风险定价 | 人民币汇率可能出现关键走贬（天风宏观宋雪涛）
4月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：
权益——上海疫情对供应链的影响没有明显缓解
债券——流动性环境维持极度宽松状态
商品——多空交织，油价维持高波动
汇率——美债实际利率接近转正，人民币汇率可能出现关键走贬
海外——核心通胀环比增速持续回落，预示美债利率正位于顶部
上期报告：风险定价 | 中美利差倒挂是果不是因（天风宏观宋雪涛）
文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦
图1：4月第3周各类资产收益率(%) |
资料来源：WIND，天风证券研究所 |
图2：4月第4周国内各类资产/策略的风险溢价 |
资料来源：WIND，天风证券研究所 |
图3：4月第4周海外各类资产/策略的风险溢价 |
资料来源：WIND，天风证券研究所 |
1、权益：上海疫情对供应链的影响没有明显缓解
经济方面，核心是上海疫情对供应链的影响。根据克拉克森研究的数据显示，上海港的集装箱船在港数量于3月中下旬攀升，最高值较月初增长约14%；但经过快速运营调整，近期上海港集装箱船在港数量已回落至常态。不过较严格的管控可能导致进出港的陆路运输仍然存在堵点。整车货运指数虽处在低位，但已开始小幅回暖至四月初水平，国内执行航班数量继续下滑。整体来看，上海疫情对供应链的短期压力没有明显缓解。
政策方面，4月15日央行宣布降准但没有降息，流动性已经足够充裕，货币放松效果需要依赖信用扩张，但疫情和房地产仍然是约束乘数的主要因素。后续就业纾困等对冲政策加码的必要性较高。
A股市场仍处在下行通道，Wind全A回调2.46%。成长股领跌，大幅回落7.24%，金融股和周期股小幅收跌1.10%、1.90%，消费股止跌回弹上调0.50%。大盘股表现持续占优中盘股，大盘股（上证50和沪深300）表现与上周基本持平，中盘股（中证500）下跌2.46%（见图1）。
大盘股（上证50和沪深300）的短期交易拥挤度出现小幅反弹（20%和15%分位），中盘股（中证500）的短期拥挤度维持在历史低位（15%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证50>中证500>沪深300。以沪深300作为基准的A股情绪指数较上周出现明显回升，情绪回温至【较悲观】水平（20%分位）。
4月第3周，金融股的短期的拥挤度走出极端超卖区间（36%分位），周期股和消费股的短期拥挤度出现小幅回升（19%分位和21%分位）；成长股的短期拥挤度仍处在下行通道，目前超卖幅度较为极端（9%分位）。短期拥挤度从高到低的排序是：金融>消费>周期>成长。
目前一级行业整体交易拥挤度偏低，30个行业交易拥挤度分位数平均值维持在24%分位。一级行业中只有煤炭（92%分位）、地产（85%分位，继续上升8%分位）、建筑（62%分位）、农林牧渔（51%分位）四个行业交易拥挤度在中性上方；汽车、电子、电新、机械、计算机、食品饮料、国防军工和家电交易拥挤度排名靠后，持续处在5%分位以下，超卖幅度较为极端，技术上看，短期盈亏比较高。
Wind全A的风险溢价小幅上行，目前估值水平处于【便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率处在历史高点附近。金融估值维持【很便宜】（89%分位），周期估值【很便宜】（92%分位），成长估值【便宜】（82%分位），消费估值【中性偏便宜】（61%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。
4月第3周，北向资金周度由净流出转为小幅净流入28.78亿，贵州茅台、中国建筑和阳光电源净流入规模靠前。南向资金净流入56.36亿港币，恒生指数的风险溢价小幅下降，性价比中性偏高。
2、债券：流动性环境维持极度宽松状态
4月15日，央行降准0.25%，同时对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行再多降准0.25%，共计释放长期资金约5300亿元。0.25%的降准幅度是首次，但考虑到这次降准没有提到置换MLF到期，净投放量仍然可观。央行提到的后续货币约束有联储处于紧缩周期和国内通胀高于预期两个因素。未来货币政策仍有降息的空间，在出口走弱之前，贸易盈余仍然支撑人民币汇率维持强势，给货币政策以我为主的底气。3月社融总量略超预期，但结构仍然较差，冲量痕迹明显，短期信用扩张的主要约束仍在疫情上。
4月第3周，央行公开市场操作净投放200亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在低位（10%分位），目前处于【极宽松】水平。中长期流动性预期停留在中性位置（50%分位），反映市场对未来流动性环境的预期中性，对货币进一步宽松保持观望态度。4月第3周，1M与3M的FR007利率互换价格继续回落，随着疫情影响的深化，对二季度降息预期逐渐增强。
4月第3周，期限价差仍处于中位数下方（41%分位），久期策略性价比中性略偏低。信用溢价小幅回落至中位数附近（55%分位），高评级信用债估值较便宜（信用溢价回落至73%分位），中低评级信用债估值偏贵（信用溢价维持37%分位），评级利差快速收敛至历史较低位置。
4月第3周，债券市场的情绪持续升温。利率债的短期拥挤度连续三周大幅回升，目前已经来到中位数附近（48%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度有所反弹，但超卖幅度仍较为极端（14%分位）。信用债的短期拥挤度上行至中低位置（29%分位）。
3、商品：多空交织，油价维持高波动
能源品：IEA预估4月俄罗斯原油减量150万桶/日，5月将增加到300万桶/日。部分贸易商例如Vitol后期也会逐步减少对俄罗斯原油的进口量。俄乌冲突延续，欧盟可能制裁俄罗斯原油使市场对供给的担忧情绪持续，国际油价上涨。
4月第3周，布伦特油价大幅收涨8.64%，油价重回110美元/桶上方。美国原油产能利用率小幅下降，产量与上周持平（1180万桶/天），原油库存（不含战略储备）虽仍处2014年以来低位，但绝对水平仍在小幅回升。美国政府宣布结束长达15个月的租赁禁令，恢复在联邦土地上进行油气钻探开采的租契销售。IEA下调全年的原油需求预期。
俄乌战争对俄罗斯油气出口的影响仍在“等待靴子落地”，高波动、定价体系分裂、布油价格中枢上升成为油价的阶段性特征。
基本金属：4月第3周，LME铜全周基本收平，录得10332美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度明显回落（60%分位），市场情绪中性偏乐观。有色金属价格多数上涨，沪铝收涨1.99%，沪镍止跌回弹，大幅上行9.91%。
贵金属：4月第3周，伦敦现货金价小幅上涨1.41%，收于1974.4美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度维持35%分位，市场情绪偏中性偏悲观。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量出现明显回落。
4月第3周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。
4、汇率：美债实际利率接近转正，人民币汇率可能出现关键走贬
4月第3周，10年期美债实际利率迅速上行9bp至-0.06%，这也是疫情爆发以来首次接近转正。我们的实际利率模型预测，如果年内美联储加息六次以上（每次25bp），10Y TIPS利率可能升至0.3%。实际利率的快速上升对高金融属性资产（成长股、数字货币、黄金）价格形成抑制，对非美货币的汇率形成冲击。
美元指数强势上涨0.68%，升破100美元关口，创2020年4月以来新高。避险情绪逐渐降温之后，实际利率上升为美元指数的强势提供了持续的支撑。联储落后通胀曲线较多，5-6月的FOMC存在超预期收紧的可能。我们的美元模型预测5月底之前美元指数的高点可能在100-105附近。
4月第3周，美元兑人民币汇率小幅上行0.12%至6.3711。人民币的短期交易拥挤度维持在13%分位，看多情绪降温到低位。人民币性价比下行至历史极低水平（4%分位），处在2008年以来的最低位置。
经常账户盈余是支撑前期人民币汇率稳定的关键因素，如果在内外疫情防控策略差异下，出口份额回落，人民币汇率可能出现关键走贬。中美利差倒挂只是中美货币政策和经济周期错位的结果，不是决定汇率走势的原因。根据EPFR数据显示，海外资金持续三周净流入中国市场（包括中国香港），但绝对水平有所下降，金融市场现金流对人民币的中性利好。
图4：如果在内外疫情防控策略差异下，出口份额回落，人民币汇率可能出现关键走贬 |
资料来源：WIND，天风证券研究所 |
5、海外：核心通胀环比增速持续回落，预示美债利率正位于顶部
3月美国CPI同比录得8.5%，再次创新高。通胀高企的主要贡献仍是受俄乌冲突影响较大的能源价格。3月核心通胀环比增速连续下降（环比0.3%，前值0.5%），其中核心商品的价格环比下降较快（环比-0.4%，前值0.4%）。剔除能源和食品后的商品价格走弱体现：一是油价对其他商品需求的挤占开始显现；二是供应链问题在Omicron疫情结束后已经有所缓解。
CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期有小幅下降，但仍维持在10次左右，5月加息50bp的概率由前一周的81%上升至91%，5-6月两次加息会议加息100bps的概率进一步推升至68.7%附近。
4月第3周，10年期美债名义利率在实际利率的推动下继续上行11bp至2.83%；10年期盈亏平衡通胀预期（BEI）回升至2.89%；美债期限溢价连续两周小幅走高（23%分位），4月初，2Y*10Y国债一度倒挂，目前已经重新走阔到近40bps，主要是长端受缩表预期的增强而走高。
美元流动性溢价在在岸流动性的带动下进一步回落（52%分位），流动性环境向中性靠近。美国在岸流动性市场明显放松（流动性溢价迅速回落至极低位置），离岸美元流动性溢价维持在历史高位（91%分位），但已有所松动。信用溢价小幅上行（31%分位），美国投机级与投资级的信用溢价均有所回升（22%分位和40%分位），目前美债信用环境仍然处在较宽松区间内。
4月第3周，道琼斯工业、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅。但在美债利率快速上行的拖累下，三大美股指的风险溢价连续三周回落：标普500和纳斯达克的风险溢价降至较低位置（20%分位、22%分位），估值偏贵；道琼斯风险溢价小幅下行（8%分位），估值极贵。美股分母端的利空定价时间较长也较充分，未来需要关注美股业绩拐点，分子端的利空可能冲击美股当前的脆弱性。（详见《五问五答：美债倒挂意味着什么？》）
风险提示
风险提示：Omicron致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧
团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。
向静姝
伦敦商学院硕士，负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。
林彦
武汉大学金融工程硕士，负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产量化投资部。