文献分析∣气候变化的新闻风险和公司债券回报

原文标题：Climate Change News Risk and Corporate Bond Returns

作者：Thanh D. Huynh, Ying Xia

发表期刊：Journal of Financial and Quantitative Analysis

一、 引言

气候变化已经成为经济社会面临的突出风险，可能会对经济造成巨大的损失，投资者越来越希望能够对冲气候变化风险。

本文基于EGKLS开发的气候变化新闻指数，通过估计债券与气候变化新闻指数的协方差来衡量债券对冲气候变化风险的潜力，越大说明随着气候变化新闻指数的增加，债券回报率越高。实证结果发现越大，债券的未来回报越低，在气候变化新闻风险升高的时期这种影响更大。对债券发行企业的环境表现进一步分析发现，当气候变化新闻指数较高时，与发行人的环境表现呈正相关。上述结果与投资者需要具有强大对冲气候风险潜力的债券从而影响资产定价的假设一致。

本文的主要贡献有：（1）丰富了气候变化风险对金融市场和公司影响的文献；（2）从理论和实证两个方面对现有工作进行创新；（3）通过研究气候变化新闻风险对公司债券未来回报的影响，回应了EGKLS（2020）对该领域研究的呼吁；（4）证明气候变化新闻风险是影响公司债券未来回报的一个新因素，为研究公司债券回报的横截面决定因素的文献做出了贡献。

二、发行绿色债券对公司经济效益的影响

根据Merton(1973)模型，在多期经济决策中，投资者更愿意对冲未来对消费和投资机会集的冲击。假设气候变化新闻指数是影响投资者投资机会集的状态变量，那么它可以通过跨期对冲需求影响公司债券的未来回报。为检验这一假设，本文通过滚动回归估计了气候变化指数的月度系数，由于具有高

的债券随着气候变化新闻风险的增加而提供更高的回报，因此它们可以作为对冲气候变化风险的良好资产。投资者愿意为高的债券支付更高的价格并接受更低的未来回报。因此，可以提出以下跨期对冲假设：

假设 1. 债券的与未来回报呈负相关。

在气候变化新闻风险增加时，投资者对消费和投资机会潜在损失的担忧加剧，预计投资者的跨期对冲需求将变得更加明显。因此，在气候变化新闻指数较高时，这些投资者愿意接受更高债券的更低预期回报，以进行对冲。因此提出：

假设 2：在气候变化新闻风险升高的情况下，债券的与未来回报之间的负相关关系更强。

由于气候变化风险的后果更加严重，在长期来看会影响企业弹性，长期债券的价格可能对气候变化风险更敏感。因此，提出：

假设 3：长期债券的与未来回报的负相关关系更强。

研究表明，环境绩效良好的公司对气候变化风险的敞口较低，因此在气候变化新闻风险较高时，它们的债券为投资者提供更大的对冲潜力。因此提出：

假设 4：在气候变化新闻风险较高的时期，当发行人的环境绩效较好时，债券的较高。

三、数据和变量构造

1.债券收益率

公司债券的月度收益率计算方式如下：

其中是债券i在t月的最后交易价格，计算方式为所有日内交易价格的交易量加权平均值，是应计的利息，是t月的息票支付。每月债券超额回报计算为,为一个月国库券利率为代表的月度无风险利率。

2.气候变化新闻

根据60个月窗口的滚动回归估计气候变化新闻beta（），如下所示：

其中，CCN代表每月气候变化新闻指数的创新，月度公司债券市场超额回报(EXCESS_BMKT_RETURN)为巴克莱资本公司债券指数超过每月无风险利率的超额回报。期限利差(TERM_SPREAD)是美国长期政府债券指数月度回报与1个月国库券回报之间的差值。违约利差(DEFAULT_SPREAD)是BAA级和AAA级公司债券月收益率之间的差值。TED利差(TED_SPREAD)，是基于美元的3个月伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)和3个月期国库券利率的差额。债券市场流动性不足(MARKET_ILLIQUIDITY)是Dick-Nielsen、Feldhütter和Lando(2012)构建的所有美国上市公司债券的市场流动性不足指标。

四、实证结果

1.气候变化新闻和预期公司债券回报

估计模型如下：

其中，为一系列债券层面控制变量，包括下行风险、期限、评级、未偿还金额、流动性不足、短期反转、债券市场β、期限利差β、违约利差β和TED利差β。是一系列公司层面的控制变量，包括异质风险、杠杆率、市值和股本回报率。

回归结果显示，的系数估计值为-0.03，表明气候变化新闻每增加一个标准差，未来债券超额收益下降6.29个基点（-0.03*2.095），相当于超额回报样本均值下降了12.60%，验证了假设1。

2.气候变化新闻风险溢价的非线性

为验证假设2，本文构建了虚拟变量HIGH_CCN，如果月度气候变化新闻指数大于指数的中位数，定义该月具有高气候变化新闻指数，HIGH_CCN取值为1；否则，取0。将HIGH_CCN与的交互项加入基准回归模型，结果发现交互项系数显著为负。表明在气候变化新闻指数高的时期，气候变化新闻对未来债券回报的影响要大得多。

3.债券期限与气候变化新闻风险溢价

为了实证检验假设 3，本文分别对长期和短期债券子样本的基准回归进行重新估计。结果表明，长期债券的气候变化新闻贝塔系数估计值显着大于短期债券，检验两个子样本的系数之间差异通过显著性检验。

4.气候变化新闻β的环境决定因素

为验证假设4，本文研究了气候变化新闻β的环境决定因素。假设当市场对气候变化的担忧增加时，投资者将偏好具有良好环境表现公司发行的债券，这些公司可以更有效地对冲未来气候变化风险。本文使用ESG评级的环境得分作为公司环境绩效的代理变量，估计了对该变量的回归。系数显著为正，表明一家公司良好的环境绩效降低了其债券对气候变化新闻风险的敞口，这反过来又提高了其在高气候变化新闻指数期间的债券价值。

五、结论

本文研究了气候变化新闻风险对个别公司债券回报的影响。结果表明具有较高的债券与较低的未来回报相关，并且的影响在气候变化新闻风险高的时期更为明显。对发行人环境状况的进一步分析表明，当市场对气候变化风险的关注度升高时，环境绩效更强的发行人的债券具有更高的。这些结果与跨期对冲需求假设一致，即投资者愿意为具有较高的债券支付更高的价格（并接受较低的未来回报），因为这些债券具有更好的对冲气候变化风险的潜力。

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原文摘要：

We examine whether climate change news risk is priced in corporate bonds. We estimate bond covariance with a climate change news index and find that bonds with a higher climate change news beta earn lower future returns, consistent with the asset pricing implications of demand for bonds with high potential to hedge against climate risk. Moreover, when investors are concerned about climate risk, they are willing to pay higher prices for bonds issued by firms with better environmental performance. Our findings suggest that corporate policies aimed at improving environmental performance pay off when the market is concerned about climate change risk

作者：

张广逍 中央财经大学金融学院博士生

指导老师：

王   遥 中央财经大学绿色国际金融研究院院长

原创声明

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新媒体编辑：黄赟竹