撤A返港，王健林为何要吃回头草

辛苦五年，A股仍然冷面，港股却迎来风口

文 | 张光裕  

编辑 | 马克

3月24日上午，万达商业集团发布通告，宣布撤回A股IPO申请，此外“决定对本公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市。”

万达商业的A股上市之路已走了5年。2015年11月，当时仍为港股上市公司的万达商业发布A股招股书，并于一年后从港股私有化退市。但之后，同借壳深深房的恒大等地产公司一样，万达商业A股上市一事始终悬置。

2018年1月，万达商业引入340亿元战略投资。据《澎湃新闻》报道，当时万达商业与投资方签署对赌协议，约定在2023年10月31日前完成上市，并未约定上市地点。

放弃A股之后的万达商业将如何走？从一份广受万达内部人士认可的新闻稿看，重回港股很可能是万达首选。这份新闻稿列举了过去两年间，内资物管公司在港上市后的高市盈率表现，并称“万达商业一旦重新登陆香港资本市场，必定受到资本市场的追捧。”

引战之后，万达商业的去地产和轻资产进程明显加快，对王健林而言，与其坐等不确定的A股，不如及时拥抱港股的风口。

截至2020年5月8日，在上交所主板申请IPO企业基本信息情况表中，万达商业排位第三，审核状态是“已反馈”，备注“中止审查”。2017年3月，万达商业的审核状态就是“已反馈”，之后未有更新。

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2018前：去地产化不及预期，未能叩开A股大门

与如今对香港市场的认可和期待不同，5年前，万达商业退出港股，一个重要原因是他们认为港股市场严重低估了万达商业的价值。

2014年12月，万达商业在香港敲锣上市，募资288亿港元，成为港股当年最大IPO。

但开盘当天，万达商业即跌破发行价。直到2016年退市，万达商业的股价多数时间位于发行价以下，最低时较发行价跌去35%。

在此背景下，上市仅1年，万达商业便启动私有化，以要约收购的方式进行。2016年5月，王健林做客央视《对话》栏目，透露万达商业私有化所花的三百多亿元“完全是朋友们和投资者参与，大股东没有拿一分钱。”而他们的回报则来自“私有化完成以后，将来（在A股）上市以后增发股份，把香港股份再配给他们就完了。”

据《新京报》等媒体报道，万达商业的一份私有化项目书显示，公司为说服投资者助其私有化，承诺了相应的回报：在退市满两年或2018年8月31日前完成内地主板上市。如未能完成，万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。

地产企业很难在A股上市，这是行业和投资圈早就有的共识。万达商业仍决定去A股试水，可能是因为他们相信，自己能够及时摆脱“房企”标签。

2015年4月，在深交所主办的活动上，王健林做了题为“万达的轻资产模式”的演讲。他称，万达商业从2014年初就启动转型，目标是“从房地产为主的企业转型为高科技服务业企业”。2016年初的集团年会上，王健林又提出目标：这一年万达商业50%以上的利润要来自地产之外。

之后的两三年里，虽然和融创、富力的大型交易客观上助推了万达商业去地产化，但总体而言，其向轻资产转型的进度不及预期。

据万达商业2020年的一份票据募集说明书，2017年度，物业销售仍占其收入3/4以上，贡献的毛利润超6成。

没能摘掉“房企”帽子，上市悬而未决，离私有化时约定的上市节点越来越近，于是有了开篇提到的引进战投，和随之更新的新上市时间表。

2018年1月，万达集团官方宣布，腾讯作为主发起方，联合苏宁云商、融创和京东，以340亿元入股万达商业，收购万达商业从港股退市时引入的投资人所持有的约14%股份。

同时，上市目标时间也推迟了5年，定在了2023年。从现在算起，还有约两年半。

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2018后：轻资产进程加快，踩中资本风口

2018年初引入战投后，万达商业的转型步伐明显加快，有了突破困局的可能。

引战后的第一个月发生了3件标志性事件。一是在公司股东大会上，决议不再从事新的房地产开发和销售业务。

随后，万达商业更名，去掉了企业名称中的“地产”二字。从大连万达商业地产集团，改为大连万达商业管理集团。

第三件事是母公司万达集团宣布，另成立万达地产集团。随后近两年时间里，万达商业一步步将其地产业务转移进专门新设的集团。

2019年底，万达商业完成了地产业务的剥离。据前述票据募集说明书披露，2020年前三季度，物业销售对其收入、利润贡献为0，反映在数据上，因为有少量退房，甚至呈现为负值。

该说明书还透露，万达商业已经注销了其房地产开发企业资质证书。

从“万达商业地产”退市，到如今“万达商业管理”有意吃回头草，过去五年里，港股的口味其实并未改变：它始终更欢迎商业模式更“轻”的企业。2020年，内地物管公司在这里大受资本追捧，变形后的万达商业正踏在风口。

2020年前三季度，租赁和管理商业物业构成了万达商业9成以上的收入，其核心产品是万达广场。公司目前的转型方向是减少自持，增加轻资产项目和合作项目。

这两种新项目模式大同小异，是投资者收购万达广场100%股权，或者合作方负责项目拿地、建设的全部投资。万达只提供设计和建设咨询，以及招商、运营等服务，并授权其使用“万达广场”这一品牌。

新模式下，万达能摆脱重资产的负担，也有望更快地扩展管理面积。其与投资方签署的商管协议又普遍有长期性和排他性。可以预测，这一转型会增加万达商业在当下的资本市场中的魅力。

在经营数据上，万达还有一些别的亮眼之处。与龙湖、新城等其它房企旗下的商业广场对比，万达广场的租金水平更高。考虑到万达广场在全国已布局近200城，覆盖一线至五线城市，能有这样的租金表现难能可贵。

此外据其票据募集说明书，除2020年受新冠疫情影响，万达广场出租率常年在99%以上，租期也较长，其与主力店及次主力店租户租期一般在10至15年之间，营收稳健有保证。

截至2020年9月，万达商业有336家商业广场，轻资产项目和合作项目加在一起也只占2成，其对万达商业可能造成的冲击尚未显现。未来，随着这些项目越来越多，万达商业也面临挑战。

两种新模式难免给人以“加盟店”印象，这是否会削弱万达广场的品牌价值？如果这两类项目真的按公司期许，带来了快速的规模扩张，能否保证新增商场与旧商场是同一套标准化产品，高于同行的租金水平能否维持？这些问题都有待时间检验。

作者为《财经》记者

张光裕

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