万字长文｜史上最全梳理基金产品设计的坑与槽（值得收藏）
在过往的职业生涯里，我经常会接到产品经理同事的咨询：一个产品的条款怎么设计，合同怎么才能走顺？对运营有什么效果？对产品有什么影响？通过这些问题，我体会到一个道理，即产品经理和基金运营本质上做的是同一件事，只是职业分工不同，处于产品运营的不同阶段而已。
俗话说：“专业的人做专业的事。”对于产品设计而言，产品经理肯定是最熟悉的，我主要从基金后台运营的视角，针对产品经理比较关心的问题，做一些解析。
1
资金进出时效对产品设计的影响
每一位产品经理都希望资金进出时效越高越好，当资金募集完成后，可以迅速投资使用；当产品开放赎回时，客户可以尽快拿到资金。这是做产品设计的极致追求之一。
我们可以把资金分成两条线进行解读，一是资金进入，二是资金退出。
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资金进入
以投资于二级市场的契约型产品为例，假如该基金有多个投资者，需要做份额登记，为确保多个投资者净值份额的公允性，资金进入有哪些路径？我们进行简单的梳理。
当投资者资金进入募集账户后，份额登记机构（TA）要进行确权，以投资者的出资额为限，经过净值折算转换成份额数量。在这个过程中，资金进入时效与估值计算出净值的时效有关；而估值的时效，和估值运营的整体效率有关。估值时需要收集各种信息，包括持仓信息、资金信息等，只有这些信息齐备之后，估值人员才能把净值计算出来。
所以，整个资金进入的时效主要包括以下几个步骤，一是TA确权，二是估值出净值，三是持仓、资金等信息齐备。
针对特殊的产品，又需要有不同的时效要求。比如FOF基金，资金的进出时效主要取决于投资标的什么时候出净值，具有很长的一系列链条。产品经理在设计产品资金进入时效时，要关心这个链条里的每个环节。
二
资金退出
资金退出主要考验的是产品经理在产品设计时对产品流动性的考虑。资金退出的前提是有足够的现金，如果开放日时遇到投资者赎回的情形，但却没有足够的资金供其提取，就构成违约了，这会有损管理人声誉。
资金退出的步骤是，投资人发出赎回申请，经过销售机构或者管理人（直销），传递到TA，TA再把赎回申请传递到交易人员。如果资金不足的话，就要把一部分持仓平掉，变现后满足投资者的赎回需求。所以从赎回的角计来讲，要着重考虑投资标的的兑现速度。
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三
资金交收模式：券商交收VS银行交收
券商交收、银行交收主要是场内二级市场交易时采用的两种交收模式。
很多私募基金管理人可能感受不到，因为目前私募基金采用的是基本上是券商交收模式。
一些大型资管机构可能会选择使用银行交收模式，比如券商发行集合理财，或者保险机构管理企业年金。
两种模式的区别
首先引入一个概念，在国内做二级市场交易时，我们经常说T+1结算，是什么意思？比如做交易时，今天买了一支股票，第二天才真正付钱，实现交收，这就是T+1结算。这里的交收是指在交易所层面实现的资金交收。
如果使用的是银行交收模式，具体体现为：今天做了一笔买券交易，银行存款一分钱都不会少，因为到了第二天，在交易所真正做交收的时候，银行才会把钱从账上扣掉，然后再去和交易所做交收。所以银行交收的最大特点是，资金当天不会受到影响，第二天才会有变动。
券商交收在资金使用效率上会高一些。通过券商进行卖券交易时，钱当天就可以到账，当天便可以去做另外的交易。那么，券商是如何做到的？实际上，券商只是帮助投资者做了一层垫资。针对第一天卖券获取的收益，交易所第二天才能把钱给打到投资者账户上，但券商先用自有资金垫付，让投资者可以继续做交易。第二天，券商再和交易所交收，实现了较高的资金使用效率。
但是，并不是说资金使用效率高就一定是好的模式。
按照上文提到的资金进出路径，在券商交收模式下，钱是存在券商账户里的，估值需要一定的时间，券商一般在第二天才能把资金使用情况告诉投资者。那么，在银行交收模式下，投资者当天就可以知道银行流水和余额情况。从估值的角度来讲，反而是银行交收模式下，备齐估值所需材料的时效性更强。
在与很多产品经理交流过程中，大家曾经探讨过，如果使用银行交收模式，估值努努力、加加油，是可以做到T+0估值的，T+1日净值就可以计算出来，投资者第二天就可以根据净值去折算份额了。如果使用券商交收模式，基本上也是在T+1日将净值计算出来，投资者资金进来以后，过两天才能根据净值折算份额。
四
私募基金的投资范围
从投资范围的角度来讲，不同投资标的所在市场的结算实质是不一样的。比如，交易所统一使用的是T+1结算。
但在具体的结算模式里，券商交收可以做到T+0。需要注意的是，虽然在券商交收模式下可以在T+0日拿到钱，并且可以继续做交易，但如果想取出来的话，还要再过一天。所以对于二级市场交易而言，券变现的时间永远是T+1。如果使用券商交收模式，T+0结算，T+1日可取现；如果使用银行交收模式，资金本身便是T+1结算，但结算以后就可以直接提取现金。
另外，如果产品投资一些场外开放日基金，变现对于基金公司来讲是一个赎回行为。在这种情况下，基金公司需要走完整个的资金进出业务链条，他们给出的退出时效可能会有较大的不同。因此，如果是场外开放日基金，产品经理需要特别关注基金本身的投资标的到底是几天才能拿到钱，否则与管理人承诺给投资者的赎回时效不匹配时，就容易出现流动性风险。
还有一些基金投资非标产品，会遇到更加千奇百怪的情况，至今没有一个定论的说法。比如，管理人发出赎回申请时，非标产品承诺15个工作日内把钱给到位，产品经理就没有办法进行很精确的安排，只能以15天为标准。
五
私募基金产品的结构化安排
从投资端来讲，产品经理要关心投资标的的结算方式、投资的范围。
从产品端来讲，产品经理还要关心产品本身的性质和结构。
产品性质主要关心产品是不是FOF，FOF产品影响最大的还是在估值这端，因为对FOF产品来讲，至少是T+1估值，所以整体计算净值的时效，尤其是资金退出时效，比正常的T+0估值要晚一天。
产品结构方面，除了FOF本身是一类特殊结构的产品以外，还有分级基金和嵌套。
分级基金通常分为优先级、劣后级。优先级资金可能会根据开放日的不同分期进入，每级资金的收益率也不尽相同。退出时也一样，频繁的开放必然会带来频繁的退出，这时候在安排整体的流动性上，相比平层或者没有频繁开放的产品，管理上要更精细一些。
嵌套，主要关注层与层之间产品的退出时效匹配。比如基金A买了基金B，基金B买了基金C，最终目标是A买C，但是经过产品B，过了一个桥。这时候B从C退出资金的时效，和A从B退出资金的时效一定要匹配，如果不匹配就会比较尴尬，很容易无法兑现对投资者的赎回承诺，产生不良影响。
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问题1：没有份额登记是怎么回事？
份额是一个所有权概念，主要用于投资人大于两个的前提下。投资人之间没有太强的关联关系，他们出资投向同一个产品时，需要把彼此的份额计算清楚。因为基金是统一管理的，最后分配时要按照份额为标准。
没有份额登记的情况是什么呢？有可能是投资人只有一个，出一笔钱成立一个基金，就这么运作下去；或者投资人只有一个，但资金是分期进来的，所有的资金和收益都是这一个投资人的，这时候就没有份额概念，在退出时也不用份额和净值计算资金总额。
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问题2：为保证资金使用效率，是否可以先进钱，再确认份额？
按照前文所讲的资金进出逻辑，投资者的资金要先到募集户，完成份额确认之后才能进入托管户进行投资运作。份额确认又跟估值时效有关，有些客户特别心急，觉得时间很浪费，想把钱尽快投出去。
在TA确权之前，客户的资金通过投资产生了收益，那么这块收益就不能算是投资者的，这个事实会破坏公允性。一般来说，一个运作了很久的产品，资金有进有出，当存量资金已经很大时，新进入的投资者资金在账户内停留一天再做投资，产生的收益是利息收入，对整个产品影响不大。但问题是，如果产品刚成立时，前几笔资金比较小，后来突然来了一个大客户，一下子投资好几亿的规模，钱进来之后先投资，再做确权。在这种情况下，几亿资金一天产生的利息就很可观，在没有发生任何实际交易的情况下，产品净值很可能就因为利息的增加而上涨。部分投资者还有可能会因为产品净值上涨赎回资金，相当于把几亿资金的利息收益拿走了。这就是先进钱再确认份额会产生的问题，对公平公允性有一定冲击，在此不做推荐。
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问题3：货币基金是如何做到T+0估值的？
严格意义上来讲，货币基金不是T+0估值，而是T+0可以取钱出来。这个和上文说的资金退出需要做的各种准备工作似乎有点冲突，但是如果大家还记得券商交收模式的话，其实就能明白，它事实上有一个垫资行为。
为了满足流动性管理需要，货币基金一般会选择投资可以迅速变现的资产，比如回购、即将到期的债券和国债等。但是无论流动性多高，也很难满足投资者当天发出赎回申请、当天就要把钱提走的要求。
于是，货币基金会和银行签署一个资金周转协议，或者利用自有资金垫资。当投资者提出T+0赎回申请时，先用自有资金垫上，让投资者将钱提走。在基金层面上，赎回的这部分份额还在，只是把投资者的份额转到基金自 40 37401 40 15288 0 0 3053 0 0:00:12 0:00:05 0:00:07 3054资金的份额名下，再走正常的赎回流程。所以，所谓的T+0赎回是经过垫资的。
但货币基金可以这么做，非货币基金是否也可以这么做呢？并不是。用垫资的方式进行T+0赎回有几个前提，一是基金资金体量特别大，投资者要求T+0赎回的资金，对于整体规模来说非常小，当天赎回提取的资金与通过正常流程赎回的资金相比，少了两天的利息收入，这些利息收入是无穷小的，可以忽略。二是产品收益极度平稳、安全，T+0赎回相当于投资者把钱拿走，把份额转让给了基金的自有资金，实际上是收益权的交换。如果收益波动很大时，有可能会出现问题：投资者提走现金之后，基金的自有资金垫资，但是过两天净值突然跌了，最后按照正常赎回流程提取现金时，基金本身拿到的收益比投资者少，会吃亏，这个还能接受；但是，如果基金净值突然暴涨怎么办？投资者心里会不会不痛快？会不会产生纠纷？所以建议，如果产品不是货币基金，尽量不要去做T+0赎回。
2
产品费用和税收
基金的认购费
基金的认购费是大家都知道，但却在基金持仓和估值表中从来都看不到的一个费用。
为什么？
这要从基金的成立流程说起。在募集阶段，投资者认购基金产品，会进行义购费的扣费，完成募集以后，再把费用从募集户划到托管户。如果是公募基金，可能还要经过一道TA的资金清算，最后再划到托管户。划到托管户以后，基金才正式成立。
事实上，认购费是基金出生之前的事，在基金本身层面并不能体现出来。这就是为什么基金有认购费，但从任何估值表、基金报告上都看不出来的原因。
二
认购费计算方式：价内、价外
价内、价外是私募投资基金产品设计要注意的一个问题，通过使用价内、价外不同的计算方式，会对产品设计产生细微的影响。
合格投资者认定的最低限度是净认购金额达到100万。但是，投资者认购产品时要付出一定的费用，即认购费。所以，最后实际支付的总金额是：净认购金额+认购费。
价外指认购费是独立于净认购金额之外的，价内指认购费是在净认购金额之内的。
为了达到100万的净认购金额，假设费率是1%。按照价外法计算，净认购金额是100万，费用就是1万，为了满足合格投资者最低标准，投资者需要支付的金额是101万；按照价内法计算，支付金额=净认购金额/（1-费率），即100万/（1-1%）=101.01万元，比价外法多了一点。
需要注意的是，如果因为价内、价外没分清，出现这么一点点差异，而导致投资者被认定为非合格投资者，就会出现比较大的影响。
三
业绩报酬
业绩报酬可以分成两个阶段，一是计提，即产品有业绩之后，按照某种方法把业绩报酬计算出来。二是提取方式，即管理人以什么样的方式把业绩报酬提取出来。
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计提方式
业绩报酬的计提方法有两个流派。
一是基于产品整体的增长率来计算。比如某只基金年初净值是1，年底变成2，增长率是100%。
二是基于投资人来计算。比如投资人年初投资时，净值是1，年底变成2，投资者没有退出；第二年，净值跌到1.5时，投资者退出。
这时计算投资者的收益率时，跟基于产品整体的增长率不太一样。
差异主要体现在，按产品整体增长率计提的话，一般是定期的，比如在产品开放时计算期间的年化收益率，一般是按自然年度来计算。但按投资者来计提的话，就要根据投资者该笔资金从进入到退出两个节点净值的不同，计算这笔资金在这段时间内的收益率。
另外一种方法是按照收益率计提。比如先计算一个收益率，再与业绩基准进行对比，如果超过基准收益率，对于超额部分（超额收益）提取一定的比例作为业绩报酬。
还有一种方法是高水位提取法。如果净值不增长，管理人的业绩报酬就提取不了，这是投资人比较乐于见到的。以上文的产品为例，产品净值从1涨到2，再降到1.5，在1.5这个点是提不了高水位的。
但是，如果按照投资者高水位提取，情况又是不一样的。假如投资者资金在净值为1时进入，先涨到2、再跌到1.5，碰巧在净值1.5的时候按照时点来计算高水位，2作为一个中间过程忽略掉，在1.5的时候实现了高水位，跟上一个高水位计提点1相比，上涨了0.5，可以针对0.5的部分计提业绩报酬。
对于基金来讲，涨涨跌跌，投资者介入的时点参差不齐。对于投资者来讲，基金总体是涨的，个人可能是跌的；基金总体是跌的，个人可能微涨。所以有可能造成这两种计提方式的结果也不一样。但对于投资者来说，按照投资者个人高水位来计是相对公平的方法，也是现在私募行业里比较受欢迎的计提方法。
此外，如果是按照产品整体来计提业绩报酬，要做一个温馨提醒。计算产品整体收益率时，要用到两个概念，一个是单位净值，二个是累计单位净值。其中，累计单位净值=单位净值+分红。在这种情况下，产品收益率要按照累计单位净值来计算。
我们可以考虑一个场景，比如一个产品现在的单位净值是1.2，过了一段时间涨成2.4，收益率是100%。年底分红，把2.4里的1.4全分了，净值做回到1，单位净值从年初的1.2变成1，反而是负增长。此时，累计单位净值就相当于对单位净值进行复原，把分红也包含进去。
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提取方式
提取方式分两类。
一是现金提取。但并不意味着当场实时提取，也可以作为应付的业绩报酬先在产品上放着，过一个季度或者一年再提取出来。该方式的优点是，管理人因为做出好的业绩，马上可以拿到现金奖励，是一个比较好的激励。从长远来讲，对管理人认真经营产品有非常大的好处。
二是缩减份额。如果产品实现收益后要提取业绩报酬，但恰巧产品的钱暂时不能动，没有闲钱，怎么办？可以缩减投资者的份额，把投资者的一部分份额转让给管理人。优点是可以不用担心流动性问题，在时机特别好的时候，不会因为支付业绩报酬而错过投资机会。需要注意的是，管理人一定要做好投资者的沟通和信息披露，因为投资者习惯看产品的投资怎么收益怎么样、单位净值是不是上涨。如果在最后计算资金总额时，突然发现因为缩减份额反而导致资金减少，在情感上可能不太能接受。因此，如果采用缩减份额的方式提取业绩报酬，一定要做好投资者沟通和信息披露，这是管理人和投资人在流动性方面的博弈。
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基金收益分配（分红）
分红，事实上叫基金的收益分配，即把最近一段时间基金的收益分配掉，所有分配的内容是基金的收益。
基金的收益哪里来？
一是买券卖券产生的差价收益，卖了以后变现。
二是持仓债券期间产生的利息、货币基金产生的外汇收益，还有股票产生的价格波动等。
持仓产生的收益又分为两类，一是价格波动产生的浮盈浮亏，具有较大不确定性，把这部分叫未实现收益，不能作为收益分配，因为变现能力不强。二是债券利息、货币基金外汇收益等，虽然也没拿到钱，但总体来讲，兑付的刚性比较强，可以作为已实现收益进行分配。
所以，收益分配分的是通过买券、卖券实现的差价收益，以及通过持仓的形式获得的利息和外汇收益，这类收益在会计上称为已实现收益。合同条款里说的方式比较复杂：可供分配收益为截止收益分配基准日基金未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低数。意思是，如果管理人准备分配的未分配利润中，有未实现的部分，要刨掉。
未实现部分不能分配，并不是说有多少钱就能分多少钱，分配的资产必须是收益。如果不是来自于收益，那只有一种可能，就是来自于投资者的钱，如果有多少钱就做多少收益分配，有可能造成分配给上一个投资者的收益是下一个投资者的钱，这就是我们所说的，有可能造成旁氏骗局。
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资管产品增值税
从理论上讲，如果投资人是一个企业，购买资管产品是一种经营行为，要交营业税。
以前，营业税纳税主体是投资人。当时为什么没有感觉到产品税收的存在？因为相关部门对投资人的详细持仓情况并不了解，导致税收征不上来。财税〔2016〕140号文对此种情况做了比较大的改变，资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品的管理人作为增值税纳税人。纳税主体变成了管理人，因为管理人有投资人的名单列表和详细的持仓信息，直接上游征完税之后，就不到最下游征税了。
在这种情况下，产品经理需要关注一点，在做产品设计的时候，要在报价等方面将税收问题考虑进去，要么管理费有尺度的上涨，覆盖税收负担，要么给投资人的预期收益率报低一点，将税收负担扣掉。
再说一下增值税的具体内容，主要分两大类，一是产品持仓期间衍生出的一些收益，有一个免征条款，如果持有的产品是非保本保收益的，可以进行免除。二是交易期间产生的差价收入要征收增值税，在计算差价收入时和保本保收益无关，但差价收入的税收，公募是豁免的。
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从FA的角度看产品设计
从FA的角度看产品设计，有两部分是重点，一是估值其实是对产品的一个定价，防止因为产品定价设计不当造成不良后果，常见的有产品套利、巨额赎回。二是估值是日常运营中必需的一步，也是产品运营的成本之一，做产品设计是希望把运营成本以低成本、高效益的方式去设计，运营成本要从管理费中扣除。在这种情况下，要根据资金性质、投资范围情况，尽量选择一个比较高效、成本比较低的估值方法。
私募基金管理人的义务
有些私募基金管理人会问，估值运营都包给外包机构了，为什么还要了解？
一是设计产品条款时，要注意估值运营对产品本身的运作，尤其是流动性管理方面的影响。
二是估值运营虽然外包出去，有专业机构打理，但中基协的管理办法中明确提到，管理人的义务并不因外包而获得豁免。当出现因估值核算等引起的风险事件时，主要责任方依然是管理人。因此，外包出去可以省很多事，但管理人还是要积极配合外包机构把估值核算的资料备齐，以便于他们能够提供更加优质的服务。
二
私募基金托管人的义务
事实上，托管人承担的责任是复核管理人计算的净值。
托管方担任复核职责，主要责任还是落在管理人。如果净值出了问题，托管负连带责任，管理人负主要责任。
从职责上来看，托管和外包服务有本质的区别，之所以容易混淆是因为复核时，使用同样的数据源和流程，甚至是系统。缺乏高效的复核手段，是对行业运营资源的浪费，呼吁业界人士认真思考这个问题。
三
高效的估值方法
高效不是单纯的追求简单。
目前的估值方法，最大的依据是会计准则。首先是对金融资产进行分类，比如交易性金融资产按照公允价值来计量，持有到期的或者可能出售的会有其他形式去计量，在实际操作里，还有一定的空间。
比如说公允价值。在不同的场景下，我们对公允价值有不同的定义。在实际操作中，一般会根据资金性质、投资标的特点去确定。比如说资金进来以后，银行理财资金在发行时是可以报预期收益率的，资金交给管理人的时候，要求有一个固定收益率，因此投资的必定是一些固定收益产品，比如债券，其收益主要体现在两部分，一是价格波动，二是利息。符合固定收益要求的是利息，所以这种产品在估值层面想体现的是有源源不断的、非常稳定的收入来源，一旦债券买进来之后，也不太会卖，也不太会产生差价收益，所以采用成本或者摊余成本两个估值方法。
银行理财资金对管理人来说是一个单投资者的情况，如果出现多个投资者，要顾及投资者之间的公允性，这时候基本上就是按照份额来拆开。如果买了一些相对有价格波动的资产，比如股票，要按照市价来定价，因为市价是比较公平的。
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问题1：可不可以不估值？
也不是完全不行。估值产生的最终结果是有两个作用，一是净值，尤其是单位净值，是申赎的依据。二是用来计算产品的收益率，如果没有净值的话，意味着产品不用申赎；如果不计算收益率，也就没有业绩报酬，或者业绩报酬不用按照收益率来计提。如果产品可以满足这些情况，可以不估值。但是如果产品是开放申赎的，还期望从超额收益里提取业绩报酬，没有净值会导致开放日没有办法开放，业绩报酬无法收取，后果比较严重，呼吁大家重视这个事情。
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问题2：“未知价”如何理解？
如果投资者购买了产品，持有一定份额。在价格下跌时，如果投资者能提前预料到，肯定会把钱赎回。在产品设计层面，投资者知道净值之后，再做赎回，一旦净值下跌，肯定会触发大量赎回，这时候会出现巨额赎回；在产品净值上涨时，会有大量资金涌入。这种较大的流动性导致产品无法管理，经营不下去，所以未知价原则可以保证产品在流动性相对平稳的情况下持续运作下去。
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