贬值的终点（天风宏观宋雪涛）
问题1：外汇政策工具有什么用？
问题2：本轮人民币汇率中期贬值的时间跨度有多长？
问题3：影响汇率的因素有哪些？
问题4：汇率贬值的基本面拐点何时出现？
问题5：汇率贬值的非基本面因素如何变化？
问题6：本轮汇率的贬值幅度会有多大？
问题1：央行的外汇政策工具有什么用？
今年央行连续2次下调外汇存款准备金率，并在9月26日将外汇风险准备金率从0%上调至20%。相比于外汇存款准备金率，外汇风险准备金率的调整直接提高了银行开展远期售汇业务的成本，进而抑制企业远期售汇的顺周期行为。
从效果上看，该工具会直接影响远期外汇的成交规模，即风险准备金率下调—成本下滑—远期业务规模增加，反之则相反。我们预计本次上调准备金后，外汇远期业务规模会随之减少，并对即期汇率造成影响。因此，上调风险准备金率也向市场传递了央行稳汇率的信号。
从汇率走势上看，调整风险准备金率对汇率仅有短期影响，不改中长期趋势。比如2018年8月3日央行宣布在8月6日提高风险准备金率后，人民币汇率一度从6.8322震荡回升至6.8072，但是在短期调整后，汇率就会重回先前贬值路径，一直到2019年末甚至是2020年上半年才正式进入升值通道。
统计各类外汇政策工具，可以看到外汇政策工具与汇率走势存在几点关系。
第一，外汇政策工具常见于人民币汇率“急涨急跌”阶段，比如在2018年和2022年人民币快速贬值时，央行动用了外汇风险准备金率、存款准备金率等政策工具，以此来引导市场预期，避免汇率走势自我强化。
第二，外汇政策工具往往会搭配出现，如本轮汇率贬值中，央行动用了外汇存款准备金率和风险准备金率等工具。后续如果人民币贬值延续，我们预计央行会继续推出新的政策工具或加大已出台政策工具的力度。比如继续下调外汇存款准备金率，调整跨境融资宏观审慎调节参数，明确表示动用逆周期因子等。
第三，从政策力度上看，逆周期因子直接对中间价进行调整，影响最为直接；外汇风险准备金率则通过提高远期业务成本来间接的影响汇率，影响略弱；存款准备金率虽然能够增加一定的外汇供给，但影响更弱。
第四，外汇政策工具推出与人民币汇率拐点的出现相关性较弱，政策推出后汇率经过短期调整，都会重回此前运行态势，拐点则往往与基本面等其他因素挂钩。
问题2：本轮人民币汇率中期贬值的时间跨度有多长？
在此前两轮贬值周期中，汇率中期贬值的时间跨度都在一年半左右。第一轮汇率贬值从2015年811汇改开始一直持续到2016年12月，历时17个月。第二轮贬值开始于2018年4月，中间出现小幅调整，后续再度贬值，直到2019年10月，历时18个月。
不过此次汇率中期贬值的时间跨度预计会明显缩短。原因是本轮美国货币政策的收紧速度远快于2008年之后的情况。疫情以来，全球经济周期呈现短期化特征。例如2008年之后，美国经济完全复苏用了3年（2009年-2012年），联储从开始Taper到开始加息用了2年（2014年1月-2015年12月），加息从开始到结束用了3年（2015年12月-2018年12月），但是这一次，美国经济完全复苏只用了16个月（2020年4月至2021年7月），从Taper到加息只用了5个月（2021年11月-2022年3月），加息预计最多只用1年（联储点阵图预计加息至2023年3月）。
疫情后的美国经济和政策周期比疫情前快了三倍，汇率作为金融资产是对内外经济周期和政策周期错位程度的定价，因此我们判断本轮人民币汇率的中期贬值跨度会明显收窄至历史平均跨度的三分之一，即半年左右。
问题3：影响汇率的因素有哪些？
对人民币汇率的分析可以从国际收支的两个方面入手。一是经常账户，主要指国际间贸易往来；二是非储备性质金融账户，主要指国际间投资（直接投资、证券投资等）往来。
出口除受外需的影响，也受到份额提升的影响。在美国经济强的时候，人民币汇率并不一定承压，比如2020年下半年，美国经济动能强于中国，但是受益于旺盛的出口，人民币处于升值状态。
直接投资和股票投资主要受到中国相对基本面强弱的影响，债券投资则主要是受到中美利差的影响，从历史上看中美利差收窄往往伴随着境外债券投资者持债规模减少。
除基本面因素外，人民币汇率也会受到非基本面因素的影响。境外投资者投资人民币资产时，也会考虑中国的宏观风险，比如信用风险等等，一般用中国主权债务CDS衡量外资对中国宏观风险的评价，CDS报价上行意味着人民币资产的潜在风险上升。
从实证研究的角度，我们用经常账户（出口同比增速）、资本账户（2年期中美国债利差）、宏观风险（5年期中美主权债务CDS价差）这三个因子来拟合人民币汇率的走势，模型R^2达到0.55，能够较好地解释人民币汇率的波动。
问题4：汇率贬值的基本面拐点何时出现？
本轮人民币汇率走贬的基本面定价因素之一是中美两国的货币政策背离（资本帐）。在美国加息—中国降息的背景下，中美利差倒挂程度不断深化，人民币汇率开始承压。
但是，本轮美国通胀核心驱动因素是供给端，而不是需求端。对于由劳动力持续短缺等造成供给压力，美联储政策效果“微乎其微”。美联储在这种情况下大幅加息主要是出于政治方面考虑。我们预计11月中期选举结束后政治压力减弱，叠加美国经济下行压力显现（如联储将22年GDP增速从1.7%下调至0.2%），12月议息会议可能是美联储加息幅度出现明显变化的分水岭。中美货币政策背离的程度在年末或会出现拐点。（详见《联储货币政策考虑政治而非经济》）
汇率走贬的基本面定价因素之二是对后续出口预期的弱化。随着海外进入快速加息周期，加息和通胀对居民消费的压制不断加重，市场对中国后续的出口预期悲观，出口对汇率升值的支撑减弱之后，人民币进入快速贬值通道。
但是，当前世界环境下供给不足才是主要矛盾，中国制造业的全球比较优势需要重估。完备的产业链、庞大的内需、逐渐积累的技术以及较低的能源成本为中国挤占欧洲等国家的出口份额提供了支撑，中国出口份额的提升有望延续。（详见《欧洲制造大迁移》）
同时，考虑到目前美国居民部门资产负债表相对健康、金融系统的流动性充裕，我们认为本轮美国衰退只是温和衰退。后续出口有望维持韧性。（详见《别恐慌！这次可能只是浅衰退！》）
问题5：汇率贬值的非基本面因素如何变化？
除基本面因素之外，本轮人民币汇率贬值也与中国市场的主权风险定价上升有关。
自去年末以来（当时的触发因素是国内地产企业出现违约潮，海外担心中国地产风险蔓延）中国5年期主权债务CDS报价持续攀升，更是在9月下旬突破了100的点位。这一数据已经大幅超过了2020年初中国出现新冠疫情，经济快速下行时的CDS报价（当时为87）。
过高的报价意味着目前市场认为当下人民币资产面临的潜在风险会大幅高于2020年疫情冲击下的水平。但我们认为国内潜在风险后续会逐渐收敛。一方面，随着供给端政策的不断出台，地产问题的解决速度比想象中要快，地产风险后续逐步回落（详见《市场在担心什么？》）。另一方面，国内疫情对经济秩序的影响逐渐减弱，香港入境隔离从“3+4”降为“0+3”也提振了市场对于未来政策尺度变化的信心。另外自上合峰会以来，中外关系的联系也在加强，包括王毅与布林肯和北约秘书长的会晤等。后续随着CDS回落，人民币汇率的风险溢价也将回落。
问题6：本轮汇率的贬值幅度会有多大？
本轮汇率贬值幅度已接近此前两轮。“811汇改”后，人民币汇率（均以中间价衡量）经历了两轮周期，汇率整体呈现箱体运动，高点在7.15，低点在6.25。历史波动幅度均值在6850点，第一轮区间略低为6150点，第二轮区间为7550点。本轮汇率贬值幅度已经超过7000点（从最低点6.30算起），从历史经验看调整幅度已经不低。
从调整高度上看，上一轮人民币汇率贬值的高点是2020年3-6月，当时的背景是国内需求下行压力明显，海外疫情扩散压制出口，同时中美摩擦反复，叠加全球风险偏好下行市场一度出现“美元荒”。对比2020年，目前人民币面临的压力并未显著超过当时水平。本轮人民币调整或许不会明显高于20年初的高点。
我们预计本轮人民币汇率在经过前期快速调整后，后续贬值的空间相对有限。年末随着中美货币政策、经济周期的相对位置发生反转，人民币汇率或能够在7.2的水平上企稳并转入震荡。
风险提示
关注后续俄乌局势的演变；关注欧洲能源问题的变动；关注国内外货币政策的取向；关注国内经济走势的变动
团队介绍
宋雪涛 | 宏观首席研究员
中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员
曾任职于弘尚资产。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。