度基金换手率仅为20.50%和29.08%，较以往动辄超100%的换手数据大幅降低。这对于更擅长进攻的刘格菘而言，略显被动。其次，新能源未来前景毋庸置疑，但当前行业预期出现变化，光伏上游硅料硅片价格出现拐点，开始步入下降通道；新能源汽车产业链2023年增长预期争议加大之时，刘格菘又该如何应对。对此他仅是把重仓股进行了小幅减仓。在广发小盘成长2022年3季度报中，刘格菘认为很多成长性行业被错误定价，对持仓依然看好。最后，在千亿量级规模下，继续选择“押注”手法所面临的收益和风险是否匹配，也是其需要考虑的问题。正如刘格菘所说，均衡配置核心和效率资产，否则只能等下次新能源的“东风”了。

刚刚过去的2022年压的投资者喘不过气。全球权益市场表现不佳，A股也未能独善其身，上证指数全年下跌15.1%，深成指数下跌25.8%，创业板大跌29.4%。但在这一年，A股市场依然诞生了许多妖股。短时间动辄几倍的涨幅，令股民们眼红心跳，“如果成功抓住一只，足够吃饱一年。”分析来看，2022年这些妖股普遍并非绩优股，只是沾染了光伏、锂电、新冠治疗等概念，股价便一飞冲天，事件驱动和概念炒作的个股占绝大多数。由于妖股普遍在短期内暴涨暴跌，因此本文以年度区间最高涨幅排名，盘点出“2022年A股十大妖股”，分析他们股价爆发背后的逻辑，以及存在的风险点。-

2003年8月14日。美国的纽约、新泽西州、底特律、克利夫兰等地集体停电，5000万人瞬间被黑暗笼罩：工厂停工，学校停课，出行暂停，家电罢工。据统计，这场历史罕见的大停电造成的直接经济损失高达300亿美元。事故爆发的根本原因，是在美国用电量水平逐年提升的背景下，电网系统的投送与运行能力并未及时跟上。随着经济体量的不断提升，这一问题重新抛给了中国。01数字能源，迫在眉睫2021年，中国的GDP达到17.7万亿美元，稳居世界第二，超过欧盟27个国家GDP的总和。实现这一切的前提，必须有一个强大而高效的能源体系，尤其是电力。2021年，中国总发电量达到8.534万亿度，占全球总发电量的30%，比排名第二到第五的美国、印度、俄罗斯、日本四国之和还多。更关键的是，中国电力的生产与利用历来存在地理上的错配：西北负责生产，东南负责消化。传统能源时代，尚可将山西、陕西、内蒙等地的煤装火车运抵东部，在需求端就近建立发电厂，此时电网系统并不是太复杂。新能源时代，风、光资源丰富的大西北依然是中国能源的工厂，但已不再可能通过将自然资源装车运输来进行跨区调度，只能通过复杂交错的输电网络，进行电力的长距离输送，电网系统的复杂度陡增。目前国内输电线路已增长至200万公里左右，变电站4万多座，配电站超60万座，且这些数据还在攀升。问题在于，系统复杂度提升1倍，随之引发的问题可能呈几倍、甚至几十倍的增长。过去为了保证各环节的紧密配合与有序运行，都是靠人工来维护。今后随着管理难度越来越大，仅凭人力已很难应对，即便能，也是成本巨大。另一方面，“双碳”战略对节能减排提出了更高要求，电力资源必须能够更高效、更安全的生产、调配和使用。众多因素叠加共振下，以智能化、数字化为目标的电力新基建已迫在眉睫。现在的关键问题是，AI企业如何才能激活这部分需求。02单点突破，以点及面首先要理顺AI在数字能源各环节中的重点任务是什么。比如，能源生产环节，核心是要帮助大大小小的发电厂搭建智慧虚拟电厂；传输环节，重点是巨量输电线路、变电站、配电房的智能化升级；存用环节，聚焦动力电池和储能电池产线的智能化改造、楼宇园区等综合能源的智能化管理。基于以上需求，进一步提取各环节中能够与人工智能技术深度融合的细分场景。以存用端为例，AI头部企业商汤科技目前主要是围绕电池产线的质检下功夫。有了清晰的目标，接下来就是与下游联动寻找切入点。从商汤智慧商业业务在数字能源领域的战略布局来看，主要围绕八个能力方向：人员核验、风险行为、设备缺陷、设备状态、环境安全、环境异常、功率预测、决策调度，逐一进行技术单点突破，从而在单一场景中快速实现AI价值落地。比如，在动力电池焊缝缺陷检测任务中，商汤提供的方案能够实现缺陷零漏检，并将误检率控制在5‰以内，远胜之前；又如，商汤为浙江某500KV变电站推出的智能化运营全套方案，结合已有的摄像头、机器人、无人机等视频图像采集终端，部署数十种算法，从而实现40分钟就能完成一次全面的远程自动巡检。巡检效率比之前提升了5-6倍，缺陷隐患发现率提升了2-3倍。再如，商汤为某综合能源运营企业结合已有的储能、光伏以及数据中心负荷资源搭建了智能化的虚拟电厂管理系统，通过高精度的功率预测和实时的决策调度等算法，助力客户至少提高50%的运营效率和20%的运营收益。单点突破，然后以点及面。将各个场景串联起来，针对能源的生产、传输和存用，商汤构建起三大业务系统，即厂站管理基础业务系统、虚拟电厂业务系统、园区综合能源管理系统。在输出业务的过程中，为了满足客户降本增效的需求，商汤科技不仅提供AI整体解决方案，还利用AI模型生产及训练平台和边缘算力平台两大平台，让客户具备AI生产能力。至此，一个高效的“8+3+2”商业模式框架已经搭建完成。前方等待AI企业的，则是一片广阔“蓝海”。简单算一笔账，电池厂新增1GWh动力电池产能对应3.6-5个亿的设备投入，其中视觉相关的智能化设备就超过五千万。目前全球动力电池的产能大约是500GWh，到2025年，有效产能保守估计可达1TWh，对应智能化设备的增量市场就有二三百亿，这还不算既有产线的升级改造。据政策规划，“十四五”期间，国内电力投资将超万亿，其中智能化升级投入超3000亿。仅能源产业释放的市场就已足够大，而亟需数字化升级的远不止这一个行业。03千行百业，入局前夜从最初用机器替代人力，到不断提升产线的自动化能力，再到今天靠数字智能化赋能改造，人类历史上的历次生产革命，目标其实都一样：成本最小化下的效率最大化。各个领域概莫能外。也正因如此，上文提到的AI在能源行业的应用，完全可以平移复制到任何一个产业。以汽车行业为例，商汤科技与福田康明斯发动机生产工厂合作，通过AI赋能，使得多场景下的质检能力和效率大幅提升，以低于1%的AI误检率击穿工业红线。如今福田康明斯已被评为汽车行业的“灯塔工厂”（全球“数字化制造”的示范者，目前全球仅90家）。▲图源：商汤科技中国有670万家工厂，潜在空间之大，自行脑补。顶层设计给出的指引是，“十四五”期间，工业互联网平台的应用普及率要从14.7%提升至45%。不出意外，2025年之前，工业数字化将走出一条极为陡峭的增长曲线。人工智能与实体经济正在加速融合。跟随数字化步伐，商汤智慧商业板块加速发展。2022上半年，商汤科技智慧商业业务实现营收5.68亿元，服务客户数超过510家，单客户收入提高9%。其中，数字能源领域居行业头部，业务合同总额超10亿元。相较于工业，贴近每个人日常生活的城市管理同样需要AI的加持。当下国内千万人口以上的城市已多达17个。城市越大，人口越多，管理难度越大。交通堵塞、火灾、道路坍陷、垃圾满溢等长尾场景的层出不穷，正不断挑战基层管理的极限，同时也在持续验证着AI的价值。在深圳罗湖，商汤科技为城市精心打造了一套“AI智能视觉分析平台”，系统上线三个多月，已帮助罗湖区解决了5万多起事件，平均一天处理600余件。平台数据显示，平台上报的事件数量是人工上报数量的1.3倍，且准确率维持在90%以上。在浙江绍兴，商汤科技借助SenseFoundry

刚刚过去的2022年，无疑是资本市场的灰暗时刻。内外交困造成经济承压和市场情绪低落，A股各大行业指数悉数下跌，回本成为投资者贯穿全年的最大心愿。但是，希望往往在绝望中诞生，周期轮回是宏观经济和资本市场最大的确定性。伴随管控的放松，2023年中国经济复苏和A股转牛的概率，可能会超越很多人的预期。012022，内外交困2022年之前，沪深指数已经持续3年上涨，创下了20多年来前所未有的连阳纪录，当很多人对A股的期待空前高涨时，却遭遇了当头一棒。过去的一年，沪深指数跌幅均超过15%，创业板和科创板指数更是大跌超过20%，A股市值全年蒸发12万亿，股民人均亏损超过6万元。股市持续调整的直接导火线，无疑是美联储加息、俄乌冲突、疫情反复等内外部扰动因素，致使资本市场面临着非常不利的宏观环境。全面下跌行情中，A股各类核心资产也没能成为市场的稳定器。贵州茅台为代表的优秀消费公司，以及宁德时代为代表的优质科技公司，2022年都表现低迷，极大打压了人气，加速了市场的下行。核心资产风光不再，更重要的原因，还是为过去几年的暴涨还债。2019年-2021年上轮牛市期间，核心资产出现了罕见的暴涨，行业最疯狂的时候，贵州茅台的PE高达70倍以上，宁德时代PE接近200倍。但是，再好的公司，即使有再丰满的逻辑，也不可能在资本市场长期享受估值的泡沫。情绪的起伏，周期的轮回，终究会让其回归正常的定价体系。▲茅指数年线图

商海搏击，每时每刻都要面对难以预测的风险。尤其是在风云变幻的2022年，任何一个外部环境的改变都可能让上市企业措手不及，但就是在这一年，依然有不少公司在豪赚。他们或者是搭上了顺周期的列车，或者受益于差异化的战略布局，亦或者是自身竞争优势的进一步夯实。新的一年开启之际，市值观察盘点出“2022十大暴赚A股公司”，看看他们为何能够在如此困难的宏观环境中获取超额利润。为了能遴选出表现更为突出的企业，本文的选择标准，不仅侧重利润规模，也更加注重2022年的成长性，因此大金融、茅台等超级巨无霸被剔除。为了能兼顾更多行业，同一领域则选取一家企业作为代表。得意失意只是一时，谁能长久的稳定输出，谁才能成为最终的王者。选择标准：1、2022年前三季度扣非净利润增速≥50%2、2022前三季度扣非净利润≥50亿元3、同一行业选取一家为代表第十名药明康德，掘金创新拉胯的股价并没有影响龙头CRO企业的赚钱能力。2022年，CRO板块表现不佳，行业指数大跌25%。身为“龙头一哥”，药明康德股价跌超30%，但龙头企业的业绩依旧出奇的好。其2022前三季度扣非净利润62亿元，同比翻倍增长，增速进一步提升。第三季度收入破百亿，利润增速创两年来的新高。CRO被看做“医药界的华为”，是为医药企业“微笑曲线”顶端的研发部分服务的行业，赚取的是研发创新的钱。目前，药明康德正“坐五望三”，向世界前三进发。随着业绩大涨，股价阴跌不止，背离之后，其动态市盈率不足25倍。随着年度业绩的披露，这家医药创新企业的价值会再次彰显。第九名中芯国际，国产大浪芯片禁令叠加缺芯潮，作为民族芯片制造业“一哥”，中芯国际在2022年挑起了大梁。过去的一年，各大晶圆厂商纷纷提价扩产，中芯国际也受益于行业景气度的上行。同时，由于美国的芯片封锁令，国产替代的需求快速提升，为中芯国际带来了大笔订单。2022前三季度，中芯国际实现扣非净利润约80亿元，同比增长113.6%。而且，盈利能力大幅提升，毛利率由去年的30%提升至2022前三季度的40%。但受手机、消费领域需求疲弱，芯片代工业也会遭受景气度触顶下滑的影响。正如其在四季度业绩展望中所说的，“在行业高景气的时候乘势而为，在行业困难的时候更需要坚持和耐心。”民族芯片产业亦需要久久为功。第八名比亚迪，新王崛起12月份销量23.52万辆，全年累计卖出了186.35万辆新能源汽车，同比增长208.64%，比亚迪在2022年，成功超越特斯拉的131万辆，成为全球新能源汽车“销冠王”。销量飙升的同时，比亚迪市值也在2022年6月底一度突破万亿。而比亚迪董事长王传福2023的目标是年销400万辆。不仅销量以一打十，比亚迪2022年11月份的销量甚至超过了一汽大众和上汽大众之和，中国汽车工业史上还从未有过如此记录。按照11月份数据，其销量占当月全国新能源乘用车市场的比重超过30%，意味着，全中国大概每卖出3辆新能源汽车，就有一辆是比亚迪。如此炸裂的成绩背后，比亚迪自供电池、半导体等核心零部件的一体化战略功不可没，这令其在供应链扰动的2022年更加从容。随着销量大增，一批高端产品不断上市，2022年，比亚迪利润大幅提升。前三季度扣非利润达到84亿，同比大增超8倍，按照这样的速度，全年百亿利润指日可待。第七名天齐锂业，彻底翻身时势造英雄，英雄亦适时。曾经因大肆收购锂矿而陷入债务危机的天齐锂业，在滚烫的新能源时代，彻底翻身把歌唱。碳酸锂是2022年涨幅最高的原材料之一，最高达到188%左右，即使年底有所回调，其涨幅依旧保持在150%以上。2022前三季度，天齐锂业斩获扣非利润近150亿元，同比暴增超123倍。随着2022年8月份在港上市，天齐锂业73%的募资用于偿清SQM项目剩余债务，意味着压在其身上的债务之剑瞬间消失。目前，天齐锂业是全球最大的锂矿生产商，世界第四、亚洲第二的锂化合物制造商。而且，由于成功收购泰利森，它还是我国唯一一家100%锂精矿自给自足的企业。因此，相比赣锋锂业，天齐锂业的盈利能力要更强，其毛利率高达86%，而赣锋锂业仅有56%。第六名紫金矿业，矿业新王营收站上2000亿，2022前三季度扣非净利润159.23亿元，紫金矿业在2022年业绩再创历史新高。随着近两年，有色金属价格回暖，伦铜、伦锌价格均在2022年初创下十年来的新高，紫金矿业在顺周期里大赚。当前，紫金矿业不仅手握铜、金、锌等世界级矿山，而且还继续在全球收罗矿产资源。2022年，紫金矿业还将目光瞄向了火热的锂矿，公司碳酸锂资源远景规划产量达到15万吨/年，已跻身全球Top10，国内前三。第五名宁德时代，宁王依旧在上游锂矿价格高位攀升的压力下，宁德时代展现了强大的产业链议价能力。2022年前三季度，其营收实现2103.40亿元，同比增长186.72%；扣非后净利润160.38亿元，同比增长143%。而且，第三季度营收974亿元，同比大增2.3倍，单季营收逼近千亿关口；而毛利率并没有受上游影响出现大幅下滑，证实宁德时代可以将价格上涨转移出去。此外，储能表现继续炸裂，仅第三季度储能出货就达18GWh，大增7倍以上，全年出货预计超55GWh。目前，宁德时代在全球动力电池市场的份额高达36%，储能市场接近30%市占率，动力电池和储能“双料冠军”的地位继续夯实，而随着上游锂矿价格触顶后，其盈利能力将进一步得到改善。第四名九安医疗，麻雀逆袭一款新冠抗原测试盒在美国上市，彻底引爆了九安医疗，让其成为两市超级大妖股。在美国深耕10余年，不仅在FDA申请方面积累了丰富的经验，同时旗下iHealth品牌在美也拥有电商、药店、商超等销售渠道。集齐“自研+海外牌照+渠道”三buff，九安医疗成为国内第一家获得美国认可的家用自测试剂盒厂商，如此稀缺的炒作标的，引得资本疯狂追逐。其股价在2021年末到2022年初最高飙升15倍。而随着新冠抗原测试盒在海外卖爆，这个曾经的连年亏损（扣非）企业，在2022年前三季度暴赚162.32亿元。九安医疗在疫情之中彻底逆袭，实现麻雀到凤凰的惊天一跃。第三名通威股份，拥硅为王拥硅为王的时代，通威继续暴赚。多晶硅料在经历了历史上几轮牛熊后，最终“剩者为王”。由于中游硅片巨头扩产，下游组件企业在“双碳”战略下需求大增，而硅料扩产周期要长于硅片，行业“牛鞭效应”愈演愈烈，硅料价格自然水涨船高。与此同时，通威携硅料优势，进军中游硅片行业，一体化战略下，其成本优势更加明显，在光伏黄金时代，尽享红利。身为全球规模最大的硅料企业，通威股份无疑受益最大。2022年前三季度，扣非净利润高达220亿元，全行业最高；增速270.62%，也是全行业最快。第二名兖矿能源，黑金来袭煤炭板块是2022年A股市场唯一上涨的行业。在这一年，煤炭企业洗掉了过往身上的“黑历史”，真正扬眉吐气了一把。我国虽为煤炭大国，但由于需求量大，早在2008年就转为煤炭进口大国。而进入2022年，疫情影响，地缘冲突，导致欧洲煤炭需求激增，我国煤炭进口量大幅锐减。而前些年的淘汰落后产能及环保要求下，增产煤炭新产能无法短期内提升，与此同时，叠加国际高通胀，多方因素下，2022年的煤炭价格依旧维持较高位运转。煤炭独领风骚，兖矿能源自然不会缺席，在2022年股价和利润均创出历史新高。前三季度扣非后净利润268.4亿元，同比暴增128.26%。此外，A股最大的煤炭企业中国神华前三季度豪赚近600亿，陕煤三个季度也收获超280亿的利润。但相比来看，兖矿的利润增速要更具爆发性。第一名中国海油，马力全开回A后的中海油马力全开。在2021年净利润大增1.8倍的基础上，继续高歌猛进。由于地缘冲突及宏观环境的变化，2022年国际油价维持高位震荡，2022年前三季度，中国海油扣非后净利润高达1072.85亿元，日赚近4亿元。而且，由于中国海油手握原油产区，而中石油和中石化对进口原油依赖度较高，因此中国海油具备更强的盈利能力。对比来看，中国海油毛利率高达54%，净利润率35%；而中国石油的毛利率为21%，净利润率为5%；中国石化的毛利率为16%，净利润率只有3%。回A上市后，中国海油股价上涨超30%，市值已经超了中国石化2000亿，正追赶中国石油。

2022年，厨电行业的“寒冬”依然在延续。每一个身处其中的企业都面对着这样的岔路口：是迷失在需求低迷、竞争残酷的刺骨严寒之中，还是先手布局，步步为营地谋划未来？行业领军者率先做出了选择。01领跑者：依旧一览众山小过去的一年，厨电行业过得并不顺遂。据奥维云网（AVC）数据，2022年1-10月中国厨卫家电市场零售规模为1298亿元，同比下滑7.4%。这个数字比照整个家电大盘5.6%的下滑，来得更为惨烈。靠天吃饭、靠政策吃饭终究喂不饱所有人，在高保有量、低置换率的行业属性面前，抢增量、拼存量，厨电企业只能靠自己。沧海横流，方显英雄本色。面对惨淡的市场，龙头老板电器却在洞察行业风向的基础上，以前瞻性的稳健布局，呈现出逆势而上的发展态势。行业承压，规模增长下行，企业首先要解决稳增长的问题。老板电器稳增长的第一招，就是不断拓展产品矩阵，护住基本盘，拓展新市场。这一年，老板电器的传统拳头产品依旧能打，在存量市场吃足份额。油烟机领域，老板电器一直稳坐行业头把交椅。老板电器销量已经连续24年国内第一，今年截至11月，其线下销售额市占率高达31.75%，领先方太的29.24%，且呈现出连年攀升的态势。排名第三的华帝其销售额市占率仅为6.43%，与第一集团呈现出分化走势，行业向超级龙头集中的趋势越发明显。▲油烟机品牌销售额（线下）市占率同比走势数据来源：奥维云网线上数据方面，老板电器销售额市占率达到22.41%，继续保持行业第一，排名第二的方太占20.23%，华帝排名第三，市占率为10.94%，未及老板电器的五成。老板电器燃气灶同样表现亮眼。据奥维云监测数据，今年1-11月老板燃气灶线下销售额市占率达到30.72%，同比增长1.39%，与方太26.96%的市占率相比继续拉开优势。而在老板与方太两强之外，华帝销售额同比大幅下降了26.18%。线上数据方面，今年1-11月，老板电器销售额同比增长1.28%，市占率达到21.81%，增长0.74%继续排名行业第一。而行业第二的方太销售额则同比下滑2.45%，市占率同样出现了0.05%的下滑，一升一降，老板电器的江湖地位也更加巩固。▲燃气灶品牌销售额（线上）市占率同比走势数据来源：奥维云网另一方面，新兴品类布局提速，老板电器快马加鞭抢增量。当前厨电市场中，新兴品类成为了拓展增量市场的最重要依托。过去五年，我国新兴厨电产品渗透率增长显著，今年上半年，国内集成灶零售额同比增长9.6%，洗碗机零售额同比增长11.4%，成为线上线下销售额双增长的唯二厨电产品。依托油烟机和燃气灶等传统厨电稳定业绩基本盘，2022年，老板电器放手发展新兴品类，集中发布了全新一代高性能集成灶、超薄油烟机、大容量蒸烤炸一体机、洗消一体机等产品。以洗碗机为例，2022年老板电器以技术创新带动新品类大迈步，在产品层面，以“光焱科技”实现洗碗机“洗、消、烘、存”多功能一体化，凭借产品的出色功能和性能表现，在新兴品类市场杀将出来。年内，老板电器集成洗碗机线上销量同比大涨69.95%，销售额同比增长64.56%，市占率同比增长2.53%。线下销售方面，继续拉开同美的电器的优势，全行业销售额占比达到17.26%，跻身第一梯队。特别是在其他头部品牌少跌当赢的曲线对比下，老板电器的涨势更加显眼。▲洗碗机品牌销售额（线下）同比走势数据来源：奥维云网产品布局已然开花结果，老板电器在服务升级和渠道优化的努力也没有丝毫懈怠。老板电器不但要卖产品，更要挖掘厨电消费链路各个环节的价值，从用户的需求为起点，重塑自身的发展形态。当前，厨电产品的竞争早已告别了以往产品的单打独斗，场景化和套系化厨电产品提供的全新烹饪体验，越来越为消费者所看重。顺应这一趋势，今年老板电器一个最突出的变化就是对于店态的升级。老板电器对线下门店进行了全面的创新变革，打造出专业厨电的店态+集成厨电的双店态，为不同需求的用户提供常态化场景体验。同时，老板进一步加强了自有渠道的专卖店建设，打造“1+N+X”门店体系，通过对“中式厨房”概念的场景化演绎，全方位满足消费者，特别是年轻一代消费者对烹饪生活的想象。与门店创新一同推进的还有服务升级。从增量时代到新时期的存量时代，老板电器把被动的售后服务扭转为前导性的主动服务。过去两年，老板电器创建了行业首个厨改热线，打造了行业首个模拟用户真实厨房环境的全场景、专业化的培训认证基地，目前，“无忧厨改”已拥有1000+的专业服务团队，在全国范围内拥有93个服务站点，广泛覆盖各地用户需求，真正实现了送、改、装一站式的便捷服务。老板电器紧紧抓住电商渠道及下沉渠道的变革机会，现有的渠道网点布局有近1万多家店铺、近3万名销售和服务人员。在此基础上，老板电器线上线下营销服务全面发力，并致力于实现二者的互补。一方面，老板电器围绕年轻人的触媒偏好数字化传播种草，组建线上内容工厂，对产品进行高频度的曝光。前三季度，老板电器电商渠道营收占比已经超过40%，有效地缓解线下疫情带来的压力。另一方面，互联网的“安利”“种草”也在通过场景化的店铺的建设完成用户的转化，线上线下渠道实现协同发展。把握品类增量机会，打通全链路场景——创立43年，上市12年的老板电器，依旧一览众山小。02大变革：数字化打开新增长极如果说，多元的品类布局和渠道服务的升级帮助老板电器把握了现在，那么数字化的变革就是为老板电器抓住了未来。经济发展和网络的普及，让消费者在商品选择上拥有了空前的自主权，商业的逻辑已经从生产者主权变成了消费者主权。面对用户对商品个性化、多元化和复杂化的需求，老板电器借助数字化变革，突破了以往行业内以硬件为中心的惯性思维，转而从用户的角度出发。一百年前，生产汽车的福特说得出“不管顾客需要什么颜色的汽车，我只生产黑色的”。二十年前，人们买到诺基亚手机还要看说明书才会开机。如今，每个用户拿到新款的iPhone都会操作，每个站在老板厨电面前的用户，都想成为无所不能的大厨。2022年，老板电器推出了颠覆性产品——ROKI数字厨电，它拥有全球首个AI烹饪助理，业内首创的明火自动烹饪技术，能够实时记录用户做菜关键步骤的火候、时间数据的数字菜谱……老板电器数字厨电将性能、功能、美学合为一体，创造出全新的烹饪体验，也让厨电产品的边界被极大地拓展。至此，数字化对于老板电器已经不仅仅作为商品的一个属性出现，而是从战略的高度提供一套烹饪的解决方案。不止于产品端，老板电器更是搭建起了全流程、全链条的数字化集成体系，奋力推动厨电产业发展走在数字化时代的最前沿。老板电器通过数字化赋能集成管理，建成了以需求为导向的数字化研发模式、以精准交付为导向的供应链保障模式、以消费者为中心的端到端服务解决方案、以卓越经营为导向的集成营销管理平台。以数字化升级制造端，以数字化丰富线下业态，以内容生产、渠道优化，线上线下一体化，建立起多维立体营销体系，为并成为破解厨电行业发展遇到的新困难提供了新的切入口。未来，从上游食材、调味品、生鲜冷链、烹饪硬件设备、软件操作系统、清洁电器、厨余处理等全生态链，老板电器都将通过数字烹饪生态平台串联起来。为行业打开全新增长极，将产业边界推得更远，站在数字化浪潮之巅，老板电器已窥见未来。03迎东风：决胜未来的先手棋随着疫情形势的趋缓，行业最困难的时刻似乎就要过去了。然而，在这乍暖还寒时刻，每一个从凛冬顽强突围厨电企业都应该明白，变革的步伐并不会因为“春天”的到来而停下。第一，以用户为中心的时代正加速驶来。厨电行业走进中国的七八十年代，是个不折不扣的短缺时代，而如今，随着生产力的发展和媒介传播的发达，供求关系发生极大变化，消费者和品牌之间的关系也早已发生易位。当Z世代用户渐成消费主流群体，只有超前布局布局细分场景、细分品类和细分人群，完成消费场景广泛覆盖和精细化运营，才能让企业才不至于被飞驰而来的新时代甩在身后。其次，技术变革最终要服务于业务价值。对于制造业企业来说，技术竞争固然重要，但是以用户思维创造贴合消费者真正需求和预期的产品，从硬件“军备竞赛”回归烹饪本身，聚焦烹饪价值，则是另一番境界。于是当我们看到老板电器提出“聚焦烹饪”的鲜明主张，选择以数字驱动业务，发展路径从经营产品到经营用户，我们便更加信任其作为龙头的高瞻远瞩。回望中国厨电的发展历程，从油烟机的普及，到功能各异的多品类产品的出现，从烟熏火燎时代解放出来的中式烹饪，离不开老板电器这样企业引领——从率先开创大吸力油烟机、到发明会洗锅的洗碗机再到提出数字厨电概念，老板电器的每一步对于中国厨电都具有划时代的意义。也许正是长期以来，不遗余力地以自我突破的思维和理念紧跟用户需要，着眼未来，精修内功，这样的老板电器才得以获得源源不断的澎湃动力穿越时代周期。

自2021年白酒等消费赛道见顶以来，公募“消费一哥”刘彦春走下神坛，并陷入了职业生涯的“二次危机”。而近段时间随着疫情管控放开，相关消费类公司股价走出了一波反弹。据Wind数据，截至12月29日，整个食品指数自10月底低点以来反弹14.7%，白酒指数达34.1%，重仓消费的明星基金普遍回血。2023年，消费复苏已成定局，刘彦春能否卷土重来？01中年再遇坎千亿顶流刘彦春业绩也遭遇了滑铁卢。在刘彦春的6只在管产品中，跌幅最大的是景顺长城集英两年定开，近2年业绩下跌了29.44%，排名在后15%，并跑输同期偏股型基金和沪深300。代表作长城新兴成长和长城鼎益也难逃一劫。同期净值分别下降20.41%和19.64%。管理规模也随着业绩的萎靡不断缩水，自2021年2季度的1163亿降至今年3季度的758.85亿，缩水超400亿，下降幅度达34.75%。业绩不断跌落，老将刘彦春也正面临中年的二次大考。作为基金经理圈的“老人”，刘彦春可谓久经沙场，大器晚成。在前10年基金经理职业生涯中，刘彦春业绩惨淡且毫无亮点。对于一个年过40的基金经理，如果再不能证明自己，被无数精英后浪拍在沙滩上是迟早之事。这也是刘彦春不惑之年的第一道坎。2017年，刘彦春痛定思痛，决定对自己的投资持仓做一次全面大手术。以长城新兴成长为例，由以往的广撒网变为重仓出击少数行业，白酒、养殖等消费股成为了刘彦春的重点狙击对象，并凭借白酒一战封神。到了2019年刘彦春正式“起飞”，当年净值大涨72.2%，2020年更是涨超80%。刘彦春操作果断，建仓清仓从不拖泥带水，是典型的“波段”高手。如格力电器，2017年1季度成为基金第9大重仓股，持股从170.48万一路增长至2019年2季度的1050万，直到2020年2季度完全清仓，彼时格力股价正值50元以上的高位区域。按格力电器季度收盘价计算，区间涨幅高达152.9%。又如猪肉股，堪称刘彦春的经典一战。从2017年3季度首次重仓牧原，到2018年2季度温氏成为第一大重仓股，再到2020年2季度二者消失在前15大持仓序列，号称史上最强猪周期行情被刘彦春全盘吃下。而总结刘彦春近年来的业绩滑坡，外界普遍认为是其仓位过重导致没能躲过白酒股的集体下跌。但这只是表象，更深处的根源在于，刘彦春不再如以往那般去择时操作了。02不再择时刘彦春没有择时能力吗？显然不是，此前犀利的操作足以证明其实力。更多的原因或许是在于规模，千亿量级下刘彦春更加追求收益的稳健性，更着眼于长远。毫无疑问，这种策略更倾向于巴菲特式的价投理念。但硬币的另一面，则需要承担更多价格波动风险。对此刘彦春表示，多数人包括自己可能并不具备择时能力，只有选择承受波动，才能享受高回报。而在具体实操过程中，也体现了其矛盾的一面。仍尝试过择时但效果并不理想，最终彻底转向不择时策略。如贵州茅台，择时不当致使加仓在高位，拖累净值。2019年3季度贵州茅台成为基金第一重仓股，持股数量达134.95万，此后的一段时间，刘彦春边涨边卖，至2020年2季度持仓数量降至107万。但彼时贵州茅台股价涨势过于迅猛，刘彦春减仓后股价不仅未作调整，反而屡创新高。整个2季度涨幅达35.03%，创下2019年下半年来单季最高涨幅。“踏空”后刘彦春决定再度加仓，即便在2021年1季度贵州茅台达到2627.88元的顶峰时，加仓仍未停止。到2021年3季度，持仓已达291.34万股，持仓市值高达53.31亿。而此时贵州茅台已由高点跌落，区间最大跌幅超40%。此后刘彦春虽然对贵州茅台有所减仓，但到今年3季度仍持有201.88万股。其他白酒股操作路数也大致如此。如果说刘彦春对白酒尚有择时想法，但对医药就彻底变成了价投派，甚至还有高位接盘之嫌。如药明康德。2021年1季度刘彦春大幅加仓1700万股药明康德，总持仓高达2500万股，占基金净值的7.06%。彼时药明康德也进入最后冲刺时刻，股价达到了188.28元的最高峰。到了2季度，随着刘彦春在一轮反弹中再次加仓500万股，药明康德也开启了慢慢熊途，其所持仓位至今也未有变动。截至2022年10月，药明康德创出新低67.2元，股价最大跌幅达64.31%，刘彦春显然已被套牢。从结果看，刘彦春对药明康德的这笔投资是失败的。高位加仓，回落不减仓致使亏损加大，且不论药明康德后期的投资价值，短期股价的下跌已明显拖累了净值。▲注：方框为药明康德建仓区而类似药明康德的操作也不是个例，“死扛”的还有中国中免、海康威视、海大集团等。这些股中间都有盈利，但没及时撤出导致盈利大幅回吐。回头来看，如果刘彦春一直延续此前犀利的择时操作手法，或许结果又会不一样。03还能翻身吗？同张坤、谢治宇一样，刘彦春也排斥高估值。他曾在2021年基金中报中作出这样的表达，“阶段性混乱过后，一切总会回归常态，我们仍然需要关注美联储流动性回收节奏，利率和汇率的波动可能会对市场整体，特别是高估值领域造成一定冲击。”但在具体操作上却又是另一番景象。2021年前白酒板块就已历经多年上涨，在估值上也早已不同往日。此前白酒板块估值普遍在30倍以下，2020年后行业估值大幅飙升，到2021年1季度最高曾达到70倍，此时刘彦春依旧处在加仓档口。医药行业同样如此。2020年后医疗服务估值均在80倍以上，在2021年1季度一度达到173倍。在2021年刘彦春对药明康德大幅加仓时估值就已经处在高位区域，而在低迷时药明康德估值还不足40倍。综合来看，刘彦春对高估值的厌恶十分耐人寻味。对此刘彦春在2020年9月曾做过说明：估值虽然不便宜，但市场仍有机会。表明刘彦春彼时也意识到了估值问题。在2021年6月谈及白酒行情时，刘彦春也表示，白酒行业信用收缩的最快阶段已过，头部酒企已见到了投资价值。这或许就是刘彦春坚持高位加仓的理由。对于新能源等高热度品种不参与，对自己能力圈范围内品种的高估值会适当容忍。同时，刘彦春还面临投资范围不断收窄的境况。随着基金规模的暴增，中小盘个股对净值拉动作用越来越弱，只能集中在大盘股。在各热门赛道普遍高估的状态下，“下一个白酒”难觅。对此刘彦春将目光瞄准了有价值洼地之称的港股上。其旗下两只基金绩优成长和长城集英自2020年开始便不断加配港股，仓位基本保持在20%以上，主要配置互联网龙头、医药等。但港股近年来的走势让两只基金近两年业绩排名大幅靠后，且均跑输沪深300。另外，与葛兰医学物理学的理工科复合背景不同，管理学出身的刘彦春，想通过打破能力圈实现“换道超车”，则需要付出更高的时间成本。因此其只能将精力集中在更为熟悉的消费领域，这或许也是刘彦春作为千亿量级管理人的无奈，只能寄希望于“等风来”。对于未来，刘彦春并不悲观。在景顺新兴成长2022年中报中，他认为未来在疫情得到控制后，经济将复苏，企业业绩将转好，资本市场估值会继续扩张。而事实的确如刘彦春料想。当前疫情已成为过去时，消费复苏预期拉满。从刘彦春持仓来看，主要以白酒、免税等受疫情影响较大的行业为主。同时白酒在经历了11月前的一轮下跌后，估值也进入了合理范围。展望2023年，消费复苏已成定局，“消费一哥”刘彦春则有机会走出阴霾，化解他的“中年二次危机”。

从连花清瘟一盒难求，到以岭药业逼空暴涨，中药在抗击新冠中刷足了存在感。中药需求爆发、中药概念股暴涨后，那些热门中药品种能否长盛不衰，哪些中药品牌未来又能走得更远？01爆火的以岭三年的抗疫过程中，中医药无疑发挥了重要的作用。其中以金花清感颗粒、连花清瘟颗粒和胶囊、血必净注射液为代表的三药，以及清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方为代表的三方，被官方公开推荐，在临床治疗中被广泛使用，凭借良好的药效，一度被污名化的中医药得以正名。管控放松之后，很多中药更是一药难求，尤其是连花清瘟，被坊间戏称为“石家庄茅台”，断货、涨价的消息，频频登上热搜。一些药店甚至用连花清瘟做“防疫包”，一盒20块左右的连花清瘟，能搭售10多种药，售价400多块，借势实现一波清库存。囤药潮极大的刺激了资本市场的情绪，中药指数今年10月以来最大涨幅超过30%，疫情以来大涨超过60%，本月甚至创下了6年多来的新高，是涨幅最高的行业指数之一。▲中药行业月线图