文献分析 | 气候变化、公司绩效与投资者预期

原文标题：Climate Change, Firm Performance, and Investor Surprises

原文作者：Nora Pankratz, Rob Bauer, Jeroen Derwall

发表期刊：Management Science

一、 研究背景

根据气候相关财务信息披露工作组（TCFD）气候变化是 “当今各组织机构面临的最重大且最易被误解的风险之一”。特别是，欧洲中央银行、国际货币基金组织、联邦储备系统理事会、国际清算银行、英格兰银行等中央银行和国际金融机构认为若投资者没有及时预见到气候变化对经济的影响，这将可能危及金融稳定。在公司财务和投资方面，这些担忧反映在两个基本问题上：第一，基于历史数据分析，是否表明物理气候风险会影响上市公司的财务业绩？第二，如果是的话，投资者能否预期物理风险对公司收益的影响？

二、样本与方法学

本文样本包括1995年至2019年93个国家的17000多家公司。为了探索气候能否影响上市公司财务业绩，作者研究了过去收益对极高温度的敏感性。作者利用公司在极端气温下的年际变化，从因果关系上确定极端高温的净影响。这种变化是外生的，是以空间和时间固定效应为条件的随机分布，因此，研究设计类似一个自然实验。

为了衡量高温暴露，作者结合企业所处区域和季节，估计企业在每个财政季度暴露在高温下的天数，并使用两种不同的方法来定义高温：首先，生理学研究表明，当温度超过30℃时，员工工作执行和表现会大幅下降（Pilcher等，2002；Seppanen等，2006）。由于员工工作表现是温度可能影响公司业绩的一个重要渠道，作者将30℃作为第一个温度阈值；第二，温度对经济的影响还可能取决于历史温度条件所驱动的当地适应性水平。基于此，第二个衡量标准是，当温度超过30℃且在特定地点和季节的温度分布的第90个百分点时，即定义为高温天。作者从全球温度再分析数据集（ERA5）的每日最高温度的空间和时间上的细化信息中得出这两个衡量标准。此外，为了将财务数据和温度相联系，作者确定了公司的地址坐标，并将其与ERA5的网格进行空间匹配。此外，作者利用销售额和营业收入两个指标来衡量公司绩效表现，并将分析师估计的公司销售额和营业收入作为投资者对财务绩效预期的代理变量，计算盈利公告前后几天的日异常回报率。

在实证模型构建方面，作者使用了OLS回归，并控制了公司-季节固定效应以避免可能的公司季节性影响因素。例如：如果某些行业的公司在一年中最温暖的季度面临特别低或特别高的回报。回归模型如下：

三、 实证结果

作者发现，公司所在地每个财政季度的极热天数的准随机增加，会减少公司销售额和营业收入。同时，更多的高温天会增加企业的销售成本和行政费用，还会增加滞后两期的员工工资，这与高温降低了员工工作效率，公司将通过在后期增加劳动投入来补偿损失的观点一致。

此外，基于观察到的高温对公司业绩的影响，作者还进行了两个实证分析以了解分析师和投资者是否预期到这种负面的财务影响。既然高温对于公司财务绩效具有显著影响，若该影响未被预期到，那么在公司面临高温天气时，分析师和投资者对销售额和营业收入的预期是过高的。通过实证分析，作者发现相对于分析师的预测，高温暴露的增加对公司的财务绩效产生了负面影响，并且对于盈利公告期间的股票价格也产生负面影响。这些发现表明，资本市场参与者尚未完全预计到高温这一气候风险的经济后果。

相关文章：

原文摘要：

We link records of firm performance, equity analyst forecast errors, and stock returns around companies’ earnings announcements to firm-specific measures of heat exposure for more than 17,000 firms in 93 countries from 1995 to 2019. We find that increased exposure to extremely high temperatures reduces firms’ revenues and operating income. A one-standard-deviation increase in the number of hot days decreases revenues (operating income) by 0.6% (1.8%) of the average quarterly revenue (operating income). Moreover, we provide evidence that increased heat exposure impacts negatively on firm financial performance relative to analyst predictions and on earnings announcement returns. These findings indicate that capital market participants do not fully anticipate the economic consequences of heat as a first order physical climate risk.

作者：

吴祯姝 中央财经大学金融学院博士研究生

指导老师：

王   遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

如需转载、引用本文观点，请注明出处为“中央财经大学绿色金融国际研究院”。

新媒体编辑：黄赟竹